醫(yī)藥生物制品行業(yè)2008年第四季度投資策略

廣發(fā)證券公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中所涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，亦可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供承銷等服務(wù)。本報(bào)告中所有觀點(diǎn)僅供參考，并請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明。 行業(yè)深度分析報(bào)告2008 年 09 月 24 日醫(yī)藥生物制品行業(yè)2008年第四季度投資策略配置優(yōu)質(zhì)品種，攻守兩相宜 葛崢 醫(yī)藥行業(yè) 研究員 楊挺 醫(yī)藥行業(yè) 研究員 電話：340 電話：897 eMail： eMail： 上半年延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，下半年可能放緩 2008年 1 5月份，醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和累計(jì)利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng) 29.43和45.12。 我們認(rèn)為，今年下半年這種快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將放緩，預(yù)計(jì)，今年累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速約為 20 25，累計(jì)利潤(rùn)總額的增速為 35 40，未來(lái)三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)仍能保持這種水平。 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下，醫(yī)藥板塊也很難獨(dú)善其身 在整體估值中樞下移的情況下，醫(yī)藥板塊也很難獨(dú)善其身，第三季度出現(xiàn)了補(bǔ)跌，截止到 2008年 9月 22日，上證指數(shù)跌幅 57，上證180跌幅為60.36 ，醫(yī)藥板塊跌幅為 50.23%，基本上達(dá)到平均跌幅的水平，我們認(rèn)為，補(bǔ)跌基本到位。 從 2005年起醫(yī)藥生物板塊相對(duì)于全部 A股的平均估值溢價(jià)率為 57，補(bǔ)跌后估值溢價(jià)率由 74下降到 58，基本達(dá)到歷史平均水平。補(bǔ)跌使醫(yī)藥板塊相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)得到釋放 隨著補(bǔ)跌的基本到位，醫(yī)藥板塊聚集的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)基本釋放，目前醫(yī)藥相對(duì)估值趨于合理。同時(shí)第四季度醫(yī)改的征求意見稿將面世，會(huì)帶來(lái)短期的利好刺激因素。 2008年第四季度，我們給予醫(yī)藥板塊“買入”的投資評(píng)級(jí)。 逐步配置一些優(yōu)質(zhì)品種，攻守兩相宜 我們認(rèn)為，第四季度可以擇機(jī)逐步配置一些優(yōu)質(zhì)品種，它們具有攻守兩相宜的特性。 攻： 2007年醫(yī)藥板塊是一個(gè)普漲行情，進(jìn)入 2008年后醫(yī)藥股的走勢(shì)出現(xiàn)了分化，市場(chǎng)又重新回歸“質(zhì)”的價(jià)值選擇上。公司治理結(jié)構(gòu)好、戰(zhàn)略發(fā)展清晰、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確的白馬股又重新受到市場(chǎng)認(rèn)可，2008年的動(dòng)態(tài)市盈率仍然在 30倍以上；而一些主業(yè)經(jīng)營(yíng)緩慢、缺乏長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃、題材較多的公司股價(jià)則大幅回落，部分公司 2008年的動(dòng)態(tài)市盈率降到 20倍。若第四季度出現(xiàn)板塊行情，優(yōu)質(zhì)公司將成為領(lǐng)漲的主力軍。 守：我們認(rèn)為，第四季度醫(yī)藥股“分化”的走勢(shì)仍將持續(xù)，優(yōu)質(zhì)公司在增長(zhǎng)預(yù)期比較明確的情況下，可以用時(shí)間來(lái)?yè)Q取安全邊際和長(zhǎng)期價(jià)值空間。 重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng) 上海萊士（ 002252）：買入 達(dá)安基因（ 002003）：買入 行業(yè)評(píng)級(jí)前次評(píng)級(jí) 買入行業(yè)走勢(shì) 市場(chǎng)表現(xiàn) 1個(gè)月 3個(gè)月 12 個(gè)月行業(yè)指數(shù) -6.44% -21.08% -64.23%上證綜指 -7.02% -18.98% -59.00%. PAGE 2 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告目錄索引 醫(yī)藥行業(yè)運(yùn)行情況回顧 快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)能否持續(xù)？. 4 上半年延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，下半年可能放緩. . 4 各個(gè)子行業(yè)冷暖不一. . . . 4 2008年上半年醫(yī)藥板塊二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn) 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下， 醫(yī)藥板塊能否獨(dú)善其身？. . . . . 6 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下，醫(yī)藥板塊也很難獨(dú)善其身. . . 6 來(lái)勢(shì)洶洶的補(bǔ)跌降低了板塊整體的估值壓力. . 7 2008年中期業(yè)績(jī)回顧與展望 上市公司的業(yè)績(jī)能否持續(xù)？.7 2008中期醫(yī)藥板塊整體業(yè)績(jī)總覽. . . . .8 醫(yī)藥各個(gè)子板塊回顧與展望 上市公司何去何從？. . .10 重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)展望業(yè)績(jī)是否具有可持續(xù)性？. . .18 第四季度醫(yī)改征求意見稿將面世. . . .19 關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見 年內(nèi)將面世. . .19 釋放行業(yè)利好因素. . . . . . . . . .19 2008年第四季度醫(yī)藥板塊投資策略. . .19 補(bǔ)跌使醫(yī)藥板塊相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)得到釋放. . . . . .19 逐步配置一些優(yōu)質(zhì)品種，攻守兩相宜. . . . .20 重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng). . . . .21 上海萊士（002252）. . . . . . . . .21 達(dá)安基因（002003）. . . . . . . . .22 PAGE 3 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告圖表索引 圖 1：近幾年醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額及同比增長(zhǎng)情況. . 4 圖 2：近幾年醫(yī)藥各個(gè)子行業(yè)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)情況 . . .5 圖 3：近幾年醫(yī)藥各個(gè)子行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)情況. . 5 圖 4： 2008年 1月 1日至 2008年 9月 22日各個(gè)板塊漲跌幅. . 6 圖 5： A股各個(gè)板塊市盈率比較. . . . 7 圖 6： 近幾年醫(yī)藥生物板塊與整體A股市盈率走勢(shì)圖. . . 7 圖 7： 醫(yī)藥板塊近幾年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)和凈利潤(rùn)情況. . . 8 圖 8：近幾年醫(yī)藥板塊投資收益與利潤(rùn)總額情況. 8 圖 9：近幾年中期醫(yī)藥各個(gè)子板塊毛利率情況. .9 圖 10：近幾年中期醫(yī)藥板塊三項(xiàng)費(fèi)用率情況. . . 9 圖 11： 近幾年中期醫(yī)藥板塊盈利能力指標(biāo). . 10 圖 12：近幾年中期化學(xué)制劑板塊業(yè)績(jī)情況. . 11 圖 13：近幾年中期化學(xué)原料藥板塊業(yè)績(jī)情況. . . 12 圖 14：近幾年中期生物制劑板塊業(yè)績(jī)情況. . . 14 圖 15：近幾年中期中成藥板塊業(yè)績(jī)情況. . 16 圖 16：近幾年中期醫(yī)藥商業(yè)板塊業(yè)績(jī)情況. . 16 圖 17：近幾年中期醫(yī)療器械板塊業(yè)績(jī)情況. . 17 表 1： 醫(yī)藥細(xì)分子行業(yè)的累計(jì)收入和利潤(rùn)總額情況. . 5 表 2： 化學(xué)制藥板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況. . .10 表 3：化學(xué)原料藥板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況. . 