醫(yī)藥：醫(yī)改引領三細分市場高增長 3公司評級(研報)

請務必閱讀正文后的免責聲明部分 2008 年醫(yī)藥行業(yè)報告 2008 年 01 月 01 日 行業(yè)深度報告 醫(yī)改將引領三大細分市場持續(xù)高增長 謹慎推薦 維持評級 核心觀點: z 醫(yī)改的雙輪驅動模式帶來細分市場的高增長。 與技術進步和人口老齡化驅動因素相比，政府醫(yī)療新政重塑醫(yī)療行業(yè)增長軌跡。政府大幅加大財政投入和醫(yī)療籌資方式的結構性調(diào)整構成醫(yī)改的雙輪驅動模式，該著力點旨在解決看病難和看病貴問題。醫(yī)改使行業(yè)未來充滿了 10 年 10 倍以上的市場增長空間，財政投入增幅的階段性特點使個別年份出現(xiàn)超預期的增長。醫(yī)療行業(yè)在醫(yī)療器械、品牌普藥、大病統(tǒng)籌等諸多細分治療市場存在持續(xù)高增長機會。 z 子行業(yè)價值得以提升。 政府醫(yī)療器械采購的大幅增長有利于提升醫(yī)療器械類上市公司價值，國內(nèi)醫(yī)院用藥市場的放量、大病統(tǒng)籌等因素有利于品牌普藥制劑類、?？朴盟庮惿鲜泄緲I(yè)績提升。 z 給予行業(yè)謹慎推薦的投資評級。 預計板塊 106 家醫(yī)藥上市公司 2007 年的凈利潤約為 105 億元，整體市盈率約為 51 倍?；?2008 年業(yè)績預測的 22 家典型公司的 REP 值均值約為 4.8，表明市場對于整體上市、業(yè)績持續(xù)高增長等主題投資高度關注。全球 400 多家藥企估值比較涉及諸多參數(shù)，業(yè)績和成長性依然構成估值的基石，香港、印度、歐美均有國內(nèi)可參照公司。板塊整體估值反映高成長預期，醫(yī)改大變革有利于諸多公司業(yè)績持續(xù)高增長。行業(yè)評級維持 “謹慎推薦 ”。 z 諸多細分市場的高增長有利于相關上市公司受益于產(chǎn)業(yè)新秩序。 比如同仁堂強在公司品牌和產(chǎn)品質量，醫(yī)藥分開政策將帶來治療性中成藥品牌品種的市場放量。我們認為公司煥發(fā)國藥金字招牌的使命任重而道遠，看好公司的發(fā)展前景。而率先解決基層缺醫(yī)少械將成為新醫(yī)改的發(fā)力點，萬東醫(yī)療將分享醫(yī)療影像設備高增長的市場機會。雙鶴藥業(yè)大輸液品種、心腦血管藥物放量和結構調(diào)整效益明顯，醫(yī)藥中低端市場的啟動有利于公司的經(jīng)營性損益保持年均 30以上的增長，該指標將成為醫(yī)藥藍籌公司的新標桿。 需要關注的重點公司 PE（ X） 股票名稱 股票代碼 評級 股價 (元 ) 目標價（元）2007 2008 2009 07-09EPS CAGR ROE2007 同仁堂 600085 謹慎推薦 26.96 33.9 54.2 38.6 23.9 63% 9.8% 萬東醫(yī)療 600055 推薦 12 15.9 44.5 29.4 21.8 36% 8.6% 雙鶴藥業(yè) 600062 謹慎推薦 26 34.5 38.5 30.7 27.4 27% 13.2% 資料來源：中國銀河證券研究所 分析師 劉彥明 ： ： （ 8610） 6656 8757 相關研究 1、 迎接醫(yī)療行業(yè)大變革的啟動年 07.01.042、 醫(yī)藥行業(yè)：大局將得以改觀 05.12.27 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 投資概要： 驅動因素、關鍵假設及主要預測： 我們的假設建立在對行業(yè)定量分析模型的基礎上。 我們預測未來 10 年全國衛(wèi)生費用整體上將增長 2.5 倍（年均約增長 13.5%） ；伴隨著個人支付比例的大幅下降，政府投入將從 2006 年的 1700 多億增長到 2016 年的 12000 多億，政府投入未來十年將增長 4.6 倍（年均增長 18.8%） ；農(nóng)村醫(yī)療市場增長將快于城市，未來 10 年農(nóng)村人均衛(wèi)生費用的年均增長將介于 16%和 25.8%之間。 大病統(tǒng)籌將有效解決醫(yī)療體系的復蘇， 一老一小大病統(tǒng)籌醫(yī)療市場容量未來 10 年將面臨15 倍以上（年均增長 31.1%）擴容速度 ；醫(yī)療器械將率先受益于新醫(yī)改，未來 10 年中低端醫(yī)療器械年采購額較 2006 年有更高幅度的增長。 我們與市場不同的觀點： 市場普遍對醫(yī)改等驅動因素較為關注，銀河證券率先進行相關的定性和定量研究，研究成果成為廣泛引用的標準。中國醫(yī)療行業(yè)發(fā)展進入了 新的拐點期，2006 年中期銀河證券提出了新醫(yī)改將以四個適度替代四個過度為特征， 2006 年年末銀河證券提出了 2007 年將是醫(yī)療行業(yè)大變革啟動年的觀點。我們預測政府加大 1000 億元的財政投入將有效解決基層公共衛(wèi)生體系癱瘓的問題，未來 5 年農(nóng)村人均衛(wèi) 生費用將年均增長 30 以上。目前的定量模型認為政府大幅加大財政投入和醫(yī)療籌資方式的結構性調(diào)整使醫(yī)療行業(yè)未來充滿了10年10倍以上的增長空間，醫(yī)療行業(yè)在諸多細分產(chǎn)業(yè)存在持續(xù)高增長機會。 行業(yè)估值與投資建議： 我們認為醫(yī)藥行業(yè)將迎來高增長的機遇，但板塊整體市盈率高達 51 倍，這更大程度上反映了市場投資行為目前受非理性情緒左右。 所投資公司的安全空間和增長空間來自于產(chǎn)業(yè)變革給受益公司帶來的持續(xù)高增長和階段性介入機會。 行業(yè)表現(xiàn)的催化劑： 醫(yī)藥分開和政府加大投入政策將帶來品牌普藥生產(chǎn)廠家治療性品種市場份額的提升和市場放量，品牌普藥上市公司的投資價值將得到提升；率先解決基層缺醫(yī)少械將成為新醫(yī)改的發(fā)力點，基層醫(yī)療體系完善將使相關醫(yī)療器械類公司的基本面發(fā)生根本性的變化；醫(yī)藥中低端市場的啟動和大病統(tǒng)籌覆蓋面擴大有利于主攻心腦血管、抗腫瘤等專科用藥廠家效益的持續(xù)改善。 主要風險因素： 醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)均受到多政府部門嚴格監(jiān)管。 政策性風險可能影響到相關公司競爭環(huán)境的顯著改變， 政府部門之間的博弈不確定性可能導致諸多細分產(chǎn)業(yè)空間無法實現(xiàn)高增長，從而影響到相關公司的盈利能力。醫(yī)藥類公司市場競爭風險往往無法預料和控制，原材料漲價和產(chǎn)品限價等價格波動風險也影響到投資價值的調(diào)整。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 目 錄 一、行業(yè)驅動因素定量研究 .1 （一）技術進步和社會老齡化因素處于漸變狀態(tài) .1 （二）政府投入因素重塑行業(yè)發(fā)展軌跡 .2 （三）未來 10 年政府全國衛(wèi)生投入增長 4.6 倍 .2 （四）農(nóng)村醫(yī)療市場將大幅增長 .3 二、細分市場高增長機會分析 .4 （一）醫(yī)療器械將率先受益于新醫(yī)改 .4 （二）品牌普藥受益于市場放量 .4 （三）大病統(tǒng)籌有效解決醫(yī)療體系的復蘇 .6 （四）諸多公司受益于產(chǎn)業(yè)新秩序 .7 三、行業(yè)估值分析 .9 （一） 07 年利潤增長遠領先于收入增長 .9 （二）價值矩陣 .9 （三）國際估值比較 .10 （四）明星品種構成醫(yī)藥公司盈利變動的微觀基礎 .11 （五）特色原料藥品種迎來新發(fā)展 .13 （六）生物技術進入戰(zhàn)略機遇期 .14 四、重點關注公司 .15 （一）上年度重點推介公司回顧 .15 （二）同仁堂（ 600085）醫(yī)改彰顯品牌力量 .16 （三）萬東醫(yī)療（ 600055）分享醫(yī)療影像設備市場高增長機會 .32 （四）雙鶴藥業(yè)（ 600062）品種放量和管理增效并重 .36 五、投資風險提示 .40 附件一、中央文件有關醫(yī)療改革方向論述 .41 附件二、全球醫(yī)療保健需求 .42 附件三、需要重點關注的監(jiān)管政策 .43 插圖目錄 .44 表格目錄 .45 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 1一、行業(yè)驅動因素定量研究 （一）技術進步和社會老齡化因素處于漸變狀態(tài) 醫(yī)藥行業(yè)和人類的無止境健康需求密切相關 , 醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)濟周期并不明顯，屬于典型的防御性行業(yè)。從全球范圍來看 ,其作為朝陽行業(yè)的基礎在于生物科技的不斷發(fā)展提供了技術可能性、老齡化社會提供了龐大的消費群體、政府福利支出加大提供了大筆買單。從上述三大驅動因素來看，技術進步提供了行業(yè)發(fā)展的持續(xù)驅動力，社會老齡人口比例不斷提高提供了行業(yè)發(fā)展的不竭動力。無論在過去強調(diào)市場化運作的時代，還是未來凸現(xiàn)醫(yī)療公益性和政府責任的的全民醫(yī)保時代，技術進步和老齡人口比例提高因素都處于漸變狀態(tài)，基本可作為常態(tài)變量處理，投資者可參閱銀河證券有關這兩大驅動因素報告。影響醫(yī)療行業(yè)駛入新軌道的決定性因素是政府投入方式和力度的改變，本文分析的重點是與政府投入加大密切相關的因素。 1、生命科學技術的革命性飛躍提供了技術可能性。人類對自然壽命延長的無限渴望是健康產(chǎn)業(yè)持續(xù)增長的根本動因，隨著二十世紀以來生物科技的不斷突破，許多不治之癥都已得到了有效治療，健康產(chǎn)業(yè)伴隨著技術進步而不斷發(fā)展壯大。據(jù)報道，技術發(fā)展因素對醫(yī)療費用上漲的貢獻率約 50-60%。從圖 1 來看，上世紀 30-40 年代抗生素的發(fā)明、 60-70 年代心腦血管藥物作用機理的研究， 在推動科學技術進步的同時， 也使許多不治之癥擁有了常規(guī)有效治療手段，也為相關的跨國公司迎來了崛起的機會。技術進步最終將為人類開辟個性化治療的新時代。 圖 1：藥物創(chuàng)新編年史簡圖（ 1890-2010） 生命科學知識積累進程復雜性1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010自身免疫性疾病冶療阿司匹林磺胺偶然發(fā)現(xiàn)抗生素降壓藥安定劑關節(jié)炎用藥受體阻滯劑腫瘤冶療分子生物學細胞生化水平組織水平CNS藥物資料來源： phrma，中國銀河證券股份有限公司研究所 2、老齡人口的增長提供了不斷擴大的健康消費主體。醫(yī)療費用的支出具有年齡不均衡性，據(jù)估計約 50%的醫(yī)療支出花費在 5%的高齡人群中。目前全美超過 65 歲的人口比例為 13%，而到 2030 年該比例將達到 20%。我國 2000 年年末 65 歲及以上人口達 8811 萬，占總人口的6.96%； 2020 年，該比例預計將達到 16%； 2050 年，該比例預計達到 25%。老齡化人口比例的提高十分迅速。另外，高層次醫(yī)療需求的個人費用比例必然隨著經(jīng)濟的發(fā)展而相應提高。醫(yī)療對象擴大和需求提升是健康產(chǎn)業(yè)增長比例普遍高于各國 GDP 增長的主要原因。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 2圖 2：老齡人口比重 vs 醫(yī)保支出變化趨勢圖（ 2006-2016） 020004000600080001000012000140001600018000200002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016萬人010002000300040005000600070008000億元老年人數(shù) 醫(yī)保支出資料來源：衛(wèi)生部， 中國銀河證券股份有限公司研究所 （二）政府投入因素重塑行業(yè)發(fā)展軌跡 政府投入力度的加大和籌資方式的改變是影響醫(yī)療行業(yè)發(fā)展軌跡的決定性因素。 附件一所列中央關于建設和諧社會遠景規(guī)劃和十七大相關論述勾勒了醫(yī)改的戰(zhàn)略目標。 我們認為產(chǎn)業(yè)未來格局的基本框架已經(jīng)形成，我們將根據(jù)醫(yī)改具體方案調(diào)整定量研究的模型參數(shù)。模型運算結果表明醫(yī)療行業(yè)將呈現(xiàn)結構性調(diào)整和高成長性， 諸多細分市場將實現(xiàn) 10 年 10 倍以上的產(chǎn)業(yè)增長空間。政府大幅加大財政投入和醫(yī)療籌資方式的結構性調(diào)整構成醫(yī)改的雙輪驅動模式，該模式著力點旨在解決看病難和看病貴問題，政府的投入包括公共衛(wèi)生投入、基層醫(yī)療體系重建和維護、對患者的直接補貼等。保險的介入、個人支付比例的下降、暗箱操作的控制等措施將降低患者大病的支付比例，但從長期來看，看病貴只能得到有限的解決。 醫(yī)改具體方案還沒有出臺，十七大報告已做了總綱性闡述。銀河證券一直認為，醫(yī)療行業(yè)正在經(jīng)歷方向性的變革，正在孕育前所未有的投資機遇。