【畢業(yè)學位論文】(Word原稿)將EVA拆解成五個組成要素在預測未來股票異常報酬時是否具有增額資訊內(nèi)涵-會計學

1 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動機 隨著競爭愈趨激烈，企業(yè)常需藉由對外公開發(fā)行募集資金，以維持企業(yè)的不斷成長與競爭優(yōu)勢。輔以社會愈趨于專業(yè)分工型態(tài)，藉由專業(yè)經(jīng)理人員的知識來管理企業(yè)營運亦成為不可避免的潮流趨勢。因此，在對外公開發(fā)行募集資金造成股權愈趨分散，所有權人對企業(yè)影響力相形減弱，及專業(yè)分工導致所有權與經(jīng)營權分離的交互影響下，代理問題于焉形成。當所有權與經(jīng)營權分離時，經(jīng)理人員極可能在追求自我利益極大化的前提之下，對企業(yè)做出次佳決策，亦即并非以創(chuàng)造股東財富為目標，而損及股東的權益。因此，由企業(yè)制訂一套有效的績效評估方法及獎 酬制度便成為解決代理問題的不二法門。有效的績效評估及獎酬計畫乃是提供誘因使管理人員在制訂決策時，能仿佛自身即為股東，為創(chuàng)造公司利潤、股東財富極大化而努力。而這樣的誘因，其強度便取決于績效衡量指標的良莠。 若從財務面的角度來看，公司的價值為未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；而股票價格依市場供需而定，反應了投資人心中對公司價值的認定。長久以來，學者便不斷地為尋找影響股票報酬之因素而努力。自 1968) 開啟這類研究之先河，且其實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)盈余具有資訊內(nèi)涵。藉由這類研究以了解哪些資訊攸關于報表使用者的 決策制訂，進而修訂會計準則，檢視財務報表資訊的有用性，以改善財務報表的品質(zhì)。 經(jīng)濟附加價值 ( 由 顧問公司所提出，其與有百年歷史之久的剩余利潤 (之觀念相近，二者皆強調(diào)計算資金成本時，必須同時考慮負債及權益的資金成本，并且在收益大于資金成本時，方可創(chuàng)造企業(yè)的價值。二者之區(qū)別在于剩余利潤直接以財務報表上的數(shù)字計算，而經(jīng)濟附加價值則將會計數(shù)字所受到的扭曲 (以調(diào)整而后計算之。該公司宣稱經(jīng)濟附加價值不但可做為內(nèi)部管理用的績效衡量指標，亦可做為外部報導之財務衡量指 2 標，其認為 唯一與公司內(nèi)在市場價值 （ 直接相關的衡量指標，并且是驅(qū)使股價上漲的動力。根據(jù) 1997) 的實證研究顯示，若企業(yè)采用以經(jīng)濟附加價值為基礎的獎酬制度，其經(jīng)理人員會依該獎酬制度所提供的誘因作決策；而 1994) 則引述該公司內(nèi)部所做的研究結(jié)果顯示經(jīng)濟附加價值為衡量財富創(chuàng)造的最佳衡量指標。若以經(jīng)濟附加價值為基礎的獎酬 計畫能發(fā)揮其功效，且經(jīng)濟附加價值與股東財富創(chuàng)造有關連，則以經(jīng)濟附加價值作為績效衡量指標來達成極大化公司價值、股東財富的目標自是無庸置疑。 然而根據(jù)國內(nèi)外實證研究之結(jié)果，其結(jié)論則不盡然相同 1。有些結(jié)論支持上述論點，另有一些結(jié)果顯示經(jīng)濟附加價值并不若該公司宣稱來得這么好。故引發(fā)了筆者探討經(jīng)濟附加價值與其他衡量指標：非常項目前利益(來自營運之現(xiàn)金流量 (及剩余利潤應用在臺灣資本市場時優(yōu)勝劣敗之動機。 第二節(jié) 研究目的 經(jīng)由過去 數(shù)十年間國內(nèi)外研究顯示，盈余與現(xiàn)金流量具有資訊內(nèi)涵。而經(jīng)濟附加價值為剩余利潤之修正，故本研究除了探討 身是否具資訊內(nèi)涵外，并與 期找出何者股票報酬的關連性較高。 在解釋股票報酬方面，本研究區(qū)分為解釋當期股票異常報酬及預測未來股票異常報酬；而在檢視資訊內(nèi)涵方面，則比較四個衡量指標之攸關資訊內(nèi)涵 (及將 解成五個組成要素之增額資訊內(nèi)涵 (論之， 因此形成四個比較構面。