12 表 4： 生物制劑板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況. . . .13 表 5：中成藥板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況. . . . 14 表 6： 醫(yī)藥商業(yè)板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況. . . .16 表 7：醫(yī)療器械板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況. . . . .17 表 8：我們重點(diǎn)跟蹤的醫(yī)藥類上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè). . . . . . 18 PAGE 4 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告一、 醫(yī)藥行業(yè)運(yùn)行情況回顧 快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)能否持續(xù)？ （一）上半年延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，下半年可能放緩 2008年 1 5月份，醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 2717.77億元，同比增長(zhǎng) 29.43，實(shí)現(xiàn)累計(jì)利潤(rùn)總額 260.44億元，同比增長(zhǎng) 45.12，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額仍能保持較高的同比增速，但是增速均有所下降。 我們認(rèn)為，今年下半年這種快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將放緩，主要原因：一是2007年原料藥處于行業(yè)景氣周期，產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲，今年下半年雖然景氣周期將維持，但是價(jià)格上漲空間有限，甚至某些品種價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)回落；二是原材料、中藥材、人工成本的上升趨勢(shì)不變；三是隨著收入和利潤(rùn)總額基數(shù)的逐漸增大，增速也將放緩。 我們預(yù)計(jì)，今年累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速約為 20 25，累計(jì)利潤(rùn)總額的增速為 35 40，未來(lái)三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)仍能保持這種水平。 圖1：近幾年醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額及同比增長(zhǎng)情況 01000000020000000300000004000000050000000600000002004年02月2004年04月2004年06月2004年08月2004年10月2004年12月2005年03月2005年05月2005年07月2005年09月2005年11月2006年02月2006年04月2006年06月2006年08月2006年10月2006年12月2007年05月2007年11月2008年05月0102030405060累計(jì)產(chǎn)品銷售收入(萬(wàn)元) 累計(jì)利潤(rùn)總額(萬(wàn)元)累計(jì)產(chǎn)品銷售收入比去年同期增長(zhǎng)(%) 累計(jì)利潤(rùn)總額比去年同期增長(zhǎng)(%)數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 （二）各個(gè)子行業(yè)冷暖不一 截至 2008年 5月份，醫(yī)藥五個(gè)細(xì)分子行業(yè)的累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)均能保持在 25 30左右，但是在利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)方面，五個(gè)子行業(yè)表現(xiàn)冷暖不一。 化學(xué)原料藥子行業(yè)： 雖然小品種 VB2、 VB5價(jià)格已經(jīng)回落，但是大宗原料藥 VA、 VC、 VE價(jià)格仍能保持高位運(yùn)行，使得原料藥行業(yè)維持在景氣周期。 2008年 1 5月份，累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和累計(jì)利潤(rùn)總額的同比增長(zhǎng)率分別為 32.15和 85.23，成為表現(xiàn)最優(yōu)秀的子行業(yè)。 生物生化制品子行業(yè)： 2008年 1 5月份，累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率為 29.62和 57.02。 我們認(rèn)為行業(yè)保持快速增長(zhǎng)和強(qiáng)勁的 PAGE 5 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告贏利能力主要有 4個(gè)原因： 1、基數(shù)還比較小，上升明顯； 2、行業(yè)整體處于發(fā)展上升的階段； 3、研發(fā)投入的增加和新技術(shù)的不斷引入； 4、部分細(xì)分領(lǐng)域如血液制品處于高景氣期。 化學(xué)制劑子行業(yè)： 2008年 1 5月份，累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率為 27.38和 43.71，增速放緩。我們認(rèn)為主要原因是歷史基數(shù)較大、原材料價(jià)格上漲壓力等因素。 中藥飲片子行業(yè)： 上游原材料中藥材價(jià)格上漲帶來(lái)成本壓力導(dǎo)致利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)為 26.93，低于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增速。 中成藥子行業(yè)： 2008年 1 5月份，累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額的同比增長(zhǎng)率分別為 24.24和 16.15， 成為同比增長(zhǎng)最慢且環(huán)比下降最明顯的子行業(yè)。主要原因?yàn)椋?1、上游原材料中藥材價(jià)格上漲明顯； 2、很多企業(yè)改全草投料為飲片投料，增加了成本。 表 1：醫(yī)藥細(xì)分子行業(yè)的累計(jì)收入和利潤(rùn)總額情況（截至 2008年 5月） 行業(yè) 累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元） 同比增長(zhǎng)率（） 累計(jì)利潤(rùn)總額 （億元） 同比增長(zhǎng)率（）化學(xué)藥品制劑制造 825.18 27.38 92.57 43.71中藥飲片加工 124.22 32.70 6.92 26.93中成藥制造 578.05 24.24 54.62 16.15生物生化制品制造 254.32 29.62 31.51 57.02化學(xué)藥品原藥制造 690.37 32.15 56.33 85.23數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 圖 2：近幾年醫(yī)藥各個(gè)子行業(yè)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)情況 0510152025303540452005年02月2005年03月2005年04月2005年05月2005年06月2005年07月2005年08月2005年09月2005年10月2005年11月2005年12月2006年02月2006年03月2006年04月2006年05月2006年06月2006年07月2006年08月2006年09月2006年10月2006年11月2006年12月2007年02月2007年05月2007年08月2007年11月2008年02月2008年05月化學(xué)藥品制劑制造 中藥飲片加工 中成藥制造生物、生化制品的制造 化學(xué)藥品原藥制造數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 圖 3：近幾年醫(yī)藥各個(gè)子行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)情況 PAGE 6 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告-200204060801002005年02月2005年04月2005年06月2005年08月2005年10月2005年12月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年02月2007年08月2008年02月化學(xué)藥品制劑制造 中藥飲片加工 中成藥制造生物、生化制品的制造 化學(xué)藥品原藥制造數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 二、 2008年上半年醫(yī)藥板塊二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn) 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下，醫(yī)藥板塊能否獨(dú)善其身？ （一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下，醫(yī)藥板塊也很難獨(dú)善其身 今年上半年上證指數(shù)跌幅為 48.12，醫(yī)藥板塊跌幅為 37.26，跑贏了上證指數(shù)和眾多板塊， 由于其具有的非周期性特點(diǎn)成為眾多資金追捧的熱點(diǎn)和所謂的防御地帶。 在整體估值中樞下移的情況下，醫(yī)藥板塊也很難獨(dú)善其身，第三季度出現(xiàn)了補(bǔ)跌，許多被市場(chǎng)追捧的白馬股如國(guó)藥股份、康緣藥業(yè)、 S三九、雙鶴藥業(yè)、上海萊士等均出現(xiàn)了 20以上的調(diào)整幅度。