實(shí)物期權(quán)分析案例.doc

吉林大學(xué)管理學(xué)院工商管理專業(yè)畢業(yè)論文本項(xiàng)目由吉林省信息技術(shù)有限責(zé)任公司發(fā)起成立,該公司以固定資產(chǎn)投資30萬元人民幣、現(xiàn)金投資50萬元人民幣、無形資產(chǎn)投資60萬元人民幣、擬引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資70萬元人民幣,主要用來完善軟件產(chǎn)品開發(fā),部分用于固定資產(chǎn)投資,其余資金用于市場(chǎng)開發(fā)等.l 項(xiàng)目產(chǎn)品介紹產(chǎn)品名稱設(shè)備端身份認(rèn)證和訪問控制系統(tǒng)產(chǎn)品功能主要功能包括網(wǎng)絡(luò)身份認(rèn)證和訪問控制。具體是：安全客戶端、DCHAP協(xié)議、身份認(rèn)證服務(wù)器、訪問代理、訪問權(quán)限管理中心（包括資源管理、角色管理、用戶管理、授權(quán)策略的管理和委托管理）。產(chǎn)品適用范圍該產(chǎn)品適用于政府、企業(yè)、軍隊(duì)局域網(wǎng)或廣域網(wǎng)的信息安全管理，提高網(wǎng)絡(luò)上信息的安全性。l 公司業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃及預(yù)測(cè)公司將首先選擇政府行業(yè)作為公司的目標(biāo)市場(chǎng)，并以先進(jìn)的技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和優(yōu)惠的價(jià)格來吸引用戶。先期以東北地區(qū)為基地，力爭(zhēng)用5年的時(shí)間占領(lǐng)這一市場(chǎng)30%的份額，隨著公司品牌形象、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的形成，再逐步向國(guó)內(nèi)其它地區(qū)拓展業(yè)務(wù)。該產(chǎn)品還處于產(chǎn)品的導(dǎo)入期，項(xiàng)目產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)壽命在15年以上。在項(xiàng)目完成中試后，達(dá)年生產(chǎn)能力10套，并以每年50%的增長(zhǎng)速度遞增。預(yù)計(jì)投資者三年后可以獲得87%的靜態(tài)投資回報(bào)率。l 公司現(xiàn)狀人力資源方面：目前該公司正處于成長(zhǎng)階段,企業(yè)人員總數(shù)為35人,大專以上人員33人.公司現(xiàn)有開發(fā)人員27人,其中博士2人、碩士10人,其它開發(fā)人員均為本科以上學(xué)歷.項(xiàng)目組從公司成立開始就一直進(jìn)行信息安全產(chǎn)品研發(fā)方面的基礎(chǔ)性研究工作，對(duì)一些加密算法，加密模型等已積累了大量經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)公司與吉林大學(xué)計(jì)算機(jī)學(xué)院進(jìn)行緊密的合作，為公司提供技術(shù)支持和保障。產(chǎn)品研發(fā)方面：目前，公司對(duì)于該產(chǎn)品已經(jīng)正式研發(fā)，系統(tǒng)規(guī)劃、產(chǎn)品分析、技術(shù)路線已經(jīng)確定，設(shè)備端身份認(rèn)證、訪問控制部分已經(jīng)基本開發(fā)完畢，已有產(chǎn)品雛形。同時(shí)，該產(chǎn)品的部分關(guān)鍵技術(shù)例如DCHAP和訪問控制技術(shù)已經(jīng)在、吉林省電子政務(wù)系統(tǒng)、ERP系統(tǒng)中得到應(yīng)用，取得了階段性的成果。下一階段，公司將對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)一步開發(fā)、測(cè)試并最終形成產(chǎn)品。而且，公司已經(jīng)開始對(duì)PDA和手機(jī)等移動(dòng)設(shè)備的網(wǎng)絡(luò)身份識(shí)別技術(shù)做技術(shù)研究，進(jìn)一步擴(kuò)大該產(chǎn)品的使用范圍。銷售方面：公司已與長(zhǎng)春公司完成代理合作關(guān)系，通過他們?cè)谛畔踩a(chǎn)品市場(chǎng)的渠道銷售公司產(chǎn)品，同時(shí)公司有獨(dú)立的銷售隊(duì)伍，目前已經(jīng)在吉林省多個(gè)政府部門使用公司的產(chǎn)品。l 所有權(quán)分配總股本：210萬元人民幣，其中吉林省信息技術(shù)有限責(zé)任公司以固定資產(chǎn)投資30萬元人民幣、現(xiàn)金投資50萬元人民幣、無形資產(chǎn)投資60萬元人民幣，占公司股份的66.7%，擬引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資70萬元，占公司股份的33.3%。l 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀由于網(wǎng)絡(luò)的影響已經(jīng)日益深入到經(jīng)濟(jì)生活的方方面面，因此，網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品也將變得無所不在。也就是說，信息安全產(chǎn)品已經(jīng)不再只是國(guó)家機(jī)關(guān)和國(guó)防部門才需要的產(chǎn)品，其應(yīng)用的范圍正在迅速擴(kuò)大，特別是在金融證券等領(lǐng)域。因此，信息安全產(chǎn)品的商業(yè)前景被廣泛看好。由于我國(guó)網(wǎng)絡(luò)的高速發(fā)展，許多人認(rèn)為中國(guó)的市場(chǎng)巨大。據(jù)國(guó)家信息安全戰(zhàn)略專家組專家黃德根介紹，在現(xiàn)有條件下，用于安全系統(tǒng)的投資應(yīng)該占整個(gè)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資的15%20%，這樣，安全產(chǎn)品的市場(chǎng)將是異常巨大的。以證券系統(tǒng)為例，目前全國(guó)有兩千四百多個(gè)證券營(yíng)業(yè)部，5000萬股民，如果裝備完整的安全系統(tǒng)，就是一個(gè)相當(dāng)龐大的市場(chǎng)。IDCEmployee Internet Management（00C2542）的市場(chǎng)分析報(bào)告指出：2001年EIM的市場(chǎng)總額為2億美元；預(yù)計(jì)2003年為4.3億美元，年增長(zhǎng)率為55%。