【畢業(yè)學位論文】(Word原稿)每筆成交張數(shù)與股價波動關(guān)系之研究-會計學

1 國 立 臺 灣 大 學 會 計 學 研 究 所 碩 士 論 文 每筆成交張數(shù)與股價波動 關(guān)系之研究 研究生：辜見安 撰 指導教授：朱立倫 教授 中 華 民 國 八 十 七 年 五 月 2 謝 辭 終于畢業(yè)了 ! 首先要感謝爸爸媽媽給我一個幸福溫暖的家庭 ， 讓我在求學的路上沒有后顧之憂 ， 爸媽對我尊重也讓我自由的在我所感興趣的領(lǐng)域中學習 對我而言 ， 這真是最大幸福 ， 所以真的謝謝可愛的老爸和細心的老媽 。 同時也相當感謝恩師 朱立倫教授 。 在我求學過程中 ， 老師是少數(shù)幾位能同時具有專業(yè)知識 、 大量吸收日常資訊并運用在教學上的老師 ， 恩師的思考邏輯對我具有深遠的影響 ， 讓我對事物的觀察更深入 ， 也更有效率 ， 所以此處也非常感謝恩師的指導教誨 。 3 摘 要 臺灣股市由于散戶的比率過高及法規(guī)不夠完善，證券市場流通有許多的私有資訊，會造成股價波動的因素通常會在股價已反應(yīng)后才經(jīng)由大眾媒體發(fā)布，因此這些未能支付私有資訊的小額投資人常成為價格的追隨者。 本研究系驗證每筆成交張數(shù)的波動與異常報酬的關(guān)系來觀察個股是否有具有私有資訊的大額投資人進行交易，本 文同時觀察多空頭市場、個股的周轉(zhuǎn)率、平均股價、股本等變數(shù)對每筆成交張數(shù)與異常報酬間關(guān)系的影響。 本研究以縱斷面的方式，采用市場模式來求取個股的異常每筆成交張數(shù)與異常報酬，并以回歸分析來觀察兩者之間的關(guān)系，其研究結(jié)果如下： 常每筆成交張數(shù)與異常報酬具有顯著正相關(guān)，所以當每筆成交張數(shù)上升時，股價也會出現(xiàn)異常報酬，顯示有具有支付私有資訊能力的知情投資人交易該股票。 頭市場明顯優(yōu)于空頭市場，即多頭市場的異常每筆成交張數(shù)較能引起異常報酬 。 異常每筆成交張數(shù)與異常報酬的關(guān)系也較高。 筆交易的最低金額也越高， 4 所以其流動性的訂單也較少，因此異常每筆成交張數(shù)與異常報酬的關(guān)系也就越明顯。 異常每筆成交張數(shù)與異常報酬關(guān)系的顯著性也越明顯。 5 of o of to to is as an of a PO on if PO To PO on of is to of PO is to if PO PO in a is in in As of in PO is is of in PO In on of PO 6 目 錄 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動機 1 第二節(jié) 研究目的 4 第三節(jié) 研究范圍 5 第四節(jié) 研究架構(gòu) 6 第二章 文獻回顧 第一節(jié) 巨額交易文獻 .第二節(jié) 影響股價波動因素文獻 11 第三章 研究設(shè)計 第一節(jié) 研 究假說 .第二節(jié) 變數(shù)與名詞定義 第三節(jié) 樣本選取與處理 第四節(jié) 實證分析方法 第四章 實證結(jié)果與分析 第一節(jié) 市場模式適切性檢定 28 第二節(jié) 每筆成交張數(shù)與股價報酬的關(guān)系 .第三節(jié) 影響 關(guān)系的其他因素 第五章 結(jié)論與建議 第一節(jié) 結(jié)論 .第二節(jié) 研究限制 第三節(jié) 建議 . 7 參考資料 .47 表 3本公司 .24 表 4周轉(zhuǎn)率組實證統(tǒng)計值 31 表 4周轉(zhuǎn)率組樣本資料統(tǒng)計值 .32 表 4高周轉(zhuǎn)率組實證統(tǒng)計值 .33 表 4高周轉(zhuǎn)率組樣本資料統(tǒng)計值 .34 表 4低周轉(zhuǎn)率組實證統(tǒng)計值 .35 表 4低周轉(zhuǎn)率組樣本資 料統(tǒng)計值 .36 表 4周轉(zhuǎn)率組實證統(tǒng)計值 .表 4周轉(zhuǎn)率組樣本資料統(tǒng)計值 .38 表 4轉(zhuǎn)率與 F 值關(guān)系統(tǒng)計值 .