最后再針對不同公司特性予以分組，分別檢視在不同公司特性下，1 請參照第二章文獻探討。 2 文后以 替經(jīng)濟附加價值、以 替非常項目前利益、以 替來自營運之現(xiàn)金流量、以 替剩余利潤。 3 四個衡量指標之資訊內(nèi)涵有何變化。 本研究目的匯總?cè)缦拢?1. 比較四個衡量指標在解釋當期股票異常報酬之攸關資訊內(nèi)涵。 2. 將 解成五個組成要素來解釋當期股票異常報酬是否具有增額資訊內(nèi)涵。 3. 比較四個衡量指標在預測未來股票異常報酬時之攸關資訊內(nèi)涵。 4. 將 解成五個組成要素在預測未來股票異常報酬時是否具有增額資訊內(nèi)涵。 5. 依不同公司特性分組檢視四個衡量指標在解釋當期股票異常報酬之攸關資訊內(nèi)涵是否有變化。 第三節(jié) 研究架構 本研究架構如圖 1容摘要如下： 第一章 緒論 詳述本研究之研究動機、研究目的及本研究架構。 第二章 文獻探討 本章第一節(jié)先針對經(jīng)濟價值與公司評價作探討；第二節(jié)則介紹定義、 調(diào)整項目及量身定做 目的；第三節(jié)則介紹相關之實證研究文獻及其結(jié)果。 第三章 研究方法 4 本章中將說明各績效衡量指標如何計算而來、定義變數(shù)、建立回歸模型及資料來源。 第四章 實證分析 一節(jié)先就樣本公司作敘述統(tǒng)計分析，第二節(jié)則說明以當期衡量指標解釋當期股票報酬之結(jié)果，以及將 解成五個組成要素后解釋 當期股票報酬之結(jié)果。第三節(jié)說明以當期衡量指標預測未來股票報酬之結(jié)果，以及將 解成五個組成要素后預測未來股票報酬之結(jié)果。 第五章 實證分析 依公司特性分析 本章將樣本公司依照公司成長性、資本密集度、公司規(guī)模、無形投資的比重、風險大小、財務結(jié)構及獎酬制度七種特性，分別探討公司在不同特性之下衡量指標與股票報酬是否有所變化。 第六章 結(jié)論與建議 本章將本研究結(jié)果予以匯總，并對后續(xù)研究提出建議。 5 研究動機 文獻探討 經(jīng)濟附加價 值探 討 實證文獻探討 經(jīng)濟價值與公司評價探討 模型建立 實證分析 解釋當期股票報酬模型 預測未來股票報酬模型 敘述統(tǒng)計分析 依公司特 性分析 結(jié)論與建議 建議 圖 1究架構 6 第二章 文獻探討 第一節(jié) 經(jīng)濟價值與公司評價之探討 剩余利潤 損益表上的盈余數(shù)字為人詬病的缺點之一，即是盈余只考慮到負債的資金成本（減去利息費用），但卻忽略了權益的資金成本。企業(yè)對于權益資本的使用負有機會成本：若企業(yè)使用權益資本不能賺取超過投資人要求的報酬率時，投資人便不會將資金投資于該企業(yè)而轉(zhuǎn)移至他處。因此，企業(yè)在計算資金成本時，必須納入總投入資本（負債及權益）的資金成本。剩余利潤的提出即是要解決這個問題。其定義如下： 剩余利潤 =凈利 +稅后利息 期初總投入資本 = 中加權平均資金成本即為負債及權益的資金成本之加權平均數(shù) 3?？偼度胭Y本等于負債加權益減去不付息流動負債，例如：應付帳款、應計費用。蓋因不付息流動負債乃商業(yè)行為所必然發(fā)生的融資產(chǎn)物，存在期間短，并非可供長期使用的資本。而其遞延償還且不需付息的好處也被具有相同特性的流動資產(chǎn)給抵銷了。因此在計算總投入資本時，不可將不付息流動負債納入。至于加回稅后利息乃是因為后半部減去資金成本時已經(jīng)包含負債的資金 成本，而凈利中也減去利息費用，造成負債資 金成本扣除兩次，因此必須加回稅后利息。剩余利潤亦稱為異常報酬 (超額報酬 (意指利潤超過資金成本（要求之報酬）的部分。在完全競爭市場下，由于不易獲取超額利潤， 因此所賺取的利潤約等于資金成3 計算請參閱第三章研究方法。 7 本，故 近于零。 連結(jié)剩余利潤與經(jīng)濟價值（ 根據(jù)財務理論，公司價值等于未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值。然而每期的現(xiàn)金流量不一定就是一個好的衡量指標。