經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與利率傳導(dǎo)機(jī)制的變化

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與利率傳導(dǎo)機(jī)制的變化內(nèi)容提要 本文利用1980年以來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響方式進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析。在改革前期，利率主要通過(guò)資本動(dòng)員影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，由于資產(chǎn)替代效應(yīng)和貨幣導(dǎo)管效應(yīng)的同時(shí)作用，使得利率對(duì)當(dāng)年和下年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生方向相反的影響；在改革后期，貨幣導(dǎo)管效應(yīng)作用減弱而資本分配效應(yīng)增強(qiáng)，在資產(chǎn)替代效應(yīng)和消費(fèi)替代效應(yīng)同時(shí)作用下，利率對(duì)當(dāng)前和滯后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響弱化，這給中央銀行利率政策的運(yùn)用帶來(lái)了困難。關(guān)鍵詞 利率 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 資本動(dòng)員 資本分配一 引言利率是資本的價(jià)格，利率的變化影響著資本的動(dòng)員和分配，從而促進(jìn)或抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利率由此也成為現(xiàn)代宏觀調(diào)控政策的重要工具。以發(fā)達(dá)統(tǒng)一的金融市場(chǎng)為分析背景，早期的新古典學(xué)派和凱恩斯理論認(rèn)為，各項(xiàng)儲(chǔ)蓄資產(chǎn)(包括貨幣和各類實(shí)質(zhì)資產(chǎn))之間是高度替代的(托賓、戈盧布，2000，中譯本)，因此膨脹性的利率政策通過(guò)持有貨幣收益的減少誘使儲(chǔ)蓄持有者放棄貨幣進(jìn)行投資。基于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)的不完善，20世紀(jì)70年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)(1988，中譯本)從發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部結(jié)構(gòu)出發(fā)，提出了“金融抑制論”，認(rèn)為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)的分割使在儲(chǔ)蓄資產(chǎn)的動(dòng)員和分配過(guò)程中，貨幣的持有對(duì)實(shí)質(zhì)資產(chǎn)投資的形成具有導(dǎo)管效應(yīng)，因此主張?zhí)岣呃剩档屯ㄘ浥蛎浡?，提高貨幣持有的收益從而增加?jīng)濟(jì)中貨幣的持有，最終促進(jìn)實(shí)質(zhì)資本的投資。然而現(xiàn)有這些利率理論沒(méi)有對(duì)利率效應(yīng)做綜合的考察，只關(guān)注了利率對(duì)資本動(dòng)員的作用，而忽視了利率對(duì)資本分配的影響關(guān)系。在像中國(guó)這樣轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國(guó)家，利率對(duì)資本從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響關(guān)系是多方面的，由于存在著明顯效率差異的國(guó)有部門(mén)和非國(guó)有部門(mén)，社會(huì)資本在兩部門(mén)之間的分配對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)是不同的，利率對(duì)資本在兩部門(mén)分配的影響，可能具有強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。本文通過(guò)綜合考察利率的資本動(dòng)員機(jī)制和資本分配機(jī)制，分析了20世紀(jì)80年代以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中利率傳導(dǎo)機(jī)制的變化。第二部分提供一個(gè)兩部門(mén)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型；第三部分對(duì)利率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)進(jìn)行分解；第四部分利用80年代以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析；最后是簡(jiǎn)短的結(jié)論。二 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與兩部門(mén)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在中國(guó)改革開(kāi)放以前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)不僅所占比重很小而且還受到壓制，從而對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的作用有限。但隨著改革開(kāi)放的深入，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)特別是私有經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的比重迅速下降。由于國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)改革的相對(duì)滯后及其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的天生缺陷，效率相對(duì)較低。