圖 4轉(zhuǎn)率與 F 值關(guān)系圖 表 4本與 F 值關(guān)系統(tǒng)計值 .圖 4本與 F 值關(guān)系圖 .40 表 4均股價與 F 值關(guān)系統(tǒng)計值 .圖 4均股價與 F 值關(guān)系圖 . 8 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動機 在各國的資本市場中，臺灣的證券市場是比較奇特的。 404 家上市公司， 2 兆 1 千 62 億的資本額（ 1997 年12 月底），在 1997 年創(chuàng)造出 37 兆 7 千 634 億的成交值，整個市場的周轉(zhuǎn)率高達 368%（注一），民國 86 年 7 月的總成交值更高達 5 兆余元，僅次于擁有 2500 家上市公司紐約證券交易所的成交值，如此高的周轉(zhuǎn)率與市場的參與者有關(guān)系（注二）。臺灣的證券市場是淺碟式的市場，廣度（上市家數(shù)）與深度（上市公司資本額大?。┒疾粔?，臺灣的證券投資者中有九成以上是自然投 資人，而法人（自營商、外資、投信）的投資僅占一成（ 1997年 12 月），在自然投資人中又可依其投資金額的多寡分為大戶（注三）與散戶（小額投資人）。 根據(jù)理性預(yù)期均衡理論（注四），可以簡單的區(qū)分市場參與者為有能力取得私有資訊的知情投資人與無法取得私有資訊的不知情投資人。在資訊成本的考慮下，散戶所能得到的大部份是成本較低的公開性資訊，而無能力取得成本較高的未公開資訊，在資訊取得的時間落差下， 注一 證券暨期貨發(fā)展月刊 , 1 9 9 8 年 4 月 16 日 注二 臺灣證券市場的自然投資人高達九成，一般小額投資人投資較缺乏規(guī) 畫，因此持股期間也較短，容易隨市場短暫的波動快速進出股票，造成臺灣股票市場的周轉(zhuǎn)率較高。 注三 大戶系指擁有較多投資金額的自然投資人，其資本大到足以支付私 9 有資訊，這些人可能包括公司的內(nèi)部關(guān)系人、外部的中實戶等有大量金錢的投資人。 未公開資訊經(jīng)由平面或電子媒體公布后，依公開資訊從事交易的散戶已成為價格的追隨者，因此常受到有能力取得私有資訊的知情投資者的傷害。 為了改進上述的情況與維護市場資訊公開以杜絕內(nèi)線交易的原則，證管會除了要求公司必須公開所有重大訊息（注五），并同時要求投信基金每月底必須申報其持 股狀況，而國內(nèi)的報紙或雜志也每日提供其他法人的交易資訊，如外資或自營商買賣超個股或金額。即使如此，一般投資人卻仍無法得知另一種具有支付私有資訊價格的知情者（大戶）的交易資訊（注六）。這些大戶通常包含市場上投資金額龐大的自然人，或者公司的高階主管，況且臺灣證券市場的人頭戶盛行，對于大戶投資資訊的掌握更加不易。在此情況下，臺灣的散戶對于大戶的投資資訊有一定需求。曾麗慧（ 1993）針對報紙所報導有關(guān)主力資訊對股價的影響所做的研究顯示，此種資訊一旦經(jīng)由報紙揭露，其股價大都已反應(yīng)完畢，投資人無法從報載的主力資訊獲得超 額報酬。因此就有一些宣稱能掌握大戶投資資訊的投資顧問公司出現(xiàn)，其所謂的老師就在電視上解盤，提供有限的投資訊息，希望能吸引投資人加入會員，以收取會費，宣稱能提供潛力股或明牌（知情者所欲炒作的股票）以使會員獲利，黃正雄 (1988)的研究則顯示投資人無法運用投資顧問公司所公開推薦的訊息獲取超額報酬。 注四 理性預(yù)期模型的基本要點之一為，在投資期的期初，投資人可能會耗費成本去獲取額外的資訊，藉以判斷公司于該期期末的經(jīng)濟價值為何，雖具有不確定性，但取得資訊之之情投資人對于未來股價的 10 預(yù)期的確會比不知情投資人還正確 。 注五 證券交易法規(guī)定，公司發(fā)生對股東權(quán)益或證券價格有重大影響之事項時，需于事實發(fā)生日起二日內(nèi)公告，并向主管機關(guān)申報。 注六 報紙或雜志會報導主力的資訊，但在時效上已落后許多。 但在投顧公司公開推薦之前的股票則具異常報酬，所以推論若能事先取得公開推薦的股票，則該股票具超額報酬。 我們是否有其他方法能獲得大戶的投資資訊呢？由于一般的投資人無法直接取得大戶的投資資訊，所以就將焦點轉(zhuǎn)向能反應(yīng)交易狀況的成交量。