11第十一章+效率市場假說.ppt

第九章效率市場假說 LOGO 第九章效率市場假說 效率市場假說 EfficientMarketHypothesis EMH Bachelier 1900 最先從隨機(jī)過程角度研究了布朗運(yùn)動以及股價變化的隨機(jī)性 Samuelson 1965 通過數(shù)學(xué)證明了平賭和隨機(jī)游走的關(guān)系 Roberts 1967 提出了三種有效形式 Fama 1970 提出了有效市場假說 EMH 參見 陳雨露 汪昌云 金融學(xué)文獻(xiàn)通論 微觀卷 121頁 有效市場假說 LOGO 一 效率市場的定義Fama 1970 價格問題充分反映可獲得信息的市場是有效的 如果一個資本市場在確定證券價格時充分 正確地反映了所有的相關(guān)信息 這個資本市場就是有效的 正式地說 該市場被稱為相對于某個信息集是有效的 如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話 更進(jìn)一步說 相對于某個信息集有效 意味著根據(jù) 該信息集 進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤 第一節(jié)效率市場假說的定義與分類 LOGO 每一種證券的價格都等于其投資價值的市場 二 效率市場假說及其類型 一 弱式效率市場假說指當(dāng)前證券價格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息 歷史信息 這些信息包括過去的價格 成交量 未平倉合約等 所以弱式效率市場意味著根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無法獲取經(jīng)濟(jì)利潤 超額利潤 的 這實際上等同宣判技術(shù)分析無法擊敗市場 LOGO 二 半強(qiáng)式效率市場假說所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價格中 這些公開信息包括證券價格 成交量 會計資料 競爭公司的經(jīng)營情況 整個國民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價值有關(guān)的所有公開信息等 半強(qiáng)式效率市場意味著根據(jù)所有公開信息進(jìn)行的分析 包括技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都無法擊敗市場 即取得經(jīng)濟(jì)利潤 LOGO 三 強(qiáng)式效率市場假說指所有的信息都反映在股票價格中 這些信息不僅包括公開信息 還包括各種私人信息 即內(nèi)幕消息 強(qiáng)式效率市場意味著所有的分析都無法擊敗市場 一個問題 馬路上是否有100元錢可撿 我國證券市場的效率如何 對我國證券市場效率的實證研究相關(guān)文獻(xiàn)參見 金融學(xué)文獻(xiàn)通論 微觀卷 143頁 我國股市有效性實證研究文獻(xiàn)統(tǒng)計 LOGO 一 效率市場假說的假定由三個漸弱的層次構(gòu)成的 假定一 投資者是理性的 因而可以理性地評估證券的價值 假定二 雖然部分投資者是非理性的 但他們的交易是隨機(jī)的 這些交易會相互抵消 因此不會影響價格 假定三 雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性 但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價格的影響 第二節(jié)效率市場假說的理論基礎(chǔ) LOGO 二 效率市場的必要條件 一 存在大量的 本質(zhì)上相似 的替代證券 這些替代證券不但在價格上不能與被替代品一樣同時被高估或低估 而且在數(shù)量上要足以將被替代品的價格拉回到其內(nèi)在價值的水平 二 允許賣空 三 存在以利潤最大化為目標(biāo)的理性套利者 他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對證券價值形成合理判斷 四 不存在交易成本和稅收 LOGO 對效率市場假說的質(zhì)疑 投資者是否理性 是否存在 替代證券 即使存在 是否可以無風(fēng)險套利 可參見 羅伯特 希勒 非理性繁榮 中國人民大學(xué)出版社 安德瑞 史佛萊 并非有效的市場 行為金融學(xué)導(dǎo)論 第一章 金融市場是有效市場嗎 中國人民大學(xué)出版社 LOGO 你如何看待證券分析業(yè) 只要收集和分析信息的邊際成本不為零 資本市場就不可能達(dá)到完美有效的地步 