【畢業(yè)學(xué)位論文】（Word原稿）信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與中國(guó)1996－2000的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

1 北京大學(xué)學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對(duì)本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。本人完全意識(shí)到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。 2 信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 與中國(guó) 1996 2000 的經(jīng)濟(jì)波動(dòng) 996 000 周揚(yáng) 京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心 98 級(jí)碩士研究生 2001何收存和保管本論文各種版本的單位和個(gè)人，未經(jīng)本文作者授權(quán)，不得將本論文轉(zhuǎn)借他人復(fù)印、抄印、拍照、或以任何方式傳播。否則，引起有礙作者著作權(quán)益之問題，將可能承擔(dān)法律責(zé)任。 本論文的寫作得到了導(dǎo)師宋國(guó)青教授指導(dǎo)，夏春、白金輝、方方同學(xué)也在技術(shù)上給予了大力支持。 3 摘 要 在信貸市場(chǎng)上，借款者和貸款者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。為了防止借款者事后的道德風(fēng)險(xiǎn)行 為，貸款者往往根據(jù)借款者的自有資本的數(shù)量確定貸款的規(guī)模。自有資本不僅僅是內(nèi)部融資的來源，而且起到向貸款者發(fā)送信號(hào)的作用。由于存在信息不對(duì)稱，貸款者要想知道借款者的真實(shí)收益，必須付出監(jiān)督成本，這就使得內(nèi)部資金和外部資金的報(bào)酬率之間存在一個(gè)差，正是這個(gè)差異構(gòu)成了所謂的金融加速器。這些信貸市場(chǎng)的摩擦因素放大和延續(xù)了外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。用這一理論來解釋中國(guó)近期經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的文章很多，但是這一理論究竟在多大程度上解釋中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，其內(nèi)在機(jī)制究竟是否和中國(guó)的故事相吻合，本文試圖通過數(shù)學(xué)模型和模擬計(jì)算技術(shù)來回答這 一問題。第一部分引言，提出問題：如何解釋中國(guó) 90中期以來的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)；第二部分經(jīng)驗(yàn)性動(dòng)機(jī)，從現(xiàn)象上說明我們?yōu)槭裁从媒灰壮杀灸Ｐ蛠斫忉屩袊?guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；第三部分文獻(xiàn)綜述，簡(jiǎn)單介紹商業(yè)周期理論的歷史及其最新發(fā)展， 重點(diǎn)介紹交易成本模型；第四部分模型，構(gòu)建一個(gè)二元經(jīng)濟(jì)的交易成本模型；第五部分，進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化和校準(zhǔn)，得出動(dòng)態(tài)決策函數(shù)；第六部分，進(jìn)行模擬，并將結(jié)果和中國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行比較；第七部分，結(jié)論性述評(píng)。 n is of To of to of of as of to by of of in to of So is a of of is of is of to a to of 994 000 : : : of : a : : : 4 目 錄 1 引言 1 2 經(jīng)驗(yàn)性動(dòng)機(jī) 2 3 文獻(xiàn)綜述 3 濟(jì)周期理論的一般性回顧 3 濟(jì)周期理論發(fā)展的新動(dòng)向：信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期 5 易成本模型 6 貸市場(chǎng)匹配模型 8 4 模型 9 優(yōu)信貸合同 10 般均衡模型 12 5 校準(zhǔn) 14 數(shù)線性化 14 數(shù)化和校準(zhǔn) 16 態(tài)決策函數(shù) 17 6 模擬 18 沖響應(yīng)函數(shù) 18 擬結(jié)果及其二階矩 18 型的解釋能力：與中國(guó)實(shí)際數(shù)據(jù)的比較 19 7 評(píng)論性結(jié)論 20 圖表系列 21 參考書目 39 5 1 2 2 3 3 3 5 6 8 4 9 10 12 5 14 14 16 17 6 18 18 18 19 7 20 21 39 6 1、引言 觀察近二十年來中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的各個(gè)主要變量，可以發(fā)現(xiàn)明顯的周期性特征 ,如圖 察通貨膨脹率的波動(dòng)圖，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性特征更為明顯，如圖 對(duì)于 96 年以前的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，各派主要分析家的觀點(diǎn)是一致的，即宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)可以歸結(jié)為“活亂循環(huán)”，“活亂循環(huán)”的觀點(diǎn)歸根結(jié)底是將經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要根源視為政策周期，其中的主要邏輯是這樣的：在 96年以前，一方面，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總體特征仍然是供方強(qiáng)勢(shì)，即存在著不同程度的投資不足，市場(chǎng)基本是一種供方市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)基本上是短缺經(jīng)濟(jì)；另一方面，從體制上來講，政府控制著絕大部 分投融資渠道，政府控制投融資渠道的途徑是多種多樣的。首先，政府的直接投資占到整個(gè)投資總體的相當(dāng)重要的比例，這中間既包括政府用于基礎(chǔ)設(shè)施的直接投資，也包括政府通過各種指令性計(jì)劃控制的相當(dāng)多的國(guó)有企業(yè)投資；其次，政府通過信貸額度等手段控制著絕大部分企業(yè)向銀行的間接融資；最后，政府的各種宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)政策很大程度上決定了證券市場(chǎng)上各種價(jià)格指數(shù)，從而間接控制了企業(yè)的直接融資渠道。