在存在效率差異的情況下，不僅總投入對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響，總投入在兩部門(mén)之間的分配也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。哈羅德多馬模型的修訂形式可以較好地表達(dá)利率、資本與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。在該模型的原始形式中未曾考慮金融因素和部門(mén)效率差異因素(哈羅德，1981，中譯本；多馬，1983，中譯本)，只假定儲(chǔ)蓄會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)移到相同收益率的投資中去。以Y代表實(shí)際總產(chǎn)出，K代表實(shí)際資本存量，代表產(chǎn)出/資本比率或投資效率，其簡(jiǎn)明的生產(chǎn)函數(shù)為：現(xiàn)在我們考慮部門(mén)效率差異，假定國(guó)有部門(mén)的效率為1，非國(guó)有部門(mén)的效率為a1；總資本存量中，國(guó)有部門(mén)分享bK的份額，非國(guó)有部門(mén)分享(1-b)K的份額，其中0b1，a1，那么兩部門(mén)的產(chǎn)出模型可以改寫(xiě)為： 儲(chǔ)蓄(投資)I或S僅僅是收入的一個(gè)固定比率，用s表示儲(chǔ)蓄傾向。則： 式中，t為時(shí)間標(biāo)志。將(1)代入(2)得到產(chǎn)出增長(zhǎng)率函數(shù)：從(3)式可以看出，在一個(gè)兩部門(mén)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中，有四個(gè)因素影響全社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g：社會(huì)儲(chǔ)蓄率(或者資本動(dòng)員率)s，國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資本/產(chǎn)出效率1，國(guó)有部門(mén)與非國(guó)有部門(mén)的效率比a，國(guó)有部門(mén)與非國(guó)有部門(mén)的資本分配系數(shù)b。三 利率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)分解我們現(xiàn)在考察利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。為了分析的方便，模型中不考慮一般價(jià)格水平的變化因素，也就是說(shuō)利率是剔除通貨膨脹滯后的實(shí)際利率而不是名義利率，同時(shí)為了簡(jiǎn)化，假定利率對(duì)資本產(chǎn)出效率不產(chǎn)生影響，那么就(3)式對(duì)利率r求導(dǎo)： 即利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可以分解為利率對(duì)儲(chǔ)蓄(資本動(dòng)員)和對(duì)資本分配的影響兩個(gè)部分。 (一)利率的資本動(dòng)員(儲(chǔ)蓄)效應(yīng) 我們先考察(4)式右邊第一部分根據(jù)設(shè)定，由于a1，0b1，國(guó)有部門(mén)的資本產(chǎn)出率不可能為負(fù)的符號(hào)取決于ds/dr，當(dāng)反之則相反。在現(xiàn)有的利率理論中，利率對(duì)資本動(dòng)員的作用是不確定的。以發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為分析背景，在標(biāo)準(zhǔn)的新古典或凱恩斯理論中，利率的資本動(dòng)員效應(yīng)表現(xiàn)在兩個(gè)方面：消費(fèi)選擇效應(yīng)和資產(chǎn)選擇效應(yīng)。根據(jù)消費(fèi)者行為理論，進(jìn)行跨期消費(fèi)儲(chǔ)蓄決策的消費(fèi)者對(duì)實(shí)際利率的變化會(huì)做出兩種反應(yīng)(羅默，1999，中譯本)：一方面，在消費(fèi)貼現(xiàn)率不變的條件下，當(dāng)期實(shí)際利率提高會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的替代；另一方面，利率也會(huì)產(chǎn)生收入效應(yīng)，如果個(gè)人是凈儲(chǔ)蓄者，實(shí)際利率的上升將增加其儲(chǔ)蓄財(cái)富的實(shí)際價(jià)值從而允許個(gè)人達(dá)到比以前更高的消費(fèi)路徑，刺激當(dāng)期消費(fèi)增加。所以利率的消費(fèi)效應(yīng)在理論上是不確定的，大多數(shù)的經(jīng)驗(yàn)研究也都表明利率對(duì)消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的影響是微小的(Hall，1988；HansenandSin91eton，1983；Summers，1981)。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體由于流動(dòng)性約束的大量存在，利率對(duì)消費(fèi)決策影響的效應(yīng)更難以實(shí)現(xiàn)，經(jīng)驗(yàn)研究也表明流動(dòng)性約束越強(qiáng)，利率對(duì)消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的影響越小(Zeldes，1989；Deaton，1991)。根據(jù)資產(chǎn)選擇理論，儲(chǔ)蓄資產(chǎn)可以分為短期證券持有(主要表現(xiàn)為貨幣和其他短期債券)和長(zhǎng)期證券持有(主要是股票以及長(zhǎng)期債券)，短期證券持有主要影響存貨，長(zhǎng)期證券持有更容易轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)資產(chǎn)投資。因此利率的變化會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄持有人在短期和長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄資產(chǎn)之間的重新選擇，實(shí)際利率下降意味著持有貨幣等短期證券的收益下降而持有長(zhǎng)期證券的收益上升，促使人們更多的持有長(zhǎng)期證券從而促進(jìn)實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的投資(Tobin，1980)。