會計乃是基于永續(xù)經(jīng)營的假設，但為了方便報導財務狀況，因而 以人為的方式切割出一段段的會計期間。本期負的現(xiàn)金流量有可能是肇因于剛投資一個獲利豐碩的計畫，使得本期有大筆的現(xiàn)金流出，但卻能在未來有可觀的現(xiàn)金流入。若僅以本期負的現(xiàn)金流量來評估營運狀況就有失客觀性了。應計基礎下的會計盈余，則將每期波動的現(xiàn)金流量平穩(wěn)化，但卻忽略了權益的資金成本。剩余利潤采用了會計應計基礎下的數(shù)字計算而得，并可與經(jīng)濟價值的概念相連結(jié)，乃是一個以會計基礎的績效衡量指標，但卻有別于報表上的盈余數(shù)字。剩余利潤與經(jīng)濟價值的關連可由以下的推導看出。 根據(jù) 礎，前后期帳面價值 (變動來自于本期獲利(以 P 代表 )的增加及發(fā)放給所有人 (現(xiàn)金 (以 C 代表 )的減少。以公式表示 (1)如下： BV t = P t -C t (1) 上述公式可從權益的角度來看，則 P 為凈利， 權益之帳面價值；若從整個公司的角度來看， P 為 負債及權益之帳面價值。在 式中，吾人以 P 代替 替 代替 形成公式 (2)： RI t = P t BV 2) 其中假設每期相等。又公司價值為未來股東收到的現(xiàn)金流量之折現(xiàn)值， E.表示在 t 期時以可得之資訊對未來的預期值。以公式表示之： ( 3 a) )1(1 8 將 (1)(2)帶入 (3a)式中，整理可得 (3b)： ( 3 b ) )1( -)1(11 當 時， /(1+ ) 0，則 (3b)可改寫成 (3c)4： ( 3 c) )1( 1經(jīng)由上述推導，則將公司價值轉(zhuǎn)為以會計基礎的 表示。接著舉一簡化情況下的例子，以顯示 凈現(xiàn)值 (關系。 某企業(yè)第 0 期原始投資額為 500，分五期 采直線法提列折舊，每期之凈現(xiàn)金流入為 200，加權平均資金成本 =10%，則 計算如下： 0 1 2 3 4 5 et 200 200 200 200 200 PV of 182 165 150 137 124 758 500 (500) 258 200 200 200 200 200 (100) (100) (100) (100) (100) 100 100 100 100 100 of 500 400 300 200 100 0 (50) (40) (30) (20) (10) 50 60 70 80 90 PV I 45 49 53 55 56 258 由上述釋例得知， 于未來 折現(xiàn)值。若以 (3a)及 (3b)公式 表4 . . . . . . k 22111)1)(1()1()1)(1()1()1()1()1()1( (A) . . . . . . t 2211 )1()1( )1( (B) (A)-(B)即得 9 示，則可得到上述推導之驗證： 51758)1( 7 5 82 5 85 0 0)1(510 以上驗證均顯示： 功地將以現(xiàn)金基礎的經(jīng)濟價值轉(zhuǎn)換成以會計基礎的數(shù)字來計算公司價值。 以 衡量指標所產(chǎn)生的問題 由 (3c)可知，當經(jīng)理人員極大化每期 ，即可極大化公司價值與股東財富。以 獎酬計畫之衡量指標，似乎是個不錯的選擇。在完全競爭的均衡狀態(tài)下， 趨近于零， 等于市場 價值， P/B 比 (近 1。然而會計在可靠性與攸關性的拉鋸戰(zhàn)下，可靠性 略勝一籌，導致資產(chǎn)及負債以歷史成本入帳，且在其他科目的保守穩(wěn)健原則下，例如：存貨的成本與市價孰低法、研究發(fā)展費費用化、優(yōu)質(zhì)的人力資源無法認列為資產(chǎn)等，導致帳面價值不能反應經(jīng)濟實質(zhì)情況，偏離 經(jīng)濟價值，亦即 (3c)中的 常會被低估，未來的 高估。因會計保守原則所造成 估的部分，稱為未認列商譽 (此舉將使得投資人的超額報酬不等于 推導如下： 投資人本 期的報酬為前后期市場價值之差加上本期所得之現(xiàn)金，超額報酬則為本期實際報酬減去投資人要求之報酬，以公式表示： 1111 k k ( 4 ) )1()1( 01 中 以 即為預期未來 現(xiàn)值。