我們可以常在技術(shù)分析中聽到一句 ”量先價行 ”，而量價關(guān)系也在技術(shù)分析中被大量使用。 975)利 用混和分配假說（ （注七）證明交易量與價格成正相關(guān)，991)探討資訊不對稱對交易量和價格的影響，最后導出交易量和價格變化絕對值和資訊不對稱程度成正比關(guān)系。前面兩位學者的研究發(fā)現(xiàn)只證明交易量與價格具同時性相關(guān)，并不代表因果性相關(guān)（量先價行）。 966)的研究發(fā)現(xiàn)股票價格的上升通常是跟隨在巨額的成交量之后，但 988)的研究則顯示股價變動會領(lǐng)先成交量的變動，以上兩種相同的研究所產(chǎn)生的結(jié)果卻不一致，所以量是否先價而行尚無定論，投資人也無法以 成交量來判定它是反應(yīng)過去的價格或未來的價格，即便如此，量與價具相關(guān)性的結(jié)果是十分的確定。 在有關(guān)資訊對未來成交量影響的研究中，996)以平均異常報酬的絕對標準差來代表資訊的有無，并探討異常報酬對未來成交量的影響， 11 而李 注七 混 和 分 配 假 說 （ M i x t u r e o f D i s t r i b u t i o n H y p o t h e s i s , M D H ）由C l a r k ( 1 9 7 3 )所提出，他認為每日價格變化是 m 個獨立的日內(nèi)價格變化的總和，當 m 是變動的，價格變化的分配將與 m 的分配一致。如果將 m 視為資訊到達的數(shù)目，價 格變化的變異數(shù)即可視為其遞增函數(shù)，而交易量是日內(nèi)價格變化的遞增函數(shù)，故交易量與價格變化的變異數(shù)成現(xiàn)正相關(guān)。 怡宗（ 1996）在有關(guān)資訊有無對股價波動影響的研究中， 則以每筆訂單張數(shù)變動率的絕對值來代表資訊的有無，其假設(shè)能支付取得私有資訊成本的投資人的投資金額較大，在未能有效分散訂單的情況下，其每筆交易的張數(shù)也較多。本研究本著對資訊內(nèi)涵研究的精神，嘗試以實際每筆成交張數(shù)的變動來代表資訊的有無，并探討其對股價異常波動的影響。 第二節(jié)研究目的 在巨額的交易會引起股價的異常波動的基本假設(shè)下，為了能了解投資人是 否能以每筆成交張數(shù)來判定個股是否有具支付私有資訊能力的大額投資人進行交易而引起股價的異常波動，同時探討個股的股價高低、周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模大小等變數(shù)是否會影響每筆成交張數(shù)的異常波動與異常報酬間的關(guān)系，所以本研究的目的如下： 1. 探討每筆成交張數(shù)與股價波動的關(guān)系。 本研究以縱斷面的方法來探討個別公司的每筆成交張數(shù)的變動與股價異常報酬的關(guān)系，觀察兩者之間是否具有相關(guān)性。 12 2. 周轉(zhuǎn)率、平均股價、公司規(guī)模是否會影響每筆成交 張數(shù)異常變動與異常報酬的關(guān)系。 除了縱斷面的研究外，此處 亦用橫斷面的方法，研究與比較個別公司的周轉(zhuǎn)率、平均股價高低、公司規(guī)模等是否會影響不同公司間每筆成交張數(shù)與異常報酬間關(guān)系的顯著性。 第三節(jié)研究范圍 本研究以臺灣股票上市公司為對象，研究期間自民國 84 年 1 月 1 日起，止于民國 86 年 12 月 31 日。限于時間的不足，本研究未能探討所有的上市公司，因此選擇 100 家公司做為樣本，依其平均周轉(zhuǎn)率大小分為高周轉(zhuǎn)率、中高周轉(zhuǎn)率、中低周轉(zhuǎn)率、低周轉(zhuǎn)率四組，每組有 25 家上市公司。本研究首先以 84 年 1 月 1 日到 85 年12 月 31 日的每筆成交張數(shù)與股票報酬依市場模式對 86年間的每筆成交 張數(shù)與股價報酬形成預(yù)期，然后計算 86年間所有交易日的異常每筆成交張數(shù)與異常報酬，探討成交張數(shù)的波動對異常報酬的影響。 