在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，實(shí)際利率由長(zhǎng)期證券和短期證券收益的均衡狀態(tài)決定，名義利率的調(diào)整很容易被物價(jià)水平的變化所抵消。在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)中由于利率是被管制的，被認(rèn)為具有較強(qiáng)的資產(chǎn)替代效應(yīng)，因此早期的發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)往往得出膨脹性的政策建議(麥金農(nóng)，1997，中譯本)?！敖鹑谝种评碚摗币苑指罡綦x的資本市場(chǎng)為背景，認(rèn)為：由于資本市場(chǎng)的分割，單個(gè)投資者自身資本積累特別重要，而貨幣的持有可能是分割經(jīng)濟(jì)中最重要的投資資產(chǎn)積累的形式，因此貨幣對(duì)于資本積累具有重要的導(dǎo)管作用。保持較高的或正的利率對(duì)投資者的貨幣積累從而對(duì)實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的投資具有促進(jìn)作用，而較低的或負(fù)的利率導(dǎo)致貨幣貶值，從而影響投資者的貨幣資本積累，最終影響投資和產(chǎn)出(麥金農(nóng)，1998)。實(shí)際上，消費(fèi)選擇的替代效應(yīng)、收入效應(yīng)和資產(chǎn)選擇的替代效應(yīng)都對(duì)當(dāng)期的投資決策產(chǎn)生影響，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也主要發(fā)生在當(dāng)期。而貨幣積累的導(dǎo)管效應(yīng)，從貨幣積累到實(shí)質(zhì)資產(chǎn)投資需要一個(gè)積累的過(guò)程，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可能存在一個(gè)較長(zhǎng)的滯后期。(二)利率的資本分配效應(yīng)(所有制結(jié)構(gòu)效應(yīng))考察(4)式右邊第二部分符號(hào)相反。李恩平(2002)曾經(jīng)分析了二元金融市場(chǎng)之間的關(guān)系。在轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國(guó)家，存在著一個(gè)給定的國(guó)有金融系統(tǒng)，與國(guó)有金融系統(tǒng)對(duì)應(yīng)的是民間資本市場(chǎng)，由于國(guó)家對(duì)國(guó)有金融系統(tǒng)的信用擔(dān)保，因此從資金來(lái)源的角度看，相對(duì)于沒(méi)有國(guó)家信用擔(dān)保的民間資本市場(chǎng)，國(guó)有金融系統(tǒng)擁有較低的融資成本，即可以比民間資本市場(chǎng)更低的利率獲得儲(chǔ)蓄存款。相應(yīng)地，國(guó)家也對(duì)國(guó)有金融系統(tǒng)所獲得的金融資源進(jìn)行壟斷，對(duì)國(guó)有金融系統(tǒng)的貸款進(jìn)行管制，要求國(guó)有金融系統(tǒng)的儲(chǔ)蓄資源主要為國(guó)有經(jīng)濟(jì)服務(wù)。國(guó)有經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的是國(guó)有金融系統(tǒng)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的是民間資本市場(chǎng)。盡管存在一個(gè)國(guó)家信用擔(dān)保的國(guó)有金融系統(tǒng)，但由于非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民間資本市場(chǎng)也極為活躍，社區(qū)或家族融資、地下錢(qián)莊的黑市交易、國(guó)有金融系統(tǒng)資源在體制外轉(zhuǎn)移的灰市交易都曾一度有效地動(dòng)員社會(huì)儲(chǔ)蓄為非國(guó)有經(jīng)濟(jì)服務(wù)。但民間資本市場(chǎng)的有效存在是以國(guó)有金融系統(tǒng)作為參照的，國(guó)有金融系統(tǒng)的利率成為最重要的參照目標(biāo)。當(dāng)國(guó)有銀行的儲(chǔ)蓄存款利率較低時(shí)，居民儲(chǔ)蓄就會(huì)更多的自我投資和流向地下錢(qián)莊，當(dāng)國(guó)有銀行貸款利率較低時(shí)，國(guó)有銀行或有資格從國(guó)有銀行獲得貸款的國(guó)有企業(yè)就有動(dòng)力通過(guò)灰市交易向非國(guó)有經(jīng)濟(jì)貸款或給予其他信貸支持。反之，社會(huì)儲(chǔ)蓄則會(huì)發(fā)生有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的相反的流向。由于國(guó)家對(duì)國(guó)有金融系統(tǒng)儲(chǔ)蓄的擔(dān)保及對(duì)國(guó)有金融資源的管制，居民儲(chǔ)蓄從國(guó)有金融系統(tǒng)流入民間資本市場(chǎng)必須承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)或者轉(zhuǎn)換租金，民間資本市場(chǎng)直接獲得社會(huì)儲(chǔ)蓄也同樣存在著這樣一個(gè)影子價(jià)格的參照。在非國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率(即利潤(rùn)率)不變的條件下，國(guó)有金融系統(tǒng)給定的實(shí)際利率越低，非國(guó)有部門(mén)能提供的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)或轉(zhuǎn)換租金空間就越大，從而社會(huì)總儲(chǔ)蓄從國(guó)有金融系統(tǒng)向民間資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的比重也就越高，即實(shí)際利率越低，國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)資本分配比重6就越小，反之，也即db/dr0。按照金融參照的理論，可以預(yù)期(4)式右邊第二項(xiàng)(db/dr)s(1-a)0。