日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)泡沫[文檔資料]

日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)泡沫 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)泡沫存在一定的內(nèi)在聯(lián)系，特別是在政策失誤的情況下，更容易誘發(fā)資產(chǎn)泡沫。上世紀(jì) 70 年代，在第一次石油危機(jī)的沖擊下，日本進(jìn)入由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中低速增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型時(shí)期。為應(yīng)對(duì)日元快速升值帶來(lái)的 “ 升值型不景氣 ” ，日本采取了過(guò)度寬松的貨幣政策，進(jìn)而導(dǎo)致嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。回溯日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和破滅的歷史，我們也許會(huì)得到一些有益的啟示。 一、上世紀(jì) 70 年代日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 期簡(jiǎn)要回顧 二戰(zhàn)后，日本曾出現(xiàn)近 20 年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，至 1973年第一次石油危機(jī)前 GDP 年均增速達(dá)到 10%。 1973 年 10 月 16日，第一次石油危機(jī)爆發(fā)。石油輸出國(guó)組織（ OPEC）為了打擊對(duì)手以色列及支持以色列的國(guó)家，宣布石油禁運(yùn)，暫停出口，造成油價(jià)上漲。到 1973 年底，原油價(jià)格從每桶 3.01 美元猛升至 11.651 美元，漲幅近 4 倍。石油危機(jī)大大增加了西方大國(guó)國(guó)際收支赤字，最終引發(fā)了 19731975 年的戰(zhàn)后資本主義世界最大的一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這次危機(jī)中，美國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出下降了 14%，日本下降了 20%以上， 所有工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速都明顯放慢。 在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，日本受到的打擊最重（經(jīng)濟(jì)增速下降了近 10 個(gè)百分點(diǎn)），主要原因是對(duì)石油過(guò)度依賴(lài)。當(dāng)時(shí)日本工業(yè)和家庭生活已廣泛采用石油，而石油基本上全部依賴(lài)進(jìn)口。 1973 年日本進(jìn)口石油能源占總能源消耗量的 89.9%，對(duì)外依賴(lài)程度比其他發(fā)達(dá)國(guó)家高出許多。原油價(jià)格上升過(guò)快，使日本經(jīng)濟(jì)陷入滯漲。而日本政府為抑制高物價(jià)采取的緊縮政策，又抑制了國(guó)內(nèi)需求，造成大量行業(yè)過(guò)剩和失業(yè)。另一方面，原油用匯大幅增加，為日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沉重負(fù)擔(dān)。 與石油危機(jī)并存的，是勞動(dòng)力的短缺以 及工資上漲帶來(lái)的成本增加，同時(shí)為了減少公害又必須增加的環(huán)境成本。這些限制性因素，使過(guò)去日本主要依靠大規(guī)模投資和發(fā)展重化工業(yè)的發(fā)展模式難以持續(xù)，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。 1973 年之后，日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期宣告結(jié)束。即便 1975 年以后經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，也無(wú)法回到 19551973 年的增長(zhǎng)水平。19741984 年期間，日本的 GDP 平均增速降至 4%。 二、日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的資產(chǎn)泡沫 1971 年 8 月，美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布停止美元與黃金掛鉤，世界進(jìn)入了浮動(dòng)匯率時(shí)代。由于完全自由浮動(dòng)的匯率很不穩(wěn)定，嚴(yán)重?fù)p害了 各國(guó)經(jīng)濟(jì)。 