其中亞太地區(qū)增長(zhǎng)率高達(dá)69%。其實(shí)在信息技術(shù)相對(duì)發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，在近幾年已經(jīng)開發(fā)出一些對(duì)網(wǎng)絡(luò)的身份認(rèn)證和訪問進(jìn)行控制和管理的產(chǎn)品，據(jù)了解，僅世界500強(qiáng)的企業(yè)目前就有300多家使用了類似產(chǎn)品。但是，由于東西方文化和觀念的差異，國(guó)外的分類方法和國(guó)內(nèi)不一樣，況且，國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)外的信息安全類產(chǎn)品有明確的限制。因此，國(guó)外產(chǎn)品對(duì)中國(guó)用戶來說基本上是不可用的。l 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：本項(xiàng)目的核心技術(shù)已經(jīng)達(dá)到中試階段，圍繞該技術(shù)完全可以完成設(shè)備端身份認(rèn)證和訪問控制的基本功能。該產(chǎn)品的部分關(guān)鍵技術(shù)例如DCHAP和訪問控制技術(shù)已經(jīng)在電子政務(wù)系統(tǒng)、吉林省廳電子政務(wù)系統(tǒng)、ERP系統(tǒng)中得到應(yīng)用，取得了階段性的成果。因此，本項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：首先，網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)品技術(shù)含量較高，開發(fā)周期較長(zhǎng)和開發(fā)成本較高，一般資金規(guī)模在100萬元以下的小公司很難進(jìn)入該市場(chǎng)。網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)品市場(chǎng)在未來5年內(nèi)將達(dá)到成熟時(shí)期，一般未涉足的公司鑒于產(chǎn)品開發(fā)周期長(zhǎng)和技術(shù)難度大等原因很難涉入這一市場(chǎng)。另外，由于國(guó)家對(duì)信息安全產(chǎn)品進(jìn)口的限制，使得國(guó)外產(chǎn)品很難進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。而且國(guó)外產(chǎn)品加密算法多為國(guó)外算法，且置換算法的可能性不大。該產(chǎn)品遵循國(guó)際開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，使用國(guó)內(nèi)信息安全產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)內(nèi)算法，對(duì)比國(guó)外產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。常規(guī)方法項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性評(píng)價(jià)應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）對(duì)本項(xiàng)目進(jìn)行的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。軟件銷售收入預(yù)測(cè)表 單位：萬元 項(xiàng)目軟件系統(tǒng)銷售數(shù)量系統(tǒng)定價(jià)平均成交價(jià)銷售收入年18252016021025202003152520300序號(hào)項(xiàng)目?jī)?nèi)容單位數(shù)量金額1網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器套2302計(jì)算機(jī)更新購(gòu)置費(fèi)臺(tái)553軟件購(gòu)置費(fèi)套154開發(fā)費(fèi)205實(shí)驗(yàn)及測(cè)試費(fèi)56推廣培訓(xùn)、產(chǎn)品登記費(fèi)37其它費(fèi)用2合計(jì)70新增投資估算表 單位：萬元生產(chǎn)成本估算表 單位：萬元序號(hào)項(xiàng)目金額（萬元）1測(cè)試52調(diào)研與開發(fā)費(fèi)623折舊費(fèi)4.54其它費(fèi)用155總成本費(fèi)用86.5其中：固定成本66.5 可變成本206經(jīng)營(yíng)成本82序號(hào)年份項(xiàng)目第一年第二年第三年合計(jì)生產(chǎn)負(fù)荷（套）81015331銷售（營(yíng)業(yè)）收入1602003006602銷售稅金及附加8.81116.536.33總成本費(fèi)用85.586.5105398.84利潤(rùn)總額65.7102.5178.5346.75所得稅減免15.426.842.26稅后利潤(rùn)65.787.1151.7304.5 項(xiàng)目投資損益表 單位：萬元注：本企業(yè)屬于高新開發(fā)區(qū)認(rèn)證企業(yè)，享受所得稅減免政策，并且在本項(xiàng)目開始之前一年已經(jīng)開始使用這個(gè)政策。全部投資現(xiàn)金流量表 單位：萬元 年份項(xiàng)目第一年第二年第三年經(jīng)營(yíng)期初現(xiàn)金流120155.7212.8凈收入65.787.1151.7加：折舊費(fèi)用101010減：固定資產(chǎn)購(gòu)買40應(yīng)收帳款增加額324060合計(jì)現(xiàn)金流35.757.1101.7期末現(xiàn)金155.7212.8314.5資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)計(jì) 單位：萬元 年份 項(xiàng)目第一年第二年第三年流動(dòng)項(xiàng)目流動(dòng)資產(chǎn)貨幣資金130.96181.78243.55應(yīng)收帳款324060流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)162.96221.78303.55固定資產(chǎn)原值303030減：累計(jì)折舊102030固定資產(chǎn)凈值20100無形資產(chǎn)606060長(zhǎng)期資產(chǎn)總計(jì)807060資產(chǎn)總計(jì)242.96291.78363.55負(fù)債及權(quán)益流動(dòng)負(fù)債000長(zhǎng)期負(fù)債000負(fù)債總計(jì)000股東權(quán)益稅后利潤(rùn)65.787.1151.7投入資本210210210所有者權(quán)益合計(jì)275.7297.1361.7經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)：項(xiàng)目完成后按年產(chǎn)10套計(jì)算，年銷售收入200萬元，利潤(rùn)87.1萬元，稅金26.4萬元。