【畢業(yè)學位論文】ST 恒立公司被并購重組及整合研究-工商管理

分類號 密級 U D C 編號 士學位論文 論文題目 *立公司被并購重組 及整合研究 學科、專業(yè) 工商管理 研究生姓名 蔡 曙 導師姓名及 專業(yè)技術職務 陳曉紅 教授 2006 年 11 月 要 特別處理公司（ 司）頻繁發(fā)生的重組活動能否實現“保殼”“摘帽” 、能否增加股東收益、能否順利地使并購重組獲得成功，一直是經濟界和學術界共同關注的問題，然而，國內目前的研究主要集中于一般歸納性的統計分析和更多 的從重組方角度分析并購效應，鮮有從 司（目標企業(yè)）的角度來分析重組效應的研究。本文以*立公司為樣本，通過理論研究和案例分析相結合的方法，從目標企業(yè)的角度對并購重組方案的 設計和公司整合做了實證研究， 為證券市場 本文首先對并購重組及整合的研 究背景和意義進行了理論綜述以及國內外現狀進行了分析，然后分析了上市公司并購重組的行為和動因，并對我國上市公司并購重組的總體狀況和基本特點進行了說明。在提出了 司并購重組及相關制度的實施辦法和 司的形成過程、現狀分析后，對*司并購重組進行了理論研究并提出了引進戰(zhàn)略投資者的概念。通過分析德隆集團并購整合失敗的原因和*紙重組成功的經驗后，在調查研究*立公司基本情況的基礎上，提出并設計了該公司并購重組方案，以及對重組后的公司整合進行了初步探討。 總之，本文經過研究認為上市公司（特別是 上市公司）可以從目標企業(yè)的角度去設計重組方案和整合思路，為吸引戰(zhàn)略投資者的進入提供更加科學、合理、有效的并購整合方式，提高并購整合的成功率。 關鍵詞 司，并購重組，整合，重組方案 of in of an of in of is to T a to of T on T of to T in In of of at it of in of of of of of T it of on T of of T it T of by of of T In a a of of so a be in to in a of ST of 錄 第 1 章 導 論 .題的提出.究的背景和意義. 相關概念說明 . 研究的背景和意義 .司并購重組及整合的國內外現狀. 國外現狀 . 國內現狀 . 對現狀研究的評述 .章小結. 2 章 上市公司并購重組的行為和動因的理論分析 .方傳統理論對并購的動因分析. 企業(yè)并購動機的一般理論 . 企業(yè)并購動機的具體理論 .國上市公司并購的原因分析.國上市公司并購的多種方式.章小結. 3 章 *司的并購重組及相關案例分析.T 板塊的形成和現狀 .T 公司資產重組的動因及理論分析 .進戰(zhàn)略投資者對公司實施并購重組.市公司并購重組及整合的案例分析. 德隆集團并購及整合失敗的原因分析 . *紙的并購重組及整合.章小結. 4 章 *立公司被并購重組的方案設計.立現狀分析 . *立公司基本情況. *立公司由盛及衰的原因分析.求*立發(fā)展出路 .立并購重組動機 .立并購重組方案設計 . *立重組的前提和主要內容. *立重組方案的設計.章小結. 5 章 *立并購重組后整合的初步探討.購整合的理論分析 .立公司的整合 . 企業(yè)文化的整合 . 發(fā)展戰(zhàn)略整合 . 組織結構的調整 . 人力資源的整合 .并購整合的評價.章小結. 6 章 結 論 .文總結.文研究的創(chuàng)新點.文研究展望.考文獻 . 致 謝 . 讀學位期間主要的研究成果 .士學位論文 第 1 章 導 論 1第 1 章 導 論 題的提出 從 90 年代初滬深兩市建立交易所以來，由于各種原因，許多公司出現了連續(xù)虧損的情況。為了呼應對上市公司加強監(jiān)管的呼吁，1997 年 12 月中國證監(jiān)會在對兩交易所股票上市規(guī)則的批復中，首次提出要對經營異常的上市公司進行處理的意見；199 8 年 4 月兩交易所公布對此類公司的股票交易進行特別處理（T）的規(guī)定，之后陸續(xù)有多家公司被列為 司?？赡茏兂?司。