1985 年 9 月，發(fā)達(dá) 5 國(guó)（美、日、德、英、法）財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店建立了匯兌協(xié)調(diào)干預(yù)機(jī)制。美國(guó)為改變對(duì)日本和歐洲出口大幅度赤字的局面，強(qiáng)壓日元和歐元兌美元升值。最終 5 國(guó)達(dá)成各主要貨幣兌美元匯率有秩序升值的協(xié)議即 “ 廣場(chǎng)協(xié)議 ” 。會(huì)后，各國(guó)開(kāi)始實(shí)施 “ 協(xié)調(diào)干預(yù) ” （即賣(mài)出美元買(mǎi)入本國(guó)貨幣）。與此同時(shí)，為影響國(guó)際資本流動(dòng)，美國(guó)采取了寬松的貨幣政策以引導(dǎo)長(zhǎng)期國(guó)債利率下行。 1985 年 9 月至 1986 年 8月的一年之內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)四次下調(diào)法定利率（從 7.5%降至5.5%）。 30 年期美國(guó)的國(guó)債利率隨之下降，由 10.8%降為7.3%。同期日本長(zhǎng)期國(guó)債利率為 5.8%，利差達(dá)到 5 個(gè)百分點(diǎn)。至 1985 年底，利差縮小到 4%， 1986 年夏又進(jìn)一步縮小到 2%。兩國(guó)長(zhǎng)期利差的縮小降低了國(guó)際資本流入美國(guó)的壓力，強(qiáng)化了 “ 協(xié)調(diào)干預(yù) ” 的政策效果。簽訂 “ 廣場(chǎng)協(xié)議 ”時(shí)，美元匯率為 1 美元兌 240 日元，到 1985 年末日元便升值到 1200 ，到 1986 年夏則突破了 150 大關(guān)。日元匯率持續(xù)升值，對(duì)其出口產(chǎn)生重大沖擊。 1986 年日本 GDP 增速由上年的6.33%下滑到 2.83%，史稱(chēng) “ 升值蕭條 ” 。 歐洲諸國(guó)情況與日本大體相同，均面臨經(jīng)濟(jì)減速的沉重壓 力，同時(shí)各國(guó)均認(rèn)為，讓美元貶值的政策目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)?；诖?， 1987 年 2 月， G5 在巴黎盧浮宮召開(kāi)會(huì)議并達(dá)成“ 盧浮宮協(xié)議 ” 。該協(xié)議表示，美元進(jìn)一步貶值將對(duì)貿(mào)易黑字國(guó)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)蕭條，并引發(fā)美國(guó)的通脹。為防止美元過(guò)度貶值，貿(mào)易黑字國(guó)需同步降息，美國(guó)則反向操作上調(diào)利率。自1986 年 11 月至 1987 年 2 月，日本兩度下調(diào)基準(zhǔn)利率至前所未有的 2.5%超低水平（前西德降至 3%），美國(guó)則于 1987 年 5月首次上調(diào)基準(zhǔn)利率至 6%。這些調(diào)整措施，使一度縮小到 2%的兩國(guó)長(zhǎng)期利差重新擴(kuò)大至 5%。 1987 年年中，日本從 “ 升值蕭條 ” 中脫身，進(jìn)入新一輪景氣周期。為防止通脹，日本銀行和西德中央銀行開(kāi)始通過(guò)金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)引導(dǎo)市場(chǎng)利率上行。 1987 年 5 月至 9 月末，日本長(zhǎng)期國(guó)債利率由 3.9%上升至 6.7%，西德則由 5.4%上升至6.6%。日本中央銀行還準(zhǔn)備在年底前上調(diào)基準(zhǔn)利率以避免金融緩和過(guò)度。但不幸的是， 1987 年 10 月 19 日美國(guó)紐約證券市場(chǎng)爆發(fā)了 “ 黑色星期一 ” ，股票和債券價(jià)格同時(shí)暴跌，金融市場(chǎng)利率跳升，美元加速貶值進(jìn)入 1 美元兌 130 日元區(qū)間。資金突然從紐約市場(chǎng)涌向海外。為應(yīng)對(duì) “ 黑色星期一 ”的波及影響，日本銀行不得不動(dòng)員各種金融調(diào)節(jié)手段為市場(chǎng)提供資金，壓低市場(chǎng)利率，同時(shí)在外匯市場(chǎng)大量購(gòu)入美元賣(mài)出日元以支持美元匯率。 G5、 G7 各國(guó)徹夜聯(lián)絡(luò)協(xié)調(diào)，用 24 小時(shí)消除了再度發(fā)生上世紀(jì) 20 年代末期大危機(jī)的恐慌。但是當(dāng)時(shí)誰(shuí)也沒(méi)有料到的是，正是這種 “ 政策協(xié)調(diào)的勝利 ” 拉開(kāi)了日本泡沫經(jīng)濟(jì)的序幕。 由于此次金融危機(jī)，日本銀行和德國(guó)中央銀行放棄了引導(dǎo)市場(chǎng)利率上行的努力，與其他發(fā)達(dá)國(guó)家一起推動(dòng)市場(chǎng)利率下行。 