投資利潤(rùn)率87.1%；財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率37.2%；投資回收期1.6年；凈現(xiàn)值：NPV=427.67萬元。以上就是該商業(yè)計(jì)劃書中關(guān)于該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，對(duì)于其計(jì)算過程和所得出的結(jié)論，本人深表懷疑。例如：資產(chǎn)負(fù)債表中就存在很大的問題，資產(chǎn)并不等于所有者權(quán)益與負(fù)債之和。因此，本人根據(jù)該項(xiàng)目的背景資料，對(duì)該項(xiàng)目的NPV進(jìn)行重新計(jì)算。計(jì)算過程如下：現(xiàn)金流量表（全部投資） 單位：萬元序號(hào) 年份 項(xiàng)目012311.11.21.3現(xiàn)金流入產(chǎn)品銷售收入回收固定資產(chǎn)余值回收流動(dòng)資金1602003006022.12.22.32.42.5現(xiàn)金流出固定資產(chǎn)投資流動(dòng)資金投資經(jīng)營(yíng)成本銷售稅金及附加所得稅90120818.80821115.4100.516.526.834567凈現(xiàn)金流量（稅后）累計(jì)凈現(xiàn)金流量（稅后）（P/F，0.12，t）凈現(xiàn)金流現(xiàn)值（稅后）累計(jì)凈現(xiàn)金流現(xiàn)值（稅后）-210-210-210-21070.2-139.80.892962.68-147.3291.6-48.20.797273.02-74.3216.21680.7118153.8979.59財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)結(jié)論：由現(xiàn)金流量表可知該公司在前三年的凈現(xiàn)值（NPV）為79.59萬元人民幣，靜態(tài)投資回報(bào)率為79.59/210=0.38，表明本項(xiàng)目是可行的。附：該計(jì)劃書中所用的財(cái)務(wù)基本假設(shè)為：1) 財(cái)務(wù)假設(shè)：會(huì)計(jì)年度內(nèi)第一個(gè)月份為2004年第一個(gè)月2) 折舊假設(shè)：采用年限平均法3) 應(yīng)收賬款：按照銷售收入的20%計(jì)算4) 折現(xiàn)率：按照國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)率12%計(jì)算5) 軟件評(píng)估：軟件評(píng)估按照凈現(xiàn)值法計(jì)算第三章 實(shí)物期權(quán)分析第一節(jié) 項(xiàng)目所具有的實(shí)物期權(quán)實(shí)物期權(quán)分析中首先要識(shí)別期權(quán)，然后才考慮期權(quán)定價(jià)。不確定性環(huán)境下的戰(zhàn)略投資可分為：不可逆投資、柔性投資、保險(xiǎn)投資、模塊化投資、平臺(tái)投資和學(xué)習(xí)型投資。與之相對(duì)應(yīng)的期權(quán)類型分為：等待投資型期權(quán)（waiting-to-invest options）、增長(zhǎng)型期權(quán)(growth options)、柔性期權(quán)(flexibility options)、退出型期權(quán)(exit options)和學(xué)習(xí)型期權(quán)(learning options)。其中增長(zhǎng)型期權(quán)是指企業(yè)通過預(yù)先投資作為先決條件或一系列相互關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的聯(lián)結(jié)，獲得未來成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)（如新產(chǎn)品、新市場(chǎng)、新流程、新的商業(yè)模式等），而擁有在未來一段時(shí)間進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利；退出型期權(quán)是指在市場(chǎng)環(huán)境變差時(shí)提前結(jié)束項(xiàng)目的權(quán)利，這種實(shí)物期權(quán)相當(dāng)于美式看跌期權(quán)。本項(xiàng)目中投資者為了獲得更好的投資回報(bào)和降低投資風(fēng)險(xiǎn)，可與吉林省金鷹匯特信息技術(shù)有限責(zé)任公司簽定如下條約：如果項(xiàng)目在三年后市場(chǎng)前景依然看好，投資者擁有優(yōu)先投資權(quán)，投資額可根據(jù)三年后項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值和發(fā)展需要來定；由于“金鷹匯特設(shè)備端身份認(rèn)證和訪問控制系統(tǒng)”商業(yè)計(jì)劃書中承諾投資者在三年后可以獲得87%的靜態(tài)投資回報(bào)率，金鷹匯特公司只有在實(shí)現(xiàn)這個(gè)承諾的前提下投資者才進(jìn)行進(jìn)一步的投資；如果三年后項(xiàng)目前景不好，投資者可要求該公司采取管理層收購(gòu)、公司股份回購(gòu)或企業(yè)出售等形式使投資者能夠退出該項(xiàng)目。只要上述條約能夠簽定，投資者將獲得增長(zhǎng)型期權(quán)和退出型期權(quán)。下面簡(jiǎn)要介紹這兩種期權(quán)在本項(xiàng)目中的損益狀態(tài)。 圖3.1 增長(zhǎng)型期權(quán)的損益 圖3.2 退出型期權(quán)的損益 損益 （元） -70 元 損益 （元） -70 元 第二節(jié) 動(dòng)態(tài)復(fù)制期權(quán)作為一種衍生工具, 它的價(jià)值必定是依附于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值運(yùn)動(dòng)規(guī)律的。