截止到 2008年 9月22日，上證指數(shù)跌幅 57，上證 180跌幅為 60.36，醫(yī)藥板塊跌幅為50.23%，基本上達(dá)到平均跌幅的水平，我們認(rèn)為，補(bǔ)跌基本到位。 圖 4： 2008年 1月 1日至 2008年 9月 22日各個(gè)板塊漲跌幅 -54.99-50.23-60.36-80-70-60-50-40-30-20-100有色金屬黑色金屬上證180電子元器件滬深300餐飲旅游信息設(shè)備房地產(chǎn)公用事業(yè)建筑建材交運(yùn)設(shè)備采掘輕工制造機(jī)械設(shè)備食品飲料全部A股化工交通運(yùn)輸金融服務(wù)商業(yè)貿(mào)易紡織服裝家用電器信息服務(wù)醫(yī)藥生物綜合農(nóng)林牧漁數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 PAGE 7 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告（二）來(lái)勢(shì)洶洶的補(bǔ)跌降低了板塊整體的估值壓力 來(lái)勢(shì)洶洶的補(bǔ)跌拉低了醫(yī)藥板塊的整體市盈率， 降低了一直跌幅較少帶來(lái)的估值壓力。根據(jù) WIND資訊中申萬(wàn)的行業(yè)劃分，用整體法匹配往前推 12個(gè)月（ TTM）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算的市盈率，醫(yī)藥生物板塊市盈率為 22.82倍，滬深 300市盈率為 14.73倍，全部 A股的平均市盈率為 15.4倍。 根據(jù) WIND資訊用整體法匹配上年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將近幾年醫(yī)藥生物和全部 A股的市盈率走勢(shì)圖進(jìn)行比較，從 2005年起醫(yī)藥生物板塊相對(duì)于全部 A股的平均估值溢價(jià)率為 57，經(jīng)過(guò)這一輪補(bǔ)跌后估值溢價(jià)率由 74下降到 58，基本達(dá)到歷史平均水平。 圖 5： A股各個(gè)板塊市盈率比較 22.8215.414.730102030405060SW黑色金屬 SW交通運(yùn)輸 SW有色金屬 SW交運(yùn)設(shè)備 SW金融服務(wù) SW家用電器滬深300 上證180 全部A股SW紡織服裝 SW輕工制造SW房地產(chǎn)SW機(jī)械設(shè)備SW采掘SW電子元器件SW商業(yè)貿(mào)易 SW信息服務(wù)SW化工SW醫(yī)藥生物 SW建筑建材 SW信息設(shè)備 SW農(nóng)林牧漁 SW公用事業(yè) SW餐飲旅游 SW食品飲料SW綜合數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 圖 6：近幾年醫(yī)藥生物板塊與整體A股市盈率走勢(shì)圖 0204060801001202005-01-312005-03-312005-05-312005-07-292005-09-302005-11-302006-01-252006-03-312006-05-312006-07-312006-09-292006-11-302007-01-312007-03-302007-05-312007-07-312007-09-282007-11-302008-01-312008-03-312008-05-302008-07-31SW醫(yī)藥生物 全部A股數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 三、 2008年中期業(yè)績(jī)回顧與展望 上市公司的業(yè)績(jī)能否持續(xù)？ PAGE 8 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告（一） 2008中期醫(yī)藥板塊整體業(yè)績(jī)總覽 經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提升 1、投資收益下降，上市公司體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的內(nèi)生性增長(zhǎng) 在醫(yī)藥行業(yè)整體保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的同時(shí)， 醫(yī)藥上市公司的業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)同步增長(zhǎng)。 2008年中期，醫(yī)藥板塊上市的 100多家公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 1107.72億元，凈利潤(rùn) 66.13億元，分別同比增長(zhǎng) 19.79和 47.04。 圖 7：醫(yī)藥板塊近幾年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)和凈利潤(rùn)情況 -5.3219.7916.379.9613.6820.708.29 5.6147.17 47.040200004000060000800001000001200002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30-1001020304050主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)（） 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)（）數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 今年上半年，上證指數(shù)從 5272點(diǎn)一路下探到 1802點(diǎn)，跌幅為 65.8，期間眾多板塊跌幅都超過(guò) 60， 上市公司投資二級(jí)市場(chǎng)獲得的投資收益也大大縮水。 2008年中期，醫(yī)藥板塊投資收益合計(jì)為 15.91億元，占凈利潤(rùn)的比重下降到 24，去年同期為 34。若扣除投資收益，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為 69.94，上市公司業(yè)績(jī)體現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)的內(nèi)生性增長(zhǎng)。 圖 8：近幾年醫(yī)藥板塊投資收益與利潤(rùn)總額情況 0100020003000400050006000-20-1001020304050607080投資收益（百萬(wàn)元） 315.58 221.2 33.2 444.61 1542.5 1591.53扣除投資收益后凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） 2506.4 2834.84 2860.41 2611.2 2954.79 5021.26扣除投資收益后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（）13.10 0.90 -8.71 13.16 69.94 投資收益占比（） 11.18 7.24 1.15 14.55 34.30 24.07 2003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 2、在成本上漲的壓力下，毛利率仍處于上升通道 PAGE 9 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告2008年中期，醫(yī)藥板塊整體毛利率為 27.16，去年同期為 24.37，上升 2.79個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為原因主要有如下幾點(diǎn)。 1、 化學(xué)原料藥部分品種價(jià)格維持高位運(yùn)行。 2、有些公司的產(chǎn)品 2007年獲得了提價(jià)的資格，提價(jià)效應(yīng)在今年開始顯現(xiàn)。如上海萊士的血液制品、沃華醫(yī)藥的心可舒片、東阿阿膠的阿膠塊和阿膠漿、江中藥業(yè)的健胃消食片、白云山 A的復(fù)方丹參片和板藍(lán)根、廣州藥業(yè)的消渴丸、天士力的復(fù)方丹參滴丸等。 3、 2008年上半年，獨(dú)一味、魚躍醫(yī)療、上海萊士、恩華藥業(yè)等新股上市，較高的產(chǎn)品毛利率對(duì)行業(yè)的毛利率提升也起到一定貢獻(xiàn)。 圖 9：近幾年中期醫(yī)藥各個(gè)子板塊毛利率情況（單位：） 27.6629.5626.7924.9624.3727.160510152025303540452003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30醫(yī)藥生物 化學(xué)原料藥 化學(xué)制劑 生物制品 醫(yī)療器械 醫(yī)藥商業(yè) 中藥數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 3、三項(xiàng)費(fèi)用控制良好 在人力成本上升、銀行利率上漲等不利因素下，醫(yī)藥上市公司通過(guò)內(nèi)部的資源整合、改進(jìn)生產(chǎn)管理、壓縮費(fèi)用、統(tǒng)一招標(biāo)采購(gòu)、節(jié)能降耗等方法進(jìn)行消化，使得三項(xiàng)費(fèi)用得到良好的控制。 2008年中期三項(xiàng)費(fèi)用率為18.48，去年同期為 18.45。 圖 10：近幾年中期醫(yī)藥板塊三項(xiàng)費(fèi)用率情況（單位：） 11.6611.25 11.0810.5510.07 10.159.428.53 8.317.716.53 6.431.59 1.46 1.581.82 1.85 1.9018.4818.4520.0720.9721.2522.6605101520252003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30營(yíng)業(yè)費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 三項(xiàng)費(fèi)用率數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 4、盈利能力增強(qiáng) PAGE 10 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告由于上述兩方面的貢獻(xiàn)， 2008年中期雖然面臨上游原材料價(jià)格上漲、人力成本上升、銀行利息率提升等不利因素，醫(yī)藥板塊的盈利能力指標(biāo)表現(xiàn)良好，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等指標(biāo)均呈現(xiàn)不同程度的上升。 