在捕捉醫(yī)改新政孕育的投資機遇（ 2006 年 9 月 23 日）投資策略報告中，銀河證券認為宏觀主體公益性和微觀主體趨利性構成醫(yī)療產(chǎn)業(yè)運行的基本矛盾，導致醫(yī)療市場不斷游走于規(guī)范與混亂之間。在 2006 年年度策略報告醫(yī)藥行業(yè)：大局將得以改觀 （ 2005 年 12 月 28 日） ，銀河證券認為新醫(yī)改的特征將體現(xiàn)為四個適度替代四個過度。即適度加大國家財政投入，凸現(xiàn)政府責任和話語權；適度研發(fā)創(chuàng)新替代過度營銷，增強行業(yè)的盈利能力和患者的滿意度；適度醫(yī)療替代過度醫(yī)療，減少醫(yī)療資源的浪費；適度分化取代過度分化，解決醫(yī)療資源分布的不均衡性。本文主要介紹我們定量模型分析的一些投資機會，具體參數(shù)還會不斷地調(diào)整。 （三）未來 10 年政府全國衛(wèi)生投入增長 4.6 倍 2005 年全國的衛(wèi)生總費用為 8659 億元，當年的 GDP 為 183868 億元，衛(wèi)生總費用約占GDP 的比例為 4.6%。模型預計到 2016 年全國的衛(wèi)生總費用將達到 34306 億元，約占 2016 年GDP 的比例為 8.2%。 2006 年 -2016 年未來十年全國衛(wèi)生費用整體上將增長 2.5 倍（年均約增長 13.5%） 。該模型主要考慮了政府財政投入力度、人口城市化和老齡化、全民醫(yī)保水平和覆蓋面等因素。 2004 年政府支出、社會支出和個人支出的比例分別為 17%， 29.3%和 53.6%，模型預測 2016 年該比例有望調(diào)整為 26.8%、 36.4%和 36.8%。伴隨著個人支付比例的大幅下降， 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 3政府投入絕對值未來 10 年將從 2006 年的 1700 多億增長到 2016 年的 12000 多億， 政府投入未來十年將增長 4.6 倍（年均增長 18.8%） 圖 3：中國衛(wèi)生總費用和占 GDP 比例趨勢預測圖（ 2006 年 -2016 年） 05000100001500020000250003000035000400002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016億元0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%全國衛(wèi)生總費用 占 GDP比例資料來源： 衛(wèi)生部，中國銀河證券股份有限公司研究所 （四）農(nóng)村醫(yī)療市場將大幅增長 我國目前醫(yī)療市場城鄉(xiāng)二元化消費的特點十分明顯。從人均衛(wèi)生費用看， 2004 年城市為1261 元，農(nóng)村為 301 元，二者之比為 4.2。假如農(nóng)村人口分別用 5 年、 10 年、 15 年達到城市人均衛(wèi)生費用 2004 年的水平，農(nóng)村人均衛(wèi)生費用年均增長 33、 16和 6.7%。若期間城市衛(wèi)生費用保持 10%的增長速度，全國下個五年年均增長分別為 10%、 13%和 25%。如果未來10 年農(nóng)村費用保持 16%的增長速度，預測 2016 年全國衛(wèi)生費用合計為 2.9 萬億元，約是目前的 3 倍 ,人均城市衛(wèi)生費用和農(nóng)村衛(wèi)生費用之比約為 2.6 倍；倘若保持年均 25.8%的增長速度，預測 2016 年全國衛(wèi)生費用合計為 4.8 萬億元，約是目前的 5 倍 ,人均城市衛(wèi)生費用和農(nóng)村衛(wèi)生費用之比接近于 1。我們認為未來 10 年農(nóng)村人均衛(wèi)生費用的增長將介于 16%和 25.8%之間，不排除個別年份出現(xiàn) 40%以上的增長，取決于政府投入的力度和傾斜程度。我們將根據(jù)實際政策的執(zhí)行程度調(diào)整我們的預測參數(shù)。 圖 4：農(nóng)村人均衛(wèi)生費用 vs 城市人均衛(wèi)生費用變化預測圖（ 2006-2011） 050010001500200025002006 2007 2008 2009 2010 2011城市預測 5年 -33% 10年 -16% 15年 -6.7%資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 4二、細分市場高增長機會分析 （一）醫(yī)療器械將率先受益于新醫(yī)改 依照衛(wèi)生部 2006 年衛(wèi)生年鑒數(shù)據(jù)，全部衛(wèi)生機構 2005 年的總資產(chǎn)約為 8163 億元，其中固定資產(chǎn) 5620 億元。其中醫(yī)院的固定資產(chǎn)約為 4500 億元，衛(wèi)生院的固定資產(chǎn)約為 480 億元。估計目前衛(wèi)生院的設備價值約 160 億元，若要恢復癱瘓的衛(wèi)生院基層醫(yī)療功能，估計2016 年左右每家衛(wèi)生院的設備配置應在 120 萬左右，全國 4 萬多家衛(wèi)生院的設備價值將為480 億元。 320 多億元的基層醫(yī)療設備采購將促進國內(nèi)相關醫(yī)療器械廠商的激烈競爭和快速發(fā)展。若以 2006 年基層醫(yī)療機構采購為比較基準，我們預測 2007-2011 未來五年年均采購量增長 45%以上。 圖 5：綜合醫(yī)院 vs 衛(wèi)生院資產(chǎn)狀況示意圖 51243600649452總資產(chǎn) 固定資產(chǎn)億元綜合醫(yī)院 衛(wèi)生院資料來源： 衛(wèi)生部 （二）品牌普藥受益于市場放量 國內(nèi)藥品市場化學藥品的銷售額越是中成藥的 3-4 倍， 醫(yī)院又占據(jù)整個藥品市場銷售額的70%-80%。我們側重于醫(yī)院藥品市場銷售的分析。 醫(yī)院和基層衛(wèi)生院將受益于就診人數(shù)的增加，尤其是住院人次的增加?；鶎有l(wèi)生院更呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長。目前尚未有全國范圍內(nèi)就診人數(shù)變化的官方數(shù)據(jù)。但根據(jù)一些縣市 2007 年上半年的總結資料，變化是明顯的。 （甘肅省會寧縣）與 2004 年相比， 2006 年上半年鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的門診人次、住院人次分別增加 91.2%和 213.4%；縣級醫(yī)療機構的門診人次、住院人次分別增加 98.6%和 56.1%。 （青海省）縣級醫(yī)療衛(wèi)生機構門診人次年均增長 15.75%，住院人次年均增長 24.8%；鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院門診人次年均增長 18.7%，住院人次年均增長 32.95%；村衛(wèi)生室診療人數(shù)年均增長 27.7%。 （石首市）就可比數(shù)據(jù)分析， 2006 年住院人次（含分娩） 1.5 萬人，住院率為 4.4%，加上慢病定補和健康體檢等，共受益 11 萬人次，受益面達到 32.3%。 2007 年1-8 月住院人次 1.3 萬人，住院率為 3.5%。根據(jù)今年 1-8 月數(shù)據(jù)測算， 2007 年度住院人次將突破 2 萬人次，住院率將達到 5.5 %左右，加上慢病定補和健康體檢，受益人數(shù)將突破 13.5 萬人次，受益面可達到 35%。 （潁上縣）實施新型農(nóng)村合作醫(yī)療一年多來，縣級定點醫(yī)院的門診和住院人次平均增加 28.8%和 24.3%，業(yè)務收入平均增長 15.7%；鄉(xiāng)鎮(zhèn)定點醫(yī)院的門診和住院人次平均增加 31.5%和 28.2%，業(yè)務收入平均增長 18.6%。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 5根據(jù)圖 6 對全國藥品銷售額和增長率的預測，國內(nèi)藥品市場的增長速度將加快。預測方法主要考慮了醫(yī)院和衛(wèi)生院的門診人次、住院人次的變化，藥品費用的變化等參數(shù)。我們預測2006 年 -2011 年藥品市場銷售增長介于 13%-20%， 2011 年 -2016 年由于藥品消費能力的顯著提升，年均增長速度接近 19%。 圖 6：全國藥品銷售額和增長率變化圖（ 1990-2016） 0200040006000800010000120001990 1991 1992 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016億元00.00.25銷售額 增長率資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 國內(nèi)許多知名企業(yè)品種眾多，但其產(chǎn)品的市場份額在零售渠道要遠高于醫(yī)院市場，而醫(yī)院市場占據(jù)全部藥品銷售額的 80以上，除了外資的專利藥市場份額相對集中外，大多數(shù)仿制藥的市場份額并不高。我們預測價位適中的中低端藥品市場將向有品牌內(nèi)資企業(yè)集中，醫(yī)院市場整體促銷費用的下降、 學術推廣取代帶金銷售等整頓措施有利于國內(nèi)品牌企業(yè)市場份額的迅速提升。目前處方藥銷售渠道主要為三種營銷模式，即高毛利、高營銷、高研發(fā)、高回報的專利藥物銷售模式，藥品處于專利保護期是其主要特征，其高端市場為外資企業(yè)占據(jù)；高毛利、超高營銷、低研發(fā)、中等回報的非專利藥帶金銷售模式，特點是代金銷售味較濃，產(chǎn)品主攻醫(yī)院，國內(nèi)藥企占據(jù)醫(yī)院市場的主導地位，盈利模式類似于表 1 中的快速消費品；中等毛利、低營銷、中等研發(fā)、中等回報的非專利藥自然銷售模式，醫(yī)院和零售渠道并重，國企背景的藥物品種占據(jù)主導地位。我們認為非專利藥自然銷售模式市場份額將穩(wěn)步擴大，對國內(nèi)有品牌的藥企較為有利，華北制藥、同仁堂、三精制藥等藥企都面臨較好的發(fā)展機遇。由于市場份額向品牌普藥生產(chǎn)廠家集中，相關企業(yè)的銷售增長要快于市場平均水平。我們預測品牌藥企 2006 年-2016 年藥品市場銷售增長應在 19%以上，個別年份將出現(xiàn)超常增長。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 6表 1：典型公司三種業(yè)務盈利模式比較 業(yè)務盈利模式比較 創(chuàng)新 非專利藥 消費品 收入 100.0% 100.0% 100.0% 內(nèi)部銷售 0.8% 2.6% 0.6% 其他收入 1.5% 0.4% 0.6% 總收入 102.5% 103.0% 101.2% 成本 -17.1% -56.0% -41.1% 折舊與返銷 -0.8% -5.4% -1.2% 營銷 -30.7% -17.1% -33.2% 研發(fā) -17.9% -7.7% -3.6% 管理費用 -9.0% -4.7% -6.2% 其他收入 -2.9% -21.% 3.6% 營業(yè)利潤 30.7% 15.4% 20.7% 資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 （三）大病統(tǒng)籌有效解決醫(yī)療體系的復蘇 患大病的概率本身和患者的財富多寡關系不大，其治療費用往往非個體或家庭所能承受，醫(yī)療行業(yè)的公益性色彩勢必得到強調(diào)，醫(yī)療保險成為抵御疾病風險的有效手段。我們所要探討的老年人大病統(tǒng)籌將成為未來醫(yī)療保險市場的主要增量。目前醫(yī)療保險主要有公費醫(yī)療、職工基本醫(yī)療保險制度、新型農(nóng)村合作醫(yī)療和城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險制度四種形式。其中公費醫(yī)療的人群無需繳費，費用絕大部分來自財政支出，而且享受的待遇最優(yōu)厚；城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險制度（參保人數(shù)已近 1.7 億）的繳費率最高，而且沒有財政補貼，其保障程度僅次于公費醫(yī)療；新型農(nóng)村合作醫(yī)療（接近 7 億）和城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險制度（非從業(yè)的 2.4 億）的繳費率最低，而且享有財政補貼，但保障程度也相對較低。無論何種保障制度，老齡人口都成為其中的主要消費方，我們的模型主要考慮該細分市場未來十年的整體增長情況。 基層醫(yī)療體系的崩潰從鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的就診人數(shù)得到充分反映。 圖 7 反映了鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和醫(yī)院就診人數(shù)的不同變化趨勢，鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的就診人數(shù)從 1981 年的 14.38 億人次下降到 2004 年的 6.87 億人次，其數(shù)字背后是小病養(yǎng)、大病扛的無奈和酸楚。