由于資本分配(國(guó)有投資比重下降的變化率)是通史兩部門(mén)資本構(gòu)成對(duì)總產(chǎn)出效率的影響，而產(chǎn)出效率的差異要等到產(chǎn)品產(chǎn)出后才能體現(xiàn)，從項(xiàng)目投入到產(chǎn)品產(chǎn)出往往存在一個(gè)滯后期，所以利率通過(guò)資本分配的影響可能更多的屬于滯后影響。 四 中國(guó)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析 (一)數(shù)據(jù)與模型說(shuō)明1.數(shù)據(jù)。我們利用1981-2004年的數(shù)據(jù)對(duì)利率效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)(2003年前GDP增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與商品零售價(jià)格指數(shù)和數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，2004年數(shù)據(jù)來(lái)源于2004年國(guó)家統(tǒng)計(jì)年報(bào)，2003年以前名義利率數(shù)據(jù)部分來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，部分來(lái)源于中國(guó)金融年鑒，2004年存款利率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，貸款數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)工商銀行網(wǎng)站。具體數(shù)據(jù)略，感興趣的讀者可向作者索取)?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)，1992年可以作為經(jīng)濟(jì)改革的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一年中共十四大正式提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上，按經(jīng)濟(jì)類型分的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資從1993年開(kāi)始出現(xiàn)了包括聯(lián)營(yíng)經(jīng)濟(jì)、股份制經(jīng)濟(jì)、外商投資經(jīng)濟(jì)、港澳臺(tái)投資經(jīng)濟(jì)等國(guó)有、集體和個(gè)體經(jīng)濟(jì)以外的其他經(jīng)濟(jì)成分，所以本文數(shù)據(jù)也以1992年為分界線，分為改革前期和改革后期兩個(gè)時(shí)段分別考察。2.變量選擇和模型說(shuō)明。在計(jì)量模型方面，我們從(4)式左右兩端同時(shí)考察。根據(jù)(4)式左端，直接建立利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的計(jì)量模型，考慮到利率的滯后影響，利率經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中，同時(shí)引入當(dāng)期實(shí)際利率與上年的實(shí)際利率作為自變量，考慮到存、貸款利率的差異，在每一個(gè)計(jì)量模型中，利用實(shí)際的存款利率和貸款利率作為自變量分別考察：式(5)中C為常數(shù)項(xiàng)，B1、B2為系數(shù)，下同。根據(jù)(4)式右端，首先考察利率的資本動(dòng)員效應(yīng)和資本分配效應(yīng)，然后考察資本動(dòng)員、資本分配對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)自1980年以來(lái)基本上屆于開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)，存在著大量的資本流入和流出，因此比照GDP計(jì)算的投資率或儲(chǔ)蓄率并不能夠很好的概括經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際投資變化關(guān)系，所以我們利用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率rfix代表總投資率或有效儲(chǔ)蓄率s，同樣考慮利率的滯后影響，建立利率的資本動(dòng)員效應(yīng)方程如下：考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)之外，還存在著一個(gè)集體經(jīng)濟(jì)，盡管集體經(jīng)濟(jì)不直接對(duì)應(yīng)國(guó)有金融系統(tǒng)，但集體經(jīng)濟(jì)往往和地方政府之間有著密切聯(lián)系，能夠通過(guò)地方政府在國(guó)有金融系統(tǒng)中獲得貸款。所以，在我們的計(jì)量模型中，國(guó)有和集體經(jīng)濟(jì)被看作是一個(gè)整體，統(tǒng)稱為國(guó)有經(jīng)濟(jì)或公有經(jīng)濟(jì)。計(jì)量模型中，我們把國(guó)有和集體固定資產(chǎn)投資占全社會(huì)投資比重作為國(guó)有資本或公有資本分配變量gb。根據(jù)理論模型，利率對(duì)資本分配的影響屬于當(dāng)期的影響，建立利率的資本分配效應(yīng)方程如下：接下來(lái)我們考察資本的動(dòng)員和分配對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響效應(yīng)，根據(jù)理論分析，投資總量更多地只對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響，而資本在兩部門(mén)之間的分配更多地屬于滯后影響，所以依據(jù)(4)式右端建立經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本動(dòng)員和分配效應(yīng)模型如下：考慮到序列數(shù)據(jù)，本文做了必要的平穩(wěn)性處理，所有變量在計(jì)量回歸時(shí)都以差分形式出現(xiàn)，即利率r =當(dāng)年實(shí)際利率(存貸)-上年實(shí)際利率(存貸)，g=當(dāng)年GDP增長(zhǎng)率-上年GDP增長(zhǎng)率，rfix=當(dāng)年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率-上年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率，gb=當(dāng)年公有固定資產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比重-上年公有固定資產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比重。