創(chuàng)投與私募股權(quán)詳述(ppt 61頁).ppt

1、創(chuàng)投與私募股權(quán)三,2,資料來源:Thomson Financial,1996-2006,并購與經(jīng)濟周期,3,1.杠桿收購（LBO）,杠桿收購的主要特征 以債務(wù)融資為主要資金來源收購目標公司； 通常債務(wù)融資來自銀行和機構(gòu)投資者； 收購?fù)瓿芍笸ǔㄟ^資產(chǎn)出售迅速降低負債率； 收購者通常尋求在一定時間內(nèi)（37年）實現(xiàn)退出。 杠桿收購的歷史 發(fā)端于1980年（4樁交易，17億美元）； 1988年達到頂峰（410樁交易，1880億美元）； 早期LBO受到公眾媒體的激烈譴責(zé)； LBO現(xiàn)在已經(jīng)成為投資界認可的標準收購方式。,4,近年大型LBO一覽,5,杠桿收購,6,杠桿收購的經(jīng)濟原理,債權(quán)資本Vs股權(quán)資

2、本 債權(quán)資本的成本（利息）可以在稅前扣除； 股權(quán)資本的成本（紅利）在稅后支出； 更高的杠桿率意味著更低的資本成本（WACC），能夠提升期望股權(quán)收益率； 更高的杠桿率意味著更高的財務(wù)風(fēng)險，潛在危機成本升高。 杠桿收購產(chǎn)生的背景 上市公司價值被過度低估（甚至低于凈資產(chǎn)）； 上市公司的杠桿率過度保守（EBITDA倍數(shù)7vs1.2，中國11）； 上市公司的經(jīng)營效率過低（很差的管理層）； 上市公司面臨破產(chǎn)危機。,7,杠桿收購,財務(wù)/經(jīng)營優(yōu)勢 債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢； 脫離上市地位/大公司部門所帶來的監(jiān)管劣勢； 經(jīng)理層能夠成為公司的重要股東，降低代理成本。 退出方式 重新IPO：將股權(quán)重新出售給公眾； 出售：

3、將公司出售給行業(yè)競爭對手或其它基金； 再資本化：重新安排融資結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)比例。,8,100%,80%,60%,20%,40%,第一階段,初創(chuàng),第二階段,規(guī)?；?第三階段,集聚,第四階段,平衡和聯(lián)盟,5,10,15,20,時間（年）,0%,公司百分比,產(chǎn)業(yè)整合過程中公司數(shù)量的變化,9,目標公司的選擇標準,償付能力 可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流； 較低的資產(chǎn)負債比率； 可以出售的固定資產(chǎn)； 較低的運營資本要求； 較低的資本支出要求； 大量可用于抵押的資產(chǎn)。,其它 有潛在的成本削減空間； 強勁的管理團隊； 有合理的退出策略空間； 存在潛在的協(xié)同效應(yīng)； 市場地位穩(wěn)固，不易受到攻擊。,10,典型的杠桿收購資本結(jié)

4、構(gòu),11,2.財務(wù)影響,會計方法的采用 美國GAAP允許采用購買法和再資本化法，而國際會計準則允許采用購買法和權(quán)益合并法； 購買法短期產(chǎn)生顯著虧損，對現(xiàn)金流有利，權(quán)益合并法則相反。 購買法（Purchase Method） 假設(shè)兼并方購買了目標公司的資產(chǎn)，并承擔(dān)所有債務(wù)； 資產(chǎn)價值和負債價值均按公平市場價值計算； 支付價格與（資產(chǎn)價值負債）的差額計為商譽攤消； 權(quán)益合并法（Pool of Interest） 權(quán)益合并法的使用有規(guī)模和交易方式的限制； 將兩家公司的資產(chǎn)和負債按賬面價值簡單合并； 兩種方法的交易費用和投資銀行費用等都會被資本化，分期攤消。,12,示例：LBO,目標公司2007年關(guān)鍵

5、數(shù)據(jù) 中期資產(chǎn)總額：27.5億；凈資產(chǎn)：15.8億。 預(yù)計年度銷售收入：31.4億；預(yù)計凈利潤：0.25億。 收購出價 股權(quán)收購：36.3億，賬面溢價130%； 交易費用：2%；基金管理費：1%。 并購融資 債務(wù)融資：28.7億，占65%； 基金及管理層股權(quán)出資：15.4億，占35%。,注意：本例Center for Private Equity and Entrepreneurship, Dartmouth College，版權(quán)歸屬該機構(gòu)所有。,13,目標公司：資產(chǎn)負債表,截至06/30/2007,14,并購資金結(jié)構(gòu)及使用,假設(shè)交易日：12/31/2007,15,并購假設(shè),16,利潤試算表預(yù)

6、測,17,利潤試算表的依據(jù),18,退出收益預(yù)測,19,3.估值方法,折現(xiàn)現(xiàn)金流模型 企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF） 股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE） 相對估值模型 市盈率（P/E） 市凈率（P/BV） 市現(xiàn)率（P/CF） 市售率（P/E）,20,并購估值乘數(shù),資料來源：Mergerstat，EV/EBITDA,21,資本成本,股權(quán)的成本 股東要求的收益率/紅利 債權(quán)的成本 債務(wù)利息,22,加權(quán)平均資本成本,加權(quán)平均資本成本（WACC） WACC= Wdrd(1-T)+Were 參數(shù) Wd，債務(wù)比重；We，股權(quán)比重；Wd + We1 rd，債務(wù)成本，平均利息率 re，股權(quán)成本，股東要求的收益率 T，公司所