根據(jù)三次全國衛(wèi)生服務調(diào)查的數(shù)據(jù)，絕大部分農(nóng)村居民自費承擔醫(yī)療費用（ 1993 年 84.1%， 1998 年 87.3%， 2003 年 79%） ，1993 年、 1998 年、 2003 年的農(nóng)村平均門診費用分別為 22 元、 25 元和 50 元，平均住院費用分別為 541 元、 837 元和 1455 元。農(nóng)村衛(wèi)生技術人員所占的比重不斷下降，從建國初的近 70%下降到 2001 年的不足 40%。無論對于農(nóng)村還是城市人口，低收入、缺乏醫(yī)保群體將成為新醫(yī)改重點解決對象。目前農(nóng)村和城市應住院而未住院治療的比例都在 30%以上，大病統(tǒng)籌等措施將有利推動市場的放量。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 7圖 7：鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院診療人次 vs 醫(yī)院診療人次變化圖 0246810121416181981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004億衛(wèi)生院 醫(yī)院資料來源：衛(wèi)生部 北京市已出臺的一老一小參保方案涉及到城鎮(zhèn)沒有參加職工醫(yī)療保險的老人、 大中學生和嬰幼兒群體， 2008 年北京的醫(yī)保還將覆蓋到 40 萬城鎮(zhèn)無業(yè)人員，屆時北京市的全民醫(yī)保格局將基本形成。上述三無人員的參保方案實現(xiàn)了較好的大病統(tǒng)籌解決模式，老人和嬰幼兒參保主要涉及到單一家庭無法承擔的大病醫(yī)療費用。依照北京市的方案，財政需要對上述老人和嬰幼兒財政投入約 4 億元，在未來 10 年的某個時點，全國的老人和嬰幼兒若依此方案參保，財政約需再投入 1300 多億元，大病醫(yī)療的市場規(guī)模增量應在 3000 億元以上。這是落實總書記提出的 “努力使全體人民學有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居，推動和諧社會建設 ”實際措施。一老一小問題是目前醫(yī)保的空白點，也是千萬個家庭不敢消費的重要理由。我們估計目前該市場的醫(yī)療消費額也就在 200 億元左右，等死、因病返貧和棄嬰現(xiàn)象應該在中華大地上消失。一老一小大病統(tǒng)籌醫(yī)療市場容量未來 10 年將面臨 15 倍以上（年均增長 31.1%）擴容速度。 （四）諸多公司受益于產(chǎn)業(yè)新秩序 上文分析了醫(yī)改帶來的諸多細分市場的高增長機會。 產(chǎn)品不同定位的醫(yī)療上市公司所受影響是不同的。我們曾將醫(yī)療行業(yè)的特征概括為“一個需求、兩種產(chǎn)品、四個環(huán)節(jié)、八大子行業(yè)、二十字特征” 。這些行業(yè)基本特征在新醫(yī)改時代仍然不會改變，只是市場提供了新的增長因素和高增長領域。我們把前述的醫(yī)改政策的影響和受益公司簡化為下圖，所列上市公司也受到了銀河證券對其投資價值不同側面、不同程度的關注。政府補貼到位、醫(yī)藥分開、通用名處方制度等系列政策的出臺將使分割的藥品市場得到統(tǒng)一，有品牌的藥企將獲得崛起的機會。需要再次強調(diào)的是，所列舉的公司并不代表買入投資建議，因為還存在股價是否被低估的問題。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 8圖 8：醫(yī)改政策與受益公司關聯(lián)性示意圖 一個需求 健康需求兩種產(chǎn)品 藥品 醫(yī)療服務四個環(huán)節(jié)發(fā)現(xiàn)研發(fā) 生產(chǎn)營銷八大于行業(yè)二十字特征制劑、原料藥、中成藥、生物技術、藥品流通、保健品、醫(yī)療器械、醫(yī)院快速發(fā)展、過度競爭、特色經(jīng)營、并購做強、品種優(yōu)先驅動因素：技術進步 醫(yī)改政策 人口老齡化高增長領域： 醫(yī)療器械 品牌普藥 大病統(tǒng)籌成長性 ： 采購量劇增 年均增長 19% 年均增長 31.1%受益公司： 萬東醫(yī)療 華北制藥 恒瑞醫(yī)藥新華醫(yī)療 白云山 華東醫(yī)藥邁瑞生物科華生物雙鶴藥業(yè)雙鷺藥業(yè)同仁堂華海藥業(yè)康緣藥業(yè)亞寶藥業(yè)哈藥集團廣州藥業(yè)天士力政府投入加大 籌資方式調(diào)整資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 風險提示：醫(yī)療行業(yè)將進入市場潛在需求大釋放時期，這為子行業(yè)和相關公司在未來 10年的發(fā)展奠定了基礎。其它涉及到行業(yè)遠景的因素還包括人口紅利、老齡化、區(qū)域發(fā)展的不平衡、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新等因素，我們的定量模型也對這些因素加以考慮。需要指出的是，行業(yè)市場規(guī)模的擴張能否轉化為企業(yè)的利潤提升受到諸多因素的制約， 我們認為未來國內(nèi)醫(yī)藥板塊應該孵化出 10 年增長 10 倍市值的優(yōu)質公司。這樣的企業(yè)應該具有細分市場競爭優(yōu)勢、具有企業(yè)家精神和國際視野的領導人、具有盈利潛力大的品種等方面的特質。 和諧社會的建立和醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展息息相關， 人類永無止境的健康需求決定了醫(yī)藥行業(yè)良好增長預期，但政府醫(yī)療衛(wèi)生政策、技術創(chuàng)新、企業(yè)發(fā)展的階段性變化特點又使上市公司的業(yè)績變化不盡相同。結合前述對醫(yī)改政策和各子行業(yè)發(fā)展態(tài)勢的預測。與一年前相比，我們認為市場對股票的追捧熱不利于尋找到被明顯低估的股票， 具有安全空間的股票只有在市場整體趨于理性的條件下才能露出時間之窗。我們認為特色原料藥行業(yè)的華海藥業(yè)、海正藥業(yè)，醫(yī)療器械子行業(yè)的萬東醫(yī)療等企業(yè) 2008 年蘊含較大的投資機遇，具有擇機而動的機會。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 9三、行業(yè)估值分析 （一） 07 年利潤增長遠領先于收入增長 預計 2007 年醫(yī)藥板塊 106 家上市公司的總收入為 1718 億元（同比增長 16.61%） ，凈利潤為 105 億元 (同比增長 105%)。 凈利潤 2007 年分季度同比增長分別為 54.01%（第一季度） ， 84.5%（第二季度）和 145%（第三季度） 。我們曾經(jīng)估計， 2007 年醫(yī)藥板塊第一季度凈利潤大增的影響因素可分為計提和攤銷會計政策變動影響（約貢獻 15） 、證券投資收益（約貢獻 22） 、其它因素（約貢獻 10.6%） 。如果 2008 年市場發(fā)展更具有可持續(xù)性，我們預計板塊凈利潤同比增長將在 30%以下。 圖 9：醫(yī)藥板塊分季度利潤指標變化趨勢圖 0.002007-3q2007-2q2007-1q2006-4q2006-3q2006-2q2006-1q2005-4q2005-3q2005-2q2005-1q2004-4q2004 -3q2004-2q2004 -1q2003 -4q2003-3q2003-2q2003-1q2002-4q2002 -3q2002-2q0.000.250.300.350.40行業(yè) - 主營業(yè)務利潤率 期間費用率 管理費用率 營業(yè)費用率資料來源： 聚源數(shù)據(jù)，中國銀河證券股份有限公司研究所 截至 2007 年 11 月 27 日， 106 家醫(yī)藥上市公司的總市值約為 5273 億元， 我們預計板塊 2007年的凈利潤約為 105 億元。目前整體板塊的總體 2007 年的市盈率約為 51 倍。我們認為板塊中許多公司股價將會隨大盤的變動而發(fā)生調(diào)整， 公司的成長性超乎市場預料的個股是重點挖掘的投資品種。 （二）價值矩陣 如上所述，由于 2007 年證券市場的火爆和醫(yī)藥類公司非經(jīng)常性損益所占的比重較大。我們認為基于 2008 年業(yè)績的 rep 值計算更有意義。 圖表 13 計算了 22 家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的 P/B和 Roe/ke 值。 22 家上市公司的市值約占板塊總市值的 50%以上，具有一定的行業(yè)代表性?？傮w上看， 2008 年公司的 rep 值都較高，持續(xù)的增長性是板塊整體具備投資價值的必要前提。從上市公司 REP 比較看，當前市場給予估值水平最高的公司包括天壇生物、恒瑞醫(yī)藥、科華生物等，顯示市場對于整體上市、業(yè)績持續(xù)高增長等主題的高度關注。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 10圖 10：國內(nèi)醫(yī)藥類公司 REP 比較圖 恒瑞醫(yī)藥S 哈藥S 三九東阿阿膠復星醫(yī)藥天壇生物同仁堂健康元雙鶴藥業(yè)廣州藥業(yè)天士力華北制藥上海醫(yī)藥海正藥業(yè)白云山 華海藥業(yè)萬東醫(yī)療 亞寶藥業(yè)05101520250.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00Roe/keP/B資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 （三）國際估值比較 海外相關醫(yī)藥上市公司估值反映生命現(xiàn)象的復雜性。 生命過程的復雜性決定了醫(yī)藥類上市公司估值的特殊性，但業(yè)績和成長性依然構成估值的基石。公司的估值某種意義上尋找現(xiàn)實和未來的均衡點，市盈率指標較好的反映了公司現(xiàn)實盈利狀況，而每股盈利未來增長率能較好反映公司的成長性。如同制藥企業(yè)市盈率指標差異一樣，制藥企業(yè)的成長性指標也千差萬別；且該兩類指標很難找到簡單的線性關系。圖 11 數(shù)據(jù)來源于路透分析系統(tǒng)對 400 多家全球制藥企業(yè)的統(tǒng)計，其中成長性指標為分析師對該公司未來兩年每股盈利增長率的估計中間值。圖中數(shù)據(jù)基本呈離散分布，這和我們制藥企業(yè)為個性化行業(yè)的觀點是相符的。比如，制藥企業(yè)要揭示的是對復雜生命個體的認識，企業(yè)及其產(chǎn)品處于不同的成長階段，各國的政府政府監(jiān)管及藥企盈利模式存在差異，產(chǎn)品的知識產(chǎn)權狀況等指標需要更長的時間周期來把握。上述這些因素決定了估值時應避免以偏概全，需要結合國情和具體公司情況尋找被低估的公司。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 11圖 11： 400 家藥企 p/e 值和業(yè)績增長率比照圖 4535251550 10203040506070809010p/egrowth %資料來源： reuter，中國銀河證券股份有限公司研究所 國際估值比較和選取標桿公司的現(xiàn)實意義將隨中國證券市場的成熟而推進。 上述 400 多家制藥上市公司分布于全球各地，美國、歐洲、印度、香港等證券市場醫(yī)藥類可比照公司均和國內(nèi)公司業(yè)務有關聯(lián)。比如，香港市場的主板和創(chuàng)業(yè)板共約有 50 余家醫(yī)藥類上市公司，我們選擇了其中的 16 家，又以業(yè)務在內(nèi)地開展的公司為主。全球通用名藥企業(yè)的購并大潮讓我們也選擇了印度和歐美市場的一些跨國仿制藥上市公司。 前十三家跨國藥企的市值約占全球總市值的 75%，這些企業(yè)的一舉一動對國內(nèi)藥企有較大影響，比如其專利狀況的變化和專利藥銷售情況。所以也選擇了這些行業(yè)龍頭。具體估值指標參見 2006 年投資策略報告中的全球有代表性的制藥上市公司估值相關參數(shù)。 （四）明星品種構成醫(yī)藥公司盈利變動的微觀基礎 影響公司市值（股價）變化的因素是多方面的，我們認為重視明星藥物品種的變遷有利于挖掘具有重大投資機會的上市公司。 制藥業(yè)涉及到藥品的發(fā)現(xiàn)、 研發(fā)、 生產(chǎn)和銷售等各個環(huán)節(jié)，優(yōu)勢制藥企業(yè)依靠上述要素組合贏得競爭優(yōu)勢， 這種競爭優(yōu)勢具體表現(xiàn)為藥品品種的市場競爭地位，國外將年銷售額超過 10 億美元藥品稱為重磅炸彈式藥品（國內(nèi)對應稱為明星產(chǎn)品或暢銷藥品較為合適） ，筆者將明星產(chǎn)品特征歸納為獨家壟斷生產(chǎn)地位、療效顯著或有所改進、具備特定的營銷網(wǎng)絡組織三方面。擁有暢銷藥品是優(yōu)勢制藥企業(yè)盈利能力強的根本原因，理應成為制藥企業(yè)管理層和投資者關注的重心。