不僅如此，政府還通過各種方式，比如物價(jià)政策、貨幣政策、匯率政策和財(cái)政政策，積極有效地影響進(jìn)出口和消費(fèi)。因此，當(dāng)政府覺得經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱時(shí)，就采 取各種直接和間接的手段（主要是直接的行政手段）控制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使經(jīng)濟(jì)降溫；反之，但政府認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度過低，宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)蕭條時(shí)，就采用刺激性政策促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮。不同情況下的政策差異主要表現(xiàn)為微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的下放和回收，因此，就出現(xiàn)了“一放就活，一活就亂，一亂就收，一收就死”的現(xiàn)象，形成所謂“活亂循環(huán)”的政策周期。 進(jìn)入 90 年代以來，隨著思想解放的深入，制度上的堅(jiān)冰逐步被打破。各項(xiàng)體制改革尤其是金融體制改革逐步展開，銀行的管理體制開始發(fā)生變化，四大國(guó)有商業(yè)銀行正逐步走上真正商業(yè)化的道路，一定程度上改變 了過去完全淪為政府政策工具的狀況。政府管理經(jīng)濟(jì)的方式也發(fā)生了很大的變化，逐漸從直接的指令性計(jì)劃等行政手段過渡到以宏觀調(diào)控為主的間接管理方式。在微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制上，確立了政企分開的原則，絕大部分國(guó)企業(yè)通過股份制和股份合作制等途徑實(shí)現(xiàn)了改制，從而改善了企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，逐步成為獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的法人實(shí)體。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，非公有制經(jīng)濟(jì)成分顯示了旺盛的生命力和較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，他們?cè)诟母镏胁粩喟l(fā)展壯大，到九十年代中期，非公有制經(jīng)濟(jì)成分的經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)超過國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分。從以上這些宏觀和微觀上的變化，我們可以推斷， 96年以后的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在發(fā)生機(jī)制上是區(qū)別于以往的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的。 事實(shí)證明了上述斷言。為了抑制 93年和 94 年的經(jīng)濟(jì)過熱，宏觀管理當(dāng)局采取了一系列緊縮性政策，比如適度從緊的貨幣政策， 95 96年宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了所謂的“軟著陸”： 97年宏觀管理當(dāng)局繼續(xù)執(zhí)行緊縮政策時(shí)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始呈現(xiàn)衰退的跡象還不明顯，到 1998年，經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)成為一種不爭(zhēng)的事實(shí)。不僅如此，此次衰退還出現(xiàn)了前所未遇的通貨緊縮現(xiàn)象。根據(jù)以往對(duì)付經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)驗(yàn)，管理當(dāng)局開始采取了它所習(xí)慣的各種刺激性政策， 指望經(jīng)濟(jì)能象“活亂循環(huán)”時(shí)期那樣迅速擺脫衰退。但此次衰退似乎是不可遏止的，物價(jià)依然我行我素，持續(xù)下跌，到 2000年末，經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束并開始邁向復(fù)蘇的勢(shì)頭仍然不太明朗。在這期間，管理當(dāng)局采取各種各樣的措施試圖刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，比如擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資，增發(fā)國(guó)債，征收利息稅，利用政策拉高股市，但絲毫不能將經(jīng)濟(jì)從深深陷入的衰退泥沼中拖曳上來。因此，我們要分析這近五年的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，必須擺脫以往政策周期的分析窠臼，另覓途徑。 我的導(dǎo)師宋國(guó)青教授曾經(jīng)在一篇內(nèi)部研究報(bào)告中成功地預(yù)見到即將到來的經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮。他指出，由于債務(wù) 合同事先不可能完全指數(shù)化，因此債務(wù)是非中性的。 95 96年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)所謂“軟著陸”，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，微觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)卻向壞。過度的緊縮性的貨幣政策使得真實(shí)利率的變化巨大，從而使得債務(wù)的財(cái)富分配效應(yīng)由 93 94年的有利于生產(chǎn)者變?yōu)?5 96 年的不利于生產(chǎn)者，主要表現(xiàn)為微觀企業(yè)利潤(rùn)狀況的不斷惡化。利潤(rùn)狀況惡化的影響是復(fù)雜和巨大的：隨著金融體制的改革，銀行的預(yù)算約束逐漸硬化，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐步加強(qiáng)。在信貸市場(chǎng)上，借貸雙方存在特有的信息不對(duì)稱，為了防止借方事后的機(jī)會(huì)主義行為，貸方一般會(huì)根據(jù)借方自有資本的多寡來決定向 借方提供融資的規(guī)模。企業(yè)利潤(rùn)狀況的惡化降低了企業(yè)的自有 7 資本，從而使得銀行向企業(yè)的間接融資出現(xiàn)大規(guī)模的下降，事實(shí)上發(fā)生的“惜貸”現(xiàn)象正是以上論述的明證。一次性的財(cái)富分配沖擊使得企業(yè)的使用自有資本的內(nèi)部投資減少，并且由于企業(yè)自有資本的下降，企業(yè)獲得的間接融資也會(huì)減少，從而造成外部投資的下降，于是一個(gè)不利的沖擊因素作用在投資行為上便被放大了。