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù), 又可以稱為動(dòng)態(tài)無套利均衡分析, 它是期權(quán)定價(jià)理論的核心原理。復(fù)制是指將期權(quán)以證券組合頭寸來加以表示, 動(dòng)態(tài)則是指這種表示期權(quán)的證券組合頭寸需要進(jìn)行不斷的調(diào)整。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)的意思是用于復(fù)制期權(quán)這樣一種衍生金融工具的證券組合的頭寸需要不斷地進(jìn)行調(diào)整, 才能維持無套利均衡關(guān)系。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)就是尋求用于期權(quán)收益結(jié)構(gòu)的一種動(dòng)態(tài)策略, 要求每隔一段時(shí)期根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)格調(diào)整用于組合的證券數(shù)量和金額, 從而來確定期權(quán)的價(jià)格。也就是說動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)就是要尋找一個(gè)與所要評(píng)價(jià)的實(shí)際資產(chǎn)或項(xiàng)目有相同風(fēng)險(xiǎn)特征的可交易證券，并用該證券與無風(fēng)險(xiǎn)債券的組合復(fù)制出相應(yīng)的實(shí)物期權(quán)的收益特征。在本論文中選用江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司進(jìn)行該項(xiàng)目增長(zhǎng)型期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制。南大蘇富特于2001年4月在香港聯(lián)合證券交易所創(chuàng)業(yè)板正式掛牌上市，股票代碼（8045）。該公司也由此成為江蘇省第一家高校上市公司、江蘇省第一家軟件上市公司和江蘇省第一家香港創(chuàng)業(yè)板上市公司。南大蘇富特致力為國(guó)內(nèi)政府部門及不同行業(yè)提供符合其個(gè)性需要的網(wǎng)絡(luò)安全整體解決方案及相關(guān)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品，該套方案包含產(chǎn)品通過了國(guó)家保密局、國(guó)家公安部、國(guó)家安全部等多家權(quán)威機(jī)構(gòu)的認(rèn)證。之所以選用該公司進(jìn)行動(dòng)態(tài)復(fù)制其主要原因是：l 本項(xiàng)目和江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司一樣，都是生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)品的公司，因而在很大程度上具有可比性。l 本項(xiàng)目是一個(gè)初創(chuàng)的高科技企業(yè)，將具有和江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司相同的風(fēng)險(xiǎn)特性。l 江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司是在香港聯(lián)合證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)，與本項(xiàng)目具有相同的目標(biāo)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。由于東西方文化和觀念的差異，國(guó)外的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的分類方法和國(guó)內(nèi)不一樣，并且國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)外的信息安全類產(chǎn)品有明確的限制。因此，國(guó)外產(chǎn)品對(duì)中國(guó)用戶來說基本上是不可用的。這也意味著，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)品來說，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的差別是顯而易見的。l 江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司是國(guó)內(nèi)較早上市的軟件企業(yè)，能夠在一定程度上反映網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品公司的發(fā)展過程。同時(shí)，它也是業(yè)內(nèi)的著名公司，能夠代表該領(lǐng)域成熟公司的商業(yè)模式。在本論文的動(dòng)態(tài)復(fù)制過程中用到的江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司的資料有：江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司2003年年報(bào)；香港聯(lián)合證券交易所創(chuàng)業(yè)板南大蘇富特股票價(jià)格數(shù)據(jù)。第三節(jié) 期權(quán)定價(jià)相關(guān)輸入量的確定要對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，只需知道的以下幾個(gè)輸入量：標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格A、距決策期的時(shí)間T、投資成本或執(zhí)行價(jià)格X、無風(fēng)險(xiǎn)收益率r、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率、持有存貨的現(xiàn)金支出或非資本收益。下面介紹本項(xiàng)目期權(quán)定價(jià)相關(guān)輸入量的確定過程。l 無風(fēng)險(xiǎn)收益率r在國(guó)際上，一般采用短期國(guó)債收益率來作為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率。在我國(guó)，商業(yè)銀行大都是國(guó)有銀行，儲(chǔ)蓄風(fēng)險(xiǎn)很低。