與一般品種相比，暢銷藥品除非已進入產(chǎn)品成熟期，其增長速度一般遠快于行業(yè)增長速度。競爭壁壘是其財務貢獻大的根本原因，表現(xiàn)為占據(jù)較高的銷售比例、主營業(yè)務利潤率高、營業(yè)費用率可控性強、產(chǎn)品生命周期長等。暢銷藥品的這些特點可用下圖加以概括總結。我們前述內(nèi)容采用從上而下的分析方法，最終將體現(xiàn)在明星品種對公司的盈利貢獻上。無論是市場化改革還是全民醫(yī)保的制度思路，也都需要自下而上地分析公司的品種特點。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 12圖 12：明星藥品競爭能力框圖 財務貢獻：特征：競爭壁壘環(huán)節(jié) :高銷售收入比例 低生產(chǎn)成本療效顯著或改善品種差異性新物質發(fā)明 開發(fā)和審批 生產(chǎn)環(huán)節(jié) 藥品營銷特定營銷網(wǎng)絡適度營業(yè)費用率 周期長中藥保護品種新劑型開發(fā)臨床資料積累技術外包與合作工藝優(yōu)化與放大質量與成本控制人力與環(huán)保成本跨區(qū)域推廣隊伍媒體廣告宣傳企業(yè)品牌建設明星藥品高通量篩選技術藥品專利保護仿制和技術秘訣資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 具體藥物品種的市場表現(xiàn)蘊含四方面的投資機會， 體現(xiàn)為相關上市公司市值的較大幅度上漲，但同時也需警惕市場下降階段對股價的殺傷力。 新藥品種的市場潛力。集中在非感染類藥物領域，如 2003-2004 年恒瑞醫(yī)藥搶仿的國外抗癌類品種奧沙利鉑、多西他賽在國際市場上迅速成為重磅炸彈式藥物，國際市場高達 50%以上的年銷售額增長率也波及到國內(nèi)市場的迅速擴大， 尋找熱點治療領域的明星品種是我們推薦相關股票的重要基礎。 品牌公司的市場潛力和品牌藥物的提價能力 2000 年后同仁堂的市值不斷得到提升，作為國藥的金字招牌，競爭對手在大力拓展六味地黃丸等品種市場空間的同時，也讓同仁堂免費享盡了市場的先機。 云南白藥 2003 年底的提價東阿阿膠 2004 年中的提價則演繹了具有獨家壟斷生產(chǎn)地位的品牌藥物議價能力，這種階段性漲價也和公司的盈利爆發(fā)性增長密切相關。我們認為康恩貝、千金藥業(yè)等公司產(chǎn)品具備提價的潛質。 原料藥品種的生產(chǎn)壁壘突破和爆發(fā)性增長機會。 我國的原料藥生產(chǎn)在制藥業(yè)全球化的大格局中具有比較優(yōu)勢，原料藥品種在技術、規(guī)模、認證等生產(chǎn)壁壘的突破往往帶來相關企業(yè)爆發(fā)性的增長機會。該類企業(yè)的競爭壁壘主要表現(xiàn)為生產(chǎn)壁壘，故一般較容易被競爭對手趕超。產(chǎn)品的系列化和規(guī)范市場認證是延長品種生命周期的有效手段。 對該類企業(yè)的投資應堅持情報重于研究的策略。 并購帶來的市值重估機會。 在股權分置的情況下， 資本市場難以成為資源配置的重要場所，并購行為主體往往繞過上市公司，股東價值最大化難以得到體現(xiàn)。全流通后將產(chǎn)生積極有效的價格信號，反映出公司的投資回報潛力。另一方面，從明星藥品競爭框圖來分析，互補式并購將有利于提升公司品種的盈利貢獻能力。另外，激烈的競爭和節(jié)省費用也促使企業(yè)之間的并購聯(lián)合。否則，投資者將用腳投票，而相關上市公司將有可能被惡意收購。我們預測未來國內(nèi)的醫(yī)藥上市公司將逐步演變?yōu)榇笾扑幑竞托〉难邪l(fā)型公司并存的格局， 這種格局也有利于整體 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 13業(yè)績的提升。 2006 年 -2007 年發(fā)生的典型案例包括東盛整體轉讓白加黑，根據(jù) 2006 年 10 月的約定，啟東蓋天力將所擁有的抗感止咳類西藥 OTC 業(yè)務（包括 白加黑 感冒片、 小白 糖漿、信力 止咳糖漿三大非處方藥品牌、相關生產(chǎn)設施和全國銷售網(wǎng)絡）轉讓給拜耳醫(yī)藥保健有限公司，交易金額及階段性獎金累計折合人民幣 126425.28 萬元，交易金額約為 EBITDA 的 9倍。 2006 年 2 月 15 日，武漢人福轉讓杰士邦股權給 ANSELL，作價 1.37 億元。依照此價格，杰士邦的股權價值為 1.96 億元。 P/b 約為 3.25， p/e 約為 6.31， p/s 為 1.36。如何評估估值的高低？擁有覆蓋 200 多個城市銷售網(wǎng)絡的避孕套品牌大概是杰士邦的最大賣點， 由于是一家銷售公司而不是制造商， 本身的固定資產(chǎn)比例很小， 某種意義上是對其品牌價值的評估。 我們認為，隨著證券市場的成熟和發(fā)展，產(chǎn)業(yè)投資者的并購價格將對投資者的投資行為發(fā)生重要影響。 （五）特色原料藥品種迎來新發(fā)展 與傳統(tǒng)化學原料藥相比，特色原料藥品種毛利空間大，規(guī)范市場認證、技術和專利壁壘，相關專利藥專利狀況等對其景氣周期有明顯影響。我國傳統(tǒng)原料藥優(yōu)勢品種青霉素、維生素 c等在 2007 年人民幣大幅升值的背景下，由于國內(nèi)廠家占據(jù)相關品種絕大多數(shù)市場份額， 2006年這些體現(xiàn) “國際市場、 國內(nèi)競爭” 特點的品種通過大幅提價來充抵了人民幣升值的負面影響，華北制藥、東北制藥、新合成、浙江醫(yī)藥等原料藥上市公司的 2006 年股價反映了這種趨勢，華北制藥也是銀河證券 2007 年年度策略推薦的重點股票； 2008 年傳統(tǒng)化學原料藥品種價格將趨于震蕩，這將增加這些公司業(yè)績增長的不確定性。相比較而言，華海藥業(yè)、海正藥業(yè)等特色原料藥廠家 2007 年的股價表現(xiàn)較為平和。但我們認為，這些公司的發(fā)展面臨著平臺的突破，全球非專利藥市場的發(fā)展有利于這些公司 2008 年取得新品種的銷售突破。 非專利藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括非專利藥品的中間體、 原料藥、 制劑的開發(fā)、 生產(chǎn)和銷售。非專利藥在近五年間得到了迅猛發(fā)展。據(jù)美國非專利藥協(xié)會（ GPhA）統(tǒng)計， 2001 年至 2005年間，非專利藥銷售的年平均增長速度達到 17%，遠遠超過商品名藥物的銷售增長速度。 2005年全球非專利藥市場銷售總額為 410 億美元，并預測未來 5 年非專利藥市場仍將以 10%以上的速度增長， 到 2010 年將達到 1000 億美元的市場規(guī)模。 非專利藥行業(yè)正處在快速成長期。 2004年全球藥品銷售額估計超過了 5000 億美元，銷售額增長率為 7%。國外估計非專利藥的用藥量約占全球的三分之一，雖然這一比例比較保守，但繼續(xù)快速增長的趨勢是毋庸置疑的。但對廠家來說市場空間不同于盈利空間，國際非專利藥市場表現(xiàn)出成熟行業(yè)的競爭態(tài)勢。印度阮氏試驗室認為，純粹的仿制藥市場近乎于一場肉搏戰(zhàn)，價格成了主要的籌碼，非專利藥廠家也需要依靠研發(fā)模式的創(chuàng)新獲取市場競爭的壁壘。 企業(yè)的盈利模式和在細分產(chǎn)業(yè)中的地位相關， 國際非專利藥市場產(chǎn)業(yè)細分主要表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)劃分（如原料藥和制劑）和不同政策壁壘的市場區(qū)分（如規(guī)范市場和非規(guī)范市場劃分） ，相應上市公司的收入費用結構也存在明顯不同。國內(nèi)上市公司主攻原料藥海外市場，如海正藥業(yè)國際市場銷售收入比例為 38%， 華海藥業(yè) 2005 年該比例為 87% ，天藥股份約 50%。印度主要制藥公司雖然都以制劑為主，但市場布局因各公司產(chǎn)品結構而異。目前南新公司看中的是海外規(guī)范市場的潛力， 2004 年 12 億美元的銷售收入中約 80%來自于國際市場， 2002 年其原料藥占收入比例已降低到 12%。西普拉制藥 2004 年出口占收入比例為 40%，其中原料藥占收入比例為 20%，多年來在南非艾滋病用藥市場優(yōu)勢明顯。公司的發(fā)展戰(zhàn)略都應有利于公司競爭優(yōu)勢的發(fā)揮， 西普拉制藥依托國內(nèi)資源發(fā)展海外業(yè)務的戰(zhàn)略較適合于國內(nèi)技術優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢明顯的原料藥企業(yè)借鑒。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 14圖 13：全球主要非專利藥企業(yè)市場份額 0%2%4%6%8%10%12%14%tevasandozmerckkgaaratiopharm watersonbarrandrxranbaxymylanapotexalpharmstada plivapar資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所整理 （六）生物技術進入戰(zhàn)略機遇期 生物經(jīng)濟是以生命科學與生物技術研究開發(fā)與應用為基礎的、 建立在生物技術產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)之上的經(jīng)濟，是一個與人類文明所經(jīng)歷的狩獵經(jīng)濟、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟、工業(yè)經(jīng)濟、信息經(jīng)濟相對應的第五種經(jīng)濟形態(tài)。每種經(jīng)濟形態(tài)都經(jīng)歷了孕育、成長、成熟和衰落的階段，新的經(jīng)濟形態(tài)的漸進式發(fā)展都是對前者的揚棄過程，漫長的 5000 多年人類文明伴隨著經(jīng)濟形態(tài)的更替。生物經(jīng)濟時代的明顯特征是生物技術相關產(chǎn)業(yè)占據(jù)經(jīng)濟的主導地位，預計 2020 年左右生物經(jīng)濟將進入成熟期，今后的 12 年是其產(chǎn)業(yè)化的快速成長期，也是我國成為生物技術強國的戰(zhàn)略機遇期。 生物技術相關產(chǎn)業(yè)涉及到醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品、環(huán)境等諸多領域，其共同點都是對生命活動規(guī)律的利用和把握。人類對生物技術的應用可追溯到遠古時期。而現(xiàn)代生物技術的技術是在基因和分子水平上對生命活動單元的操縱和調(diào)控， 這種定量基礎構成了人類進入生物經(jīng)濟時代的基礎。需要指出的是，生物技術已經(jīng)成為經(jīng)濟生活的重要力量，生物經(jīng)濟時代的到來是由其漸進式和逐級放大的運行規(guī)律所根本決定的。 資本市場是實現(xiàn)社會資金配置的有效方式， 生物技術的潛力長期蟄伏和我國證券市場的制度性缺陷存在一定的聯(lián)系。所幸的是這一切都成為過去，而生物經(jīng)濟尚未錯過戰(zhàn)略機遇期。生物經(jīng)濟時代良好發(fā)展前景必然促使社會資金在該領域的逐步匯集和流動。 2008 年創(chuàng)業(yè)板的設立和推出，將為創(chuàng)新注入活力，有利于生物技術的發(fā)展壯大。 生物技術的未來之路仍將充滿曲折，未來的投資機會主要來自于以下三方面：一、國家重大產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整使行業(yè)整體受益。 比如， 產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的設立， 針對附加值高的增值稅率調(diào)整，針對開發(fā)周期長的所得稅優(yōu)惠政策調(diào)整。二、全球性產(chǎn)業(yè)細分和資本流動孕育的投資機會。比如，跨國藥企對國內(nèi)生物技術公司的收購或合作開發(fā)，國內(nèi)某些生物技術公司成為全球通用名生物技術藥物的生產(chǎn)基地。三、基于知識產(chǎn)權壁壘的特色品種開發(fā)。這些品種應有較為廣闊的市場前景；具備壟斷生產(chǎn)能力，繞開了國內(nèi)外競爭對手的知識產(chǎn)權壁壘；產(chǎn)品品質較現(xiàn)有品種有較大的改進。比如，國內(nèi)上市公司研發(fā)的治療性乙肝疫苗、某些農(nóng)作物品種、某些菌種選育成功或發(fā)酵工藝的突破等。后兩種投資機會往往是相關企業(yè)長期知識產(chǎn)權積累的結果，而生物技術多環(huán)節(jié)和長周期本身蘊涵高風險因素，投資者對其中的時點把握尤為關鍵。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 15四、重點關注公司 （一）上年度重點推介公司回顧 2006 年年末銀河證券推出的年度報告推介的醫(yī)藥上市公司包括雙鷺藥業(yè)（ 002038） 、華北制藥 (600812)、萬東醫(yī)療（ 600055）等； 2007 年銀河證券階段性推薦的股票還包括白云山、雙鶴藥業(yè)等股票。