1987 年 12 月，西德率先將基準(zhǔn)利率下調(diào)至 2.5%。日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率由 6.7%下調(diào)至 4.2%。由于短期內(nèi)就消除了恐慌，危機(jī)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的打擊很小，使得各國(guó)央行 的同步降息對(duì)刺激景氣產(chǎn)生了巨大的作用。從中央銀行方面看，原來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的擔(dān)心也被危機(jī)沖淡，在政策操作上進(jìn)一步縱容了景氣加速上行。事實(shí)上， 1988 年各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由上年的 4.3%回復(fù)到 6.2%，西德由 1.5%上升至 3.7%，美國(guó)由 3.1%上升至 3.9%，三國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均超出了實(shí)力和潛在增長(zhǎng)率。對(duì)此，西德最早作出反應(yīng)，于 1988 年的7 月和 8 月兩次上調(diào)基準(zhǔn)利率至 3.5%， 1989 年后進(jìn)一步上調(diào)至 4.5%。美聯(lián)儲(chǔ)則于 1988 年 9 月上調(diào)基準(zhǔn)利率至 6%。但是在日本，由于擔(dān)心日元繼續(xù)升值影響經(jīng)濟(jì)（ 1988 年 5 月達(dá)到1 美元兌 120 日元），央行遲遲不敢出手調(diào)整利率。另一方面，當(dāng)時(shí)日本是世界上最大的貿(mào)易順差國(guó)，海外凈資產(chǎn)數(shù)量也是全球第一。日本央行認(rèn)為，一旦加息，就將加劇日本的貿(mào)易順差，凈資產(chǎn)也難以向海外回流，進(jìn)而導(dǎo)致美元匯率暴跌和世界金融市場(chǎng)危機(jī)。這次政策調(diào)整的遲滯導(dǎo)致 “ 永久低利率神話(huà) ” 的產(chǎn)生，而 “ 永久低利率神話(huà) ” 正是日本資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的根本原因。 19861987 年間，日本地價(jià)和股價(jià)出現(xiàn)上升。但這一時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格上升是有基礎(chǔ)條件支撐的，主要由景氣復(fù)蘇導(dǎo)致。但是 1988 年以后情況就不同了。盡管企業(yè)業(yè)績(jī)持 續(xù)好轉(zhuǎn)，但仍不足以支撐地價(jià)和股價(jià)的暴漲。 19881990 的 3 年內(nèi)，東京、大阪、名古屋周邊地價(jià)上漲了 22.5 倍；日經(jīng)指數(shù)由 25000 點(diǎn)上升至 38000 點(diǎn)。除了“ 資產(chǎn)泡沫 ” 以外，任何用詞都無(wú)法解釋這種暴漲。在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，證券公司和銀行起到了助推作用。證券公司相信“ 永久低利率神話(huà) ” ，勸誘客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)股票；銀行忘記經(jīng)營(yíng)的審慎原則，大量吸收客戶(hù)資金并十分草率地投放信貸。因?yàn)閷?duì)于銀行來(lái)說(shuō)， “ 永久低利率 ” 就意味著 “ 永久貸款難 ” 。由于擔(dān)心資金難以投放，銀行大量購(gòu)入土地、股票和高級(jí)藝術(shù)品。同時(shí)客戶(hù)只要以土地或股票擔(dān)保，就可 以投放信貸而忽略對(duì)資金用途和安全性的審查。在這樣的氛圍之下，用偽造證書(shū)擔(dān)保融資、對(duì)個(gè)人超出常理的巨額融資事件頻有發(fā)生。在證券公司和銀行的引導(dǎo)下，大量非銀行機(jī)構(gòu)也加入了各種炒作的行列，大企業(yè)則用超低成本融得資金，將其中一部分用于本業(yè)以外的資產(chǎn)投資?？梢哉f(shuō)，整個(gè)日本社會(huì)都沉浸在資產(chǎn)泡沫的迷亂之中。 1989 年 5 月，日本中央銀行終于開(kāi)始加息，當(dāng)年 12 月，利率水平已經(jīng)達(dá)到 4.25%?？墒鞘袌?chǎng)仍然堅(jiān)信 “ 永久低利率神話(huà) ” ，認(rèn)為只要美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率，日本央行馬上會(huì)緊跟著下調(diào)利率。 上述神話(huà)破滅于 1990 年初。