另外，由于具體的歷史原因，我國(guó)的國(guó)債利率通常是以同期銀行存款利率作為基準(zhǔn)，再加上一定的利率升水，所以，一般高于同期銀行利率。因此，在本論文的實(shí)物期權(quán)分析中，選用一年期的銀行存款利率計(jì)算年無風(fēng)險(xiǎn)收益率r。表2由表1 采用動(dòng)態(tài)加權(quán)算術(shù)平均法計(jì)算得到。由于表2各年的存款利率數(shù)據(jù)不具有長(zhǎng)期趨勢(shì)分析各種模型的典型特征,無法擬合這些模型,故無法用長(zhǎng)期趨勢(shì)分析方法進(jìn)行預(yù)測(cè)。由于央行貼現(xiàn)率上調(diào)，銀行存款利率可能上調(diào)。綜上，由于2003年銀行存款利率為1.98，為了計(jì)算方便，將無風(fēng)險(xiǎn)收益率r定為2%。（表1）1990年以來的法定存款 （表2）基于一年期銀行存款利率的無 項(xiàng)目存款利率19917.9219927.5619939.43199410.98199510.9819969.1619977.1319985.0319992.9320002.2520012.2520022.0220031.98 利率變動(dòng)表 風(fēng)險(xiǎn)收益率 項(xiàng)目一年期1990.4.59.01990.8.218.641991.4.217.561993.5.159.181993.7.1110.981995.1.110.981995.7.110.981996.5.19.181996.8.237.471997.10.235.671998.3.255.221998.7.14.771998.12.73.781999.6.102.252002.2.211.98l 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率表3.1中收市價(jià)數(shù)據(jù)是從南大蘇富特2003年5月至12月期間股票的每日收市價(jià)數(shù)據(jù)中每隔14天進(jìn)行一次抽樣形成的。由于所取數(shù)據(jù)的走勢(shì)圖與南大蘇富特這段時(shí)期的股價(jià)走勢(shì)圖基本吻合，所以所作的抽樣能夠反映該公司股票的波動(dòng)情況。波動(dòng)率由股票指數(shù)或股票價(jià)格的回報(bào)率估計(jì)得到.為與期權(quán)定價(jià)的假設(shè)和慣例保持一致,應(yīng)采用連續(xù)復(fù)利計(jì)算的標(biāo)的資產(chǎn)回報(bào)率.連續(xù)復(fù)利回報(bào)率可用下式計(jì)算:u=ln(A/A)式中,u為時(shí)刻t-1和t之間的回報(bào)率;A是時(shí)刻t處的資產(chǎn)價(jià)值.波動(dòng)率可由標(biāo)準(zhǔn)差的一般公式計(jì)算得到:= 表3.1日期收市價(jià)(u-)()05/05/20030.38019/05/20030.3801.0000.0000.43402/06/20030.4801.26323.349514.83616/06/20030.4901.0212.0782.01430/06/20030.4400.898-10.759130.37114/07/20030.4551.0343.3437.20428/07/20030.4651.0222.1762.30111/08/20030.4300.925-7.79671.48725/08/20030.4501.0474.59315.47608/09/20030.4901.0898.52661.89022/09/20030.5101.0414.01811.28306/10/20030.5000.980-2.0207.17720/10/20030.4900.980-2.0207.17703/11/20030.4200.857-15.432258.92017/11/20030.4100.976-2.4299.53601/12/20030.4301.0494.78417.01615/12/20030.4301.0000.0000.43429/12/20030.4250.988-1.2073.482=11.204/17=0.659(%)（是表3.1第四欄回報(bào)率的簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)）=0.434+514.836+2.014+130.371+7.204+2.301+71.487+15.476+61.890+11.283+7.177+7.177+258.920+9.536+17.016+0.434+3.482=1121.038南大蘇富特股票的波動(dòng)率為=8.12(%)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的年波動(dòng)率為=*= 9.94%l 期權(quán)到期日T由于商業(yè)計(jì)劃書中只對(duì)公司未來3年的情況進(jìn)行預(yù)測(cè),而且在三年內(nèi)公司期望用利潤(rùn)來維持公司的運(yùn)作,所以3年內(nèi)公司一般不會(huì)進(jìn)行融資。而三年后存在巨大的不確定性:如果市場(chǎng)前景看好,公司將會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和進(jìn)行進(jìn)一步的研發(fā),屆時(shí)將會(huì)需要大量的市場(chǎng)開發(fā)費(fèi)用,研發(fā)費(fèi)用,生產(chǎn)費(fèi)用和其他費(fèi)用,融資是必須進(jìn)行的。如果前景不看好,公司可能停止運(yùn)作而將公司出售。綜上,本論文將期權(quán)到期日T定為3年。l 標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格A江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司市場(chǎng)價(jià)值銷售比的計(jì)算：該公司在2003年12月31日的市場(chǎng)價(jià)值：2003年12月31日該公司股票價(jià)格收市價(jià)為0.4050元人民幣/股（資料來源：香港聯(lián)合證券交易所網(wǎng)站創(chuàng)業(yè)板南大蘇富特股票價(jià)格），2003年度已發(fā)行加權(quán)平均股數(shù)為934,000,000股（資料來源：江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司-2003年年報(bào)）。公司在當(dāng)日的市場(chǎng)價(jià)值為934,000,000*0.4050=378,270,000元人民幣。