表 2 列出了這些股票最初推薦時點、最高漲幅、目前漲幅等信息。 表 2：醫(yī)藥板塊 2007 年度主要推薦股票市場表現(xiàn) 代碼 名稱 目前評級 目前漲幅 最高漲幅 目前評級時間 初始評級 初評時間 初始價位 目前價位002038 雙鷺藥業(yè) 謹慎推薦 552.85% 592.38% 2007-07-25 推薦 2007-01-01 14.04 61 600812 華北制藥 謹慎推薦 373.95% 390.34% 2007-12-27 推薦 2007-01-01 2.38 11.28 000522 白云山 A 謹慎推薦 291.15% 301.61% 2007-05-08 推薦 2007-01-10 3.73 14.59 600055 萬東醫(yī)療 推薦 177.32% 265.81% 2007-03-06 推薦 2007-01-16 5.82 16.09 600062 雙鶴藥業(yè) 推薦 244.50% 252.95% 2007-08-15 推薦 2007-01-16 9.82 33.67 600849 上海醫(yī)藥 推薦 81.50% 122.09% 2007-01-16 推薦 2007-01-16 9.19 13.9 600521 華海藥業(yè) 推薦 91.14% 121.86% 2007-01-14 推薦 2007-01-01 13.54 25.68 600587 新華醫(yī)療 推薦 73.73% 121.38% 2007-02-07 推薦 2007-01-16 9.82 17.06 600085 同仁堂 謹慎推薦 58.52% 111.27% 2007-08-27 推薦 2007-01-16 22.01 34.74 600829 三精制藥 推薦 66.38% 100.00% 2007-01-16 推薦 2007-01-16 16 26.62 600351 亞寶藥業(yè) 謹慎推薦 30.40% 33.12% 2007-10-18 謹慎推薦 2007-10-18 12.5 16.3 資料來源：銀河證券研究所晨會報告，截止日期 2007 年 12 月 27 日 銀河證券 2006 年 12 月到 2007 年 1 月之間有獨立報告推薦的共有九個公司，我們以圖表的形式列示了這 9 家公司截止 2007 年 12 月 18 日的漲跌幅，其間上證指數(shù)約上漲了 88.51%，醫(yī)藥板塊 109 家公司總體市值上漲了 156%。強于市場表現(xiàn)的 6 只股票目前漲幅均在 200%以上。其中漲幅最大的四支股票分別為雙鷺藥業(yè)，目前漲幅 552%；華北制藥，目前漲幅 373%；雙鶴藥業(yè)和白云山，目前漲幅均為 290%左右。我們認為雙鶴藥業(yè)將成為醫(yī)藥新藍籌的標桿公司，故仍作為本報告的樣本公司加以謹慎推薦。 圖 14：銀河證券 2007 年年初推薦股票相對表現(xiàn)示意圖 白云山萬東醫(yī)療雙鶴藥業(yè)同仁堂華海藥業(yè)新華醫(yī)療益佰制藥華北制藥雙鷺藥業(yè)上證指數(shù)醫(yī)藥板塊050100150200250300350400450500%資料來源：中國銀河證券研究所，截止日期 2007 年 12 月 18 日 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 16（二）同仁堂（ 600085）醫(yī)改彰顯品牌力量 同仁堂母公司和科技子公司共享國藥第一品牌，在管理、技術、營銷等諸多環(huán)節(jié)也多有交叉。預測母公司更受益于社區(qū)醫(yī)療和農(nóng)村基礎醫(yī)療網(wǎng)絡的恢復性建設，醫(yī)藥分開有利于治療性品種開拓市場，未來 3-5 年內(nèi)收入的增長會快于子公司。我們認為公司煥發(fā)國藥金字招牌的使命任重而道遠，看好公司的發(fā)展前景。公司的目標價為 32.6 元，給與謹慎推薦評級。 表 3：同仁堂關鍵指標預測 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 營業(yè)收入（萬元） 261355 240781 260094 300844 355397 EBITDA（萬元） 54058 40968 45148 54005 82766 凈利潤（萬元） 41313 23265 30451 41481 67080 攤薄 EPS（元） 0.69 0.36 0.51 0.72 1.16 PE（ X） 39.9 77.0 54.2 38.6 23.9 EV/EBITDA（ X） 22.4 29.3 26.3 21.8 13.9 PB（ X） 4.2 4.1 3.7 3.3 2.8 ROIC 13.07% 7.46% 9.26% 11.16% 15.52% 總資產(chǎn)周轉率 0.71 0.63 0.67 0.73 0.76 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅動因素與主要假設條件： 未來五年農(nóng)村人均衛(wèi)生費用年均增長 30以上將使普藥市場面臨重要發(fā)展機遇。公司處方藥市場份額穩(wěn)步提升，預計 07-09 年公司的銷售收入年增長率為 18.4%。 我們與市場不同的觀點： 市場普遍將其作為藍籌公司對待，認為管理方式使其業(yè)績?nèi)狈τ行黄啤Ｎ覀冋J為體制束縛了母公司品種潛力的發(fā)揮，醫(yī)院的壟斷地位降低有利于公司市場份額的提升。 公司估值與投資建議： 預測母公司更受益于社區(qū)醫(yī)療和農(nóng)村基礎醫(yī)療網(wǎng)絡的恢復性建設， 醫(yī)藥分開有利于治療性品種開拓市場，未來 3-5 年內(nèi)收入的增長會快于子公司。采用 DCF 模型預測公司的絕對估值價格為 33.96 元，謹慎推薦的投資評級。 股票價格表現(xiàn)的催化劑： 重大中醫(yī)藥事件成為公司股價的催化劑。作為中醫(yī)藥行業(yè)的龍頭公司，中醫(yī)藥的國際化、醫(yī)藥分開、集團整體上市均有利于投資價值的提升。 主要風險： 政策性風險可能影響到公司競爭環(huán)境的顯著改變， 中藥材漲價漲價和產(chǎn)品限價等價格波動風險也影響到價格的波動。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 171、母子公司呈現(xiàn)同一運行趨勢 如圖 15、圖 16 所示，從 2003 年到 2007 年第三季度的分季度數(shù)據(jù)來看，母公司和子公司的收入和營業(yè)利潤變動趨勢呈現(xiàn)同一方向的運動趨勢， 某種意義上也印證了業(yè)績驅動力存在諸多共同點。但就銷售收入而言，子公司經(jīng)歷了趕超母公司的過程，目前母公司又呈現(xiàn)再度領先的狀況。這和子公司拳頭品種相對貢獻較大，母公司治療型品種較多等因素相關，交替領先現(xiàn)象的背后和國內(nèi)藥品營銷環(huán)境的起落密切相關。目前基本上銷售收入處于持平的狀況。由于品種的差異性和治療的針對性， 我們預測母公司更受益于社區(qū)醫(yī)療和農(nóng)村基礎醫(yī)療網(wǎng)絡的恢復性建設，未來 3-5 年收入的增長會快于子公司。 圖 15：同仁堂母子公司分季度收入變化圖 20073q20072q20071q20064q20063q20062q20061q20054q20053q20052q20051q20044q20043q20042q20041q20034q20033q20032q20031q0.E+005.E+071.E+082.E+082.E+083.E+083.E+084.E+084.E+085.E+085.E+08 收入 -母 收入 -科技子公司資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 品種是企業(yè)業(yè)績變化的基礎。從子公司 2007 年中期披露信息來看，主導產(chǎn)品六味地黃丸系列、牛黃解毒片系列銷售較上年同期繼續(xù)下降，而及感冒清熱顆粒系列增幅約有 50%以上，成為增長的亮點。子公司目前的產(chǎn)品組合較為完善，六味地黃丸的連續(xù)銷售額下降雖然有產(chǎn)品本身周期性的因素，但目前年銷售額約比高峰期下降 1 億元帶來了業(yè)績增長的壓力。 圖 16 為同仁堂與同仁堂科技 EBIT 的分季度變化圖。 同仁堂母公司的 EBIT 要低于同仁堂科技，約為子公司 2/3?；趯Ξa(chǎn)業(yè)環(huán)境變化和公司治理結構改善的預期，母公司畢竟迎來大發(fā)展的機遇。 圖 16：同仁堂母子公司分季度 EBIT 變化圖 -6.E+07-4.E+07-2.E+070.E+002.E+074.E+076.E+078.E+071.E+08EBIT-母 EBIT-子20073q20072q20071q20064q20063q20062q20061q20054q20053q20052q20051q20044q20043q20042q20041q20034q20033q20032q20031q資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 182、基層醫(yī)療機構銷售將成為業(yè)績增長主要驅動因素 同仁堂母公司和科技子公司共享國藥第一品牌，在管理、技術、營銷等諸多環(huán)節(jié)也多有交叉。但從整體上看，公司強在公司品牌和產(chǎn)品質量，但在醫(yī)院營銷方面存在劣勢，所以公司的產(chǎn)品主要投放在藥店零售渠道，依靠自然的方式增長，公司的大品種增長動力也主要分享同類產(chǎn)品的廣告宣傳。在年初的“同仁堂 (600085)：估值合理掩蓋品牌價值”報告中，我們認為，醫(yī)院藥品市場的整頓有利于提高優(yōu)勢企業(yè)的市場份額 ,同仁堂母公司產(chǎn)品多針對處方藥治療領域 ,但多年來主要依賴零售渠道的銷售 ,公司將迎來難得的發(fā)展機遇。 公司的 2007 年中報也披露了相關信息，指出“以北京市社區(qū)醫(yī)療集中采購為契機，市場部走訪了 300 余個社區(qū)醫(yī)療服務中心，并聯(lián)系北京社區(qū)醫(yī)師協(xié)會，為其在全市 2600 余家基層社區(qū)醫(yī)院的醫(yī)師進行產(chǎn)品專題培訓會幾十場，使這些社區(qū)醫(yī)生了解和熟悉公司產(chǎn)品，加強與社區(qū)醫(yī)院的合作與互動，以保證今后公司產(chǎn)品在社區(qū)醫(yī)院銷售的穩(wěn)步增長。 市場部還和各區(qū)域業(yè)務人員開展了較大范圍內(nèi)的終端市場調(diào)研，篩選了全國主要省市的 4500 家藥店，進行銷售額排名前 15 名的重點產(chǎn)品鋪貨率、競爭品種市場占有情況、單店產(chǎn)品銷售額等方面的調(diào)研，其統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)將為接下來進行終端市場拓展工作提供參考資料和決策依據(jù)。 ” 基層社區(qū)醫(yī)院和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院網(wǎng)絡健全將帶來藥品市場的增量， 基礎用藥的特點決定了品牌藥企將占據(jù)主導地位。公司的產(chǎn)品目前在北京社區(qū)醫(yī)院中成藥中占據(jù)主導地位，隨著醫(yī)療資源合理配置水平提高，隨著公司對京外地區(qū)的拓展，我們認為公司將迎來新一輪大發(fā)展，而公司2000-2005 年的發(fā)展主要依賴于拳頭品種的增長，公司母公司諸多品種的市場增長空間很大。 