7、得稅稅率,23,自由現(xiàn)金流,自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow） 指在扣除維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的費用和必要的投資之后能夠支付給企業(yè)債權(quán)和/或股權(quán)投資者的現(xiàn)金流,企業(yè)收入,企業(yè) 自由現(xiàn)金流,股權(quán) 自由現(xiàn)金流,24,企業(yè)自由現(xiàn)金流,定義 扣除維持企業(yè)經(jīng)營必須的現(xiàn)金支出后，屬于股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流。 計算方法一 FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv 企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤非現(xiàn)金費用利息費用（1所得稅率）固定資產(chǎn)投資營運資本投資 計算方法二 FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv 企業(yè)自由現(xiàn)金流經(jīng)營利潤（1所得稅率）折舊固定資產(chǎn)投資營運資本投資 計算方

8、法三 FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv 企業(yè)自由現(xiàn)金流經(jīng)營凈現(xiàn)金流利息費用（1所得稅率）固定資產(chǎn)投資,25,股權(quán)自由現(xiàn)金流,定義 企業(yè)收入扣除營運費用、必要的投資和債權(quán)人現(xiàn)金流后屬于股東所有的現(xiàn)金流。 計算方法一 FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing 股權(quán)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流利息費用（1所得稅率）債權(quán)融資凈收入 計算方法二 FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing 股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)營凈現(xiàn)金流固定資產(chǎn)投資債權(quán)融資凈收入,26,現(xiàn)金流模型,估值邏輯 企業(yè)價值等于未來可以掌控的現(xiàn)金流折現(xiàn)值 不同現(xiàn)金流風(fēng)險不同，適用的折現(xiàn)率也不同 估算方法 歷

9、史趨勢：利用歷史現(xiàn)金流預(yù)測未來現(xiàn)金流 典型模型：固定增長模型，兩/三階段模型 精確財務(wù)模型：基于管理團隊對未來經(jīng)營參數(shù)的假設(shè)，采用財務(wù)模型估算未來10年現(xiàn)金流,27,2000年1月1日,2014年12月31日,2000年1月1日部分現(xiàn)金存量,未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值,2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量 (扣除償債成本后),終值現(xiàn)值,以股本成本折現(xiàn),終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù),+,+,=,公司資產(chǎn)凈值,=,每股資產(chǎn)凈值,以股本成本折現(xiàn),發(fā)行在外的普通股股數(shù),示例：山東華能現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu),28,經(jīng)營利潤,燃料成本,競價上網(wǎng)發(fā)電小時,非競價上網(wǎng)發(fā)電小時,超發(fā)電小時,計劃發(fā)電小時

10、,線損率及廠用電率,發(fā)電小時,裝機容量,超發(fā)電價,競價上網(wǎng)電價,非競價上網(wǎng)電價,銷售量,銷售單價,銷售收入,運營成本,其他成本,勞動力成本,設(shè)備維護成本,環(huán)保設(shè)備投資,收購及建設(shè)新電廠,日常資本支出,償還本金,償還利息(稅后),存貨,應(yīng)付帳款,應(yīng)收帳款,償債成本,資本支出,流動資金投資,煤價,煤耗,養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金,教育稅,城市發(fā)展稅,其他稅務(wù),所得稅,其他儲備,稅收,示例：山東華能財務(wù)模型假設(shè),凈現(xiàn)金流,29,經(jīng)典案例：RJR Nabisco,RJR 美國最大的煙草公司之一； 主要品牌：駱駝，云絲頓，Salem，Doral； 高利潤率，現(xiàn)金流充沛，未來成長率不高。 Nabisco 美國

11、最大的食品公司； 主要品牌：奧里奧，樂芝，Snackwell等； 現(xiàn)金流穩(wěn)定，未來預(yù)期成長率高。 并購原因 煙草業(yè)務(wù)與食品業(yè)務(wù)無互補關(guān)系； 公司股價長期低于實際價值。,本案例資料來源于：RJR Nabisco: A Case Study of a Complox Lovoragod Buyout, by Allen Michel and Israel Shaked. Financial Analysts Journal, Sept/Oct 1991. 版權(quán)歸該雜志所有。 關(guān)于該案例的更詳細內(nèi)容，讀者可以參見門口邊的野蠻人和大收購。,30,RJR Nabisco主要財務(wù)數(shù)據(jù),資料來源：Nabis

12、co 1988招股書，轉(zhuǎn)引自Financial Analysts Journal,31,RJR Nabisco主要財務(wù)數(shù)據(jù),資料來源：Nabisco 1988招股書，轉(zhuǎn)引自Financial Analysts Journal,32,RJR Nabisco的財務(wù)特點,穩(wěn)定增長性 食品和煙草業(yè)務(wù)具有很強的抗周期性； RJR Nabisco的無杠桿Beta僅為0.69。 低資本支出 食品和煙草業(yè)務(wù)不需要大量的研發(fā)投入； 資本支出占銷售收入比例小于7%。 低債務(wù)水平 RJR Nabisco的長期債務(wù)占總資產(chǎn)的比例不到1/3。 經(jīng)營改善 自1985年以來的經(jīng)營業(yè)績不斷下降，但是可以通過更換經(jīng)理層改變。 拆分價值 分業(yè)務(wù)價值顯著超過股票市場價值和長期債務(wù)的加總。,33,RJR Nabisco分業(yè)務(wù)價值,資料來源: R. Alsop, A. M. Freedman and B. Morris, “RJR Takeover Could Hurt Marketers and Consumers,” Wall Street Journal, December 2, 1988.，轉(zhuǎn)引自Financial Analysts Journal,34,競價各方,KKR團隊,投資銀行 Drexel 美林證券 沃賽斯坦佩雷拉 摩根斯坦利 銀行 漢華銀行 信孚銀行 花