圖 11：近幾年中期醫(yī)藥板塊盈利能力指標(biāo) 凈資產(chǎn)收益率()4.883.533.924.183.616.41012345672003-06-302004-06-302005-06-302006-06-302007-06-302008-06-30主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（）29.0727.1926.324.5223.926.61051015202530352003-06-302004-06-302005-06-302006-06-302007-06-302008-06-30數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊 （二）醫(yī)藥各個(gè)子板塊回顧 上市公司何去何從？ 1、化學(xué)藥制劑板塊 2007年，走出政策寒流的化學(xué)藥制劑行業(yè)進(jìn)入了穩(wěn)步上升的通道，國(guó)家對(duì)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)投入增加和醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋面積擴(kuò)大為整個(gè)行業(yè)的快速發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 得益于醫(yī)改帶來(lái)的市場(chǎng)整體擴(kuò)容和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化，整個(gè)行業(yè)保持了高速發(fā)展。 上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度低于行業(yè)水平， 主要是因?yàn)樯鲜泄敬蟛糠譃槠账幧a(chǎn)企業(yè)，毛利率低，在醫(yī)療市場(chǎng)擴(kuò)容的進(jìn)程中受益程度不如生產(chǎn)高端制劑的一些外資或合資制藥企業(yè)。同時(shí)，在 PPI高企的環(huán)境中，凈利潤(rùn)也被上升的成本所吞噬。另外，如恒瑞醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)等企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)投資中損失較大，影響了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。 我們認(rèn)為在 PPI高企和醫(yī)療政策不斷推出的市場(chǎng)環(huán)境下，掌握有專利技術(shù)，生產(chǎn)高毛利率的?？聘叨酥苿┑钠髽I(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注。在醫(yī)療市場(chǎng)整體擴(kuò)容的情況下，雖然部分毛利率較低的普藥生產(chǎn)企業(yè)可以增加量，但是由于政府將加強(qiáng)對(duì)藥品價(jià)格的控制，并且 PPI的高居不下也將使這些企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)非常有限。 表 2：化學(xué)制藥板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況 公司名稱 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（） 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（） 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 每股收益（元） 每股凈資產(chǎn) 聯(lián)環(huán)藥業(yè) 14.23% 5.41% 37.02% 42.22% 0.080 3.050 美羅藥業(yè) 39.59% 136.76% 136.39% 101.23% 0.120 4.260 海南海藥 60.42% 103.11% 100.61% 103.10% 0.130 1.430 *ST 潛藥 34.13% 141.42% 49.63% 62.88% 0.130 3.070 PAGE 11 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告豐原藥業(yè) 27.99% -79.02% -69.43% -64.58% 0.021 2.457 ST 東盛 23.07% -12.52% 20.07% -2.85% 0.020 -4.540 中恒集團(tuán) 97.45% -27.92% -29.78% -20.82% 0.070 1.920 天茂集團(tuán) 36.96% 75.95% 72.20% 67.43% 0.066 2.230 中西藥業(yè) 29.62% -52.29% -58.56% -71.09% 0.042 1.400 白云山 A 18.96% -9.13% -7.02% 1.49% 0.130 1.790 華邦制藥 21.07% -63.39% -63.81% -65.66% 0.200 5.270 康美藥業(yè) 37.89% 81.07% 75.53% 102.01% 0.167 3.475 三精制藥 24.27% 26.70% 32.60% 23.54% 0.314 3.460 雙鶴藥業(yè) 13.46% 36.94% 35.73% 28.35% 0.422 6.067 恒瑞醫(yī)藥 33.03% 37.63% 36.14% 25.90% 0.371 3.398 麗珠集團(tuán) 36.06% -66.48% -66.94% -70.67% 0.200 5.900 數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 12：近幾年中期化學(xué)制劑板塊業(yè)績(jī)情況 25.2732.1225.5819.3122.25206.1310.9434.26140.3178.87104.3121.81020004000600080001000012000140002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30050100150200250主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率（） 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（）數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 2、化學(xué)原料藥板塊 由于我國(guó)廉價(jià)的勞動(dòng)力成本和相對(duì)較低的環(huán)保壓力， 近年來(lái)國(guó)際原料藥生產(chǎn)中心不斷向中國(guó)轉(zhuǎn)移。目前我國(guó)的青霉素工業(yè)鹽、維生素類、皮質(zhì)激素類等大宗原料藥產(chǎn)量已經(jīng)在全球市場(chǎng)占有重要份額， 部分特色原料藥也在國(guó)際市場(chǎng)上舉足輕重。 化學(xué)原料藥行業(yè)利潤(rùn)自 2007年二季度開始大幅提升，主要是由于青霉素、維生素等大宗原料藥價(jià)格上漲，并且上漲幅度非常大，使得企業(yè)毛利率大幅提升。 這輪上漲由于國(guó)內(nèi)環(huán)保壁壘提升等因素使得上漲周期比以前更長(zhǎng)， 而部分重點(diǎn)受益企業(yè)也實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的飛躍。 進(jìn)入 08年后 VB2、 VB5等小品種的價(jià)格已經(jīng)回落；青霉素工業(yè)鹽、 VH等品種的價(jià)格也顯現(xiàn)出下降趨勢(shì)。目前仍然保持高價(jià)位的 VA、 VC、 VE在奧運(yùn)過(guò)后價(jià)格也出現(xiàn)了疲軟。 我們認(rèn)為目前大宗原料藥景氣周期已經(jīng)處于高點(diǎn)， 價(jià)格上升空間不大，并將逐漸進(jìn)入景氣衰退期。 對(duì)于特色原料藥生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，我們建議關(guān)注兩種企業(yè)：一是研發(fā)實(shí) PAGE 12 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告力較強(qiáng)，產(chǎn)品梯隊(duì)豐富，為“重磅炸彈”專利藥過(guò)期做好準(zhǔn)備的企業(yè)；二是走印度特色藥廠模式，在制劑生產(chǎn)轉(zhuǎn)型上進(jìn)展順利的企業(yè)。目前看來(lái)，行業(yè)內(nèi)的華海藥業(yè)和海正藥業(yè)是同行中的佼佼者，可以予以重點(diǎn)關(guān)注。 