圖 17：同仁堂拳頭品種歷年銷售額變化趨勢圖 05000100001500020000250003000035000400001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007烏雞白鳳丸 六味地黃丸資料來源：公司定期報告 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 19表 5：同仁堂（ 600085）財務報表預測 資產(chǎn)負債表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利潤表（百萬元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E貨幣資金 682 806 754 956 1435 營業(yè)收入 2614 2408 2601 3008 3554 應收票據(jù) 35 80 178 206 243 營業(yè)成本 1438 1429 1521 1729 1840 應收賬款 300 268 290 335 396 營業(yè)稅金及附加 26 37 33 38 45 預付款項 30 22 38 55 73 銷售費用 462 392 436 504 595 其他應收款 30 22 24 28 33 管理費用 226 253 241 279 329 存貨 1409 1381 1469 1671 1778 財務費用 -3 6 -4 -12 -16 其他流動資產(chǎn) 1 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失 0 0 0 0 0 長期股權投資 51 24 24 24 24 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 固定資產(chǎn) 1097 1185 1113 1046 985 投資收益 2 1 1 1 1 在建工程 0 0 8 14 22 匯兌收益 0 0 0 0 0 工程物資 146 29 29 29 29 營業(yè)利潤 466 292 376 471 762 無形資產(chǎn) 4 4 4 3 3 營業(yè)外收支凈額 -4 -3 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 0 稅前利潤 461 290 376 471 762 資產(chǎn)總計 3780 3821 3930 4367 5021 減：所得稅 48 57 71 57 91 短期借款 293 243 0 0 0 凈利潤 413 233 305 415 671 應付票據(jù) 0 0 0 0 0 歸屬于母公司的凈利潤 301 156 222 311 503 應付賬款 338 343 360 409 435 少數(shù)股東損益 112 77 83 104 168 預收款項 83 97 111 128 149 基本每股收益 0.69 0.36 0.51 0.72 1.16 應付職工薪酬 72 50 50 50 50 稀釋每股收益 0.69 0.36 0.51 0.72 1.16 應交稅費 1 0 0 0 0 財務指標 2005 2006 2007E 2008E 2009E其他應付款 75 81 81 81 81 成長性 其他流動負債 0 0 0 0 0 營收增長率 6.4% -7.9% 8.0% 15.7% 18.1%長期借款 0 0 0 0 0 EBIT 增長率 2.5% -35.5% 24.7% 23.7% 62.4%預計負債 0 0 12 12 12 凈利潤增長率 5.0% -48.2% 42.2% 40.3% 61.7%負債合計 916 862 663 730 776 盈利性 股東權益合計 2864 2959 3245 3615 4224 銷售毛利率 45.0% 40.7% 41.5% 42.5% 48.2%現(xiàn)金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 銷售凈利率 15.8% 9.7% 11.7% 13.8% 18.9%凈利潤 413 233 305 415 671 ROE 15.1% 8.0% 9.8% 12.1% 17.1%折舊與攤銷 7954 11232 8055 8137 8269 ROIC 13.07% 7.46% 9.26% 11.16% 15.5%經(jīng)營活動現(xiàn)金流 192 385 205 254 554 估值倍數(shù) 投資活動現(xiàn)金流 -218 -39 -14 -19 -29 PE 39.9 77.0 54.2 38.6 23.9 融資活動的現(xiàn)金流 -131 -217 -242 -33 -46 P/S 4.6 5.0 4.6 4.0 3.4 現(xiàn)金凈變動 -157 128 -51 202 479 P/B 4.2 4.1 3.7 3.3 2.8 期初現(xiàn)金余額 846 682 806 754 956 股息收益率 0.2% 0.4% 0.0% 0.4% 0.5%期末現(xiàn)金余額 689 810 754 956 1435 EV/EBITDA 22.4 29.3 26.3 21.8 13.9 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 20DCF 估值與目標價位 表 6：同仁堂 (600085)DCF 折現(xiàn)模型 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016EEBIT 29735 37093 45867 74498 109813 153167 171524 192728 216527 243234 273203 EBITAT 23886 30046 40363 65558 96635 134787 150941 169601 190543 214046 240419 資本性支出 0 -1500 -2000 -3000 -2000 -4000 -3000 -4000 -4000 -4000 -4000自由現(xiàn)金流 35119 17256 23535 52608 82603 116389 128850 143295 160788 180415 202432 WACC 10.19% Ke 13.61% g 永續(xù)增長率 3% Kd 2.23% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% T 19% 8.19% 38.72 40.71 43.08 45.96 49.53 終值 1048472 Rf 5% 8.69% 36.60 38.30 40.29 42.66 45.54 企業(yè)價值 690599 E(Rm) 12.6% 9.19% 34.74 36.20 37.89 39.88 42.25 資產(chǎn)價值 51 Rm-Rf 8.1% 10.19% 31.59 32.70 33.97 35.43 37.12 股權價值 690548 D/A 30% 11.19% 29.01 29.89 30.88 31.99 33.26 E/A 70% 11.69% 27.89 28.68 29.55 30.54 31.65 股本 43,402 1.12 WACC 12.19% 26.85 27.56 28.35 29.23 30.21 每股價值 33.96 數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券股份有限公司研究所 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 31公司戰(zhàn)略與競爭力分析 公司基本情況介紹 北京同仁堂股份有限公司作為制造、加工、銷售中成藥的專業(yè)公司，年產(chǎn)中成藥 21 個劑型、400 余種，主要產(chǎn)品有牛黃清心丸、安宮牛黃 丸、大活絡丹、國公酒等中成藥。同仁堂控股的北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司 2000 年在香港聯(lián)合交易所創(chuàng)業(yè)板市場掛牌上市。同仁堂科技主要業(yè)務范圍是醫(yī)藥技術開發(fā)、技術咨詢、制造、銷售中成藥及研究生物制劑，產(chǎn)品以顆粒劑（沖劑） 、水蜜丸劑、片劑、軟膠囊劑四種劑型為主，主要產(chǎn)品有感冒清熱顆粒、六味地黃丸、牛黃解毒片和感冒軟膠囊等。 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評價 總分值 3.5 優(yōu)勢 國藥第一品牌和中醫(yī)藥文化沉淀； 4.5 劣勢 營銷能力形成醫(yī)院市場和零售市場的強烈反差 2 機會 海外開拓、國家支持、醫(yī)藥分開 4 威脅 新的治療手段替代效應 3 注：分值 1 5，越高越好 公司競爭力分析 波特“五力”評價 總分值 4 供應商力量 品牌和較大的生產(chǎn)規(guī)模使公司有較強的議價能力 4.5 新進入壁壘 大多數(shù)拳頭品種均面臨眾多競爭者 2.5 客戶力量 公司不完全是價格制定者，但是仍然有一定的談判能力 4 替代產(chǎn)品 替代產(chǎn)品較多，西藥療效明顯 3 競爭對手 強競爭對手不多，醫(yī)院銷售能力較弱 4 注：分值 1 5，越高越好；表示未來好轉，號表示未來變差 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 32（三）萬東醫(yī)療（ 600055）分享醫(yī)療影像設備市場高增長機會 萬東醫(yī)療為國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的品牌和龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括放射影像設備、核磁共振、口腔設備等。其中 X 光機占據(jù)國內(nèi)中低端市場 50以上市場份額。預測萬東醫(yī)療 2007 年 2009年相應的 x 光機訂單收入分別為 10200 萬元、 23100 萬元和 26400 萬元。公司的數(shù)字化設備和高頻設備同樣面臨較好的市場環(huán)境，產(chǎn)業(yè)的整合也將進入新階段。公司的股價仍未反映產(chǎn)業(yè)變革的爆發(fā)式增長前景。我們的中長期目標價位為 15.9 元，給與推薦評級。 表 7：萬東醫(yī)療關鍵指標預測 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 營業(yè)收入（萬元） 49868 51679 60879 78479 99079 EBITDA（萬元） 4273 5361 7140 9227 11735 凈利潤（萬元） 1852 2970 4135 6247 8420 攤薄 EPS（元） 0.12 0.20 0.27 0.41 0.55 PE（ X） 98.5 58.6 44.5 29.4 21.8 EV/EBITDA（ X） 42.2 32.7 23.3 18.2 14.5 PB（ X） 4.0 3.8 3.5 3.2 2.8 ROIC 3.97% 6.03% 8.52% 10.80% 12.36% 總資產(chǎn)周轉率 0.59 0.63 0.78 0.98 1.11 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅動因素與主要假設條件： 國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生的現(xiàn)狀可概括為“缺醫(yī)少械多商品名普藥” ，率先解決基層缺醫(yī)少械將成為新醫(yī)改的發(fā)力點。國家高達 1500 億的公共衛(wèi)生增量投入和未來五年農(nóng)村人均衛(wèi)生費用年均增長 30以上將使國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)迎來快速發(fā)展期。 我們與市場不同的觀點： 不同于市場的平穩(wěn)發(fā)展的預期，我們認為公司已由平穩(wěn)發(fā)展過渡到持續(xù)高增長階段，由于公司收入季節(jié)性波動特點， 2007 年前三季度的業(yè)績并未體現(xiàn)高增長，未來業(yè)績的高增長將成為股價表現(xiàn)的催化劑。 公司估值與投資建議： 根據(jù)我們的 DCF 模型，萬東醫(yī)療的絕對估值價格為 13.9 元。但我們認為現(xiàn)有的模型沒有反映公司的產(chǎn)品議價能力和產(chǎn)業(yè)價值，維持 15.8 元的長期目標價位，給與公司推薦評級。 股票價格表現(xiàn)的催化劑： 由于公司收入季節(jié)性波動特點， 2007 年前三季度的業(yè)績并未體現(xiàn)高增長，未來業(yè)績的高增長將成為股價表現(xiàn)的催化劑。產(chǎn)業(yè)整合、股權激勵等事件均影響投資者預期。 主要風險： 新競爭者的介入，政府利用強勢地位壓低采購價，公司治理結構和控股比例帶來的管理風險。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 33表 8：萬東醫(yī)療（ 600055）財務報表預測 資產(chǎn)負債表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利潤表（百萬元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E貨幣資金 181 151 82 79 99 營業(yè)收入 499 517 609 785 991 應收票據(jù) 0 2 2 3 4 營業(yè)成本 340 344 416 540 676 應收賬款 93 107 117 148 184 營業(yè)稅金及附加 3 4 4 5 6 預付款項 14 15 15 15 15 銷售費用 47 58 65 84 106 其他應收款 14 15 19 24 30 管理費用 79 70 73 86 108 存貨 231 208 176 224 277 財務費用 9 10 3 -1 0 其他流動資產(chǎn) 1 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失 0 0 0 0 0 長期股權投資 36 36 36 36 36 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 固定資產(chǎn) 191 186 242 229 222 投資收益 -1 1 1 1 1 在建工程 0 0 8 9 14 匯兌收益 0 0 0 0 0 工程物資 85 68 68 68 68 營業(yè)利潤 21 32 49 73 96 無形資產(chǎn) 8 6 5 5 4 營業(yè)外收支凈額 0 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 0 稅前利潤 21 32 49 73 96 資產(chǎn)總計 855 798 771 841 954 減：所得稅 3 