由于美 聯(lián)儲(chǔ)并未采取市場(chǎng)人士期盼已久的降息行動(dòng)，相反由于擔(dān)心通脹反而在年初開(kāi)始加息，歐洲市場(chǎng)利率也開(kāi)始上升。 1990 年 2 月，日本央行第四次加息的傳言遍布市場(chǎng)。人們從夢(mèng)中驚醒，方知金融緩和已經(jīng)轉(zhuǎn)向金融緊縮。市場(chǎng)利率率先反應(yīng)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率從 5.5%快速上升至 7.2%（意味著債券價(jià)格暴跌），根據(jù)股票價(jià)格與長(zhǎng)期債券收益率的關(guān)系，收益率上升了 31%（ 7.2%除以5.5%），股價(jià)也將下跌 31%。果然，從 1990 年 1 月起日經(jīng)指數(shù)開(kāi)始暴跌（至同年 4 月跌至 29000 點(diǎn)）。同時(shí)日元匯率由升轉(zhuǎn)跌，形成債券、股票、匯率三類(lèi)金融產(chǎn)品價(jià)格齊 跌的局面。 1990 年 3 月，日本銀行第四次加息如期而至，且一次加息 1 個(gè)百分點(diǎn)至 5.2%。 1990 年 5 月，債券和股票稍微穩(wěn)定，國(guó)債收益率回到 6%區(qū)間，日經(jīng)指數(shù)回到 32000 點(diǎn)附近，下跌的日元匯率也開(kāi)始趨穩(wěn)。但是好景不長(zhǎng)，同年 8 月爆發(fā)了伊拉克侵占科威特的 “ 海灣危機(jī) ” 。這次危機(jī)使日本原已存在的人工成本、物流成本上升的問(wèn)題更為突出，消費(fèi)物價(jià)開(kāi)始節(jié)節(jié)攀升。為應(yīng)對(duì)通脹，日本央行再次加息 0.75%使基準(zhǔn)利率達(dá)到 6%。 1990 年 9 月，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率攀上 8%的高點(diǎn)，日經(jīng)指數(shù)再度暴跌，一度跌破 2 萬(wàn)點(diǎn)。房地產(chǎn)泡沫由此崩潰，東京 、大阪圈的地價(jià)開(kāi)始下跌。在這場(chǎng)風(fēng)暴中，日本的企業(yè)、銀行、證券公司、壽險(xiǎn)公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)均遭受了巨大損失。 三、日本轉(zhuǎn)型時(shí)期發(fā)生資產(chǎn)泡沫的原因分析及給中國(guó)帶來(lái)的啟示 （一）對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型認(rèn)識(shí)不足 上世紀(jì) 70 年代中期，日本進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。原有依靠廉價(jià)原材料、能源、勞動(dòng)力和土地，通過(guò)高強(qiáng)度投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，經(jīng)濟(jì)增速下滑是必然的結(jié)果。但日本國(guó)內(nèi)社會(huì)仍然自信心滿(mǎn)滿(mǎn)，認(rèn)為日本模式 “ 不可戰(zhàn)勝 ” ，可以用政策扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)。這種氛圍之下，日本政府不惜采取非常規(guī)手段（不適當(dāng)?shù)膶捤韶?幣政策和積極的財(cái)政政策）刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 19851989 年間，日本政府曾嘗試過(guò)多種辦法，包括增加國(guó)內(nèi)投資、連續(xù)多次調(diào)低法定再貼現(xiàn)率，增加貨幣供應(yīng)（將 2.5%的超低利率維持了兩年三個(gè)月），以期抵消因日元升值而導(dǎo)致的通貨緊縮負(fù)面影響，最終卻催生出一個(gè)巨大的資產(chǎn)泡沫。 （二）在 “ 國(guó)際協(xié)調(diào) ” 中處于被動(dòng)地位 1985 年，美國(guó)為擺脫自身困境，依靠二戰(zhàn)勝利取得的超強(qiáng)國(guó)際地位強(qiáng)壓日元和歐元升值。日本作為戰(zhàn)敗國(guó)，對(duì)美國(guó)的無(wú)理要求歷來(lái)只能忍氣吞聲。 “ 廣場(chǎng)協(xié)議 ” 之后的 3 年內(nèi)，日元對(duì)美元升值了約 70%。此后的政 策失誤（為了抵消因日元升值而導(dǎo)致的通貨緊縮的沖擊向市場(chǎng)注入了太多的財(cái)政和貨幣刺激；未能抓住 1988 年秋美元疲軟的良機(jī)加息等），為資產(chǎn)泡沫準(zhǔn)備了土壤。 