這還遠(yuǎn)未結(jié)束，由于投資需求的減少，投資品的價(jià)格便會(huì)下降，這進(jìn)一步影響到企業(yè)下期的自有資本的市場(chǎng)價(jià)值，從而影響到企業(yè)下期的投資，于是一個(gè)不利沖擊因素的作用變得持久了。不利的投資 變動(dòng)通過生產(chǎn)者行為影響到家庭部門，從而影響到消費(fèi)，進(jìn)而對(duì)總體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)產(chǎn)生根本性的影響。 這樣一整套由信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)作為關(guān)鍵切入點(diǎn)的作用機(jī)制在邏輯上是無懈可擊的。從定量分析的角度來講，這種解釋究竟能夠在多大程度上解釋中國(guó)近期發(fā)生的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，還有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)。本文的主要目的就是運(yùn)用上述的一整套邏輯，在借鑒和修正已有模型的基礎(chǔ)之上，定量地解剖中國(guó)近期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。本文的其余部分是如下安排的：第二部分描述中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，引出本文的經(jīng)驗(yàn)性動(dòng)機(jī)；第三部分為文獻(xiàn)綜述，簡(jiǎn)單介紹現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期理論及其發(fā)展的新動(dòng)向；第四部分重點(diǎn) 介紹最近完善起來的交易成本模型；第五部分對(duì)上節(jié)交易成本模型得出的均衡條件按照中國(guó)的資料進(jìn)行參數(shù)化和校準(zhǔn)；第六部分進(jìn)行模擬，并將模擬結(jié)果和真實(shí)經(jīng)濟(jì)的資料進(jìn)行比較，評(píng)價(jià)這一模型的解釋能力；第七部分進(jìn)行總結(jié)，得出結(jié)論。 2、經(jīng)驗(yàn)性動(dòng)機(jī) 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一些基本特征促使我們?cè)噲D采用交易成本模型 亦稱金融加速器模型 來解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì) 90年代以來的周期波動(dòng)。 首先，眾所周知，利率是宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局進(jìn)行宏觀調(diào)控的一種重要的工具，標(biāo)準(zhǔn)的做法是中央銀行通過貼現(xiàn)窗口和法定準(zhǔn)備金窗口間接地調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率。然而，中國(guó)商業(yè) 銀行的人民幣存款和貸款利率卻是由中央銀行直接控制的，各個(gè)商業(yè)銀行無權(quán)根據(jù)不同的客戶對(duì)象和融資項(xiàng)目確定不同的貸款和存款利率。中央銀行也會(huì)根據(jù)不同的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)確定不同的法定利率水平，但是這種被動(dòng)的調(diào)整是相對(duì)滯后的，在程度上是不足的。另一方面，中國(guó)的通貨膨脹率的波動(dòng)幅度是巨大的。在名義利率波動(dòng)幅度不大，并且調(diào)整相對(duì)滯后的情況下，通貨膨脹率的波動(dòng)幅度巨大意味著真實(shí)利率的波動(dòng)幅度巨大。具體到 90 年代以來的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上，我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然中央銀行自 96 年起連續(xù)七次降息，但利率的調(diào)整和通貨膨脹率的波動(dòng)之間顯然存在相當(dāng) 大的時(shí)滯。 名義利率調(diào)整的相對(duì)滯后造成了真實(shí)利率的波動(dòng)幅度巨大，見圖 94年開始算起，真實(shí)利率最高時(shí)可以達(dá)到約 15%，最低為負(fù) 8%左右，兩者之間相差 23%，幅度不可謂不大。真實(shí)利率波動(dòng)的背后巨大的社會(huì)財(cái)富分配效應(yīng)。對(duì)于手持現(xiàn)金來說，真實(shí)利率等于負(fù)的通貨膨脹率。對(duì)于存款而言，真實(shí)利率等于名義利率減去通貨膨脹率。 96年前后真實(shí)利率的巨大差異引起的真實(shí)利息收入的波動(dòng)是相當(dāng)巨大的。 96年以前，由于真實(shí)利率為正值，廠商獲得正的真實(shí)利息收入，而居民蒙受巨大損失； 97年以后，真實(shí)利率為負(fù)，居民獲得正的真實(shí)利息收入 ，廠商蒙受巨大損失，真實(shí)債務(wù)不斷加重。根據(jù)宋國(guó)青教授的估計(jì)， 1997年和 1993實(shí)利息收入的分配一里一外涉及到大約 10%的 分配。 1997 年的真實(shí)利息收入大概有 3614億元，為全部獨(dú)立核算國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額的 其次，企業(yè)的當(dāng)期投資的資金來源無非是自有資本和外部融資。根據(jù)金融加速器理論，當(dāng)企業(yè)的自有資本減少時(shí)，銀行所提供的外部融資也會(huì)相映減少。從表 可以看出全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng) 1994 年以后呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，并且非國(guó)有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率要比國(guó)有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資 增長(zhǎng)率下降得要快。其中的原因正如引言中所說的那樣，國(guó)有經(jīng)濟(jì)在一定程度上存在著預(yù)算軟約束，銀行在考慮給國(guó)有企業(yè)貸款時(shí)受到諸多非市場(chǎng)因素的影響；相對(duì)而言，非國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束要硬些，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的反應(yīng)要比國(guó)有企業(yè)靈敏些。 我們?cè)賮砜淬y行信貸。從圖 體上講，在均值意義上， 97年以前的銀行對(duì)非金融部門的信貸有一個(gè)上升趨勢(shì)，而在 97 年以后，銀行對(duì)非金融部門的信貸存在一個(gè)下降趨勢(shì)。這一現(xiàn)象和金融加速器理論是暗合的，企業(yè)利潤(rùn)在 97 年出現(xiàn)較大的下降，理所當(dāng)然地銀行對(duì)企業(yè)地貸款會(huì)相應(yīng)減少。 接下來我們考察固 定資產(chǎn)投資價(jià)格。