從 200 3年5月12日起，部分上市公司被冠以“*警示退市風險，成為新增的特別處理類型。 度是我國證券市場特有的形式，所以 司就成了證券市場上特殊的群體。無論是經營狀況的改變，還是資產重組的題材，司的一舉一動都引起了市場 的無限遐想，使得這類公司倍受關注， 1997年以來，中國證券市場中掀起了一股資產重組的熱潮，績差公司作為一種相對稀缺的“殼資源”受到了市場各方及國有資產管理部門的重視，被宣布特別處理的上市公司通常會急于通過一些重組事項來改變現狀，走出困境，避免遭遇退市厄運；同時，司也成為了潛在的并購目標，伴隨著大量的現金注資，資產重組，政府保護等活動，近年來日益受到投資者的關注。 司頻繁發(fā)生的重組活動能否實現“保殼” “摘帽” 、能否增加股東收益、能否順利地使并購重組獲得成功，一直是經濟界和學術界共同關注的問題，然而，國內目前的研究主要集中于一般歸納性的統計分析和更多的從重組方角度分析并購效應， 沒有專門從 司 （目標企業(yè)） 的角度來分析重組效應的研究。本文以 立公司為樣本，采用理論研究和案例分析相結合的研究方法，從目標企業(yè)的角度對并購重組方案的設計和公司整合做了實證研究，具體的研究思路是： 首先，對并購重組及整合的研究背景和意義進行了理論綜述，并對國內外現狀進行了分析。 本文在第二部分分析了上市公司并購重組的行為和動因，同時，對我國上市公司并購重組的總體狀況和基本特點進行了說明。 本文第三部分提出了 司并購重組及相關制度的實施辦法和 司的形成過程、現狀分析，同時，對*司并購重組進行了理論分析并提出了引碩士學位論文 第 1 章 導 論 2進戰(zhàn)略投資者的概念。通過對兩個案例的分析 ，總結了德隆集團并購整合失敗的原因和*紙重組成功的經驗。 第四部分在調查研究*立公司 基本情況后，分析了公司的發(fā)展出路，提出并設計了該公司并購重組方案， 第五部分對重組后的公司整合進行了初步探討。 最后，對全文進行了總結，提出了通過本文的研究給 公司尋求并購重組值得借鑒的地方， 為證券市場 上市公司的并購重組及整合提供一些借鑒依據和一種有價值的重組思路。 究的背景和意義 關概念說明 （1）并購 “并購” （有時稱為“購并” ） ，是“兼并”和“收購”這兩個詞的合稱，用英文表述為 寫為“M&A” ，指的就是公司兼并和收購的總稱，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其 它企業(yè)的控制權而進行的產權交易活動，把并購方稱為“買方”或并購企業(yè)， 被并購方稱為“賣方”或目標企業(yè)。并購的實質是取得控制權，按照現行規(guī)定 ，并購方有下列情形之一的，即構成對一個公司的實際控制，獲得了目標公司 的控制權：在一個公司股東名冊中持股數量最多；能夠行使、控制一個公 司的表決權超過該公司股東名冊中持股數量最多的股東；持有、控制一個上 市公司股份、表決權的比例達到或者超過 30%；通過行使表決權能夠決定一個上市公司董事會半數以上成員當選。把這兩個詞放到一起，純粹是經濟學意 義上的，都包含著若干經濟力量組合凝聚到一起的含義。 （2）資產重組與公司重組 在中國證券市場上， “資產重組”是一個與兼并收購相關聯的概念，是有關兼并、收購、托管、資產置換、借殼、買殼等 一類行為的總稱。但實際上，在大多數情況下，上市公司“資產重組”的內容 早已超越了“資產”的范圍，如上市公司控股權的變化，只要不發(fā)生資產的注 入和剝離，對上市公司本身來講并不會導致資產的重組，而只是公司所有權結 構的變化。而在典型的重組方式即“凈資產”置換中，它不僅涉及到公司所擁 有的資產的重組，還涉及到債務的重組?？梢?，目前所常用的“資產重組”不是一個邊界較為分明的經濟概念，而是己被市場約定俗成為一個邊界模糊的、表 述一切有關企業(yè)重大非經營性或碩士學位論文 第 1 章 導 論 3非正常性變化的總稱。概念的模糊在引起投資 者歧義的同時，更帶來了重組運作特別是重組信息披露的不規(guī)范。因此我認為， “資產重組”有必要縮小其概念邊界，回歸到其描述企業(yè)內部資源的調整，或 是企業(yè)之間單純的位于資產負債表左側的項目的調整、買賣、置換的行為上來 。