將 (4)改寫成： (5) 10 由 (1)(2)式得： t= 合 (3c)將 (5)改寫成： ( (6) 股東的超額利潤由兩部分組成：依 算而來的 未認列商譽。若以 獎酬制度之誘因，經(jīng)理人員在做決策時，便會產(chǎn)生短視近利的行為 I，卻無法增加股東財富。以研發(fā)費用為例，投入適度的研發(fā)成本乃是企業(yè)維持競爭力、不斷成長的動力。當研發(fā)費用全數(shù)于當期費用化時，經(jīng)理人員為了提高當期 減少研發(fā)費用之支出，而此舉卻對公司的未來發(fā)展不利。若 能將研發(fā)費用資本化分期攤銷，降低自凈利減少的費用，便可提高經(jīng)理人員投入研發(fā)的誘因，方可創(chuàng)造公司價值。諸如這類因會計保守原則造成績效衡量的不正確，便是 欲 解決的問題。 第二節(jié) 經(jīng)濟附加價值之探討 經(jīng)濟附加價值定義 剩余利潤直接采用報表上的會計數(shù)字計算得來，而經(jīng)濟附加價值乃是剩余利潤的變形，亦即沿用 除全部資金成本的概念，再對會計基礎所造成的扭曲（ 以調(diào)整，形成以下定義： 經(jīng)濟附加價值 =凈利 +稅后利息 +凈利調(diào)整項目 期初 調(diào)整后 總投入 資本 = 將 義為 可表示成： 11 ( * 此可看出 時對 投入資本作了若干調(diào)整。再次強調(diào)，如同 的投入資本， 必須排除不付息之流動負債。 調(diào)整即試圖將應計會計 轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金會計、將無形投資資本化、將成功法(換成全部成本法 (，以防止在評估績效時造成錯誤。 整而來，故 與經(jīng)濟價值連結(jié)，可將(3c)寫成： ( 7 ) )1(1 此時的 經(jīng) 整后的帳面價值， 以別于會計下的帳面價值。其認為 接相關的衡量指標，并且是驅(qū)使股價上漲的動力。當所獲取的利潤超過資金成本時，得到正的能增加公司價值、創(chuàng)造股東財富。該公司把市場價值超過投入資本的部分稱為市場附加價值 (結(jié)合 (7)可表示成： 1 )1( 企業(yè)所創(chuàng)造的價值就是預期未來 折現(xiàn)值。因此，透過增加 能不斷增加公司價值。從 義中不難發(fā)現(xiàn)，要增加 外來自三個努力的方向：在相同資本下創(chuàng)造更多利潤、降低 以較 少的資本創(chuàng)造相同的利潤。 調(diào)整項目 于 造成的扭曲，以致于不能反映經(jīng)濟實質(zhì)，所做的調(diào)整如下： 12 延所得稅之產(chǎn)生是由于稅法和會計認列時點差異所造成，但從現(xiàn)金流量的觀點來看，每期實際支付的所得稅才是企業(yè)實質(zhì)的現(xiàn)金流出，而非會計之所得稅費用科目。從資本的角度來看，企業(yè)在永續(xù)經(jīng)營的假設下，必須不斷增添新的設備，在舊的遞延所得稅減少之際，新的遞延所得稅又不斷產(chǎn)生，形同遞延所得稅永遠不會支付。因此，可將遞延所得稅視為永久性的資本。且所得稅費用的 認列若多于實際支付的現(xiàn)金，造成較低的凈利，也會降低經(jīng)理人員從事有效稅務規(guī)劃的誘因。因此在凈利方面， 須加 (減 )本期與前期遞延所得稅項目的變動，以反應實際的所得稅流量。 物價上漲的時候，通常企業(yè)為了享受節(jié)稅的效益，對存貨采后進先出法計價。因此留在帳上的存貨成本為較早期的成本，與現(xiàn)時成本有相當之差距；而存貨未實現(xiàn)的持有利益未被認列，造成凈利被低估，不能完全表達投資人所賺取的利潤，所以必須將存貨計價方式由 為 下 存貨價值的差異，亦即 存貨遭低估的部分。因此在計算投入資本時，必須加回 前后期 差，則是 下銷貨成本之差，乃是采 時凈利遭低估的未實現(xiàn)持有利益，因此必須從 加回。 譽的產(chǎn)生來自于取得其他公司 (采用購買法計價，而依照 得既存的公司有其優(yōu)點，例如：可立即投入運作，減少自行成立新組織所需花費的 時間。然而商譽的攤銷導致凈利減少，使得經(jīng)理人員對于取得其他公司這種投資方法敬而遠之，縱使那是一項值得投資的好計畫。