(二)檢驗(yàn)的結(jié)果 1.利率的資本動(dòng)員效應(yīng)。如表2所示，19822004年的23年間，貸款利率與存款利率都對(duì)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資具有不顯著的負(fù)效應(yīng)，但其影響系數(shù)改革后期比改革前期有所下降。這可能意味著改革后期利率的消費(fèi)收入效應(yīng)增強(qiáng)，從而與利率的資產(chǎn)替代效應(yīng)相互抵消。利率對(duì)滯后1年的固定資產(chǎn)投資具有顯著的正效應(yīng)。實(shí)際上，利率對(duì)滯后1年固定資產(chǎn)投資正效應(yīng)主要發(fā)生在改革前期。19821992年，存款利率差每提高1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致下1年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率差提高1.8847個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率差每提高1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致下1年度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率差提高1.9196個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響系數(shù)略高于存款利率，但這種效應(yīng)隨著改革開(kāi)放的深入，逐漸弱化。在1993-2004年的樣本中盡管仍然存在這種效應(yīng)，但其t檢驗(yàn)值已經(jīng)不具有顯著性。這表明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段利率對(duì)資本動(dòng)員具有不同的效應(yīng)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，由于資本特別是民間資本短缺，利率可能存在著“金融抑制論”所說(shuō)的貨幣累積的導(dǎo)管效應(yīng)，上1個(gè)年度較高的實(shí)際利率有利于貨幣資本的積累，從而為下1個(gè)年度實(shí)質(zhì)資本的投資做準(zhǔn)備動(dòng)員。隨著改革開(kāi)放的深入，居民儲(chǔ)蓄的總體水平已經(jīng)大大提高，為實(shí)質(zhì)投資而進(jìn)行貨幣積累的重要性大大下降，人們更關(guān)注所持有儲(chǔ)蓄資產(chǎn)的保值增值，利率下降，導(dǎo)致貨幣持有的成本增加。一方面，使得儲(chǔ)蓄更多的流向?qū)嵸|(zhì)資產(chǎn)的投資；另一方面，由于資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，居民可選擇的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)種類有限，不能進(jìn)行實(shí)質(zhì)資產(chǎn)投資的同時(shí)，大宗物件的消費(fèi)購(gòu)買也往往被看作是保值增值的重要手段，所以利率下降在促進(jìn)儲(chǔ)蓄資產(chǎn)流向?qū)嵸|(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)也導(dǎo)致社會(huì)總儲(chǔ)蓄水平的下降，從而使得利率對(duì)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資的總體影響不顯著。2.利率的資本分配效應(yīng)。如表3所示，利率對(duì)兩部門(mén)的資本分配在改革前期幾乎沒(méi)有顯著影響，但在改革后期則顯著性地影響當(dāng)期的資本分配比例，利率越高國(guó)有投資比重越大，即利率提高導(dǎo)致國(guó)有投資比重下降速度放慢，19932002年，存款利率差每提高1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有投資比重差相應(yīng)上升0.32138個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率差每提高1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有投資比重差相應(yīng)上升0.30024個(gè)百分點(diǎn)。這與理論模型的預(yù)期是一致的，在改革前期，由于非國(guó)有經(jīng)濟(jì)所占比重很小，利率在兩部門(mén)之間的分配效應(yīng)不能很好的顯現(xiàn)出來(lái)，隨著非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的壯大，社會(huì)投資向非國(guó)有部門(mén)的流動(dòng)就具有舉足輕重的意義，利率的資本分配效應(yīng)也就更加明顯。同時(shí)1993-2004年存款利率對(duì)國(guó)有投資比重的系數(shù)略高于貸款利率，也可能說(shuō)明民間資本市場(chǎng)資本獲得渠道的差異，社會(huì)資本流入國(guó)有金融系統(tǒng)還是直接進(jìn)入民間資本市場(chǎng)是以存款利率作為參照的，國(guó)有金融系統(tǒng)的資本流出國(guó)有系統(tǒng)進(jìn)入民間資本市場(chǎng)是以貸款利率作為參照的，所以存款利率的系數(shù)高于貸款利率系數(shù)可能說(shuō)明，中國(guó)民間資本市場(chǎng)通過(guò)自我投資和黑市交易的融資比重，高于通過(guò)向國(guó)有金融系統(tǒng)尋租形成的灰市交易融資比重。3.資本動(dòng)員、分配的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。如表4所示，整個(gè)計(jì)量時(shí)段固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都具有顯著的正效應(yīng)，但這種效應(yīng)在改革后期較前期有一定程度下降。