表 3：化學(xué)原料藥板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況 公司名稱 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（） 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（） 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 每股收益（元） 每股凈資產(chǎn) 吉林制藥 23.88% -0.85% -76.23% -76.08% 0.02 0.16東北制藥 19.49% 723.65% 713.26% 721.38% 0.46 3.311普洛股份 31.42% 7.24% 3.88% 15.79% 0.06 2.84新華制藥 17.73% 21.13% 2.50% -0.76% 0.04 3.26西南合成 -1.12% -24.26% -4.96% -17.41% 0.03 1.34廣濟(jì)藥業(yè) 40.75% 144.26% 144.08% 184.09% 0.32 2.93新和成 137.63% 12681.57% 11144.43% 17546.56% 2.24 4.57鑫富藥業(yè) -11.46% -33.15% -32.21% -21.95% 0.36 3.13京新藥業(yè) -15.09% -1060.03% -43.36% -58.85% 0.007 2.944海翔藥業(yè) 16.41% 2.14% -1.13% 11.76% 0.16 3.39恩華藥業(yè) 32.67% 47.01% 40.60% 110.94% 0.23 浙江醫(yī)藥 101.89% 5719.40% 6203.49% 19665.67% 0.927 2.77天方藥業(yè) 19.99% -47.38% -48.97% -44.85% 0.0105 1.98海正藥業(yè) 17.32% 33.98% 31.32% 56.99% 0.184 3.118現(xiàn)代制藥 12.97% -14.51% -12.61% -22.57% 0.1029 1.83天藥股份 23.17% 34.08% 34.52% 34.53% 0.046 2.658中科合臣 -5.18% -450.77% -420.49% -647.75% -0.11 2.08華海藥業(yè) 16.27% -12.64% -16.49% 3.86% 0.26 3.39哈藥股份 18.32% 102.11% 97.20% 85.66% 0.3033 4.27西南藥業(yè) 22.16% 18.51% 12.68% -0.01% 0.12 1.77魯抗醫(yī)藥 31.45% 74.54% 78.94% 76.81% 0.034 2.53華北制藥 17.40% 362.05% 378.36% 381.95% 0.091 1.29數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 13：近幾年中期化學(xué)原料藥板塊業(yè)績(jī)情況 PAGE 13 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告25.8224.146.5814.7324.5618.752.1628.68-51.76-21.12112.411209.2805000100001500020000250002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30-2000200400600800100012001400主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率(） 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(）數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 3、生物制劑板塊 生物制劑板塊的營(yíng)業(yè)收入正在從低谷回升， 而利潤(rùn)增長(zhǎng)已經(jīng)是明顯加速，板塊中的上市公司兩極分化在進(jìn)一步加大。生物制藥作為一個(gè)高科技高技術(shù)附加值的行業(yè)，技術(shù)更新進(jìn)步是行業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力。通過(guò)分析不難發(fā)現(xiàn)，除了正處于高景氣周期的血液制品企業(yè)，板塊中業(yè)績(jī)優(yōu)秀、增長(zhǎng)穩(wěn)定的企業(yè)無(wú)一不是技術(shù)領(lǐng)先，在細(xì)分行業(yè)中處于龍頭地位的企業(yè)。 檢測(cè)試劑行業(yè) ：這一行業(yè)目前在我國(guó)尚處于發(fā)展上升期，科華生物作為這一行業(yè)的龍頭，隨著行業(yè)的成長(zhǎng)不斷發(fā)展企業(yè)。而達(dá)安基因從檢測(cè)試劑中較高端的核酸檢測(cè)試劑入手，分享行業(yè)利潤(rùn)，同時(shí)大舉進(jìn)軍檢測(cè)服務(wù)領(lǐng)域，可以期待將來(lái)成長(zhǎng)的巨大潛力。 生物制劑行業(yè)： 依靠領(lǐng)先的技術(shù)為產(chǎn)品帶來(lái)較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并享受醫(yī)改擴(kuò)容為企業(yè)帶來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)， 其中表現(xiàn)突出的是雙鷺?biāo)帢I(yè)和通化東寶。 血液制品行業(yè)： 血液制品的安全一直受到國(guó)家的重點(diǎn)關(guān)注，國(guó)家對(duì)血制品行業(yè)的監(jiān)管政策也一直趨于嚴(yán)格，受此影響，血制品近年一直處于供不應(yīng)求的狀況，血液制品生產(chǎn)企業(yè)也獲得了較高的利潤(rùn)。目前各企業(yè)普遍面臨血源緊張的情況，所以控制采漿站成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。華蘭生物和上海萊士相對(duì)較為穩(wěn)定的血液來(lái)源為企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展奠定了基礎(chǔ)， 天壇生物將成都蓉生這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收入旗下， 計(jì)劃實(shí)現(xiàn)血制品和疫苗產(chǎn)品共同發(fā)展，值得我們關(guān)注。 表 4：生物制劑板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況 公司名稱 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（） 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（） 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 每股收益（元） 每股凈資產(chǎn) 海王生物 -10.64% -29.22% -23.32% -23.59% 0.0495 1.1381英特集團(tuán) 29.24% 97.33% 98.13% 128.27% 0.0488 0.6094華馨實(shí)業(yè) -33.53% -322.38% -336.72% 372.76% -0.0212 1.2037ST 四環(huán) 48.56% -154.15% -195.74% -195.74% 0.11 0.676長(zhǎng)春高新 16.72% -36.03% -35.70% -90.21% 0.016 2.5437 PAGE 14 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告華蘭生物 15.11% 63.19% 75.52% 49.67% 0.35 3.1822科華生物 26.56% 45.74% 49.48% 49.95% 0.26 1.6783達(dá)安基因 17.66% 7.58% 0.74% -19.92% 0.09 1.5256雙鷺?biāo)帢I(yè) 65.06% 89.28% 93.35% 83.76% 0.38 2.5668天康生物 81.63% 21.39% 37.29% 8.85% 0.19 3.5387上海萊士 5.28% 63.79% 61.39% 54.47% 0.53 4.4336ST 金花 14.02% 14.07% -14.28% -14.28% -0.0994 2.3399天壇生物 41.78% 30.75% 35.58% 19.74% 0.12 1.3166中牧股份 31.11% 87.20% 86.41% 79.69% 0.2431 2.8034復(fù)星醫(yī)藥 4.08% 148.27% 145.12% 118.97% 0.4 3.1042江蘇吳中 14.05% -138.63% -31.23% -36.35% 0.006 1.2941金宇集團(tuán) 125.36% 35.73% 32.12% 33.68% 0.2 2.4853升華拜克 81.41% 242.64% 227.43% 309.51% 0.29 3.8647ST 金泰 10.54% -10.27% -29.50% -29.48% -0.04 -1.3566ST 國(guó)藥 -88.13% -66.17% -73.56% -73.90% -0.07 0.0782交大昂立 -42.61% 33.68% 8.55% -7.86% 0.07 3.1511北海國(guó)發(fā) -50.72% -332.87% -326.87% -422.82% -0.13 1.6006*ST 北生 -82.72% 17.66% 19.69% 26.32% -0.1597 1.2842ST 望春花 -37.96% 115.87% 531.23% 3595.82% 0.059 0.3276錢江生化 2.87% -213.50% -206.89% -180.76% -0.077 1.7987威遠(yuǎn)生化 -1.38% -50.16% -45.71% -47.68% 0.041 1.6022星湖科技 28.46% 343.66% 106.69% 117.29% 0.0256 1.4493通化東寶 30.94% -31.52% -28.73% -21.28% 0.1012 4.1457數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 14：近幾年中期生物制劑板塊業(yè)績(jī)情況 020000040000060000080000010000001200000140000016000002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(合計(jì))單位 萬(wàn)元凈利潤(rùn)(合計(jì))單位 萬(wàn)元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 4、中成藥板塊 近兩年，中藥材價(jià)格呈現(xiàn)不斷走高的趨勢(shì)，同時(shí)很多生產(chǎn)企業(yè)改全草 PAGE 15 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告投料為飲片投料，所以中成藥制造企業(yè)的成本壓力比較嚴(yán)峻，今年上半年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)放緩。 