3 7 10 11 短期借款 204 156 0 1 33 凈利潤 19 30 41 62 84 應付票據(jù) 15 20 25 31 39 歸屬于母公司的凈利潤 18 30 39 59 79 應付賬款 94 94 116 147 182 少數(shù)股東損益 1 0 2 4 5 預收款項 31 11 -13 -44 -82 基本每股收益 0.12 0.20 0.27 0.41 0.55 應付職工薪酬 3 6 6 6 6 稀釋每股收益 0.12 0.20 0.27 0.41 0.55 應交稅費 7 8 8 8 8 財務指標 2005 2006 2007E 2008E 2009E其他應付款 11 10 10 10 10 成長性 其他流動負債 0 1 1 1 1 營收增長率 3.4% 3.6% 17.8% 28.9% 26.2%長期借款 9 4 4 4 4 EBIT 增長率 -26.1% 33.1% 23.7% 40.5% 34.3%預計負債 0 0 12 12 12 凈利潤增長率 -45.3% 68.1% 31.7% 51.2% 35.0%負債合計 427 343 201 209 245 盈利性 股東權益合計 428 454 495 557 634 銷售毛利率 31.8% 33.3% 31.6% 31.2% 31.8%現(xiàn)金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 銷售凈利率 3.7% 5.7% 6.8% 8.0% 8.5%凈利潤 19 30 44 70 90 ROE 4.3% 6.7% 8.7% 12.0% 14.4%折舊與攤銷 1222 1300 2118 2170 2257 ROIC 3.97% 6.03% 8.52% 10.80% 12.4%經(jīng)營活動現(xiàn)金流 64 49 107 13 19 估值倍數(shù) 投資活動現(xiàn)金流 5 15 -14 -9 -19 PE 98.5 58.6 44.5 29.4 21.8 融資活動的現(xiàn)金流 -1 -94 -162 -7 19 P/S 3.5 3.4 2.8 2.2 1.7 現(xiàn)金凈變動 67 -30 -69 -3 20 P/B 4.0 3.8 3.5 3.2 2.8 期初現(xiàn)金余額 131 181 151 82 79 股息收益率 1.9% 3.0% 0.2% 0.4% 0.7%期末現(xiàn)金余額 198 151 82 79 99 EV/EBITDA 38.8 30.0 23.3 18.2 14.5 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 34DCF 估值與目標價位 表 9：萬東醫(yī)療（ 600055） DCF 折現(xiàn)模型 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 4061 5166 7732 10134 13869 16702 17294 23187 24148 25263 26555 EBITAT 3733 4546 6804 8918 12204 14197 14700 19709 20526 21473 22571 資本性支出 0 -1500 -1000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 自由現(xiàn)金流 5033 7576 290 -36 4019 2255 8573 13084 13759 14360 15045 WACC 7.32% Ke 12.90% 永續(xù)增長率 g 永續(xù)增長率 4% Kd 2.42% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% T 12% 6.09% 14.98 17.07 20.15 25.18 34.81 終值 439148 Rf 5% 6.59% 13.38 14.88 16.96 20.05 25.07 企業(yè)價值 202641 E(Rm) 12.0% 7.09% 12.14 13.27 14.78 16.86 19.95 資產(chǎn)價值 890 Rm-Rf 7.5% 7.59% 11.15 12.04 13.18 14.68 16.77 股權價值 201751 D/A 55% 8.09% 10.34 11.06 11.95 13.08 14.59 E/A 45% 8.59% 9.67 10.25 10.97 11.86 12.99 股本 14,430 1.12 WACC 9.09% 9.09 9.58 10.17 10.88 11.77 每股價值 13.98 數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券股份有限公司研究所 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 35公司戰(zhàn)略與競爭力分析 公司基本情況介紹 萬東醫(yī)療為國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的品牌和龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括放射影像設備、核磁共振、口腔設備等。其中 X 光機占據(jù)國內(nèi)中低端市場 50以上市場份額。 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評價 總分值 4.0 優(yōu)勢 國內(nèi)影像設備龍頭；中低端市場份額相對壟斷 4.5 劣勢 面臨跨國巨頭高端技術競爭，國內(nèi)小企業(yè)低端價格拼殺 2 機會 影像設備普及化、數(shù)字化趨勢不可逆轉 5 威脅 政府招標采購價較低，國外企業(yè)搶奪市場 3.5 注：分值 1 5，越高越好 公司競爭力分析 波特“五力”評價 總分值 3.5 供應商力量 較強的品牌和較大的生產(chǎn)規(guī)模使公司有較強的議價能力 3.5 新進入壁壘 技術壁壘和銷售網(wǎng)絡積累使得新進入者成本較高 4 客戶力量 公司不完全是價格制定者，政府主導大型設備談判成為趨勢 3 替代產(chǎn)品 醫(yī)療影像產(chǎn)品作為診斷的重要手段，替代產(chǎn)品不多 4 競爭對手 主要為跨國三大巨頭，但有國內(nèi)市場優(yōu)勢 3.5 注：分值 1 5，越高越好；表示未來好轉，號表示未來變差 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 36（四）雙鶴藥業(yè)（ 600062）品種放量和管理增效并重 作為國內(nèi)大輸液、高血壓用藥、降血糖等治療領域的龍頭企業(yè)和品牌企業(yè)，醫(yī)改后醫(yī)藥中低端市場的大發(fā)展有利于公司的經(jīng)營性損益保持 30以上的增長。大輸液品種放量和結構調(diào)整效益明顯，公司的穩(wěn)健經(jīng)營風格和業(yè)績持續(xù)增長成為醫(yī)藥藍籌公司的新標桿。公司的目標價為 34.5 元，給與推薦評級。 表 10：雙鶴藥業(yè)關鍵指標預測 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 營業(yè)收入（萬元） 461062 406674 448087 489139 533958 EBITDA（萬元） 35085 34820 51354 56065 60821 凈利潤（萬元） 17537 17034 30615 40376 45150 攤薄 EPS（元） 0.39 0.35 0.68 0.85 0.95 PE（ X） 66.7 73.5 38.5 30.7 27.4 EV/EBITDA（ X） 34.3 34.1 23.0 21.2 19.1 PB（ X） 5.9 5.7 4.4 3.4 3.1 ROIC 6.56% 7.38% 10.87% 11.13% 11.03% 總資產(chǎn)周轉率 1.18 1.14 1.29 1.22 1.16 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅動因素與主要假設條件： 大輸液品種放量和結構調(diào)整效益明顯， 醫(yī)藥中低端市場的啟動有利于公司的經(jīng)營性損益保持年均 30以上的增長。 我們與市場不同的觀點： 經(jīng)營性損益指標較好地反映了公司的產(chǎn)業(yè)價值，普藥市場潛力巨大。公司管理增效具備可持續(xù)性。 公司估值與投資建議： 根據(jù)我們的 DCF 模型，雙鶴藥業(yè)的絕對估值價格為 34.5 元，以目標價 34.5 元來衡量的07-09 年 PE 水平分別為 45.30、 34.72 和 27.86， 我們認為 34.5 元目標價反映了公司的內(nèi)在價值，給與公司謹慎推薦評級。 股票價格表現(xiàn)的催化劑： 天街房地產(chǎn)項目的轉讓，新藥研發(fā)的進展、華潤醫(yī)藥業(yè)務整合等將是公司股價表現(xiàn)的催化劑。 主要風險： 臨床不良反應、原材料大幅漲價、政府出臺新的價格政策。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 37表 11：雙鶴藥業(yè)（ 600062）財務報表預測 資產(chǎn)負債表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利潤表（百萬元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E貨幣資金 669 468 448 899 1190 營業(yè)收入 4611 4067 4481 4891 5340 應收票據(jù) 111 157 307 335 366 營業(yè)成本 3365 2903 3214 3508 3829 應收賬款 594 535 589 643 702 營業(yè)稅金及附加 25 24 26 28 31 預付款項 114 169 211 257 307 銷售費用 643 534 607 662 723 其他應收款 114 169 187 204 222 管理費用 349 362 215 235 256 存貨 507 472 523 571 623 財務費用 35 19 9 -2 -14 其他流動資產(chǎn) 0 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失 0 0 0 0 0 長期股權投資 110 84 84 84 84 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 固定資產(chǎn) 1340 1026 1064 1113 1103 投資收益 77 -2 -2 -2 -2 在建工程 0 3 32 136 83 匯兌收益 0 0 0 0 0 工程物資 165 49 49 49 49 營業(yè)利潤 270 222 408 459 513 無形資產(chǎn) 53 135 122 108 95 營業(yè)外收支凈額 -43 16 0 0 0 長期待攤費用 11 10 9 8 7 稅前利潤 227 238 408 459 513 資產(chǎn)總計 3813 3330 3624 4405 4830 減：所得稅 52 68 102 55 62 短期借款 718 319 242 0 0 凈利潤 175 170 306 404 452 應付票據(jù) 177 171 190 207 226 歸屬于母公司的凈利潤 172 156 298 399 446 應付賬款 568 486 530 579 632 少數(shù)股東損益 3 14 8 5 5 預收款項 33 33 33 33 33 基本每股收益 0.39 0.35 0.68 0.85 0.95 應付職工薪酬 47 86 86 86 86 稀釋每股收益 0.39 0.35 0.68 0.85 0.95 應交稅費 0 0 0 0 0 財務指標 2005 2006 2007E 2008E 2009E其他應付款 150 118 118 118 118 成長性 其他流動負債 23 0 0 0 0 營收增長率 9.5% -11.8% 10.2% 9.2% 9.2% 長期借款 4 0 0 0 0 EBIT 增長率 79.5% 6.7% 72.2% 9.3% 9.3% 預計負債 23 0 12 12 12 凈利潤增長率 -3458.1% -9.3% 91.0% 34.0% 11.8% 負債合計 1874 1306 1288 1094 1148 盈利性 股東權益合計 1939 2023 2628 3602 3974 銷售毛利率 27.0% 28.6% 28.3% 28.3% 28.3% 現(xiàn)金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 銷售凈利率 3.8% 4.2% 6.8% 8.3% 8.5% 凈利潤 175 179 306 404 452 ROE 9.6% 8.6% 13.2% 13.0% 11.9% 折舊與攤銷 12256 10461 9404 10219 10717 ROIC 6.56% 7.38% 10.87% 11.13% 11.0% 經(jīng)營活動現(xiàn)金流 140 304 188 362 389 估值倍數(shù) 投資活動現(xiàn)金流 110 -88 -62 -242 -32 PE 66.7 73.5 38.5 30.7 27.4 融資活動的現(xiàn)金流 -163 -403 -146 331 -66 P/S 2.5 2.8 2.6 2.5 2.3 現(xiàn)金凈變動 86 -188 -20 450 292 P/B 5.9 5.7 4.4 3.4 3.1 期初現(xiàn)金余額 574 669 468 448 899 股息收益率 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.7% 期末現(xiàn)金余額 660 481 448 899 1190 EV/EBITDA 34.3 34.1 23.0 21.2 19.1 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 38DCF 估值與目標價位 表 12：雙鶴藥業(yè)（ 600062） DCF 折現(xiàn)模型 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 24359 41950 45846 50105 54760 59849 78933 109697 148085 195873 255257 EBITAT 17443 31462 40344 44092 48189 50872 67093 93242 125872 166492 216968 資本性支出 0 -6000 -24000 -3000 -2000 -4000 -3000 -4000 -4000 -4000 -4000 自由現(xiàn)金流 27904 9732 13880 37962 42098 41669 50669 70015 97641 132237 175448 WACC 10.19% Ke 12.90% 永續(xù)增長率 g 永續(xù)增長率 3% Kd 3.63% 0.