13 第四節(jié)研究架構(gòu) 問題確認 文獻與理論探討 研究假設(shè) 資料收集與整理 第一階段 第二階段 第三階段 預(yù)測模式 回歸分析 假設(shè)驗證 適切性檢定 t 檢定 實證結(jié)果分析 14 結(jié)論與建議 第二章 文獻回顧 本研究的主旨在探討每筆成交張數(shù)異常變動與股價異常報酬的關(guān)系，在過去的文獻中并無針對每筆成交張數(shù)為主題的研究。本研究的基本假設(shè)是有能力支付私有資訊的大額投資人未能有效分散其買賣，故其交易時會提高交易當日所交易個股的每筆成交張數(shù)。文獻探討的部份將以巨額交易與影響交易日內(nèi)股價波動的因素為主。本章分為二部份，第一節(jié)探討巨額交易的有關(guān)文獻，第二節(jié)則是有關(guān)交易日內(nèi)影響股價波動因素的歷史文獻。 第一節(jié) 巨額交易文獻 國內(nèi)外對巨額交易研究文獻的研究標的并不盡相同，其中 包括有以股票再次發(fā)行做為巨額交易的替代變數(shù)，同時也有研究交易日內(nèi)巨額交易資訊的實證結(jié)果，本研究乃針對交易當日的資訊進行研究，有關(guān)的文獻如下： 一、 977) 15 研究主題 交易日內(nèi)巨額交易對當日股價的影響 ， 且是針對巨額交易時點后的股價變動為主。 研究方法 1. 從 挑選超過 50000股的巨額交易 ， 共計 2130個樣本。采用濾嘴法則（ 注一）選取樣本，從開盤價格到巨額交易價格下挫幅 度超過 樣本共 298個，而下挫幅度達 樣本共 217個，依符合濾嘴的樣本進行測試，觀察巨額交易后的價格變動狀況。 2. 考慮交易成本及執(zhí)行交易的時間（注二），交易所會員的交易成本與交易時間均較非會員低。 3. 計算巨額交易后 0 至 15分鐘的區(qū)間內(nèi)從事交易的報酬率，同時比較交易所會員與非會員的差別。 研究結(jié)果 1. 巨額交易后的股價調(diào)整相當快速，在 15分鐘內(nèi)的股價已調(diào)整完畢，且與收盤價格相近。 2. 根據(jù)濾嘴所區(qū)分的兩組資料（ ，巨額交易前股價下挫幅度越大，則巨額交易后的股價反彈也越大。 3. 根據(jù)價格調(diào)整的速度，當巨額交易后 5 分鐘內(nèi)所進行的交易以收盤價格計算時，再扣除手續(xù)費與轉(zhuǎn)換稅（ 仍有利潤。 16 在本研究中，對巨額交易的定義為達 50000股的交易，但對不同規(guī)模的公司而言， 50000股是否屬于巨額交 注一 濾嘴法則是在連續(xù)性歷史股價的基礎(chǔ)下，一種買進然后賣出（ 股票交易法則。例如， 研究將濾嘴與相關(guān)的交易原則定義如下，如果一股票的收盤價上漲至少 x%，則買進股票，并在價格下跌 x %時賣出。 注二 非會員需支付傭 金，費率的計算依交易金額采累進方式，平均為交易金額的 2%。會員的交易時間較短，非會員需透過會員交易，故時間較長。 易有待商確。此外符合巨額交易的樣本高達 2130個，但該研究取巨額交易前股價大幅下挫的樣本進行測試，并得出下挫幅度越大，則反彈幅度也越高，雖說巨額交易可解釋股價反彈的結(jié)果，但不排除該股價的反彈并不全然是巨額交易的結(jié)果，也有可能在股價大幅下挫后，投資人覺得該股可能有反彈機會，所以進行買進而造成股價的回升。 二、陳志源（ 1995） 研究主題 以自營商與外資的交易作為巨額交易 的指標，探討該資訊是否具資訊內(nèi)涵。 研究范圍 選擇上市的普通股，依其股本大小分為 15億以下、15 億至 50 億、 50 億以上三組，然后以自營商或外資單日凈買進或凈賣出單一股票達該股票單日成交量 20%以 17 上的樣本進行測試。 研究方法 以市場模式對股票報酬形成預(yù)期，然后測試事件日前后的股價異常報酬是否具顯著水準。 研究結(jié)果 部樣本） 事件前有負的異常報酬，事件后 0 到 5 日中 除了第4 日有負的異常報酬外，其余皆具正的異常報酬，但僅有第 0 日與第 1 日達顯著水準，此結(jié)果證明外資買超的資訊在次日經(jīng) 媒體公布后仍具資訊內(nèi)涵。在 15 億、 15至 50 億、 50 億以上的三組樣本中，前兩組的實證結(jié)果與全部樣本相同，但在 50億以上的樣本組則不具顯著水準。 就全體樣本而言，外資賣超事件日前皆是負的異常報酬，且具有顯著性，在賣超日亦為負的異常報酬，且達顯著水準但在賣超日第 2 日起具有正的異常報酬，所以外資賣超不具資訊內(nèi)涵。 