總覽中成藥的上市公司，我們將其分為如下幾類： 1、公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變的公司，如 S三九、 ST中新； 2、受益投資收益和主業(yè)增長(zhǎng)的公司，如康美藥業(yè)、九芝堂、千金藥業(yè)； 3、優(yōu)質(zhì)內(nèi)生性增長(zhǎng)的公司，如亞寶藥業(yè)、沃華醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、東阿阿膠、獨(dú)一味、康恩貝； 4、企業(yè)處于調(diào)整周期導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢或者下滑的公司，如云南白藥、同仁堂、天士力、廣州藥業(yè)、江中藥業(yè)； 5、投資受益損失導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降的公司，如馬應(yīng)龍、健康元、金陵藥業(yè)等。 由于中藥材價(jià)格近年來(lái)已經(jīng)持續(xù)走高， 未來(lái)價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)的可能性不大，但是成本壓力短期內(nèi)還是不容忽視。上述第二、三類公司可以較好的化解成本壓力， 具有長(zhǎng)期投資價(jià)值； 第一和第四類公司由于具有不確定性，建議密切關(guān)注。 表 5：中成藥板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況 公司名稱 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（） 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（） 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 每股收益（元） 每股凈資產(chǎn) 華神集團(tuán) 46.80 192.56 189.99 145.33 0.011 1.96 *ST 中新 1.46 23.46 86.79 142.97 0.400 3.29 亞寶藥業(yè) 29.54 83.53 79.12 128.96 0.290 4.74 紫光古漢 50.58 143.23 119.70 127.97 0.090 1.58 S 三九 19.94 116.55 119.10 122.95 0.210 2.96 華立藥業(yè) 12.19 107.25 114.04 105.92 0.009 1.18 康美藥業(yè) 37.89 81.07 75.53 102.01 0.167 3.475 西藏藥業(yè) 25.11 96.99 102.20 100.65 0.002 1.94 九芝堂 9.03 147.81 110.22 90.40 0.300 3.75 沃華醫(yī)藥 54.34 76.09 72.04 70.95 0.420 4.30 紫鑫藥業(yè) 59.10 46.07 16.38 67.20 0.140 2.79 康緣藥業(yè) 28.41 62.04 38.68 51.29 0.205 3.25 千金藥業(yè) 27.18 19.45 19.31 45.79 0.362 4.34 武漢健民 -58.32 57.98 28.46 45.43 0.060 4.73 東阿阿膠 40.84 27.07 25.60 44.83 0.230 2.36 上實(shí)醫(yī)藥 18.61 37.59 32.76 43.51 0.246 5.17 昆明制藥 14.19 41.76 38.46 42.62 0.056 1.89 天士力 21.35 55.72 52.47 40.93 0.200 3.61 上海輔仁 19.77 3.96 13.93 40.45 0.070 0.87 獨(dú)一味 45.58 47.93 36.93 38.96 0.290 3.13 太龍藥業(yè) 49.83 43.56 20.81 35.20 0.040 1.67 云南白藥 54.68 29.46 29.56 33.95 0.420 3.15 康恩貝 -8.47 -41.00 14.18 32.48 0.190 2.72 片仔癀 9.50 3.81 4.02 28.81 0.490 4.90 天目藥業(yè) 0.78 12.16 12.81 21.04 0.053 1.99 PAGE 16 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告通化金馬 6.58 53.41 14.85 13.48 0.030 1.22 江中藥業(yè) 13.49 14.17 11.14 9.86 0.310 2.96 ST 迪康 16.93 655.18 1.63 7.44 0.010 2.65 廣州藥業(yè) -22.64 -17.41 -16.11 5.42 0.205 3.84 仁和藥業(yè) 7.69 19.50 -3.75 4.02 0.110 1.18 中匯醫(yī)藥 36.74 -4.16 -0.32 0.91 0.013 1.16 同仁堂 4.62 -4.93 -4.87 -16.15 0.315 5.28 益佰制藥 21.95 110.43 -16.87 -19.92 0.239 2.36 億利能源 27.71 4.85 10.50 -23.47 0.053 5.13 嘉應(yīng)制藥 2.26 -36.24 -29.19 -29.19 0.090 2.68 太極集團(tuán) 7.24 -24.52 -31.92 -33.77 0.110 3.75 永生數(shù)據(jù) -26.87 57.67 -41.63 -45.80 0.047 1.30 馬應(yīng)龍 32.59 -54.43 -52.84 -46.42 0.520 8.13 萊茵生物 -4.03 -49.79 -51.95 -51.99 0.110 3.87 ST 雅礱 -6.78 -60.43 -66.19 -58.73 -0.020 0.06 金陵藥業(yè) 27.85 -76.28 -75.55 -75.01 0.077 3.58 羚銳股份 -16.36 -110.91 -80.66 -75.66 0.048 2.66 健康元 29.61 -91.23 -90.81 -98.70 0.003 2.56 三普藥業(yè) 36.34 149.09 -364.85 -458.19 -0.100 1.07 數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 15：近幾年中期中成藥板塊業(yè)績(jī)情況 26.4421.3213.474.0750.3412.9214.7310.491.7414.8813.4610.11050001000015000200002500030000350002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-300102030405060主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率(） 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(）數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 5、醫(yī)藥商業(yè)板塊 我國(guó)醫(yī)藥商業(yè)流通環(huán)節(jié)較多，吞噬了大部分的利潤(rùn)，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率極低，往往呈現(xiàn)“大而不強(qiáng)”的情況。各個(gè)地區(qū)的龍頭企業(yè)由于對(duì)當(dāng)?shù)蒯t(yī)院終端較強(qiáng)的控制能力，有望繼續(xù)保持壟斷地位。 中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司下屬的國(guó)藥股份由于對(duì)精麻藥品市場(chǎng)較強(qiáng)的控制能力，以及醫(yī)院終端拉動(dòng)需求帶來(lái)純銷業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，是近幾年醫(yī)藥商業(yè)中盈利能力最強(qiáng)、業(yè)績(jī)持續(xù)快速發(fā)展的企業(yè)。 華東醫(yī)藥是浙江地區(qū)最大的醫(yī)藥分銷商， 但是今年中期成本壓力抵銷 PAGE 17 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告了收入的增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)放緩，預(yù)計(jì)今年下半年起經(jīng)營(yíng)情況有望好轉(zhuǎn)。 表 6：醫(yī)藥商業(yè)板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況 公司名稱 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（） 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（） 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（） 每股收益（元） 每股凈資產(chǎn) 一致藥業(yè) 20.30 14.60 26.89 28.11 0.266 1.95 桐君閣 12.27 124.22 -4.02 -6.05 0.044 1.84 浙江震元 21.26 176.04 169.95 217.26 0.048 3.82 華東醫(yī)藥 28.15 -0.81 -0.67 4.09 0.208 1.55 國(guó)藥股份 26.69 18.32 31.57 45.72 0.448 3.11 南京醫(yī)藥 21.19 2.61 10.01 38.08 0.111 2.03 第一醫(yī)藥 9.28 -2.10 -3.82 2.69 0.066 2.13 上海醫(yī)藥 24.18 59.41 42.38 13.57 0.079 2.96 數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 16：近幾年中期醫(yī)藥商業(yè)板塊業(yè)績(jī)情況 33.4316.8312.5233.827.4120.4110.154.63 5.8132.3952.9738.310500010000150002000025000300002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-300102030405060主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率(） 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(）數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 6、醫(yī)療器械板塊 在我國(guó)，高端與基礎(chǔ)醫(yī)療器械的市場(chǎng)比例為 25%： 75%，上市公司多數(shù)以低端基礎(chǔ)醫(yī)療器械生產(chǎn)為主，由于技術(shù)含量不高，產(chǎn)品毛利率較低，且受上游原材料價(jià)格影響較大，上市公司的盈利較弱。 