該公司2003年?duì)I業(yè)額為376，606，707元人民幣（資料來源：江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司2003年年報(bào)）。該公司在2003年12月31日的市場(chǎng)價(jià)值銷售比為378，270，000/376，606，707=1.00。吉林省金鷹匯特信息技術(shù)有限責(zé)任公司（標(biāo)的資產(chǎn)）的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)的計(jì)算：由于該項(xiàng)目商業(yè)計(jì)劃書中對(duì)該公司產(chǎn)品未來銷售情況有這樣的預(yù)測(cè)：在項(xiàng)目完成產(chǎn)品中試后，達(dá)年生產(chǎn)能力十套，同時(shí)保持每年以50%的速度遞增。而從商業(yè)計(jì)劃書第26頁(yè)軟件銷售收入預(yù)測(cè)表可知項(xiàng)目將在第2年完成產(chǎn)品中試，那么該公司在項(xiàng)目進(jìn)行到第三年時(shí)將達(dá)到年生產(chǎn)能力10*（1+50%）=15套,即達(dá)到年銷售收入15*20=300萬。該公司將在第5年發(fā)展成為我國(guó)著名的網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)品開發(fā)公司，從而具有和江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司相同的市場(chǎng)價(jià)值銷售比，但是由于該項(xiàng)目在第三年時(shí)可能會(huì)進(jìn)行第二輪融資，因此不能用5年后的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算項(xiàng)目的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值，故假設(shè)該項(xiàng)目在第三年就達(dá)到江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司相同的市場(chǎng)價(jià)值銷售比，則項(xiàng)目在第三年的市場(chǎng)價(jià)值將為：該項(xiàng)目的年銷售收入與市場(chǎng)價(jià)值銷售比的乘積，即300*1=300萬元人民幣。該項(xiàng)目的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)為300*（P/F,i,n）=300*(P/F,12%,3)=300*0.7118=213.54萬元人民幣。其中i=12%的理由是：由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率=9.94%，波動(dòng)率比較小，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)就小，i的取值就應(yīng)該比較小。另外，本論文中無風(fēng)險(xiǎn)收益率r=2%，而“設(shè)備端身份認(rèn)證和訪問控制系統(tǒng)”商業(yè)計(jì)劃書中所用的標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)率為12%，故而將i定為12%。l 執(zhí)行價(jià)格X由本章第一節(jié)可知：投資者為了獲得更好的投資回報(bào)和降低投資風(fēng)險(xiǎn)，與吉林省信息技術(shù)有限責(zé)任公司簽定如下條約：如果項(xiàng)目在三年后市場(chǎng)前景依然看好，投資者擁有優(yōu)先投資權(quán)，投資額可根據(jù)三年后項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值和發(fā)展需要來定；由于“設(shè)備端身份認(rèn)證和訪問控制系統(tǒng)”商業(yè)計(jì)劃書中承諾投資者在三年后可以獲得87%的靜態(tài)投資回報(bào)率，公司只有在實(shí)現(xiàn)這個(gè)承諾的前提下投資者才進(jìn)行進(jìn)一步的投資。根據(jù)該條約要進(jìn)行進(jìn)一步投資的前提是在三年后投資者必須獲得87%的靜態(tài)投資回報(bào)率，也就是說三年后投資者將獲得70*(1+87%)=130.9萬元人民幣。又由于投資者在公司占有33.3%的股份,根據(jù)同股同酬，那么三年后公司的價(jià)值可以認(rèn)為是130.9/33.3%=392.7萬元人民幣。由上所述，投資者進(jìn)行進(jìn)一步投資的前提是三年后公司的價(jià)值至少為392.7萬元人民幣，即投資者執(zhí)行增長(zhǎng)型期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X是392.7萬元人民幣。第四章 期權(quán)價(jià)值的計(jì)算第一節(jié) 期權(quán)定價(jià)模型的選擇任何一個(gè)理論定價(jià)模型輸出的結(jié)果，其精確性都取決于模型輸入數(shù)據(jù)的精確性和模型假設(shè)本身的精確性。對(duì)于不精確的模型，即使輸入最準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，也只能產(chǎn)生一堆毫無意義的數(shù)據(jù)垃圾。因此選擇一個(gè)適合所研究的項(xiàng)目、好的期權(quán)定價(jià)模型將是非常必要的。期權(quán)定價(jià)模型主要有二叉樹定價(jià)模型和Black - Scholes 定價(jià)模型（以下簡(jiǎn)稱B-S定價(jià)模型）。B-S定價(jià)模型的推導(dǎo)過程中，運(yùn)用了以下幾個(gè)重要的假設(shè)：市場(chǎng)是有交易效率的無摩擦市場(chǎng)；股票不支付紅利；期權(quán)有效期內(nèi)，利率水平維持不變；期權(quán)有效期內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)率恒定不變；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格以連續(xù)的方式變動(dòng)；期權(quán)到期時(shí)股票價(jià)格的對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布；看漲期權(quán)是歐式期權(quán)(即到期日才可執(zhí)行的期權(quán),美式期權(quán)是到期日和到期日前的任何一天均可執(zhí)行的期權(quán)) ;無稅收和交易成本;資產(chǎn)可以無限細(xì)分;沒有買賣限制等。