結(jié)果顯示在自營商買超前一日，股價具有正的異常報酬，但買超后 2 日起轉(zhuǎn)為負的異常報酬，若以買超隔天經(jīng)由報紙公布資訊，則公布資訊當天股價仍有正的異常報酬，且達顯著水準，此結(jié)果證明該買 超資訊仍具資 18 訊內(nèi)涵。 在賣超日前 5 日到前 1 日，股價具有正的異常報酬，但在賣超當日未出現(xiàn)負的異常報酬，反而出現(xiàn)正的異常報酬，所以該賣超資訊不具資訊內(nèi)涵。 在陳志源的研究中，不管是外資或自營商的買超，在經(jīng)報紙公布后，該資訊仍具價格領(lǐng)先的角色，即該資訊具有資訊內(nèi)涵。但在外資與自營商的賣超方面，兩者的結(jié)果相同，但皆為不具資訊內(nèi)涵。 第二節(jié) 影響股價波動因素文獻 一、 996) 研究主題 本研究主要在探討交易日內(nèi)的各項變數(shù)對交易量的影響，其中包括資訊的類型（注三）、投資人對市場看法的差異性（注四），以及交易活動等變數(shù)。 研究范圍 研究期間為 1982到 1991年，測試的對象為 有期貨市場的成交量。 研究方法 19 本研究以線性回歸測試資訊類型、市場意見差異、等各項變數(shù)對成交量的影響。 研究結(jié)果 資人傾向在現(xiàn)貨市場交易，且對個別公司的影響遠大于整個市場。而當資訊 注三 資訊的類型分為個別公司與整體市場性的資訊，其個別公司的資訊以依市場模式計算的異常報 酬的差異絕對值來代表，整體市場性的資訊則以 注四市場意見的差異性以開盤利潤來到表，因其等于全部買單與賣單的總和。 屬于整個市場時，投資人傾向同時在現(xiàn)貨與期貨市場交 易，且對整個市場的影響大于個別公司。 市場的投資人對市場的看法差異越大時，則其成交量越大。市場意見的差異性則以開盤利潤（ 代表。 期一與星期五的交易量較其他 的交易日低。 二、 李怡宗（ 1996） 研究主題 李怡宗教授的研究主要探討資訊對交易日內(nèi)的交易量與價格波動的效果。其探討的交易日資訊包括市場意見差異性（注五）、訂單種類（注六）、資訊的類型（注七）、投機性（注八）。 20 研究范圍 本研究涵蓋臺灣證券交易所上市的公司共 60 家，包含 30 家大型公司與 30 家小型公司。期間為 1994 年 7 月到 12 月的交易日，但不包含星期六。所驗證的資料為所選公司在交易日中每 6 分鐘的交易資料。 注五 意見的差異性以每六分鐘的買賣單總股數(shù)的差異絕對值，然后再除以總 股數(shù)， 以該比率帶比市場意見的差異性。 注六 訂單的種類以該訂單是否具有資訊來區(qū)別，其以每筆訂單的張數(shù)來代表，具有資訊訂單的每筆訂單張數(shù)較流動性訂單的每筆訂單張數(shù)大。 注七 資訊的類型分為市場性資訊或個別公司性資訊，市場性資訊以整個市場訂單的加權(quán)平均股數(shù)為代表，個別公司的資訊則以個別公司的訂單與市場平均差異比率的絕對值為代表。 注八 除了前面所解釋的變數(shù)外，其余的訂單則為投機性訂單，其以回歸式的殘差來代表。 研究方法 李怡中同時測試成交量、價格變動與資訊的關(guān)系。其將所選公司中每 6 分鐘的交易資料依其交易量與價格波動狀 況分成高成交量 /高價格波動 (H/H)、高成交量 /低價格波動 (H/L)、低成交量 /高價格波動 (L/H)、低成交量 /低價格波動 (L/L)四組。以線性回歸測試市場意見差異、每筆成交張數(shù)等變數(shù)對價格波動的影響。 研究結(jié)果 盤與收盤時的價格波動與現(xiàn)存的研究結(jié)果相似，其變動的幅度較大，圖形為 U 型（注九）。至于成交量方面，雖然越接近收盤時的成交量越大，但開盤的成交量卻無明顯較大的情況，此結(jié)果與其他的研究不同（注十）。 交量與價格波動與資訊的多寡成正相關(guān)。在小公司 H/H、 H/L 兩組中，分別有 15（ 3）與 21（ 1）家顯著正相關(guān)（負相關(guān)），但在大公司的 H/H、 H/L 兩 21 組中，僅分別有 7 與 6 組達顯著正相關(guān)，結(jié)果不若小公司組。至于代表無資訊的流動性訂單，其與交易量與價格波動的關(guān)系與具資訊的訂單相當類似，只是相反。在大公司的 H/H 組中，有 25 家成負相關(guān)。 