國(guó)內(nèi)最大的康復(fù)護(hù)理和醫(yī)用供氧的生產(chǎn)企業(yè)魚躍醫(yī)療、 國(guó)內(nèi)最大的藥用玻璃生產(chǎn)龍頭企業(yè)山東藥玻、 國(guó)內(nèi)最大的消毒滅菌設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)新華醫(yī)療近幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定。 未來(lái)幾年，基層衛(wèi)生機(jī)構(gòu)設(shè)備配置的提升、農(nóng)村和社區(qū)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的建設(shè)；加上全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu) 15%的現(xiàn)有儀器和設(shè)備是 70年代以前的產(chǎn)品，60%的設(shè)備是 80年代中期以前的產(chǎn)品，大量的設(shè)備需要更新?lián)Q代。這些因素將會(huì)保證未來(lái) 5年甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間醫(yī)療器械市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。 表 7：醫(yī)療器械板塊上市公司 2008年中期業(yè)績(jī)情況 公司名稱 營(yíng)業(yè)收入增 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增 利潤(rùn)總額增 凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 每股收益（元） 每股凈資 PAGE 18 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告長(zhǎng)率（） 長(zhǎng)率（） 長(zhǎng)率（） 率（） 產(chǎn) *ST 威達(dá) 10.77 74.88 74.10 93.64 0.033 0.58 領(lǐng)先科技 -34.59 27.67 8.20 22.69 0.041 2.04 魚躍醫(yī)療 48.08 72.22 30.45 52.61 0.320 3.61 萬(wàn)東醫(yī)療 7.35 66.33 25.68 5.93 0.050 2.21 人?？萍?51.22 46.96 42.70 45.72 0.100 2.49 山東藥玻 16.85 3.12 5.93 17.59 0.258 5.33 新華醫(yī)療 17.36 63.28 32.80 15.72 0.100 4.46 數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 17：近幾年中期醫(yī)療器械板塊業(yè)績(jī)情況 380.13-4.89 -9.260.9171.63105.6143.347.6-13.2659.26-60.94-7.22-50005001000150020002500300035002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30 -1000100200300400500主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率(） 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(）數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （三） 重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)展望上市公司的業(yè)績(jī)是否具有可持續(xù)性？ 表 8：我們重點(diǎn)跟蹤的醫(yī)藥類上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 收入增長(zhǎng)率 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 EPS PE 公司名稱 08E 09E 10E 08E 09E 10E 08E 09E 10E 08E 09E 10E投資評(píng)級(jí)中成藥制造 同仁堂 20.0 18.4 18.6 11.2 18.9 19.0 0.497 0.592 0.704 30.3 25.4 21.4 持有東阿阿膠 36.4 38.5 38.1 46.3 49.5 20.3 0.579 0.865 1.041 26.8 17.9 14.9 持有云南白藥 28.9 29.3 36.0 22.0 33.9 48.5 0.849 1.136 1.687 36.2 27.1 18.2 持有康緣藥業(yè) 22.0 23.3 22.3 43.1 44.8 36.5 0.518 0.750 1.023 32.0 22.1 16.2 買入千金藥業(yè) 35.8 18.1 21.3 (18.0) 4.1 34.4 0.776 0.833 1.120 23.2 21.6 16.0 買入江中藥業(yè) 20.6 14.5 13.9 19.4 26.5 18.4 0.390 0.493 0.582 19.6 15.5 13.1 持有康恩貝 22.2 22.0 23.1 22.1 21.6 25.8 0.400 0.486 0.612 13.7 11.3 8.99 買入廣州藥業(yè) (0.3) 17.8 18.4 0.8 10.5 16.2 0.417 0.460 0.535 15.3 13.9 11.9 持有沃華醫(yī)藥 41.7 25.4 26.0 219.0 (46.6) 20.8 1.378 0.736 0.889 17.1 32.1 26.6 持有獨(dú)一味 24.5 23.7 39.3 25.0 27.5 26.0 0.452 0.576 0.720 28.4 22.3 17.8 持有中藥飲片 PAGE 19 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告康美藥業(yè) 38.9 44.3 33.0 78.6 46.4 29.2 0.341 0.500 0.646 22.6 15.4 11.9 買入醫(yī)藥流通 國(guó)藥股份 24.2 25.2 25.2 46.2 26.2 24.4 0.800 1.010 1.257 32.5 25.7 20.7 買入上海醫(yī)藥 15.7 14.8 14.4 55.4 35.9 27.4 0.181 0.246 0.313 32.8 24.1 18.9 持有華東醫(yī)藥 25.6 24.2 26.4 18.8 21.5 22.2 0.483 0.587 0.717 20.9 17.2 14.1 買入醫(yī)療器械制造 新華醫(yī)療 29.8 31.3 25.2 65.0 45.0 35.0 0.281 0.409 0.553 21.1 14.5 10.7 持有魚躍醫(yī)療 36.8 40.6 39.5 54.1 48.3 45.4 0.567 0.840 1.222 27.4 18.5 12.7 持有生物制品 華蘭生物 29.8 30.4 20.9 42.5 33.4 20.8 0.741 0.989 1.194 51.2 38.4 31.8 持有達(dá)安基因 22.2 26.1 27.2 37.5 27.8 23.9 0.242 0.310 0.384 25.7 20.1 16.2 買入上海萊士 11.1 49.2 20.0 37.3 39.9 16.5 0.702 0.982 1.144 33.9 24.2 20.8 買入化學(xué)制劑 白云山 A 15.1 16.6 19.4 0.9 42.8 23.9 0.311 0.444 0.550 20.8 14.5 11.7 買入恩華藥業(yè) 24.0 23.6 22.7 52.6 40.6 35.2 0.339 0.477 0.644 35.4 25.2 18.6 持有化學(xué)原料藥 浙江醫(yī)藥 71.1 5.0 2.2 1567 4.7 -3.7 2.097 2.197 2.115 6.3 6.0 6.2 持有新合成 140.0 6.2 2.3 2016 2.1 -1.9 4.769 4.871 4.775 4.9 4.8 4.9 持有海正藥業(yè) 21.9 22.0 23.2 37.6 43.7 27.7 0.428 0.615 0.785 30.5 21.2 16.6 持有數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （注：上市公司股價(jià)均按照 2008年 9月 19日收盤價(jià)為準(zhǔn)） 四、第四季度醫(yī)改征求意見稿將面世 （一）關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見年內(nèi)將面世 2008年 9月 10日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開常務(wù)會(huì)議審議關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見，并稱醫(yī)改征求意見稿將在年內(nèi)面世，受此利好消息的刺激，當(dāng)日 A股市場(chǎng)大跌，但是醫(yī)藥生物板塊跌幅最小。 