而對依據公司法而設立的上市公司而言，應導入具有明確法律邊界的“ 公司重組”概念，并將公司重組分解為收購、兼并、托管等若干種可由法律來明確界定的行為。 資產重組是指通過不同企業(yè)之間或同一企業(yè)內 部的這些經濟資源進行符合資產最大增值目的的相互調整與改變，對實業(yè) 資本、金融資本、產權資本和無形資本的重新組合。資產重組的目的一般是企 業(yè)為了獲取利潤及股東投資回報率最大化，充分使用管理資源以對付日益激烈 的市場競爭。資產重組的結果是企業(yè)所占有的資產形態(tài)和數量的改變。 公司重組是一個較資產重組更為寬泛的概念， 它包括了公司的所有權、資產、負債、雇員、業(yè)務等要素的重新組合和配 置以及這些要素之間互相組合和作用方式的調整。公司重組的最高形式即是其產權關系的調整。 本文所涉及的上市公司并購重組除特別指出是 資產重組外，均指公司重組概念。 （3）整合的定義 整合，是并購行為發(fā)生后并購企業(yè)雙方實行一 體化經營的必然要求。并購不是兩個當事企業(yè)簡單地合并在一起，而是一 個企業(yè)吸收、控制另一個企業(yè)。一般來講，收購企業(yè)往往是在競爭中取勝的優(yōu) 勢企業(yè)，目標企業(yè)是在競爭中難以為繼的劣勢企業(yè)，其被收購的原因很可能是 由于經營水平低、投資失敗、銷售不力、管理不當、實力較弱等。這等企業(yè)被 收購后，如果收購企業(yè)不對之進行人、財、物、產、供、銷方面的重大改革調 整，就難以將自身的經營優(yōu)勢發(fā)揮出來，可能使收購背上沉重的包袱。并購之 前，并購雙方是兩個相互獨立、自主經營的企業(yè)，有其各自的經營目標和方針 。并購之后，并購雙方各自為政的生產經營系統將不復存在，必須按分工的原則，將目標企業(yè)的資產按其技術、性能進行合理配置，使資產能得到合理使用。 此外，還必須對被并購企業(yè)的員工進行適當的安排、調整。整合就是指在資產 產權位移完成以后，按照收購企業(yè)的經營方針和戰(zhàn)略意圖，由收購企業(yè)對目標 企業(yè)的資產、人員等進行安置與配合的過程。 從理論上講，并購會使企業(yè)產生經營管理上的 協同效應，從而產生效益。不過，只有經過整合過程，才能更有效地發(fā)揮雙方的協同效應，出現規(guī)模效應、競爭力增強等積極效應。因此，并購完成后， 如何妥善對待整合問題，以收到碩士學位論文 第 1 章 導 論 4事半功倍的效果，對于收購企業(yè)能否達到收購目的是至關重要的。 究的背景和意義 由于我國企業(yè)并購重組發(fā)生在經濟體制轉軌過 程中，是在特殊的社會經濟背景下形成的，因此企業(yè)并購重組在當前有著重要的現實意義。 首先，企業(yè)兼并有利于消除虧損，提高企業(yè)經 濟效益。企業(yè)的政府主管部門出于消除虧損的目的推動企業(yè)兼并是我國企 業(yè)兼并的主要動機之一，同時，在今后相當長的時間內，這種動機仍將占重要地位。 在傳統體制下，國家對虧損企業(yè)的拯救主要是 采取行政和經濟補貼兩種方式。從行政方式上，主要是通過改換虧損企業(yè) 的領導班子，依賴新的領導班子盡力支撐企業(yè)的生存；從經濟補貼方式上，則 主要是由地方和國家兩級財政安排一部分資金來補貼虧損企業(yè)，或從稅收上給 予減免。由于傳統的行政方法和經濟補貼方式未能觸動企業(yè)的制度和機制，因 而扭虧效果甚微。這就造成大量虧損企業(yè)無效占用社會資源、資源使用效率低 下的現象。為了實現資源向高效率部門的轉移， 提高資源使用效率， 政府引入企業(yè)兼并機制。 其目的在于:第一，通過兼并機制加大虧損企業(yè)的經營壓力，使其 努力提高經營效率；第二，通過兼并實現資源向優(yōu)勢企業(yè)的合理流動；第三也 是最直接的目的，就是通過兼并讓優(yōu)勢企業(yè)帶動劣勢企業(yè)的發(fā)展。 總之，將企業(yè)兼并作為政府消除虧損的一種機 制，是中國在特殊的社會歷史環(huán)境下一種重要的兼并動機，但對于如何通 過企業(yè)兼并來實現富有成效地消除虧損的目標，這還是一個值得探討的課題。 