由于布萊克- 舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型在使用時(shí)具有一系列的假設(shè), 因此它具有一定的局限性。但是，雖然B-S定價(jià)模型的假設(shè)條件不能完美的描述現(xiàn)實(shí)世界，存在諸多弊端，在實(shí)際中仍然得到廣泛的運(yùn)用。其原因是不僅在于該模型容易理解，更在于該模型的輸入變量簡(jiǎn)單，能在一定程度上保證輸入數(shù)據(jù)的精確性。二叉數(shù)定價(jià)模型是最早使用的期權(quán)定價(jià)模型，它是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)時(shí)間模型的離散時(shí)間形式。模型中將一段時(shí)間分割成許多小段，隨機(jī)地對(duì)變量可能的軌跡進(jìn)行抽樣，由此算出變量將來的概率分布。二叉數(shù)定價(jià)模型直觀易懂，優(yōu)點(diǎn)有：適用范圍廣；仍保留DCF分析的外觀形式，應(yīng)用方便；易列出不確定性和或有決策的各種結(jié)果，易于理解。在本項(xiàng)目中，投資者具有的增長(zhǎng)型期權(quán)是一個(gè)歐式看漲期權(quán)，而且由于項(xiàng)目所具有的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)比較小，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此計(jì)算該期權(quán)可以選用B-S定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算。但是為了使期權(quán)的計(jì)算過程更加透明、易于理解和更易于表述，以及為了能夠與下一章中介紹的美式期權(quán)進(jìn)行對(duì)比，本論文采用二叉數(shù)定價(jià)模型計(jì)算期權(quán)價(jià)值。第二節(jié) 計(jì)算期權(quán)價(jià)值 計(jì)算期權(quán)價(jià)值首先必須選定期權(quán)定價(jià)模型，然后確定模型需要的幾個(gè)輸入量。在本節(jié)中選用二叉數(shù)期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算該項(xiàng)目增長(zhǎng)型期權(quán)的價(jià)值，各個(gè)輸入量已經(jīng)在上一章第三節(jié)給出，分別是：年無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2%、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的年波動(dòng)率為9.94%、期權(quán)到期日T為3年、標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格A為213.54萬元人民幣、執(zhí)行價(jià)格X為392.7萬元人民幣。以下是期權(quán)價(jià)值的計(jì)算過程：l 二叉樹推進(jìn)表4.1數(shù)據(jù)輸入量計(jì)算輸入量執(zhí)行期限T上升比率u3年1.07 半年期波動(dòng)率下降比率d7.03%0.93 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)A（萬元人民幣）風(fēng)險(xiǎn)中性概率p213.540.55 半年期無風(fēng)險(xiǎn)收益率r(1-p)1.00%0.45 單位：萬元0123456213.5229.1245.8263.7282.9303.5325.6199.0213.5229.1245.8263.7282.9185.5199.0213.5229.1245.8172.9185.5199.0213.5161.2172.9185.5150.3161.2140.1表4.2表4.1中給出了計(jì)算期權(quán)價(jià)值所需的數(shù)據(jù)輸入量和計(jì)算輸入量。其中半年期波動(dòng)率=9.94%/=7.03%；半年期無風(fēng)險(xiǎn)收益率r=2%/2=1%；u=EXP（）；d=1/u;p=EXP(r)-d/(u-d)。表4.2給出了該項(xiàng)目?jī)r(jià)值的二叉樹展開過程。為使圖形簡(jiǎn)單，在此只給出項(xiàng)目?jī)r(jià)值每半年變化一次的結(jié)果。但在實(shí)際應(yīng)用中，應(yīng)該使用更頻繁的價(jià)值變化以得到更多可能的結(jié)果。該表格是在電子表格上計(jì)算的，二叉數(shù)向下傾斜，這樣水平方向代表價(jià)值上升，對(duì)角線方向代表價(jià)值的下降。從該表中可以看出項(xiàng)目在三年后的價(jià)值可能在325.6萬元到140.1萬元之間變動(dòng)。l 風(fēng)險(xiǎn)中性概率和實(shí)際概率的對(duì)比表4.30123456100.00%55.39%30.68%16.99%9.41%5.21%2.89%44.61%49.42%41.06%30.32%20.99%13.95%19.90%33.07%36.63%33.82%28.09%8.88%19.67%27.24%30.17%3.96%10.97%18.23%1.77%5.87%0.79%0123456100.00%92.19%84.99%78.35%72.23%66.58%61.38%7.81%14.40%19.92%24.48%28.21%31.21%0.61%1.69%3.11%4.78%6.61%0.05%0.18%0.41%0.75%0.00%0.02%0.05%0.00%0.00%0.00%表4.4根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性概率p=0.55，采用二叉數(shù)推進(jìn)方法，可以算出項(xiàng)目?jī)r(jià)值在各階段的概率分布，如表4.3，從表中可以看出三年后項(xiàng)目?jī)r(jià)值高于現(xiàn)價(jià)A的概率是44.9%。根據(jù)本論文所采用的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)率12%可算出含有風(fēng)險(xiǎn)升水的半年期折現(xiàn)率為12%/2=6%，即經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率r=6%。向上變化的實(shí)際概率q是基于經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率r，由公式q=EXP(r)-d/(u-d)可得實(shí)際概率q=92.2%。