而取得時的原始投資資本并不會因時間而降低，若以攤銷后較低的帳 面值計算 13 報酬率，將會虛增投資績效。是故商譽不應攤銷，每期的 投入資本方面，則要加回至本期累積 已攤銷的成本。 部分則是針對采權益結(jié)合法 (of 的取得其他公司。采權益結(jié)合法時是以被取得公司的帳面價值入帳，而投資方的實際取得成本，則為提供 給被取得方的股票市值。而此市值通常高于被取得方的帳面價值，卻不會反應在帳上，這部分即稱為未認列商譽。當這部分被排除在外時，導致投入資本低估，因而報酬率被高估。因此調(diào)整方法則是于投入資本加回未認列商譽，并且在未來不予攤銷。 者已證實研發(fā)成本具有實質(zhì)的經(jīng)濟效益，但誠如第一節(jié)后段所述，研發(fā)成本當期費用化，降低了當期凈利，影響經(jīng)理人員投資研發(fā)的意愿，亦低估了資產(chǎn)的帳面價值。類似的無形投資尚有行銷成本。建議作法乃是將這類無形投資資本化，在未來效益期間攤銷。 因此，加回全部的費用，再 減去當期攤銷的部分，投入資 本則需加回到本期為止未攤銷之金額。 然資源公司的探勘成本若采用探勘成功法，將會低估投入資本，因而高估了報酬率。因此對于探勘不成功的成本亦需資本化，也就是采用全部成本法。 加回當期探勘失敗的成本，投入資本方面則需加回每期探勘失敗的成本。其實全部成功法的概念應適用于所有企業(yè)的投資決策，以避免高估了投資報酬率而去進行不當投資決策。 14 賃的行為仿佛先去舉債而后購買資產(chǎn)，租金就形同 舉債每期攤還的本息。而租賃得來的資產(chǎn)有實際投入營運，當然就必須評估該資產(chǎn)使用的績效。若采營業(yè)租賃法，并未將租賃資產(chǎn)資本化，低估了投入資本，而高估報酬率。因此必須將未來租金資本化，同時認列資產(chǎn)及負債，加回投入資本中；而每期 扣除利息費用及折舊費用，加回租金費用。 當?shù)恼叟f方法將會造成績效的扭曲。試想某一資產(chǎn)每期創(chuàng)造相同的現(xiàn)金流入，若采直線法提列折舊，則每期凈利益相同，但帳面價值隨攤銷而逐漸減少，扣除的資金成本亦逐漸減少，造成 年提高的現(xiàn)象，但其績效卻沒有改變。此時可 采年金折舊法 (仿佛公司債的作法，每年支付固定本利和 (資金成本與折舊費用之和 )，利息費用 (資金成本 )為期初帳面值乘以實質(zhì)利率，利息費用與支付金額之差為本金之減少 (折舊費用 )如此即可確保每期獲利能力相同時，每期 相等。 現(xiàn)行 在建工程需認列為資產(chǎn)，但由于未完工，無法提供經(jīng)濟效益，而造成投入資本虛增，低估了實際的績效。因此必須將在建工程由投入資本中扣除。 投入短期證券投資的資金，無法供作營業(yè)活動之用，因此必須將短期投資由投入資本中扣除。 如：壞帳費用、產(chǎn)品維修費用等。這些費用不一定會造成實際的 15 現(xiàn)金流出，而此類科目卻是經(jīng)理人員著手操縱盈余的好地方，因此將應計基礎轉(zhuǎn)回現(xiàn)金基礎，實際發(fā)生時再扣除。以壞帳為例， 投入資本方面則加回備抵壞帳余額，以反應實際的應收帳款余額。 調(diào)整多達一百多項，上述 11 點則為較常被調(diào)整且較重大的項目。由以上的調(diào)整項目不難發(fā)現(xiàn) 達成以下目的： 1. 降低經(jīng)理 人員做出反功能決策、次佳決策。例如：研發(fā)費用、行銷成本等無形投資的資本化。 2. 減少裁量性項目，降低經(jīng)理人員操縱盈余 (機會，例如：壞帳費用、產(chǎn)品維修費用的認列、折舊方法的選擇。 由 義可得知： 于 資金成本之差乘以投入資本，這個包含差 ( 量 (衡量指標解決了傳統(tǒng)衡量方法的缺點： 1. 若由凈利的絕對數(shù)字來看，因其未考慮權益資金成本，即使是 要凈利大于零即投資，而導致過度投資( 而 扣除了權益資金成本，降低過度投資的可能性。 2. 若單以獲利能力指標來看，如： 果一投資計畫之 然高于要求的報酬率，但低于目前的 然該計畫之 于零，可是經(jīng)理人員擔心新投資稀釋了現(xiàn)有的 選擇放棄該計畫，而導致投資不足 ( 妙地將報酬率轉(zhuǎn)為絕對數(shù)字的概念，當 正，經(jīng)理人員即可放心執(zhí)行新投資。 