其次，企業(yè)兼并是當前替代破產的重要手段。在中國當今特殊的社會歷史環(huán)境 下，中國承擔不了大規(guī)模的企業(yè)破產。由于破產涉及銀行、企業(yè)及職工的相關 利益，很難妥善解決。特別是中國社會保障體制不健全的情況下，破產引起的 社會震蕩較大，因而企業(yè)破產在實際操作中舉步維艱。對于大多數虧損企業(yè)， 仍然要從改革和穩(wěn)定的大局出發(fā)給予救助，而通過企業(yè)兼并就可以達到:壯大優(yōu)勢企業(yè)，救助困難企業(yè)；實現企業(yè)重組，減小社會動蕩的目的。因而，企業(yè)兼 并成為政府、企業(yè)、職工都樂于接受的替代企業(yè)破產的重要機制。具體來說， 用兼并代替破產的好處主要表現在:兼并可以一攬子解決被兼并企業(yè)的債務， 職工安置以及與職工安置相關的醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等問題，社會動蕩可以盡量減 ??；同時，企業(yè)兼并相對于破產而言，國有資產遭損失的可能性和程度都更小 一些，能平穩(wěn)地為生產要素的流動提供一條有效的途徑。 再次，企業(yè)兼并是克服我國產業(yè)結構不合理局 面的有效途徑。我國的產業(yè)結構很不合理，主要表現是競爭性行業(yè)中 80 年代以來各地受地方利益的驅動，碩士學位論文 第 1 章 導 論 5輕工、紡織、家電、汽車等行業(yè)都存在過度的 重復建設，從而造成生產能力過剩，企業(yè)開工率嚴重不足，資源浪費嚴重。要 克服這一局面，靠行政命令、關停并轉，顯然不行，既不符合市場經濟的規(guī)則 ，又保證不了資源重新配置，兼并的機制是從社會范圍內建立起資源流動機制 ，保證資源從低效企業(yè)向高效企業(yè)、從低效部門向高效部門轉移。所以，通過 兼并可以有效地淘汰劣勢企業(yè)，盤活存量，實現產業(yè)結構的優(yōu)化。 對于企業(yè)兼并的積極效應，我們可以從經濟發(fā) 展、體制改革和管理水平、組織再造等 5 個方面來分析。 （1）企業(yè)兼并對中國企業(yè)發(fā)展存在積極效應。通過企業(yè)兼并，實現以強帶弱，使一批困難企業(yè)起死回生。通過強強 聯合式的企業(yè)兼并建立了一批大型企業(yè)集團。大型企業(yè)集團的建立，對于充分 發(fā)揮規(guī)模經濟效益、對付日益激烈的國際競爭起了重要作用。通過兼并，在 一定程序上盤活了存量資產，促進了經濟結構的調整，提高了資產使用效率。 （2）企業(yè)兼并對中國經濟體制改革存在積極效應。有利于完善市場機制在資源配置中的作用。隨著我國兼并越來越多 地依靠市場而不是依靠行政的強制力，企業(yè)兼并對市場的發(fā)育和市場機制的完 善起了重要的促進作用。兼并有利于建立全新的機制。特別是跨所有制、跨 地區(qū)、跨行業(yè)及跨國的兼并，不僅有利于資源的流動，而且有利于建立產權明 晰、責任明確，管理科學的現代企業(yè)制度和經營機制。 （3）企業(yè)兼并對提高企業(yè)管理水平存在積極效應。兼并可以發(fā)揮優(yōu)勢企業(yè)的管理優(yōu)勢， “克隆”優(yōu)勢企業(yè)，提高被兼并企業(yè)的管理水平。在我國，兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)在企業(yè)管理水平和企業(yè)文化水 平上差距較大，而成功的兼并都十分重視輸入先進企業(yè)的管理體系、機制和文 化，而且由于企業(yè)控制權、領導權在握，可以在兼并后用一段時間就能把落后 企業(yè)的管理水平提高一大截。像海爾在兼并一個企業(yè)后，就把海爾的科學管理 體系移植到那個被兼并企業(yè)，使之管理水平盡快提高，俗稱“克隆”海爾。 （4）兼并可以推動企業(yè)組織再造，建立同市場經濟相適應的現代大企業(yè)的“啞鈴型”企業(yè)組織結構。