同樣可以算出項(xiàng)目?jī)r(jià)值經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后在各階段的概率分布，如表4.4，從表中同樣可以看出三年后項(xiàng)目?jī)r(jià)值高于現(xiàn)價(jià)A的概率是99.2%。由表4.3和表4.4第六欄數(shù)據(jù)可以得出表4.5。表4.5第二欄和第四欄分別是上述兩種情況的累計(jì)概率分布。由累計(jì)概率分布數(shù)據(jù)可制作出圖4.1，圖中上一條折線代表風(fēng)險(xiǎn)偏好，下一條代表風(fēng)險(xiǎn)中性。圖4.2顯示的是在風(fēng)險(xiǎn)中性情況下項(xiàng)目的各種可能最終價(jià)值的概率分布。表4.5風(fēng)險(xiǎn)中性考慮風(fēng)險(xiǎn)偏好2.89%2.89%61.38%61.38%13.95%16.84%31.21%92.59%28.09%44.93%6.61%99.20%30.17%75.11%0.75%99.95%18.23%93.34%0.05%100.00%5.87%99.21%0.00%100.00%0.79%100.00%0.00%100.00%圖4.1圖4.2l 建立決策規(guī)則根據(jù)投資者與該公司簽定的條約，要進(jìn)行進(jìn)一步投資的前提是在三年后投資者必須獲得87%的靜態(tài)投資回報(bào)率，即在三年后使項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值至少為392.7萬元人民幣，也就是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X為392.7萬元人民幣。假設(shè)S6為項(xiàng)目三年后的市場(chǎng)價(jià)值，則決策規(guī)則為maxS6-392.7,0。因?yàn)樵摋l約只在三年后使用，所以決策規(guī)則只在二叉樹的最后一列應(yīng)用。l 價(jià)值返回二叉數(shù)期權(quán)定價(jià)的最后一步是將未來價(jià)值折算成現(xiàn)值。表4.6第六欄的數(shù)據(jù)是由決策規(guī)則與表4.2第六欄的數(shù)據(jù)共同決定的。第五欄中的數(shù)據(jù)由第六欄中的數(shù)據(jù)通過無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)中性概率p返回得到，即T時(shí)刻的最優(yōu)策略在T-1時(shí)刻的價(jià)值為：0*p+0*(1-p)*EXP(-r)=0表中的剩余節(jié)點(diǎn)用同樣方法計(jì)算，得到該項(xiàng)目增長(zhǎng)型期權(quán)的價(jià)值為0萬元人民幣。01234560.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 表4.6l 結(jié)論分析從所得到的增長(zhǎng)型期權(quán)的價(jià)值為0可以看出，該商業(yè)計(jì)劃書存在巨大的問題。單從這個(gè)項(xiàng)目的前景和風(fēng)險(xiǎn)看，這確實(shí)是一個(gè)不錯(cuò)的項(xiàng)目。但是由于商業(yè)計(jì)劃書中對(duì)項(xiàng)目未來三年的凈現(xiàn)值過分夸大，達(dá)到了427.67萬元，而事實(shí)上（至少筆者認(rèn)為）僅為79.59萬元人民幣。而商業(yè)計(jì)劃書中對(duì)投資者所作出使投資者獲得87%的靜態(tài)投資回報(bào)率的承諾也就成了一紙空談。這所導(dǎo)致的結(jié)果是三年后項(xiàng)目的價(jià)值根本無法達(dá)到392.7萬元人民幣（從表4.2可以看出），從而使投資者在三年后根本不可能執(zhí)行增長(zhǎng)型期權(quán)，這就是增長(zhǎng)型期權(quán)之所以為零的原因。通過上面的分析，結(jié)果令人失望。然而這并非該項(xiàng)目的本來面目，只不過增加了人為的因素使它失去了光彩。鑒于此，下面我就該項(xiàng)目所具有的增長(zhǎng)型期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行重新計(jì)算。計(jì)算過程如下：計(jì)算過程和前面基本相同，這里只寫出不同之處。由第二章可知，該項(xiàng)目在前三年的凈現(xiàn)值（NPV）為79.59萬元人民幣，靜態(tài)投資回報(bào)率為79.59/210=0.38。那么投資者與公司簽定的協(xié)議可以改為：投資者只有在獲得38%的靜態(tài)投資回報(bào)率的前提下才進(jìn)行下一步的投資。這時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格X就為210*（1+38%）=289.8萬元人民幣。在其它輸入量未改變的情況下可得到表4.7，從表中可知該增長(zhǎng)型期權(quán)的價(jià)值為0.93萬元人民幣。01234560.931.713.155.7810.6119.4935.790.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00表4.7從計(jì)算結(jié)果來看，期權(quán)價(jià)值也并不令人滿意，究其原因主要是動(dòng)態(tài)復(fù)制所采用的江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司的股票價(jià)格波動(dòng)不大，而期權(quán)的價(jià)值與不確定性有很大關(guān)系，不確定性越大，期權(quán)價(jià)值就越大。未來不確定性越小，期權(quán)就越?jīng)]有價(jià)值。當(dāng)然還有很多其他原因，我將在下一章給予詳盡的表述。第五章 總結(jié)通過第四章的分析和計(jì)算，我們知道所得到的項(xiàng)目增長(zhǎng)型期權(quán)的價(jià)值非常小，原因除了前面所說的不確定性小之外，還有一個(gè)重要的原因是在計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值時(shí)所采用的南大蘇富特的市場(chǎng)價(jià)值銷售比過于小，才達(dá)到1。市場(chǎng)價(jià)值銷售比比較小的原因是計(jì)算市場(chǎng)價(jià)值銷售比的數(shù)據(jù)來源于江蘇南大蘇富特軟件股份有限公司的2003年年報(bào)，該公司是在香港聯(lián)合證券交易所上市的大陸企業(yè)，而恰好在2003年香港創(chuàng)業(yè)