縱然 如此多好處，但仍無法避免一些問題，例如： 1. 無法全部排除裁量性項目，如廠房設備的維修。若當經(jīng)理人員績效評估為短期，且紅利 獎酬能立即全數(shù)領取而離職，這些攸關公司經(jīng)營發(fā)展的成本就容易被犧牲了。 16 2. 當 于零時，或許真能增加公司內(nèi)在市場價值，但不一定會增加股東財富。由公式 (7)可知，當實際績效大于預期未來 現(xiàn)值時，股東財富才會增加。若以 0 為標竿，縱使達到標準但小于投資人的預期，股價仍會下跌。但若以投資人的預期為績效評估之標竿，當經(jīng)營團隊很努力地剛好達成投資人的預期時，卻無法得到任何報酬，如此將會降低經(jīng)理人努力的誘因。如何在兩個極端標竿中取得平衡，將是一個很重要的課題。 第三節(jié) 實證研究文獻探討 O1996) 在該研究中，作者將公司價值定義為： a * b * (c) 其中 c 表示資金成本。等號兩邊同除以 ： a + b * (c)/第一部份實證中，作者為比較 前稅后盈余 )、公司價值的關聯(lián)性，分別以 (c)/ 解釋變數(shù)，以 被解釋變數(shù)，進行三次回歸分析，結(jié)果以 解釋能力最高 (3%)，其次為 2=31%)、 2=0%)。 在第二部分實證中，作者認為有三項因素必須加以考慮。第一，正的負的 公司價值影響程度不同。因此將 (c)/分為 (c)/ (c)/個解釋變數(shù)同時進行回歸分析，得到 8%。其次，作者認為公司規(guī)模較大時，享有經(jīng)濟規(guī)模的利益，且較有能力改進生產(chǎn)力，因此具有較大 的資本乘數(shù) (每 17 一元的資本創(chuàng)造多少公司價值 )。然而當規(guī)模愈來愈大時，規(guī)模利益增加的速度會減緩，資本乘數(shù)會隨公司規(guī)模增加而降低。故將資本取自然 對數(shù)加入有區(qū)分正負 回歸模型中，得出 2%。第三，考慮產(chǎn)業(yè)別帶來的不同效果，再將產(chǎn)業(yè)虛擬變數(shù)加入回歸中，得到 6%。隨著對公司價值影響的因素加入模型中， 釋能力也隨之增加。然而在這部分中，并沒有對 上述相同的回歸分析，因此無法比較三者的好壞。 1997a) 作者提 出四個假說： 解釋股票報酬時， 沒有比 供較多的資訊。 解釋股票報酬時， 沒有比 供較多的資訊。 解釋股票報酬時， 沒有提供 解釋部分之外的增額資訊內(nèi)涵。 解釋股票報酬時， 沒有提供 解釋部分之外的增額資訊內(nèi)涵。 在檢驗 者以每個衡量指標的存量 (期金額 )與變量 (期減去前期金額 )調(diào)整期初股價為解釋變數(shù)，亦即 中 X 為各衡量指標，以股票年報酬為被解釋變數(shù)，以所有年度樣本分別對 行回歸分析，結(jié)果以 解釋能力最高， 其次為 2=、 。但 間、 間的解釋能力并無顯著差異，因此證據(jù)不足以拒絕 在檢驗 入 標至 型中共四個變數(shù)進行回歸分析。比較此模型與只包含 數(shù)之模型，經(jīng) 絕 十年年回歸之平均 I 變數(shù)的 加至 且兩個 8 有顯著差異，因此拒絕 兩種檢定均顯示 較于有增額資訊內(nèi)涵。 在檢驗 入 標至 型中共六個變數(shù)進行回歸分析。比較此模型與只包含 數(shù)之模型，經(jīng) 絕即 較于 有增額資訊內(nèi)涵。在十年年回歸之平均加至 但兩個 此無法拒絕 即 較于 具 有增額資訊內(nèi)涵。 1997b) 該實證研究主要在檢驗以下三個問題： 否與股票報酬有關連 ? 會計相關變數(shù)與股票報酬何者較相關 ? 否較 供更多資訊內(nèi)涵 ? 在第一個問題中，作者將 分為四個變數(shù)： 股 動的標準化 1992 年 去 1983 年 再除以1983 年期初資本 )、 資金成本之差 )、 本成長率 )，以全部四個解釋變數(shù)對股票報酬進行回歸分析，其 四個變數(shù)中以 釋能力最高。 在第二個問題中，作者將會計相關變數(shù)： 股票報酬進行回歸分析，其 將 會計變數(shù)共七個變數(shù)納入回歸模型中，得到 綜合第一部份，加入 數(shù)增加解釋股票報酬 加入會計相關變數(shù)增加解釋 以 好，但會計相關變數(shù)仍然有用，不可輕易丟棄。 