市場經濟條件下， 企業(yè)的經營活動是技術開發(fā)、產品生產、市場營銷等環(huán)節(jié)組成的。傳統計劃經 濟下的企業(yè)不重視技術開發(fā)和市場營銷這“兩頭” ，只是搞“大而全”擴大生產能力，這就形成了“兩頭小中間大”的“橄欖型”企業(yè)組織結構，根本不適應 市場經濟要求，所以必須集中力量加強技術開發(fā)能力和建立完善的、國際國內 一體的營銷體系形成“啞鈴型”的組織結構。相反，中間生產制造這一部分， 現代大企業(yè)可以通過兼并、聯合碩士學位論文 第 1 章 導 論 6的形式，把零部件的生產交給這些兼并后的子 公司來完成，母公司的主體只負責關鍵部件生產和整機的裝配，從而在一個大 公司內，把規(guī)范經濟和專業(yè)化生產統一起來，把產品的多元化和專業(yè)化統一起來。 （5）企業(yè)兼并是實施大企業(yè)、大集團戰(zhàn)略和與外國大企業(yè)競爭的需要。中國民族工業(yè)日前面臨著前所未有的國際競爭挑 戰(zhàn)。隨著國際競爭內化的新的競爭格局的出現， 外資以其資本實力上的競爭優(yōu)勢對中國民族工業(yè)展開強大攻勢，爭奪市場份額，己經形成大范圍占領中國國內 市場的態(tài)勢。首先表現在洗滌用品和化妝品市場，美國寶潔、日本花王、德國 漢高、英國利華等洗滌劑公司大舉進占中國市場，基本上已經形成壟斷狀態(tài)；在飲料市場， “可口可樂” 、 “百事可樂”等擠占國產品牌，只有廣東的健力寶和 上海的正廣在竭力拼搏；中國膠卷市場已經被“柯達” 、 “富士”擠得所剩無幾，只有樂凱一家在苦苦抗爭；微型計算機市場絕大部分被“、 “康柏”等占領，國產品牌的市場占有率非常低。此外，在藥品、服裝輪胎等行業(yè)也都有類似的情況。 面對如此激烈競爭局面，中國的民族工業(yè)要想 與國際大企業(yè)競爭和抗衡，必須盡快培育世界的民族特大企業(yè)，形成規(guī)模 經濟優(yōu)勢?，F在我國幾乎還沒有世界級特大企業(yè)。為造就大的優(yōu)勢企業(yè)，必須 使企業(yè)有內在的沖動和外在的擴張途徑。擴張有兩個途徑：資本積聚和資本集 中。資本積聚速度太慢，因而主要途徑應是資本集中，這就是通過扶優(yōu)扶強， 兼并劣勢企業(yè)，或強強聯合，使優(yōu)勢企業(yè)通過低成本擴張，迅速擴大生產規(guī)模。 司并購重組及整合的國內外現狀 隨著我國市場經濟的迅速發(fā)展，上市公司的并 購重組日益成為全社會關注的熱點問題之一，而對并購重組中出現的各種 問題也成為學術界和業(yè)界研究的重要方向。諾貝爾經濟學獎獲得者、美國經濟 學家史蒂格勒曾經說過：縱觀世界上著名的大企業(yè)、大公司，幾乎沒有一家不 是在某個時候以某種方式通過資本運營發(fā)展起來的， 也沒有哪一家是單純依靠企業(yè)自身的利潤積累發(fā)展起來的。世界經濟的發(fā)展歷史充分證明了這一論斷的正確性。 外現狀 西方國家中美國并購的歷史最為悠久和經典，距今已有一百多年了。從 1 9世紀 60 年代工業(yè)化過程開始，公司制度演化為股份公司以后，無論是通過資產轉讓還是通過股票交易，在美國工業(yè)發(fā)展史上 掀起了一次又一次高潮。第一次浪潮發(fā)生在 1893 年美國第一次經濟危機之后。其主要特征是橫向并購，其動因碩士學位論文 第 1 章 導 論 7主要是擴大公司規(guī)模，提高市場占有率，實現規(guī)模效益，抵御經濟危機的風險。這期間，通過并購導致的公司形式首先是托拉 斯，其最直接的結果是公司數量的急劇減少和單個公司規(guī)模的迅速膨脹， 同時產生了一大批壟斷性的公司集團。在工業(yè)部門中， 美國鋼鐵公司兼并了 169 家中小鋼鐵公司， 資產達 美元，成為美國第一家資產超過 10 億美 元的大型壟斷公司，控制著美國鋼鐵產量的65%。有兩個主要因素導致了這次并購浪潮的結束，一是美國經濟從 1903 年起再次出現衰退，股票價格大跌，資金來源枯竭 ；二是美國國內興起了反托拉斯運動，壟斷價格的形成危害了大眾福利，激起 了社會不滿，促使政府采取了一些反壟斷措施。 第二次浪潮發(fā)生在 20 世紀 20 年代。