根據(jù)金融加速器理論，資本品的價(jià)格下跌會(huì)促使企業(yè) 8 家進(jìn)一步減少投資，從而放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。由圖 1995 年以后，固定資產(chǎn)投資價(jià)格同比指數(shù)處于一個(gè)下降的趨勢(shì)，這在某種程度上降低了企業(yè)自有資本價(jià)值，從而使得企業(yè)的外部融資減少，放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。 最后看看居民消費(fèi)的情況。圖 97 年為分水嶺，居民消費(fèi)波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的不同特征。在 97年以前，居民消費(fèi)維持一個(gè)上升的趨勢(shì)，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)尚處于上升的擴(kuò)張階段；到 97年初，居民消費(fèi)開始下降，這表示經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)已經(jīng)十 分明朗，這個(gè)趨勢(shì)一直持續(xù)到 99 年一季度，此后開始緩慢回升，但其中也有小幅度的震蕩調(diào)整。 金融加速器模型對(duì)家庭部門消費(fèi)的波動(dòng)的解釋邏輯是這樣的。由于存在內(nèi)部融資和外部融資的差別，全社會(huì)為了防止信貸市場(chǎng)上道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生必然要付出監(jiān)督成本。當(dāng)一個(gè)不利的生產(chǎn)沖擊發(fā)生后，全社會(huì)付出的監(jiān)督成本相對(duì)比較高。家庭部門的反應(yīng)是減少當(dāng)期消費(fèi)，直到?jīng)_擊的影響逐漸削弱，全社會(huì)付出的監(jiān)督成本相對(duì)較低時(shí)才增加消費(fèi)。這樣一套邏輯和真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論有類似之處，不同的地方在于后者調(diào)整的機(jī)制是通過勞動(dòng)供給的渠道發(fā)生的。中國(guó)的居民消費(fèi)波動(dòng)至少?gòu)?現(xiàn)象上是符合金融加速器模型的，但是究竟其內(nèi)在規(guī)律是否也和金融加速器模型邏輯相合，還有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)。 基于以上的一些經(jīng)驗(yàn)性描述，我們運(yùn)用金融加速器模型來解釋中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。必須指出，在大多數(shù)一般均衡模型中，標(biāo)準(zhǔn)的外部沖擊來自于三個(gè)方面，技術(shù)變化、政府支出和貨幣供給。在后文的模型中，我們不考慮政府部門，即外部沖擊如同真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型一樣為技術(shù)沖擊。在建構(gòu)模型之前，讓我們先看看一些相關(guān)文獻(xiàn)。 3、文獻(xiàn)綜述 早期的關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期研究的重點(diǎn)在于研究決定性，如米契爾和伯恩斯最早 的關(guān)于美國(guó)商業(yè)周期的實(shí)證研究，他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)生有規(guī)律性，并且每次都有同樣的特征。這樣的觀點(diǎn)看起來很有競(jìng)爭(zhēng)力，但決定性模型所得出的規(guī)律性和事實(shí)上發(fā)生的商業(yè)周期并不符合。斯勒茨基首先將商業(yè)周期作為隨機(jī)沖擊的反應(yīng)來進(jìn)行分析研究。弗里希獨(dú)立進(jìn)行了類似的研究，從而將商業(yè)理論定位于“沖擊傳導(dǎo)”學(xué)說。但是“沖擊傳導(dǎo)”的理論框架并沒有立即廣泛運(yùn)用到對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的實(shí)際研究中去。直到 50年代， 一套理論框架才在 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究中盛行起來，并且逐步成為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流方法。根據(jù)這一理論框架，商業(yè)周期理論的研究對(duì)象由決定性變?yōu)椋阂?、引起?jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要沖擊；二、周期波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制，即初始沖擊通過什么樣的孔道得以放大和延續(xù)？對(duì)這兩個(gè)問題的不同回答構(gòu)成了劃分主要經(jīng)濟(jì)流派的根據(jù)之一。引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊主要分為三種：直接影響經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)方面的供給沖擊，包括技術(shù)進(jìn)步、氣候變化、自然災(zāi)害、資源發(fā)現(xiàn)或者原材料投入品的國(guó)際價(jià)格變動(dòng)（如國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)）；起因于宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局決策的政策沖擊，主要包括貨幣政策、財(cái)政政策和匯率政策的變化；私 人需求沖擊，如私人部門投資和消費(fèi)支出的變動(dòng)。周期性波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制是一個(gè)相當(dāng)有爭(zhēng)議的話題，爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于：在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格具有充分彈性，經(jīng)濟(jì)主體追求個(gè)體優(yōu)化目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)體中，是否有可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)周期，亦即周期的發(fā)生是否要求經(jīng)濟(jì)體偏離完全競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境。理性預(yù)期學(xué)派的倡導(dǎo)者，包括實(shí)際商業(yè)周期理論的倡導(dǎo)者，在其理論模型中指出，競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)中某些類型的隨機(jī)沖擊會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期。凱恩斯學(xué)派則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)中有一些導(dǎo)致名義價(jià)格和工資剛性的非競(jìng)爭(zhēng)性因素存在。