果顯示市場性資訊對成交量與股價波動有較大的影響，且大公司的情況比小公司顯著。 注九 李怡中將交易日內(nèi)的測試期間分為四個，包含開盤前、開盤到 9 點 6分、 9 點 6 分到 11 點 54 分、 11 點 54 分到收盤，股價波動以開盤前最高， 9 點 6 分到 11 點 54 分最低，其余兩個期間次之，其形狀呈現(xiàn) U 型。 注十 在如紐約證交所、多倫多證交所、東京證交所、南韓證交所等，都有學者研究發(fā)現(xiàn)開盤時會有較大的成交量。 果顯示當投資人對市場資訊解釋的差異程度越大時，則其成交量與股價波動也就越小。 22 第三章 研究設(shè)計 本研究主要在探討每筆成交張數(shù)與股價波動的關(guān)系，同時觀察周轉(zhuǎn)率、平均股價、公司規(guī)模等變數(shù) 對每筆成交張數(shù)異常變動與異常報酬間相關(guān)性的影響。本章包括下列數(shù)節(jié)，研究假說、名詞定義與變數(shù)衡量、樣本期間與選樣標準、分析方法。 第一節(jié) 研究假說 968)的盈余與股價間關(guān)連性的研究開啟了對資訊內(nèi)涵研究的風潮。為了對股價波動的因素有更深入的了解，往后的研究提出許多與股價波動有關(guān)的資訊，如未預(yù)期盈余、成交量、巨額交易、市場預(yù)期差異程度、公司規(guī)模等種種因素，探討各種資訊的有用 23 性。而本研究延續(xù)對資訊有用性探討的精神，探討資訊對股價波動的影響，而觀察的變數(shù)則為每筆成交張數(shù)，本研究的研究假 說如下： 本研究的基本假設(shè)之一為具有能力支付私有資訊的投資人為大額投資人，而大額投資人在交易時無法有效分散其訂單，所以當其交易時，單一公司的每筆成交張數(shù)會上升，股價也會出現(xiàn)異常報酬，因此提出假說一。 假說一 當每筆成交張數(shù)異常變動時，其異常報酬將顯著異于零。 周轉(zhuǎn)率越高的個股代表從事交易的人越多（注一），而一般的投資人為價格的追隨者，所以當一個股的交易人數(shù)較多時，通常表示已有知情的大額投資人先在該股票交易，并同時造成每筆成交張數(shù)與股價報酬的異常變動（注二），而其他小額投資人則追隨交易，由于小額投資人 的平均持股期間較短，所以會造成周轉(zhuǎn)率的提高，因此本研究提出假說二。 假說二 周轉(zhuǎn)率愈高的公司，其每筆成交張數(shù)異常變動與異常報酬的關(guān)系愈顯著。 公司的股本越小，則股價越易受操弄，也較容易成為股票炒作的標的（注三），由于股本較小，所以當有知情投資人進行交易時，每筆成交張數(shù)的變動越明顯，也越容易引起股價的異常報酬，因此提出假說三。 假說三 公司規(guī)模愈小的公司，其每筆成交張數(shù)的異常變 24 動與異常報酬的關(guān)系愈顯著。 臺灣證券市場的自然投資人占 90%，因此當個股的股價越高時，有能力交易的人就 越少，所以與低價股相較之下，流動性的訂單會減少，具有資訊的訂單會相對增加， 因此每筆成交張數(shù)與異常報酬的關(guān)系就越顯著，本研究提 注一 周轉(zhuǎn)率為總成交量除以股本，在股本固定下，當周轉(zhuǎn)率愈高表示成交量越高，在每筆成交張數(shù)在一定區(qū)間波動的情況下，高成交量代表有較多的訂單，也就是以較多的投資人從事該股票的交易。 注二 根據(jù) 1990）所做有關(guān)投機行為對股價波動性影響的研究，其以預(yù)期周轉(zhuǎn)率代表投機或雜訊（ 易，而以未預(yù)期周轉(zhuǎn)率來顯示含有資訊，并將兩者對波動性 進行分析，結(jié)果顯示未預(yù)期周轉(zhuǎn)率與股價波動性成正相關(guān)。 注三 986)認為小規(guī)模公司資訊散播的管道較少，大公司資訊傳遞 的管道較多，在效率市場假設(shè)中，股價會反應(yīng)所有攸關(guān)的資訊，而小公司的資訊越少，股價受到扭曲和操縱的機會也越高。 出第四個假說如下： 假說四 平均股價愈高的公司，其每筆成交張數(shù)的異常波動與異常報酬的關(guān)系愈顯著。 