與第一次浪潮相比，橫向并購雖仍占較大比重，但同時出現了相當規(guī)模的縱向并購 ，寡頭及規(guī)模經濟仍是此次并購的重要動因。一個相關的副產品是，并購后的 公司雖然在形式仍是公司控股為主，但并購所導致的產權結構卻發(fā)生了微妙的 變化，并購沒有導致公司產權的絕對集中，而是單個股東的持股率越來越低。 因此，這次并購浪潮，對美國公司制度的直接影響是導致了公司所有權與經營權的最后分離。1929 年經濟危機開始時，這次浪潮隨之停止。 第三次浪潮發(fā)生在 20 世紀 50 至 60 年代。有兩個明顯特點：一是混合并購超過橫向并購居于主體地位，二是跨國并購異 軍突起。并購的動因主要表現為尋找發(fā)展空間進行低成本擴張，減少經營風險 。由于全球經濟一體化的萌芽，大公司經營的空間分布開始出現多樣化發(fā)展的 趨向，同時也給專業(yè)化的中小公司發(fā)展留下一定空間。另外，由于公司所有權 和經營權的完全分離，經理人員要確保股東利益和減少經營風險，就必須進行 多種經營，進行混合兼并也就自然而然了，本次浪潮因石油危機而平息下來。 第四次浪潮發(fā)生在 20 世紀 80 年代。1985 年兼并總數為 3000 多起，公司兼并資產的規(guī)模達到了空前程度。并購的動因 主要表現為擴大公司規(guī)模，提高競爭力。這一時期，由于杠桿收購策略的運用 和垃圾債券融資手段的出現，出現了“小魚吃大魚”的案例。1978 年以前，10 億美元以上的大型并購事件很少見，但 1984 年為 18 起，1985 年為 32 起。1984 年美孚石油以 185 億美元的費用兼并了海灣石油公司，1985 年通用電器公司以 60 多億美元收購了美國無線電公司。這次浪潮主要是由金融財團推動的， 同時對金融衍生工具的運用又起了推波助斕的作用。 到 1990 年， 隨著經濟的再次衰退， 證券市場價格大幅下挫，這次浪潮略為平息下來。 第五次浪潮在 90 年代初緊接著第 四次浪潮迅速掀起。在這次浪潮中金融碩士學位論文 第 1 章 導 論 8業(yè)、工業(yè)、其它服務業(yè)都有巨額的并購案例發(fā) 生，呈現出多行業(yè)、寬領域、并購規(guī)模大的趨勢。并購的動因旨在擴大公司規(guī)模，降低成本和國際競爭力。 內現狀 相對于全球并購而言，尤其是相對于美國的并 購浪潮，我國上市公司并購重組發(fā)展的歷史較為短暫。隨著城市經濟體制的改革，1985 年我國出現了股份制企業(yè)，90 年代初兩個交易所相繼開辦，我國有了第一批上市公司。小平同志南巡講話之后，改革的步伐加快，上市公司的數量逐年增 多。1993 年 9 月政府宣布法人股東可以進入二級市場，此后不久 發(fā)生的“寶延事件”第一次揭開了上市公司并購重組及其案例分析并購的面紗。1993 年 9 月 30 日上午，深交所上市公司深寶安宣布已持有全部股份都是 流通股的上海延中實業(yè)公司 5%以上的股份，當天收盤時深寶安實際已持有延中實業(yè) 股份，不久又增持至 成為延中實業(yè)的第一 大股東。經過激烈爭辯與談判，深寶安最終獲得延中實業(yè)的控股權。而 1994 年 4 月 28 日，珠海恒通公司與上交所上市公司上海棱光的控股公司上海建材公司簽署協 議，將后者持有的上海棱光股份 1200 萬股以每股 的價格轉讓給恒通，恒通擁有了棱光 股權，成為棱光的第一大股東，在證監(jiān)會豁免恒通全 面收購要約之后，恒通順利入主棱光。這就是所謂“恒通棱光”事件，通過 國有股的協議轉讓首次使國有股占控股地位的上市公司實現了控股權的轉移。 在此后的幾年內，并購仍只是我國股市中的偶發(fā)事件。直到 1997 年以后，情況發(fā)生了根本性轉變，并購行為日益增加，成為證券市場中一道亮麗的風景。 并購重組在我國之所以有如此快的發(fā)展速度， 與政府的政策有直接的關系。證監(jiān)會規(guī)定上市公司如果兩年連虧會被特別處理， 連虧三年會被摘牌退市； 1994年時又提出只有連續(xù)三年凈資產收益率達到10%的上市公司才有資格進行配股。