最近，新凱恩斯學(xué)派在繼承凱恩斯學(xué)派主要教義的基礎(chǔ)上，發(fā)展 了許多理論來解釋凱恩斯學(xué)派的基本假設(shè)工資和名義價(jià)格剛性，力圖使凱恩斯學(xué)說建立在較為堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)之上。 我們先從凱恩斯學(xué)派談起。凱恩斯本人認(rèn)為投資需求的變動(dòng)導(dǎo)致了總產(chǎn)出的變動(dòng)。企業(yè)投資決策取決于企業(yè)對(duì)未來盈利能力的樂觀或悲觀的預(yù)期，企業(yè)家的預(yù)期是不穩(wěn)定的，正是這種不穩(wěn)定因素導(dǎo)致了投資需求的波動(dòng)，從而引起總需求的波動(dòng)，最終影響總產(chǎn)出。但是，即使假設(shè)經(jīng)濟(jì)周期是由投資的自發(fā)性增加引起的，自發(fā)性投資的增加也并不能產(chǎn)生周期。在凱恩斯理論中，投資的增加引起總產(chǎn)量的增加是一個(gè)平滑乘數(shù)過程，并不能產(chǎn)生商業(yè)周期。梅茨勒 9 （ 出存貨投資的變化可以將固定投資的變化和商業(yè)周期聯(lián)系起來。在一次未預(yù)期的沖擊之后，企業(yè)存貨投資會(huì)增加或減少。假定企業(yè)家的預(yù)期是靜態(tài)預(yù)期，則企業(yè)本期用于銷售的產(chǎn)品等于上期的銷售。由于消費(fèi)存在滯后，本期的銷售可以假定為上期產(chǎn)出的固定比例，在這樣的結(jié)構(gòu)下，自發(fā)性的投資增加會(huì)引起存貨投資的波動(dòng)，并最終引起產(chǎn)出的波動(dòng)，如果企業(yè)維持一個(gè)固定的存貨產(chǎn)量比例。在凱恩斯學(xué)派的理論中，另一個(gè)引起周期波動(dòng)的機(jī)制是乘數(shù)加速模型，這個(gè)與存貨有關(guān)的商業(yè)周期理論是由薩繆爾森貢獻(xiàn)的。這一理論認(rèn)為投資變化不是根據(jù)產(chǎn)品而是根據(jù)產(chǎn) 量的變化而變化的。在同樣的消費(fèi)滯后的假設(shè)下，產(chǎn)生和存貨周期相類似的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方式。 從 40年代到 70 年代，凱恩斯模型長(zhǎng)期統(tǒng)治著主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，其主要原因在于：人們普遍認(rèn)為，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè) 完全競(jìng)爭(zhēng)，工資和價(jià)格富有彈性 和實(shí)際周期波動(dòng)不相符合。在古典條件下，需求波動(dòng)影響的僅僅是物價(jià)而不是產(chǎn)量，因?yàn)榭偣┙o曲線是垂直的。然而，從70年代起，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)建立了工資和物價(jià)具有充分彈性，沖擊確實(shí)能夠?qū)е庐a(chǎn)量和就業(yè)周期性波動(dòng)的新古典模型，其中最主要的是理性預(yù)期學(xué)派和實(shí)際商業(yè)周期理論。 1973年，盧卡斯（ 一篇很有影響力的論文中指出，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中，對(duì)單個(gè)生產(chǎn)者而言，當(dāng)其產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格上升時(shí)，他無法確知是產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格上升了還是所有商品的價(jià)格都上升了。理性預(yù)期行動(dòng)的個(gè)人和企業(yè)會(huì)把其產(chǎn)品價(jià)格的上升，部分視為相對(duì)價(jià)格上升，部分視為總體價(jià)格的上升。從而，當(dāng)一次真正的總需求波動(dòng)沖擊整個(gè)經(jīng)濟(jì)時(shí)，由于每個(gè)廠商都會(huì)做出錯(cuò)誤的判斷，總供給會(huì)自動(dòng)地增加。盧卡斯供給函數(shù)表明，任何時(shí)期的產(chǎn)量都取決于兩個(gè)因素：充分就業(yè)產(chǎn)量和實(shí)際價(jià)格水平與預(yù)期價(jià)格水平的差。盧卡斯模型的結(jié)論表明還意味著，貨幣供給的預(yù)期變化對(duì)產(chǎn)量沒有影響， 只對(duì)價(jià)格有影響；只有沒有預(yù)期到的貨幣沖擊才會(huì)影響到產(chǎn)量，這在一定程度上重申了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的教義。對(duì)盧卡斯模型的批評(píng)主要是針對(duì)其不完全信息的假設(shè)經(jīng)濟(jì)行為主體對(duì)一般價(jià)格水平不了解從而混淆了相對(duì)價(jià)格和一般價(jià)格水平的變化。然而當(dāng)今美國(guó)的消費(fèi)價(jià)格變化和生產(chǎn)要素價(jià)格變化的信息每月公布，這一假設(shè)顯然是站不住腳的；另外，即使人們獲得這些信息存在時(shí)滯（如本月要進(jìn)行投資而有關(guān)信息下月才會(huì)公布），而如此短的信息時(shí)滯也很難解釋實(shí)際產(chǎn)出和就業(yè)的巨大波動(dòng)。米什金和巴羅等人的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期到的貨幣政策的變化也會(huì)影響到真實(shí)產(chǎn)出，從而削弱 了盧卡斯模型的解釋力。 實(shí)際商業(yè)周期理論認(rèn)為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要沖擊是技術(shù)沖擊。具體地說，當(dāng)一個(gè)正向的技術(shù)沖擊發(fā)生后，工人的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，企業(yè)會(huì)增加對(duì)勞動(dòng)力的需求，工人的實(shí)際工資會(huì)上升。家庭對(duì)實(shí)際工資的變化非常敏感，并且能夠迅速調(diào)整他們的勞動(dòng)供給。這種情況的發(fā)生要求工人將實(shí)際工資的增加視為暫時(shí)的，否則工資的財(cái)富效應(yīng)使得工人對(duì)實(shí)際工資的變化非常不敏感。一個(gè)正向的暫時(shí)技術(shù)沖擊發(fā)生后，企業(yè)也會(huì)擴(kuò)大對(duì)資本的需求，資本存量增加通過生產(chǎn)函數(shù)使得產(chǎn)量在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)高于其穩(wěn)態(tài)值，亦會(huì)使實(shí)際工資在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)逐步回落至穩(wěn)態(tài)水平。實(shí)際商業(yè)周期理論用反向的技術(shù)沖擊來解釋經(jīng)濟(jì)衰退，正是在這一點(diǎn)上，這一理論招致許多詬病。通常，先進(jìn)的技術(shù)會(huì)持續(xù)使用到它被另一個(gè)更為先進(jìn)的所取代。