在多頭市場中，具有資訊的大筆買單在造成股價的波動后，常會引起其他買單的勇于追價，也因此造成股價的上升，但在空頭市場中，由于對市場存有疑慮，股價上漲也較不易（ 注四），每筆成交張數(shù)與股價波動的關(guān)系也較不明顯，因此本研究提出假說五： 假說五 在多頭市場中，每筆成交張數(shù)的異常變動與異常報酬關(guān)系的顯著性會比空頭市場明顯。 25 第二節(jié) 變數(shù)及名詞定義 本研究采線性回歸來進行預(yù)估與分析，以每筆成交張數(shù)來代表是否有知情投資人進行交易，其有關(guān)的名詞定義與變數(shù)衡量如下。 名詞定義 研究期 民國 84 年 1 月 1 日至民國 86 年 12 月 31日間的所有交易日，共 858個交易日。 注四 空頭市場中，即使具資訊的大筆訂單造成價格的短暫上漲，也很容易因為市況的關(guān)系而受到 其他股票下挫的影響，投資人不易跟進，更可能視為賣出的時機，股價也因此不易上漲。 測試期 民國 86年間的所有交易日，共 285個有效交易日。 估計期 以測試期前二年之每筆成交張數(shù)與股價報酬的交易資料形成預(yù)期，其共計有 573個交易日。 變數(shù)衡量 一、異常每筆成交張數(shù) (下簡稱 雖然 藉由觀察個股歷史性每筆成交張數(shù)（ 稱 發(fā)現(xiàn)何種程度的增減為異常波動，但由于個股交易也深受全體市況的影響，所以本研究 對于每筆成交張數(shù)的預(yù)估采取市場模式 26 （ 以估計期的個別公司與整個市場（組別）（注五）的關(guān)系來對測試期的每筆成交張數(shù)形成預(yù)期， 回歸預(yù)估式、預(yù)期每筆成交張數(shù)與異常每筆成交張數(shù)的定義如下： t= i+t+i (3估計期間 i 公司第 t 日總成交張數(shù) t= i 公司第 t 天總成交筆數(shù) 注五 由于每一種股票的交易狀 況不同 ， 在采用市場模式時可能會因樣本性質(zhì)的參差不齊而使預(yù)估值產(chǎn)生偏誤 ， 股票周轉(zhuǎn)率能代表交易的活絡(luò)與否 ， 也代表投資人的多寡 ， 故本研究將全部的樣本公司依周轉(zhuǎn)率高低分為四組以進行市場模式的預(yù)估。 市場 （ 樣本組所有公司 ） 第 t 日總成交張數(shù) t= 市場 （ 樣本組所有公司 ） 第 t 天總成交筆數(shù) i ： 截距項 i ： 斜率 E(t)= i+t (3E(t):測試期 i 公司第 t 日的預(yù)期每筆成交張 數(shù) 市場 （ 樣本組所有公司 )第 t 日總成交張數(shù) t = 市場 （ 樣本組所有公司 )第 t 天總成交筆數(shù) 27 i ： 截距項 i ： 斜率 t= t - E(t) = t - i+t (3t ： 測試期 i 公司第 t 日的異常每筆成交張數(shù) t ： 測試期 i 公司第 t 日實際每筆成交張數(shù) E(t): 測試期 i 公司第 t 日 的預(yù)期每筆成交張數(shù) 二、異常報酬率（ 稱 本研究對報酬率的預(yù)估仍采市場模式，所有的股價報酬率皆經(jīng)過股利與增資的調(diào)整（注六），我們依估計期個股的股價報酬與整個組別報酬間的關(guān)系來對測試期的股價報酬形成預(yù)期。異常報酬率為實際報酬與預(yù)期報酬間的差異，其回歸預(yù)估式、預(yù)期報酬率與異常報酬率的定義分別如下： Ri,t=i+t+i,t (3Ri,t ：估計期第 i 公司股票在第 t 日的報酬率 Rm,t ：市場（樣本組公司）在第 t 日的平均報酬率 28 i ： 截距項 i ： 斜率 E(Ri,t)=i+t (3E(Ri,t):測試期 i 公司第 t 日股價預(yù)期報酬 Rm,t ： 測試期市場 （ 樣本組公司 ） 第 t 日實際平均報酬 I ： 截距項 I ： 斜率 t = Ri,(Ri,t) = Ri,i+t (3Pi,t (1+t+ Ni,t)+Di,t 六 Ri,t= Pi,+ Ni,t)* t t :第 i 種股票在第 t 日的實際報酬率 Pi,t :第 i 種股票在第 t 日的收盤價 Pi, :第 i 種股票在第 的收盤價 t :第 i 種股票在第 t 日的現(xiàn)金股利 t :第 i 種股票在第 t 日的無償配股率 t :第 i 種股票在第 t 日的現(xiàn)金認股率 t :第 i 種股票在第 t 日的現(xiàn)金增資認購價格 t ： 測試期第 i 種股票在第 t 日的異常報酬率 Ri,t ： 測試期第 i 種股票在第 t 日的實際報酬率 E(Ri,t)： 測試期第 i 種股票在第 t 日的預(yù)期報酬率 三 周轉(zhuǎn)率 （ 簡稱 29 本研究采橫斷面 ， 比較不同公司的周轉(zhuǎn)率對 關(guān)系的影響 ， 對于 定義乃采測試期全年的周轉(zhuǎn)率為準 ， 且對 i 公司測試期總成交量 i 公司測試期流通在外的加權(quán)平均股數(shù) 四 公司規(guī)模（ 本研究將比較不同公司的股本大 小對 關(guān)系的影響。