1995，大量上 市公司虧損，其中有些已連虧兩年，為了保住上市公司的配股資格，避免被摘牌的命運，1996 年起各地政府紛紛出臺政策，明確提出要改造上市公司，對上市公司進行資產置換與重組，以便?！芭洹迸c保“殼” 。1997 下半年，黨的“十五大”提出“對國有企業(yè)實施戰(zhàn)略性改組”的任務及相應配套政策的出臺，一批以往因受政策限制而 被排除在上市資格之外的民營企業(yè)，紛紛買“殼”上市，掀起了并購的熱潮。1997 年底，中央經濟工作會議提出“大中型國企三年基本脫困”的任務，形成了 1998 年上市公司重組的熱潮，上市公司重組第一次與促進產業(yè)結構調整和產業(yè)升級聯系起來。 并購重組是一個極為復雜的過程，涉及到戰(zhàn)略、人力、市場、財務、會計、稅收、文化等許多方面的問題。本文試圖通過對并購重組的理論研究和 立碩士學位論文 第 1 章 導 論 9公司的情況分析， 就 立并購重組前的方案設計及并購重組后的整合等幾個方面的問題作初步探討，以期對今后新發(fā)生的并購重組有所借鑒意義。 現狀研究的評述 世界各國的研究表明，與振奮人心的高額并購 金額和數量巨大并購案例相比，企業(yè)并購的成功率并不高。西方學術界在 這一領域作了大量的實證研究，這些研究采用的方法主要有：基于股價變化的 事件研究法、基于財務績效的會計研究法、基于公司管理層的訪談調查研究、 基于管理咨詢界專家經驗的案例研究。其中前兩種是典型的學術研究方法。 總結 13 篇文獻研究成果的基礎上得出的結論是：企業(yè)進行并 購重組時股東無法享有顯著的超額收益，公司并購成功率不高。 實了日本的股權收購中，重組方并沒有獲得明顯的效益。 究了發(fā)生在八十年代 1800起案并購重組案例后，則發(fā)現并購重組效果不理想，僅有 25%的公司重組獲得成功。 y, 究了 1984 年美國 50 家最大的并購案例，發(fā)現行業(yè)調整后的公司資產回報率有明顯的提高， 但公司整合情況不理想。 研究了美國 937 起兼并案例后得出結論：企業(yè)并購完成后5 年時間損失了 10%左右的財富。 130 篇經典研究文獻作出了全面匯總分析，公司并購重組的成功率并不高?？茽柲峁举Y源管理顧問 超過 25000 家國際性大公司的數據庫中搜索出 945 個收購公司進行的 1345 個并購案例進行深入研究，得出的結論是：降低價值的并購數量超過創(chuàng)造價值的并購數量，約有 50%并購被認為是不成功的。麥肯錫公司的一個統計數據顯示，只有 33 %的并購是成功的。美國貝恩公司的調查顯示，100 家進行兼并談判和實現兼并的企業(yè)中 ，20%的企業(yè)并購談判失敗，56%的企業(yè)雖然成功地達成了并購協議，但在之后 的經營中不僅沒有創(chuàng)造新價值，而且破壞了原有價值，只有 24%的企業(yè)通過并購創(chuàng)造了新價值。 并購后整合是一個常被忽視的問題，企業(yè)的并購是一個復雜的經濟現象，表現在（1）并購的整個過程十分復雜（如圖 1 所示） ； （2）并購的參與者十分廣泛； （3）并購操作的技術性、專業(yè)性強； （4）操作周期較長，對決策和組織實施協調協作的要求很高； （5）涉及面廣。 碩士學位論文 第 1 章 導 論 10圖 1業(yè)并購的三個時期七個階段 在我國，我國學者對上市公司并購重組效應也作了一些實證研究。原紅旗和吳星宇（ 1998）以 1997 年所有資產重組的公司為樣本，比較了資產重組前后的四個會計指標，發(fā)現重組當年公司的每股盈 余，凈資產收益率和投資收益占總利潤的比例比重組前有所上升，資產負債率 有所下降，會計指標變動的幅度與重組的方式及重組參與者是否存 在關聯關系有關。王躍堂（ 1999）研究了同樣的樣本后，發(fā)現重組后公司業(yè)績顯著提高。檀向球（ 1998）對 1997 年滬市的198 個資產重組案例進行了研究，結論是進行 兼并擴張的企業(yè)績效下降，發(fā)生股權轉讓的業(yè)績有所改善，進行資產剝離，股 權出售和資產置換的業(yè)績顯著提高。