技術(shù)后退的沖擊與實(shí)際經(jīng)驗(yàn)并不符合。至于較為明顯的反向沖擊如惡劣天氣、自然災(zāi)害等等則較容易確認(rèn)，并不可能構(gòu)成大部分衰退的原因。 80年代以來，凱恩斯理論在主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域里退居二線，其主要原因在于這一理論缺乏一個(gè)能夠解釋名義剛性的微觀基礎(chǔ)。新凱恩斯主義者試圖找出更多的對(duì)名義剛性的解釋。一些因素得到了積極的研究，包括勞動(dòng)合同，工會(huì)工資決定，隱性合同，菜單成本和效率工 資。但所有這些研究尚未有一個(gè)令人滿意的結(jié)論，而且這些新模型要加強(qiáng)說服力，還需要更多的直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。 貸融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)周期 在主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，無論是以 型為分析框架的凱恩斯學(xué)派還是實(shí)際商業(yè)周期理論都有一個(gè)共同的假設(shè)前提：除了利率的期限結(jié)構(gòu)和未來的預(yù)期產(chǎn)出一起影響資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)格之外，金融和信貸市場(chǎng)并不會(huì)影響到真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；正如莫迪利安尼 米勒定理所揭示的那樣，企業(yè)的真實(shí)產(chǎn)出和企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而從本質(zhì)上來講，主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的這一假定在某種程度上只是一種簡(jiǎn) 化，為了避免模型過于復(fù)雜甚至無法求解而忽略了金融市場(chǎng)的摩擦。 10 假如金融市場(chǎng)的摩搽足夠小的話，這樣的假定對(duì)于理論本身則是無害的。不幸的是，實(shí)際情況并非如此。近來的一些實(shí)證研究表明，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的影響是巨大的。 1992）發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)，政策制定者和學(xué)術(shù)界都把經(jīng)濟(jì)從 91 92 年的衰退中復(fù)蘇緩慢歸咎于微觀企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)過重以及銀行系統(tǒng)的反應(yīng)遲鈍。 1995）以及其它一些作者的文章顯示 L 企業(yè)的現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率以及其它一些財(cái)務(wù)因素對(duì)于企業(yè)的 投資支出有非常重要的影響。 1990）等人的研究也表明，類似的結(jié)論同樣業(yè)適用于企業(yè)的存貨投資和雇傭勞動(dòng)力的決策?？傊?，一個(gè)總體經(jīng)濟(jì)模型，如果要想準(zhǔn)確地描述總產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)變化，就必須將金融市場(chǎng)這一重要的因素考慮進(jìn)去。 1988）在一篇綜述文章中指出，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)說史上，也有重視金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征的傳統(tǒng)。費(fèi)雪和凱恩斯就曾經(jīng)認(rèn)為信貸市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征在放大經(jīng)濟(jì)循環(huán)周期方面有著非常重要的作用。這種傳統(tǒng)認(rèn)為，惡化的信貸市場(chǎng)條件會(huì)大幅度吞蝕企業(yè)的償債能力，從而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)率的上升，進(jìn)一步加重企業(yè)的真 實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)價(jià)格在巨大的賣方壓力下暴跌，最終導(dǎo)致銀行大量倒閉。信貸市場(chǎng)的崩潰并不是真實(shí)經(jīng)濟(jì)衰退的反映，而是作為一個(gè)使經(jīng)濟(jì)衰退的機(jī)制存在的。歐文 1933）就將過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)視為大蕭條最主要的初始原因。所有這些學(xué)術(shù)僅僅局限于一種描述性的分析，缺乏嚴(yán)密的數(shù)量分析基礎(chǔ)和更進(jìn)一步的實(shí)證分析支持。長(zhǎng)期以來，主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未將金融市場(chǎng)摩擦因素納入其分析框架，主要原因在于缺乏有效的技術(shù)處理手段將金融市場(chǎng)摩擦因素模型化。 70 年代以來，不完全信息論的興起客觀上為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家提供了重要的分析工具。1983）的文章開啟了這一領(lǐng)域研究的先河。到 90年代末，這一領(lǐng)域的研究已經(jīng)碩果累累了。對(duì)于這些研究成果，我們限于篇幅僅僅關(guān)注那些具有代表性的最新文獻(xiàn)，那些不太重要的或過于陳舊的文獻(xiàn)，我們則一筆帶過。 易成本模型 不完全信息論的發(fā)展為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將金融市場(chǎng)摩擦因素納入分析框架提供了理論工具。 1969）的論文表述了在不對(duì)稱信息的信貸市場(chǎng)上可能存在的“檸檬問題”，隨即這一分析框架被應(yīng)用來分析金融市場(chǎng)的相關(guān)問題。在將金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱納入分析的途徑上，我們有幾種方案可供選擇。 1976）的文章解釋了借款者之間的質(zhì)量差異可能導(dǎo)致信貸配給。同樣一筆貸款，壞賬發(fā)生的概率對(duì)不同的借款者而言是大相徑庭的，造成這種差異的因素，貸款者無法具體察知。因?yàn)槭虑八薪杩钫邔?duì)于貸款者而言是無差異的，所以市場(chǎng)的借款利率實(shí)際上包含了一個(gè)“檸檬”升水，即好項(xiàng)目的借款者會(huì)因?yàn)閴捻?xiàng)目借款者的存在而不得不向貸款者支付一個(gè)額外的“溢價(jià)”。 1981）發(fā)現(xiàn)，在信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱從而可能存在逆向選擇問題的條件下，貸款供給曲線有可能向后彎曲，使得借款需求曲線和貸款供給曲 線并不相交，從而信貸配給成為必需。