1987 年日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，恰在此時(shí)，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)與國(guó)際政策協(xié)調(diào)目標(biāo)之間出現(xiàn)了深刻的矛盾：按照 “ 盧浮宮協(xié)議 ” ，日本須繼續(xù)堅(jiān)持 “ 協(xié)調(diào)降息 ” 的方針；但在國(guó)內(nèi)景氣開(kāi)始加速時(shí)，維持 2.5%的超低利率又容易導(dǎo)致通脹，最終使景氣難以持續(xù)。這種矛盾使日本首尾難顧，政策出錯(cuò)。 （三）金融自由化改革過(guò)程中的監(jiān)管缺位 二戰(zhàn)后，日本的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展都帶有濃厚的 行政管制色彩。上世紀(jì) 70 年代末，日本開(kāi)始推進(jìn)金融自由化改革。有人認(rèn)為，金融自由化是導(dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟(jì)的重要原因，金融自由化間接引發(fā)了銀行擴(kuò)張性放貸。盡管我們不能否認(rèn)放松金融管制對(duì)資產(chǎn)泡沫的影響，但簡(jiǎn)單將金融自由化作為誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫的原因是有失偏頗的。問(wèn)題的核心在于，在金融自由化過(guò)程中放松了金融監(jiān)管。在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，對(duì)于銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的近乎瘋狂的炒作，監(jiān)管部門(mén)實(shí)際上是縱容的。另一方面，日本歷來(lái)有 “ 護(hù)送艦隊(duì) ” 的傳統(tǒng)。日本政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度保護(hù)，使企業(yè)和民眾普遍認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)不會(huì)倒閉。金融機(jī)構(gòu)也利用國(guó)家信用 恣意妄為，放松了風(fēng)險(xiǎn)管控?？梢哉f(shuō)，是日本宏觀(guān)政策的失誤和金融監(jiān)管的放松共同催化了資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。 由此我們可以得出對(duì)中國(guó)的幾點(diǎn)有益啟示： 第一，要正確認(rèn)識(shí)和對(duì)待經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于發(fā)展方式轉(zhuǎn)換的重要時(shí)期。在某種程度上，今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與上世紀(jì) 70 年代的日本經(jīng)濟(jì)十分相似：設(shè)備投資大幅下降、基礎(chǔ)設(shè)施投資高峰期已過(guò)、房地產(chǎn)投資好景不再；第二產(chǎn)業(yè)增速迅速放緩、第三產(chǎn)業(yè)增速超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)。各種因素表明，中國(guó)的高速增長(zhǎng)期已接近結(jié)束，即將步入中高速或中速增長(zhǎng)期。如果不能遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，正確認(rèn)識(shí)這 種經(jīng)濟(jì)增速的轉(zhuǎn)換，就可能在盲目樂(lè)觀(guān)的情緒之下出臺(tái)各種刺激經(jīng)濟(jì)的政策。歷史證明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)以超出潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的速度奔跑時(shí)，發(fā)生資產(chǎn)泡沫乃至成為泡沫經(jīng)濟(jì)幾乎是不可避免的事情。 第二，要避免政策失誤和誤導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。日本和前西德同時(shí)經(jīng)歷了相同的事情：本幣猛烈升值、石油危機(jī)和金融危機(jī)沖擊、實(shí)行超低利率等，但是后者并沒(méi)有出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。其重要原因，是前西德及時(shí)進(jìn)行了宏觀(guān)政策調(diào)整。 1988年 7 月和 8 月，西德中央銀行兩次上調(diào)基準(zhǔn)利率達(dá)到 3.5%。1989 年 1 月和 4 月再度上調(diào)利率達(dá)到 4.5%，擺脫了 “ 超低利率 ” 及其影響 。而日本則遲遲不愿上調(diào)利率，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生“ 永久超低利率 ” 的錯(cuò)