1、意見提出了醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的方向、目標(biāo)、基本原則和主要措施。 目標(biāo)是到 2020年，基本建立覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本醫(yī)療衛(wèi)生制度。 主要措施方面，強(qiáng)調(diào)終點(diǎn)抓好五項(xiàng)改革，包括加快推進(jìn)覆蓋城鄉(xiāng)的基本醫(yī)療保障制度建設(shè)、建立國(guó)家基本藥物制度、健全基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系、促進(jìn)基本公共衛(wèi)生服務(wù)均等化、推進(jìn)公立醫(yī)院改革試點(diǎn)。 2、意見還強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持公共醫(yī)療衛(wèi)生的公益性質(zhì)，積極探索政事分開、管辦分開、醫(yī)藥分開、營(yíng)利性與非營(yíng)利性分開，努力建立政府主導(dǎo)的多元衛(wèi)生投入機(jī)制、科學(xué)合理的醫(yī)藥價(jià)格形成機(jī)制、嚴(yán)格有效的醫(yī)藥衛(wèi)生監(jiān)管體制。 （二）釋放行業(yè)利好因素 1、我們?cè)诘谌径韧顿Y策略報(bào)告中指出，第四季度征求意見稿問(wèn)世的可能性最大。這次意見稿的大體方向和去年定下來(lái)的醫(yī)改主體基調(diào) PAGE 20 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告保持一致。我們認(rèn)為，由于醫(yī)改不是一個(gè)一蹴而就的事，征求意見稿公布后，相關(guān)細(xì)則會(huì)根據(jù)現(xiàn)有條件和環(huán)境陸續(xù)面世。 2、意見仍然強(qiáng)調(diào)建立全民醫(yī)保體系和加大政府投入。新農(nóng)合、城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保障制度覆蓋范圍的擴(kuò)大， 將進(jìn)一步拉動(dòng)醫(yī)藥消費(fèi)需求的增長(zhǎng)，醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。 3、關(guān)于醫(yī)改受益的企業(yè)，我們?cè)跉v次的策略報(bào)告中都有闡述。 五、2008年第四季度醫(yī)藥板塊投資策略 （一）補(bǔ)跌使醫(yī)藥板塊相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)得到釋放 醫(yī)藥是非周期性板塊，人民生活對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品的需求是剛性的，受經(jīng)濟(jì)周期和通脹的影響很小，賦予了這個(gè)行業(yè)防御性的特征。加上近幾年在新醫(yī)改的大背景下，醫(yī)療衛(wèi)生的需求得到了釋放，為行業(yè)未來(lái)幾年帶來(lái)了廣闊的成長(zhǎng)空間。這兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)使得醫(yī)藥板塊成為今年上半年資金的“避風(fēng)港”，一度跑贏大盤和眾多板塊。 隨著補(bǔ)跌的基本到位，醫(yī)藥板塊聚集的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)基本釋放，目前醫(yī)藥相對(duì)估值趨于合理。同時(shí)第四季度醫(yī)改的征求意見稿將面世，會(huì)帶來(lái)短期的利好刺激因素。 2008年第四季度，我們給予醫(yī)藥板塊“買入”的投資評(píng)級(jí)。 （二）逐步配置一些優(yōu)質(zhì)品種，攻守兩相宜 雖然相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)得到釋放，但是在目前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)猶存，且在未來(lái)趨勢(shì)還不明確的情況下，我們也不建議大規(guī)模的買入或者賣出醫(yī)藥股。 我們認(rèn)為，第四季度可以擇機(jī)逐步配置一些優(yōu)質(zhì)品種，它們具有攻守兩相宜的特性。建議關(guān)注的優(yōu)質(zhì)公司有： 1、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確且穩(wěn)定持續(xù)的恒瑞醫(yī)藥、國(guó)藥股份、康緣藥業(yè)、康美藥業(yè)、東阿阿膠、雙鷺?biāo)帢I(yè)等。 2、受益血液制品高度景氣的上海萊士、華蘭生物。 3、經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化，業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)拐點(diǎn)的 S三九。 4、 2008年處于調(diào)整階段，未來(lái)業(yè)績(jī)可能超預(yù)期的云南白藥、華東醫(yī)藥、白云山 A。 攻： 2007年醫(yī)藥板塊是一個(gè)普漲行情，進(jìn)入 2008年后醫(yī)藥股的走勢(shì)出現(xiàn)了分化，市場(chǎng)又重新回歸“質(zhì)”的價(jià)值選擇上。公司治理結(jié)構(gòu)好、戰(zhàn)略發(fā)展清晰、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確的白馬股又重新受到市場(chǎng)認(rèn)可， 2008年的動(dòng)態(tài)市盈率仍然在 30倍以上；而一些主業(yè)經(jīng)營(yíng)緩慢、缺乏長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃、題材較多的公司股價(jià)則大幅回落，部分公司 2008年的動(dòng)態(tài)市盈率降到 20倍。若第四季度出現(xiàn)板塊行情，優(yōu)質(zhì)公司將成為領(lǐng)漲的主力軍。 守： 我們認(rèn)為，第四季度醫(yī)藥股“分化”的走勢(shì)仍將持續(xù)，優(yōu)質(zhì)公司在增長(zhǎng)預(yù)期比較明確的情況下， 可以用時(shí)間來(lái)?yè)Q取安全邊際和長(zhǎng)期價(jià)值空間。 PAGE 21 2008-09-24 行業(yè)深度分析報(bào)告六、重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng) （一）上海萊士（ 002252） 血液制品行業(yè)高景氣度的受益者 上海萊士血液制品股份有限公司是中國(guó)第一家中外合資的血液制品有限公司，是國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)血液制品批量生產(chǎn)的廠家之一，主要產(chǎn)品包括人血白蛋白、注射人免疫球蛋白、人凝血因子等 7個(gè)品種 23個(gè)規(guī)格。 1、血液制品行業(yè)處于高景氣周期 隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)療水平的提升及居民收入水平和對(duì)血液制品認(rèn)知度的提高，血液制品的臨床使用量不斷增加，市場(chǎng)容量在不斷增長(zhǎng)，行業(yè)開始快速發(fā)展。 臨床非保守手術(shù)治療也有力推動(dòng)了血液制品市場(chǎng)需求的日益平穩(wěn)上升， 2000年 2005年醫(yī)院血液系統(tǒng)用藥年復(fù)合平均增長(zhǎng)率為 19%，高于醫(yī)院整體用藥金額增長(zhǎng)速度。 血液系統(tǒng)藥物在醫(yī)院用藥中所占的比例正逐步提高。預(yù)計(jì)未來(lái)血液系統(tǒng)用藥仍然能保持 20左右的增長(zhǎng)率。 單采血漿站的改制和原料血漿 90天的檢驗(yàn)檢疫期（窗口期），雖然增加了產(chǎn)品質(zhì)量的保障力度，但是加劇了血液制品供不應(yīng)求的局面，使得血液制品處于高景氣周期。 2、上半年業(yè)績(jī)得益于產(chǎn)品提價(jià) 2008上半年，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 176.58百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 5.29，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 76.73百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 61.39，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn) 63.78百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 54.30，實(shí)現(xiàn)每股收益 0.53元。 公司的白蛋白 2007年出廠均價(jià)為 243元 /瓶，經(jīng)過(guò) 3次調(diào)價(jià)后，出廠價(jià)為 360元 /瓶，零售價(jià)為 400元 /瓶。公司的靜丙出廠價(jià)為 350元 /瓶，零售價(jià)為 412元 /瓶。 公司產(chǎn)品在過(guò)去幾年的價(jià)格一直在不斷上調(diào)， 但是離發(fā)改委限定的最高零售價(jià)還有一定的差距。 目前血液制品處于供不應(yīng)求的狀況， 我們認(rèn)為，血液制品行業(yè)的高景氣度仍將持續(xù)，公司的產(chǎn)品價(jià)格能保持穩(wěn)定，不排除繼續(xù)上調(diào)價(jià)格的可能。 3、通過(guò)挖潛，采漿量未來(lái)兩年有望恢復(fù) 自從單采血漿站改制完成后，單采血漿站變成血液制品企業(yè)的 “原料車間 ”，企業(yè)擁有單采血漿站的數(shù)量決定了占有的市場(chǎng)份額。公司目前擁有 10個(gè)單采血漿站，一個(gè)血漿站平均供漿 22噸，但是湖南的一個(gè)采漿站最高供漿量達(dá)到 60噸，公司因此看到了采漿站有潛力可以挖掘。 擴(kuò)大采漿站覆蓋范圍：公司認(rèn)為目前只有 5的采漿站較具規(guī)模，其他 95的采漿站規(guī)