這是因?yàn)椋实纳仙龝?huì)使得借款者的平均質(zhì)量下降，那些相對(duì)安全的項(xiàng)目的借款者會(huì)承受不了高的借款成本而首先出局。利率進(jìn)一步上升時(shí)，由于借款者質(zhì)量下降而造成預(yù)期回報(bào)的下降會(huì)大大超過因借款利率提高而引起的回報(bào)率的上升，因而在存在逆向選擇的條件下，貸款供給曲線會(huì)向后彎曲。 1986）的文章指出，在信貸市場(chǎng)逆向選擇嚴(yán)重的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率的較小上升會(huì)導(dǎo)致信貸規(guī)模的大幅度減少，甚至導(dǎo)致信貸市場(chǎng)崩潰。 1987）認(rèn)為，對(duì)于金融市場(chǎng)的“檸檬問題”，可以通過借款 者發(fā)送信號(hào)的辦法加以解決。在實(shí)際生活中，由于金融創(chuàng)新活動(dòng)的盛行，類似的逆向選擇問題是可以得到較為圓滿的解決的。于是，拋開有關(guān)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的事前假設(shè)來研究金融市場(chǎng)不完善問題成了新的研究方向。新方法的主要目標(biāo)是尋求一種內(nèi)生的最優(yōu)合同，這樣的合同能夠準(zhǔn)確地描述借貸雙方的行為邏輯。 1979）描述了一個(gè)可能的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)合同。 且貸款者要觀察借款者的真實(shí)收益必須付出一定的成本，用 做“狀態(tài)證實(shí)成本”（ 定資本的邊際產(chǎn)出是貸款者觀察的對(duì)象，則合同指定一個(gè)對(duì)借款者進(jìn)行破產(chǎn)清算的臨界值，如果資本的邊際產(chǎn)出高于這一臨界值，則貸款者接收一個(gè)固定的回報(bào)率并且不對(duì)借款者的產(chǎn)出進(jìn)行監(jiān)督，如果資本的邊際產(chǎn)出低于這一臨界值，則貸款者宣布對(duì)借 11 款者進(jìn)行破產(chǎn)清算同時(shí)支付監(jiān)督成本。雖然 分析并不能完整地描述企業(yè)的破產(chǎn)行為，但它確實(shí)提供了一個(gè)易于操作的分析框架。 1985）， 1987）， 1987b）的文章都在“狀態(tài)證實(shí)成本”的框架下對(duì)相關(guān)問題做出了分析，更為重要的是，這一分析方法為進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析提供了一個(gè)簡(jiǎn)單而又有說服力的工具。 1986）的文章表明，借款者面臨的融資約束會(huì)放大消費(fèi)、產(chǎn)出和就業(yè)的波動(dòng)。他們的模型假定經(jīng)濟(jì)中有兩個(gè)代表性主體，兩人面臨著負(fù)相關(guān)的生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)無摩擦的市場(chǎng)環(huán)境中，兩個(gè)主體可以通過同互相借貸來規(guī)避他們的風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)引發(fā)總體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。但是 如果進(jìn)行借貸的市場(chǎng)不存在，每個(gè)主體只能通過調(diào)整消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和勞動(dòng)供給來自保險(xiǎn)，那么個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)總體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。 1984）構(gòu)建了一個(gè)模型，在他的模型中，借貸雙方之間的信息問題會(huì)放大無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響作用。 用了 最優(yōu)合同形式，結(jié)果表明：無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化會(huì)放大貸款利率的變化，從而放大了產(chǎn)出的波動(dòng)。 1986）的文章表明，企業(yè)凈財(cái)富的內(nèi)生變化會(huì)放大對(duì)投資和產(chǎn)出的波動(dòng)。在不對(duì)稱信息的條件下，企業(yè)所擁有的財(cái)富多寡決定了它所能獲得的 外部融資的規(guī)模，更進(jìn)一步，企業(yè)所擁有的凈財(cái)富的變化會(huì)引起企業(yè)投資的更大變化，從而放大了總產(chǎn)出的波動(dòng)。他們的結(jié)論表明，外部資本和內(nèi)部資本之間的成本差別有一個(gè)反總體周期的運(yùn)動(dòng)，并且這種運(yùn)動(dòng)放大了投資和產(chǎn)出對(duì)穩(wěn)態(tài)值的偏離。 理論上來講，貸款者和借款者之間的財(cái)富再分配對(duì)總體經(jīng)濟(jì)而言是相當(dāng)重要的：從債務(wù)人到債權(quán)人的轉(zhuǎn)移分配會(huì)惡化債務(wù)人的資產(chǎn)負(fù)債表并且因此降低他獲得外部融資的能力。 以上這些理論模型有他們共同的缺陷。其一，這些模型 為了避免一般均衡模型模擬長(zhǎng)期信用關(guān)系時(shí)所固有的技術(shù)困難而簡(jiǎn)單地將長(zhǎng)期融資關(guān)系忽略掉了，但我們?nèi)粢谡鎸?shí)商業(yè)周期的分析技術(shù)下處理宏觀經(jīng)濟(jì)資料就必須克服這一缺陷。其二，所有這些文獻(xiàn)在具體的政策建議方面都比較模糊。最后，這些模型都沒有和貨幣理論結(jié)合起來，從而無從對(duì)名義變量進(jìn)行具體的分析。 后來的模型在處理信貸市場(chǎng)不對(duì)稱信息問題時(shí)，絕大多數(shù)采用 態(tài)證實(shí)成本”的分析框架。由于在這一框架中，貸款者要獲知借款者的真實(shí)的收益情況必須付出監(jiān)督成本，因此凡是采用這一分析框架的理論模型，我們皆稱之為“交易成本 模型”。從 80 年代末發(fā)展起來的一些模型逐步克服了上述的一些缺陷，使得這一領(lǐng)域的理論逐漸完善起來。 一個(gè)具有開創(chuàng)意義的模型是由 1989）貢獻(xiàn)的。他們分析了一個(gè)交疊世代模型，在此模型中，企業(yè)擁有一個(gè)固定規(guī)模的投資項(xiàng)目，貸款者面臨 態(tài)證實(shí)成本”問題。模型中的最優(yōu)債務(wù)合同擁有標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)合同的特點(diǎn)，最主要的是：借款者的潛在產(chǎn)出和借貸關(guān)系的期望交易成本之間存在一種逆向的關(guān)系。具體地說，一個(gè)擁有較多凈財(cái)富的潛在借款者能夠較少地依賴于外部融資，因此他被強(qiáng)迫進(jìn)行破產(chǎn)清算的概 率就會(huì)相對(duì)較小，并且付出的外部融資升水也相對(duì)較少；相反，一個(gè)擁有較少凈財(cái)富的借款者就會(huì)面臨較高的外部融資升水，并且很可能發(fā)生破產(chǎn)。在 擊因素通過對(duì)借款者現(xiàn)金流的影響而放大總體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。