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% T 25% 6.09% 30.69 45.36 51.14 59.16 71.01 終值 3491541 Rf 5% 6.59% 28.79 40.69 45.06 50.84 58.86 企業(yè)價值 1584082 E(Rm) 12.0% 7.09% 27.13 36.98 40.40 44.76 50.55 資產(chǎn)價值 24936 Rm-Rf 7.5% 7.59% 25.66 33.95 36.70 40.12 44.48 股權價值 1559147 D/A 55% 8.09% 24.34 31.43 33.69 36.43 39.85 E/A 45% 8.59% 23.16 29.29 31.17 33.43 36.17 股本 44,108 1.12 WACC 9.09% 22.09 27.44 29.04 30.92 33.18 每股價值 35.35 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 39公司戰(zhàn)略與競爭力分析 公司基本情況介紹 作為“中國輸液第一品牌、中國降壓藥第一品牌、中國降糖藥第一品牌” ，雙鶴藥業(yè)聚焦大輸液、心腦血管、內(nèi)分泌三大治療領域，通過業(yè)務的整合和轉型、加大三大核心業(yè)務投入力度。目前擁有包括北京降壓 0 號、利復星、奧復星、糖適平、大輸液、小針等在內(nèi)的一系列品牌普藥產(chǎn)品。 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評價 總分值 4.0 優(yōu)勢 強大的品牌競爭力和獨特的渠道管理模式 4.5 劣勢 公司對供應商和銷售商的貨款占用依賴較大 3 機會 股權激勵的實施有助于競爭力的加強，定點生產(chǎn)，優(yōu)質優(yōu)價 4 威脅 產(chǎn)品價格受政府一定程度控制，大輸液產(chǎn)能未來可能過剩 3.5 注：分值 1 5，越高越好 公司競爭力分析 波特“五力”評價 總分值 4.0 供應商力量 較強的品牌和較大的生產(chǎn)規(guī)模使公司有較強的議價能力 4.5 新進入壁壘 大規(guī)模的生產(chǎn)和技術積累使得新進入這有一定的壁壘 3.5 客戶力量 公司不完全是價格制定者，但是仍然有一定的談判能力 4 替代產(chǎn)品 同一類型治療用藥品種和廠家較多， 3.5 競爭對手 心腦血管和高血壓用藥品牌優(yōu)勢明顯，大醫(yī)院外資較有優(yōu)勢 4 注：分值 1 5，越高越好；表示未來好轉，號表示未來變差 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 40五、投資風險提示 政策性風險 醫(yī)藥行業(yè)關系到公民的生命健康質量，一直受到政府多部門的嚴格管制，國家藥監(jiān)局、衛(wèi)生部、勞動和社會保障部、國家發(fā)改委、工商部門、環(huán)保部門等政府部門的強勢地位加大了政策的風險性。從藥品的研發(fā)、生產(chǎn)到銷售，均受到相關部門的政策制約。政策的變動可能影響到相關公司競爭環(huán)境的顯著改變，從而影響到公司的盈利能力。比如，國家的新藥審批政策影響到新藥的上市時間和廠商之間的競爭模式。 2006 年下半年對中藥注射劑相關品種的再評價導致其市場容量大幅下降。政府醫(yī)改后的財政投入方式和籌資方式仍處于不確定狀態(tài)，政府部門之間的博弈存在不確定性，而我們的預測又限于自身邏輯判斷的能力。我們認為未來 10 年醫(yī)療行業(yè)諸多細分產(chǎn)業(yè)存在 10 倍以上的增長空間，但可能和產(chǎn)業(yè)發(fā)展真實軌跡不一致。 市場競爭的風險 醫(yī)藥類上市公司處于充分競爭的市場環(huán)境。 新技術和新藥品的替代效應、 專利藥品的侵權、藥品的不良反應、核心人員的流失等事件都會影響到相關公司的估值，而這些事件的發(fā)生往往具有不可預測性。 價格波動的風險 藥品和醫(yī)療器械的采購受到監(jiān)管部門嚴格的限制，政府往往主導最高零售價等的制定。倘若網(wǎng)上藥品集中采購的中標價大幅下降、中藥材價格大幅上漲、政府醫(yī)療器械招標采購中標價大幅下滑等事件發(fā)生，相關上市公司的業(yè)績將受到?jīng)_擊。企業(yè)行為若以追逐醫(yī)療事業(yè)公益性為主，忽視股東利益的保護，將影響到投資者對公司價值的判斷。 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 41附件一、中央文件有關醫(yī)療改革方向論述 2006 年 10 月 18 日公布的中共中央關于構建社會主義和諧社會若干重大問題的決定勾勒了未來 15 年和諧社會建設的遠景規(guī)劃，醫(yī)療、教育、住房三大民生問題的有效解決被提上了歷史日程，宣告了舊的醫(yī)療體制改革的失敗。該決定指出：加強醫(yī)療衛(wèi)生服務，提高人民健康水平。堅持公共醫(yī)療衛(wèi)生的公益性質，深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革，強化政府責任，嚴格監(jiān)督管理，建設覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本衛(wèi)生保健制度，為群眾提供安全、有效、方便、價廉的公共衛(wèi)生和基本醫(yī)療服務。加強公共衛(wèi)生體系建設，開展愛國衛(wèi)生運動，發(fā)展婦幼衛(wèi)生事業(yè)，加強醫(yī)學研究，提高重大疾病預防控制能力和醫(yī)療救治能力。健全醫(yī)療衛(wèi)生服務體系，重點加強農(nóng)村三級衛(wèi)生服務網(wǎng)絡和以社區(qū)衛(wèi)生服務為基礎的新型城市衛(wèi)生服務體系建設，落實經(jīng)費保障措施。實施區(qū)域衛(wèi)生發(fā)展規(guī)劃，整合城鄉(xiāng)醫(yī)療衛(wèi)生資源，建立城鄉(xiāng)醫(yī)院對口支援、大醫(yī)院和社區(qū)衛(wèi)生機構雙向轉診、高中級衛(wèi)生技術人員定期到基層服務制度，加強農(nóng)村醫(yī)療衛(wèi)生人才培養(yǎng)。推進醫(yī)療機構屬地化和全行業(yè)管理，理順醫(yī)藥衛(wèi)生行政管理體制，推行政事分開、管辦分開、醫(yī)藥分開、營利性與非營利性分開。強化公立醫(yī)院公共服務職能，加強醫(yī)德醫(yī)風建設，規(guī)范收支管理，糾正片面創(chuàng)收傾向。建立國家基本藥物制度，整頓藥品生產(chǎn)和流通秩序，保證群眾基本用藥。加強食品、藥品、餐飲衛(wèi)生監(jiān)管，保障人民群眾健康安全。嚴格醫(yī)療機構、技術準入和人員執(zhí)業(yè)資格審核，引導社會資金依法創(chuàng)辦醫(yī)療衛(wèi)生機構，支持有資質人員依法開業(yè)，方便群眾就醫(yī)。大力扶持中醫(yī)藥和民族醫(yī)藥發(fā)展。 2007 年 10 月 15 日，胡錦濤在題為高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為奪取全面建設小康社會新勝利而奮斗報告第八部分，提出加快推進以改善民生為重點的社會建設，加快建立覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會保障體系，保障人民基本生活。建立基本醫(yī)療衛(wèi)生制度，提高全民健康水平。未來 10 年中國將實現(xiàn)人人享有基本醫(yī)保的目標。未來奮斗目標包括“建立基本醫(yī)療衛(wèi)生制度，提高全民健康水平。健康是人全面發(fā)展的基礎，關系千家萬戶幸福。要堅持公共醫(yī)療衛(wèi)生的公益性質，堅持預防為主、以農(nóng)村為重點、中西醫(yī)并重，實行政事分開、管辦分開、醫(yī)藥分開、營利性和非營利性分開，強化政府責任和投入，完善國民健康政策，鼓勵社會參與，建設覆蓋城鄉(xiāng)居民的公共衛(wèi)生服務體系、醫(yī)療服務體系、醫(yī)療保障體系、藥品供應保障體系，為群眾提供安全、有效、方便、價廉的醫(yī)療衛(wèi)生服務。提高重大疾病防控和突發(fā)公共衛(wèi)生事件應急處置能力。加強農(nóng)村三級衛(wèi)生服務網(wǎng)絡和城市社區(qū)衛(wèi)生服務體系建設，深化公立醫(yī)院改革。建立國家基本藥物制度，保證群眾基本用藥。加強醫(yī)德醫(yī)風建設，提高醫(yī)療服務質量，確保食品藥品安全。堅持計劃生育的基本國策，穩(wěn)定低生育水平，提高出生人口素質。開展愛國衛(wèi)生運動，發(fā)展婦幼衛(wèi)生事業(yè)。 ” 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 42附件二、全球醫(yī)療保健需求 1、全球市場銷售規(guī)模 資料顯示： 全球藥品銷售規(guī)模已經(jīng)從 1970 年的 218 億美元增長到 2006 年的 6430 億美元，在 36 年間的復合增長率接近 10%，僅最近 5 年來說，也曾出現(xiàn)過高達 16%的高增長（ 2003年） ， 2003 年之后，增長速度有所放緩，主要與專利藥研發(fā)難度加大，通用名藥物份額擴大有關， 盡管如此， 預計未來每年仍將保持 6-7%的增長， 2010 年全球藥品總銷售額仍可能達到 7000億美元。同時，藥品銷售額占世界 GDP 的比重有增大趨勢，由 2000 年的 1.13%提高到 2006年的 1.33%。 2、主要銷售市場 北美依然是全球最大的藥品市場， 2006 年銷售額達到 2899 億美元，占全球醫(yī)藥市場的47.7%，同比增長 8.0%；歐洲市場穩(wěn)居第二，銷售額為 1818 億美元，占全球市場的 29.9%，增長 4.8%；日本市場藥品銷售額繼續(xù)萎縮，為 567 億美元，占全球藥品市場的 9.3%，銷售額同比下降 0.7%；拉美市場發(fā)展迅速，藥品銷售額為 275 億美元，同比增長 12.9%；其他市場的藥品銷售總額為 520 億美元，同比增長 9.8%。 圖 18： 1998 到 2006 年全球藥品市場規(guī)模 01002003004005006007001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006億美元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%世界醫(yī)藥市場 較上一年增長率資料來源： IMS 銀河證券研究所 圖 19：藥品銷售額占世界 GDP 的比重 390 559 64331575439024824501000020000300004000050000600002001 2004 2006十億美元1.18%1.20%1.22%1.24%1.26%1.28%1.30%1.32%1.34%1.36%全球醫(yī)藥市場 當年全球 GDP藥品銷售額占當年全球 GDP的比重資料來源：國際貨幣基金組織 銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告/醫(yī)藥行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 43附件三、需要重點關注的