收集和處理信息的成本越低 交易成本越低 市場參與者對同樣信息所反映的證券價值的認(rèn)同度越高 市場的效率程度就越高 LOGO 三 效率市場假說與隨機(jī)漫步效率市場不等同于平穩(wěn)的市場效率市場不等同于隨機(jī)漫步隨機(jī)漫步理論認(rèn)為 證券價格的變動是完全不可預(yù)測的 LOGO 隨機(jī)漫步隨機(jī)漫步可以表示為 t表示隨機(jī)誤差項 它是個鞅過程 LOGO 證券價格所遵循的變化過程現(xiàn)實中的證券價格所遵循的變化過程應(yīng)該寫為 證券收益率等于預(yù)期收益率 可預(yù)測部分 加上隨機(jī)漫步 不可預(yù)測部分 LOGO 四 效率市場的特征 一 能快速 準(zhǔn)確地對新信息做出反應(yīng) LOGO 二 證券價格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時間改變的利率和風(fēng)險溢價有關(guān) 在效率市場中 證券投資的預(yù)期收益率可以隨時間變化 但這種變化只能來源于無風(fēng)險利率的變動 或者風(fēng)險溢價的變動 風(fēng)險溢價的變動則可能由于風(fēng)險大小的變動或者投資者風(fēng)險厭惡程度的變化 LOGO 三 任何交易 投資 策略都無法取得超額利潤 檢驗市場效率的一種方法是檢驗?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過去是否賺取了超額利潤 超額收益率 LOGO 四 專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個人投資者應(yīng)該是無差異的 可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗市場的效率 同樣 這里的檢驗也是聯(lián)合檢驗 既檢驗EMH 也檢驗用于計算正常收益率的資產(chǎn)定價模型 LOGO 在眾多學(xué)者利用各種信息對股票收益可預(yù)測性進(jìn)行檢驗的基礎(chǔ)上 Campbell對此進(jìn)行了總結(jié) 他發(fā)現(xiàn) 在股票收益可預(yù)測性檢驗的問題上 存在著下列幾種共同的現(xiàn)象 1 長期范圍內(nèi)的收益比短期范圍內(nèi)的收益更容易預(yù)測 2 可以相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測預(yù)期收益隨時間的變動和波動率 第三節(jié)效率市場假說的實證檢驗 LOGO 一 弱式效率市場假說的實證檢驗弱式市場有效有兩個特征 1 對鞅差分序列的檢驗 2 對技術(shù)分析無效性的檢驗 LOGO 對鞅過程的檢驗獨立時間序列 IDD 一定是鞅過程 而鞅過程不一定為獨立時間序列 鞅過程一定是白噪音 但白噪音不一定是鞅過程 由于鞅過程無法從計量上得到很好的統(tǒng)計分析形式 因此對鞅過程的檢驗主要采用獨立同分布和白噪音兩種替代形式 LOGO 對鞅過程的檢驗對收益獨立性的檢驗為游程檢驗 對白噪音的檢驗為自相關(guān)檢驗 但在檢驗過程中必須注意 通過獨立的游程檢驗可以證明鞅過程的存在從而證實弱式效率市場假說 但通不過獨立游程檢驗無法證偽弱式效率市場假說 同樣 無法通過白噪音檢驗可以證偽弱式效率市場假說 而通過白噪音檢驗則無法證實弱式效率市場假說 LOGO 對技術(shù)分析無效性的檢驗研究者試圖通過模擬分析各種可能的技術(shù)性交易規(guī)律 并對由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進(jìn)行了實證檢驗 大部分的早期研究都表明 在考慮了交易費用之后 利用交易規(guī)律所獲得的交易利潤都將被損失掉 但近年來越來越多的實證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術(shù)分析的確有用 LOGO 二 半強(qiáng)式效率市場假說的實證檢驗按照法瑪?shù)慕M織形式 可以將半強(qiáng)式效率市場假說的研究分成兩類 一 運(yùn)用除了在弱式效率市場假說測試中的純市場信息 如價格 交易量 以外的其它可獲得公開信息來預(yù)測未來收益率的研究 二 分析股票能多快調(diào)整至可以反映一些特定重大經(jīng)濟(jì)事件的研究 事件研究法 LOGO 第一類研究這類研究包括對收益報告預(yù)測股票未來收益的研究 對在日歷年度內(nèi)是否存在可以用來預(yù)測收益的規(guī)則的研究以及對典型收益的研究 LOGO 第二類研究這個研究主要采取事件研究的方法 即列舉幾個股票市場上的重要事件 觀測股票價格對這些重要事件的反映從而來驗證股票市場