陳信元、張?zhí)镉啵?1999）采取基于股價變化的事件研究法，以 1997 年滬市95 家資產重組公司為樣本， 運用方差模型和非正常報酬模型進行檢驗， 結論是：市場對資產重組有一定的反應，但不同類型的 重組市場反映不同，股權轉讓、資產剝離、資產置換類公司的股價在公告前后 都經歷了先升后降的過程，而兼并收購類公司的股價沒有出現明顯波動。陸國慶（ 2000）對 1999 年滬市不同類型資產重組進行績效考查的結論是：重組能顯 著改善上市公司的績效，尤其是對績差公司而言。李善民、陳玉是也是采取事 件研究法，并且區(qū)分了目標公司并購前期 戰(zhàn)略計劃 組織 搜尋 分析和要約 談判和成交 過渡 融合 并購中期 并購后期 碩士學位論文 第 1 章 導 論 11和收購公司，對 2002 年深滬兩市共 349 起并購事件進行了研究，得出的結論是并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富效應 而對目標公司股東財富的影響不顯著。這個結論與西方普遍的看法恰好相反。 他們的解釋是：在我國存在多個收購公司共同收購同一目標公司的情況，而且 收購活動往往有政府的介入，目標公司受政府的牽制往往無法提出更合理的要 求。結果是收購公司成本大大降低，而目標公司卻不能如國外公司 ，無法獲得超額利益。朱寶憲（ 2004）利用事件研究法對 2003 年的 148 個樣本進行了研究， 得出并購在短期內被市場認為是重大利好消息，在長期目標公司的價值有可 能受損，并從并購類型、收購方是民營控股還是國營控股、支付方式是無償還 是有償三個方面分析了影響并購股價表現的因素。由此看來，由于研究方法和 選擇的樣本不同，我國學者對于我國上市公司并購效應的結論也不盡相同，有的甚至得出相反的結論。 章小結 提出本文研究的目的是以 立公司為樣本， 采用理論研究和案例分析相結合的研究方法，從目標企業(yè)的角度對并購重 組方案的設計和公司整合進行實證研究。同時，對并購、資產重組及整合等相 關概念進行了說明，分析了我國現代企業(yè)并購的背景和意義，在分析國內外并 購重組的實際情況的基礎上，對國內外現狀研究進行了理論分析。 碩士學位論文 第 2 章 上市公司并購重組的行為和動因的理論分析 12第 2 章 上市公司并購重組的行為和動因的理論分析 方傳統理論對并購的動因分析 業(yè)并購動機的一般理論 （1）效率性動機 通過購并，將本來分散在不同企業(yè)的生產要素 集中到一個企業(yè)中，由高效的企業(yè)管理代替低效的市場管理，從而提高了 經濟效率。企業(yè)追求的效率來源有三種： 規(guī)模經濟理論。對規(guī)模經濟的追求是橫向并 購的主要動機。古典經濟學和產業(yè)組織理論分別從不同的角度對此給予解 釋。古典經濟學主要從成本的角度論證企業(yè)經濟規(guī)模的確定取決于多大的規(guī)模 能使包括各工廠成本在內的企業(yè)總成本最小。通過橫向并購，可以使企業(yè)間的 資產及相應的生產能力得到補充和調整，其單位的生產成本下降，同時單位的 經營成本也同并購后原分市場營銷網絡、管理人員可以在更大范圍內實現優(yōu)化 組合而下降。產業(yè)組織理論主要從市場結構效應的方面論證行業(yè)規(guī)模經濟。同 一行業(yè)內的眾多生產者應考慮競爭費用和效用的比較。競爭作為一種經濟行為 ，有效益也有成本，如果生產同類產品的眾多企業(yè)擁擠在同一市場上，面對有 限的資源供給有限的市場需求，付出昂貴的競爭費用是不可避免的。通過橫向 并購，在行業(yè)內進行企業(yè)重組，達到由行業(yè)特定的最低限度的規(guī)模，實現行業(yè)規(guī)模經濟，但當行業(yè)出現寡頭時，因減少消費者的剩余， 政府對橫向并購管制的政策供給一直對以尋求“既能充分利用規(guī)模經濟，同時又能保持競爭活力的最佳結合狀態(tài)”為原則。 交易成本理論?，F代企業(yè)理論中的交易費用 理論對企業(yè)的縱向并購動機作出了解釋。 “企業(yè)通過縱向并購可以降低交易費用”的基本觀點是基于對企業(yè)性質的認識。企業(yè)和市場是兩