在第三個問題中，作者將 照區(qū)分 式區(qū)分為四個變數(shù)： 即表示 將 變 數(shù) 19 對股票報酬進行回歸分析，其 將 八個變數(shù)納入回歸模型中，得到 數(shù)只增加解釋 因此作者建議可采用成本較低的 算較容易 )即可獲得大部分 效用。 1997) 該實證研究在測試： 否比應計基礎下的盈余與股票報酬及公司價值有更高度的相關。故提出了以下兩個問題： 1. 在解釋當期股票報酬方面， 否優(yōu)于 2. 組成要素在解釋當期股票報酬時，是否增加解釋了 未解釋的部分 ? 在第一個問題中，該研究分別以四個衡量指標的預測誤差 (整期初股價為解釋變數(shù)，即 中 X 為各衡量指標，以市場調(diào)整年報酬 (為被解釋變數(shù)，進行回歸分析。其結(jié)果顯示 與股票報酬相關性高于 ， ， 。隨后又將各衡量指標區(qū)分為正值及負值進行回 歸分析，結(jié)果仍以 最高，其次依序為 2= 2=。而此時雖然 二者解釋能力并無顯著差異。 在第二個問題中，由于 來自營運之現(xiàn)金流量 +應計項目 +稅后利息 資金成本 +整項目 5。因此作者以這五個 組成要素為解釋變數(shù)，以市場調(diào)整年報酬為被解釋變數(shù)，進行回歸分析。其結(jié)果顯示 應計項目所增加的解釋能力最大，而其余三項所增加的解釋能力非常有限。 在敏感度分析方面，將樣 本區(qū)分為每兩年進行回歸分析、將股票報酬由一年期間拉長至五年期間進行回歸分析、將股票報酬由當期一年期間增加為當期及下一期共兩期進行回歸分析、及以公司價值為被解釋變數(shù) 進行5 詳細說明請參照第三章研究方法。 20 回歸分析等方式，其結(jié)果均以 釋能力最高。唯一例外的是，將樣本以公司衡量績效所采用的指標來區(qū)分時，開始采用以 基礎之獎酬計畫這一組其 釋能力最高，但與其他三指標比較均無顯著差異。 張耿豪 (1999) 該研究比較 其他指標： 者比較具有資訊內(nèi)涵，區(qū)分以下三種方式進行： 1. 分別以四個衡量指標的 存量 (期金額 )與變量 (期減去前期金額 )，調(diào)整期初資本做為解釋變數(shù)，即 中 X 為各衡量指標，以股價報酬為被解釋變數(shù)，進行回歸分析。其結(jié)果顯示 與股票報酬相關性高于 ， ， ，意謂自有資金的記入，對股價報酬解釋能力有正面的影響。 2. 采資訊系數(shù)模式 (討四個衡量指標對跨期股價報酬之解釋能力，其結(jié)果顯示在 1993、 1994、 1996、 1997年 訊系數(shù)最大，即 次期股票報酬預測能力最好，只有在 1995 年時以 高。 3. 如同 et 1997）作法將 成要素拆解，以各要素的存量、變量調(diào)整期初資本進行回歸分析，其結(jié)果 較原先只含 2=高，顯示 張素鈴 (1999) 該研究探討 關連性，區(qū)分成三大部分： 相關性： 此部分作者以相關系數(shù)評估各指標與 相關性，不論是存量（ 是變量 (分析，皆以 相關系數(shù)最高，然而 有顯著差異。 21 相關性： 此部分先將樣本區(qū)分電子、鋼鐵、食品業(yè)，再分別以各指標之過去 1期、 1、 1、 1為解釋變數(shù)，以當期 被解釋變數(shù)進行回歸分析，不論是哪一個產(chǎn)業(yè)，或是有無區(qū)分指標之正負值，或是納入過去幾期之指標， 解釋 有領先 (差異不大 )，但都大于 相關性： 此模型的觀念乃是根據(jù)公司當期 此將財務預測資訊納入回歸中，以各指標 及對 t 期的財務預測為解釋變數(shù)，以 t 期的 被解釋變數(shù)進行回歸分析，其結(jié)果不論是哪一個產(chǎn)業(yè)，或是有無區(qū)分指標之正負值， 解釋有領先 (差異不大 )，但都大于 得一提的是，該研究的財務預測采移動平均法，給予過去 1 到 4 期指標金額不同權數(shù)計算而得，因此此模型中隱含的解釋變數(shù)即為過去 1之指標，其所傳達的訊息與方法 2 中納入過去 4 期資訊之回歸模型相同 (解釋能力不完全相同 ，會有些微差距，因本模型只有兩個解釋變數(shù)，方法 2中納入過去 4 期資訊之回歸模型有四個解釋變數(shù)，故模型自由度不同而造成誤差）?？