由于本研究另外要對價格對于每筆成交張數(shù)與異常報酬的關(guān)系作獨立的驗證，所以公司規(guī)模部份并不采用常用的市值來代表，而以股本來表示，且此處對公司規(guī)模取自然對數(shù)以方便回歸分析的進行。 五 平均股價（ 下簡稱 由于本研究乃對各跌交易日的資料進行測試，故平均股價以測試期的日收盤價的平均價格為基準。且對平均股價取自然對數(shù)以方便運算。 測試期第 i 日的收盤價格 測試期總交易日數(shù) 第三 節(jié) 樣本選取與處理 30 本節(jié)分為兩個部份，第一部分為樣本選取的標準，第二部份為其處理與分類。 研究對象 本研究主在探討每筆成交張數(shù)對股價波動的影響，研究對象為臺灣證交所所有上市公司。 研究期間 本研究的研究期間從民國 84 年 1 月 1 日到民國 86年 12 月 31 日，其中民國 84 年到 85 年間的的交易資料系對每筆成交張數(shù)與股價報酬形成預(yù)期，此估計期共有573 個交易日，而測試期間自民國 86 年 1 月 1 日到 86年 12月 31日，共 285個有效交易日。 個股選取標準 1. 在臺灣新上市的普通股通常會有一段期間的股價飆漲，且其成交量都很小，這種情況被稱為蜜月期，為避免上市蜜月期的影響，所以本研究選擇在民國 83年10月前上市之普通股，以避免根據(jù)估計期所產(chǎn)生的回歸預(yù)估式發(fā)生不準確的情況。 2. 公司遭到降類或變更交易方式的前后期間的交易通常都不正常，因此觀察樣本需在研究期中無降類、變更交易方式或其他遭證管會處罰情事的上市公司。 資料來源 本研究的資料系采取臺灣經(jīng)濟新報社資料庫的資料，其數(shù)值皆經(jīng)過現(xiàn)金增資、股票股利等的調(diào)整。 樣本處理 31 首先將上市公司中所有符合樣本標準的個股依其周轉(zhuǎn)率的高低分為高周轉(zhuǎn)率、中高周轉(zhuǎn)率、中低周 轉(zhuǎn)率、低周轉(zhuǎn)率等四組，然后在四組中依系統(tǒng)選取方式（注七），各選擇 25家公司，共 100家的樣本，所有樣本資料列于表 3 第四節(jié) 實證分析方法 前面已經(jīng)對變數(shù)的衡量做出解釋，本節(jié)將說明如何對這些變數(shù)進行分析以驗證本研究的假說，本研究所采取的主要檢定方法有二，首先為市場模式的適切性檢定，其次為測試期 一 、市場模式適切性檢定 本研究運用市場模式來預(yù)測每筆成交張數(shù)與報酬，而在作推論時，必須先檢定其產(chǎn)生的統(tǒng)計量與基本假設(shè)以確定有效性，因此除了對回歸模式所估計出的參數(shù)（ 、 ）加 注七 本研究對于樣本的選擇采統(tǒng)計上的系統(tǒng)選取，從符合樣本條件的組別中每隔兩家選取一家作為測試的樣本，即第 1、 4、 7 家選取做為樣本。 表 3本公司 高周轉(zhuǎn)率 中高周轉(zhuǎn)率 中低周轉(zhuǎn)率 低周轉(zhuǎn)率 2301 光寶 2021 紐新 9914 美利達 1443 立益 2315 神達 2303 聯(lián)電 1410 南染 2820 華票 2310 旭麗 2516 新建 2605 新興 1717 長興 32 2332 友訊 2906 高林 2608 大榮 1214 尚德 2321 東訊 2513 潤建 1508 中精機 2204 中華 2323 中環(huán) 2701 萬企 1612 宏泰 1510 臺安 2326 亞瑟 1409 新纖 1437 勤益 2010 春源 2328 廣宇 2607 榮運 1708 東堿 2809 南企 2311 日月光 1215 卜蜂 1909 榮成 1