一個(gè)不利的生產(chǎn)沖擊會(huì)降低借款者當(dāng)期的現(xiàn)金收入，從而降低下期他為投資項(xiàng)目進(jìn)行融資（包括內(nèi)部融資和外部融資）的能力，迫使他面對(duì)較高的投資成本，即較高的外部融資升水。投資下降將會(huì)降低經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出和企業(yè)未來的現(xiàn)金流，于是初始沖擊 即使是暫時(shí)沖擊得到放大并得以延續(xù)。 現(xiàn)，即使對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的外生沖擊是獨(dú)立分布的，總產(chǎn)出的波動(dòng)也具有較強(qiáng)的序列相關(guān)的特征。他們的研究還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)動(dòng)的過程是非線性的，即借款者初始的融資條件越弱，則沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大和延續(xù)作用就越強(qiáng)烈。 借款者凈財(cái)富的變化不僅僅來源于企業(yè)現(xiàn)金流的變化，同時(shí)也來源于借款者所擁有的資產(chǎn)價(jià)格的變化。在通常情況下，能引起借款者凈財(cái)富劇烈變動(dòng)的只有后者。 1933）等人認(rèn)為金融市場(chǎng)正是通過資產(chǎn)價(jià)格的劇烈變化這一關(guān)鍵途徑加速 1929 1933 年的大蕭條。 1997）將這一 因素考慮進(jìn)他們的分析框架中，他們假設(shè)除非債務(wù)合同得到 12 保險(xiǎn)，否則貸款者沒有能力強(qiáng)迫借款者完全償還債務(wù)。在這樣的經(jīng)濟(jì)體中，耐用資產(chǎn)扮演雙重角色，既是生產(chǎn)必不可少的投入品，又是生產(chǎn)者取得貸款所必需的抵押品。在 用資產(chǎn)是土地，土地價(jià)格和信貸額度之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系是復(fù)雜的，生產(chǎn)者的凈財(cái)富由兩個(gè)部分構(gòu)成：土地和扣除消費(fèi)后的剩余產(chǎn)品。當(dāng)一個(gè)不利的生產(chǎn)沖擊發(fā)生后，由于本期土地的價(jià)值是固定的，生產(chǎn)者不可能借到額外的資本，因而用在土地上的投資減少，下期生產(chǎn)者的產(chǎn)出會(huì)隨之下降；這還不是故事的全部 ，由于對(duì)土地的投資需求減少，在土地供給固定的情況下，土地的價(jià)格必然下降。兩方面的因素結(jié)合起來造成下期生產(chǎn)者的凈財(cái)富下降，進(jìn)而重復(fù)上述過程。在這一分析框架下，較小的負(fù)面沖擊會(huì)引起投資和產(chǎn)出的劇烈波動(dòng)，在極端的情況下，甚至導(dǎo)致土地市場(chǎng)的坍塌和崩潰。然而經(jīng)驗(yàn)事實(shí)并不支持這樣的結(jié)論。為了減少模型產(chǎn)生的總體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度， 入另一種投入品 樹，樹可以折舊并且能夠再生產(chǎn)，但是由于每棵樹上都凝結(jié)了特定生產(chǎn)者不可分離的人力資本因素，為了防止借款者可能產(chǎn)生的事后道德風(fēng)險(xiǎn)，樹不可以作為獲得貸款的抵 押品。樹的引入使得投資和產(chǎn)出的波動(dòng)幅度降低，但是對(duì)于同樣的外部沖擊，波動(dòng)持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)了。 如假定每一期僅僅有部分生產(chǎn)者可以獲得投資機(jī)會(huì)，其它生產(chǎn)者在對(duì)沖擊做出反應(yīng)之前只能等待），結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)對(duì)沖擊的調(diào)整更加緩慢了，當(dāng)期效應(yīng)也非常小?？傊?，在這樣一個(gè)抵押貸款模型中，暫時(shí)技術(shù)沖擊或收入分配沖擊會(huì)產(chǎn)生幅度較大時(shí)間較長(zhǎng)的總體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。 在實(shí)證研究方面， 1996）貢獻(xiàn)了一個(gè)可計(jì)算的一般均衡模型。他們的模型在很多方面都借鑒了 1989）的模型，不同之處在于：在 模型中，企業(yè)家是長(zhǎng)生不老的，而在 模型中，企業(yè)家僅在一期進(jìn)行投資決策。正如我們前文所述，最優(yōu)的債務(wù)合同必須把信貸關(guān)系的多期性特征考慮進(jìn)去， 1992）的模型雖然考慮了多期的融資關(guān)系，但他的討論還缺乏理論上的一般性。假定企業(yè)家長(zhǎng)生不老，就意味著借貸雙方之間的動(dòng)態(tài)博弈是無限次的；如果假定借貸雙方每期都可以訂立新的信貸合同，那么最優(yōu)債務(wù)合同問題則純粹變成了靜態(tài)問題，即只要考慮一期 的合同就行了。 模型也采用了 “狀態(tài)證實(shí)成本”分析框架。他們的模型考慮的是一個(gè)二元經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)家有一種特殊的技術(shù)生產(chǎn)投資品，廠商雇傭勞動(dòng)和租用投資品進(jìn)行消費(fèi)品的生產(chǎn)，投資品由企業(yè)家和家庭共同持有。為了使得模型所得結(jié)果在數(shù)學(xué)上可以計(jì)算，他們假定企業(yè)家的生產(chǎn)技術(shù)和貸款者對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督技術(shù)都是線性的。作為一個(gè)一般均衡模型，企業(yè)家的凈財(cái)富的演變被內(nèi)生化了，雖然因?yàn)椴煌膬糌?cái)富水平，企業(yè)家之間存在異質(zhì)問題，但是由于上述的線性化假設(shè)，加總成為可能。 出變化呈峰狀特征是因?yàn)?，在初始沖擊之后，家計(jì)部門會(huì)推遲投資直到代理成本降低至最低，代理成本下降是因?yàn)樯a(chǎn)沖擊使得財(cái)富從家計(jì)部門轉(zhuǎn)移到企業(yè)家部門，從而導(dǎo)致內(nèi)部資本收益率上升。另外，在這篇文章中， 定企業(yè)家的凈財(cái)富水平，兩種模型都能夠?qū)С鱿蛏蟽A斜的資本供給曲線。 文章為實(shí)證研究提供了一個(gè)很好的文本。 1998）為 寫的文章在 型的基礎(chǔ)上，將更多的因素納入分析框架。 動(dòng)態(tài)新凱恩斯框架中通過引進(jìn)具有壟斷勢(shì)力的消費(fèi)品零售部門分析了價(jià)格粘性，同時(shí)在效用函數(shù)中直接引入貨幣，因此 模型能夠分析信貸市場(chǎng)摩擦和貨幣政策沖擊之間的關(guān)系，各種名義變量變動(dòng)的動(dòng)態(tài)分析也相應(yīng)地可置于這一框架中進(jìn)行分析。 家可用消費(fèi)品生產(chǎn)投資品，消費(fèi)品則由廠商部門進(jìn)行生產(chǎn)，交易成本問題發(fā)生在企業(yè)家和金融中介互助基金之間，而廠商卻不面臨任何代理成本問題，即廠商完全是新古典意義上的廠商，這樣假設(shè)的結(jié)