改革前期固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率差每提高1個(gè)百分點(diǎn)將拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)率差分變化0.184個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，而改革后期這種拉動(dòng)作用大大下降，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率差分每提高1個(gè)百分點(diǎn)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)差分0.056個(gè)百分點(diǎn)，固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用約為前期的1/3。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)一定程度的下降可能是由于中國(guó)產(chǎn)業(yè)資本密集度有所提高，投資邊際收益率出現(xiàn)某種程度下降所致，在整個(gè)時(shí)段，資本分配的影響系數(shù)大于資本動(dòng)員的影響系數(shù)。在改革前期，國(guó)有投資比重差分每下降1個(gè)百分點(diǎn)導(dǎo)致下1年度GDP增長(zhǎng)率差分提高0.1568個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)率，在改革后期，國(guó)有投資比重差分每下降1個(gè)百分點(diǎn)導(dǎo)致下1年度GDP增長(zhǎng)率差分提高 0.1311個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)率，這體現(xiàn)了非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的效率，國(guó)有投資比重迅速下降，意味著高產(chǎn)出效率的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)得到了更多的投資份額，從而提高了非國(guó)有投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)份額，這與理論預(yù)期是一致的。4.利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的綜合比較。顯然，模型(6)、(7)、(8)組成的結(jié)構(gòu)方程是可以識(shí)別的，通過(guò)表2、表3、表4各系數(shù)，可以得到加總的利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。從表5可以看出，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是較強(qiáng)烈的，利率對(duì)當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有負(fù)效應(yīng)，對(duì)滯后1年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則具有正效應(yīng)。但利率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)在不同的時(shí)段具有不同的表現(xiàn)形式。在改革前期，利率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)主要通過(guò)對(duì)資本動(dòng)員的影響作用實(shí)現(xiàn)，而通過(guò)資本分配的影響作用很小。利率對(duì)當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有負(fù)效應(yīng)。與改革前期比較，改革后期利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響方式發(fā)生了三個(gè)方面的變化：其一，利率通過(guò)資本動(dòng)員對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)效應(yīng)減弱；其二，利率通過(guò)資本動(dòng)員對(duì)滯后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正效應(yīng)大大減弱；其三，利率通過(guò)資本分配對(duì)滯后1年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響由模糊的正效應(yīng)變?yōu)檩^顯著的負(fù)效應(yīng)。改革后期，就利率對(duì)總體經(jīng)濟(jì)影響而言，對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)效應(yīng)減弱；對(duì)滯后1年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，也由于資本動(dòng)員效應(yīng)和資本分配效應(yīng)相互抵消而表現(xiàn)得極為模糊，存貸款利率的影響系數(shù)分別為0.010602、0.016384，根本不具有顯著性。為了進(jìn)一步比較，檢驗(yàn)本文利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)模型的可靠性，我們還就利率對(duì)當(dāng)期和滯后1年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行了直接的回歸分析，如表6所示。 比較表5和表6可以看出，除了資本因素，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還存在其他的影響方式。通過(guò)比較，資本因素加總的利率經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)與直接回歸的利率經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)中，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響趨勢(shì)是完全一致的，其影響系數(shù)也并沒(méi)有顯著差別，因此可以說(shuō)本文通過(guò)資本動(dòng)員和資本分配的利率傳導(dǎo)機(jī)制的分析較好