墒歉鶕?jù)該研究結(jié)果卻有所差異，究其原因在于兩模型使用的樣本數(shù)不同而導致不同；而在同一模型中三指標所采用的樣本數(shù)亦不相同，如此將使得指標間失去了比較基礎，貿(mào)然地比較彼此間 小就有失客觀性了。 22 第三章 研究方法 本章系說明如何利用樣本資料，觀察上市上柜公司各績效衡量指標與股票報酬之關連性。全章共區(qū)分為四節(jié)，第一節(jié)為研究假說之建立；第二節(jié)定義研究變數(shù)；第三節(jié)則說明資料分析的 方式；第四節(jié)敘述樣本選取與資料來源。 第一節(jié) 研究假說 攸關資訊內(nèi)涵 (經(jīng)由過去數(shù)十年間國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，盈余與股票報酬間、現(xiàn)金流量與股票報酬間有關連，顯示盈余及現(xiàn)金流量均具有資訊內(nèi)涵。根據(jù) 發(fā)明者 認為 唯一與公司內(nèi)在市場價值(接相關的衡量指標，并且是驅(qū)使股價上漲的動力。而經(jīng)濟附加價值為剩余利潤之修正，因此本研究除了探討 身是否具資訊內(nèi)涵 外，并比較非常項目前利益 (來自營運現(xiàn)金流量 (及剩余利潤 (檢視何者具攸關資訊內(nèi)涵，亦即哪一個指標解釋能力最強。在比較四個指標解釋當期股票報酬時，采 立假說一： 解釋當期股票報酬時， 具資訊內(nèi)涵。 若當期的盈余能解釋股票報酬，且盈余具有持續(xù)性，則可以用當期盈余資訊來預測未來股票報酬。從效率市場角度來看，若當期盈余中有些資訊尚未充分反應至當期股價，則該資訊亦可用來預測未來股票報酬。將此關系推至其他三個 指標，則形成假說二： 預測未來股票報酬時， 具資訊內(nèi)涵。 23 增額資訊內(nèi)涵 (本研究采 et 1997)之作法，將 解成五個組成要素，進而將 連結(jié)。其關系如下： 計項目，反應現(xiàn)金流量與應計基礎下盈余的差異。 前稅后之非常項目前盈余。 后利息費用。 算 扣除的資金成本。 期初投入資本（非 整后的投入資本。） ( = ( = ( = 做的調(diào)整導致與 差。 將上述關系整合，可看出四個指標間的關連性，以下頁圖 3示之。 增額資訊內(nèi)涵即表示當增加新的變數(shù)至原來模型中，解釋能力較原來模型增加，亦即新增的變數(shù)解釋了原來變數(shù)所沒有解釋的部分。 24 I 3成要素 在解釋當期股票報酬方面，為了測試增加這些要素是否有增額資訊內(nèi)涵，提出以下假說： 解釋當期股票報酬時， 2 其中 五個組成要素： 即任一要素并沒有較其他四個要素提供較多的增額資訊內(nèi)涵。 若將此模型應用在預測未來股票報酬，筆者提出以下假說： 預測未來股票報酬時， 2 和 五個組成要素： 即每一要素并沒有較其他四個要素提供較多的增額資訊內(nèi)涵。 第二節(jié) 研究變數(shù)之定義 本研究之資料來自臺灣經(jīng)濟新報社資料庫。雖然 整項目繁多，然而有些 整時所需相關科目臺灣經(jīng)濟新報社資料庫并未提供，而本研究為大樣本之回歸實證，無法詳閱各公司財務報表，因此僅能就可取得 25 之資料做調(diào)整。以下將敘述各衡量指標如何被取得、計算出來。 常項目前利益，來自臺灣經(jīng)濟新報社資料庫之經(jīng)常利益科目。 自營業(yè)活動現(xiàn)金流量，擷取自臺灣經(jīng)濟新報社資料庫之來自營 業(yè)活動現(xiàn)金流量科目。 于剩余利潤 =凈利 +稅后利息 期初總投入資本：凈利 +稅后利息：經(jīng)常利益 +利息費用 *(1。 期初總投入資本：必須扣除不付息流動負債，因此等于負債及股東權益總額 應付費用 其他應付款 其他流動負債。 加權平均資金成本 (包含了負債資金成本及權益資金成本： 負債資金成本：擷取自臺灣經(jīng)濟新報社資料庫之有息負債利率項目。 權益資金成本：先經(jīng)由市場模型 (出值： i+ 中 i 公司第 t 期個股報酬， t 期市場報酬。 再將 i 值帶入 型中求得權益資金成本： )()( 其中 )( 為權益資金成本， 第一銀行一年期定存利率代替， (風險溢酬，以民國 70市場報