境外機構投資者持股周期與公司治理會計績效的實證研究

1、境外機構投資者持股周期與公司治理會計績效的實證研究1 緒論1.1 研究背景隨著經濟全球化進程的加快，拉開了國家資本市場的外部加速吸引著外資的序幕，而這已經成為一個國家的資本市場促進和加強的一種必然趨勢的國際競爭力。2002 年11 月 5 號中國證券監(jiān)督委員會和中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法，開始了在中國的官方合格的境外機構投資者制度。合格的境外機構投資者（QFII）作為一種過渡性措施，其主要是在新興的工業(yè)化國家和地區(qū)使用，主要目的是吸引國外高層次投資者進入該國的資金市場，促進本國的資本市場國際化的同時也減少外國資本在本國資本市場上所帶來的影響。巴西，韓國，印度

2、和臺灣都引進了 QFII 制度，并且促進了本國資本市場的發(fā)展，這些國家和地區(qū)的寶貴經驗值得其他引入 QFII 制度的國家借鑒。2003 年瑞士銀行成為我國首家通過準入制度的合格的境外機構投資者，隨后摩根大通、野村證券、花旗全球、摩根士丹利等境外機構投資者先后獲得進人中國證券市場的資格，在中國境內，QFII 可投資股票市場，可轉換債券和基金等產品。從 2002 年年底開始，我國 QFII 制度實施 15 年來，整體投資運作相對穩(wěn)定。QFII 在 A 股市場是非常重要的，QFII 投資的概念也慢慢影響到中國股市。作為中國資本市場的主要元素，QFII 積極發(fā)揮其作用。到目前為止，總共有 312 家境

3、外機構獲得 QFII 資格，總投資核定數(shù)額到 814.78 億美元。隨著 QFII 的不斷進步和提高，QFII 已逐步在中國投資證券市場上發(fā)展成為重要的角色，QFII 的增加，其持股的市值也不斷增加。從上述的數(shù)據(jù)可以得出，QFII 制度在被國內引用的十五年的過程中發(fā)展迅速，大量的境外資金涌入國內的證券市場。QFII 的參與豐富了投資者的組成結構，投資者的追求短期利益的投資理念被影響，QFII 作為上市公司的股東在一定程度上通過參與公司治理，提高了公司治理績效。在目前的中國股市，QFII 具有極強的影響力。達到門檻的投資機構多為大型機構投資者，他們通常注意投資的基本面分析，著眼于長期投資的理念，

4、所以 QFII是資本市場的理性的投資者并且擁有一定的投資經驗。QFII 可以穩(wěn)定市場。上市公司在中國有一股獨大;的行為的控制股東是一種普遍現(xiàn)象并且較為嚴重損害的其他中小股東和附屬公司及債權人的利益，QFII 存在于上市公司大股東與中小股東之間，出于維護自身的利益和獲得的長期投資利益的投資思路，它將干預上市公司的治理，影響到上市公司的業(yè)績。QFII 在我國積極參與的證券市場中的活動，這對利率的交易和人民幣匯率都有利，這有助于擴大中國資本市場開放的程度形成機制改革，也有助于人民幣資本項目自由貿易，推動機構人民幣逆行離岸的提高，同時促進了人民幣國際化，QFII 在持有上市公司的股份時提高了上市公司的

5、公司治理水平，發(fā)揮了重要的作用。.1.2 研究意義與目的主要從理論和實踐兩個方面來闡述本文選擇了這一問題的意義。首先，在這篇文章中，研究境外機構投資者持股周期對公司治理績效的影響，具有一定的理論意義。公司治理一直受到股東和管理者的關注，機構投資者作為大股東與中小股東之間的股票持有者，其對上市公司治理產生影響。從上世紀 80 年代開始，機構投資者在發(fā)達國家資本市場迅速發(fā)展，充分發(fā)揮其自身優(yōu)勢，不僅在公司以股權投資的形式參與公司治理，并且在成為一個公司的控股股東之后影響著公司治理機制。自從中國開始實行 QFII 制度，QFII 持股比例和投資額度和我國證券市場上的影響力越來越大。作為專業(yè)的機構投資

6、者，QFII 資金實力雄厚，并且具有豐富的管理經驗和專業(yè)投資技能。QFII 通過分析國際經濟與趨勢，考慮上市公司的發(fā)展?jié)摿?，堅持長期投資方面的基本概念，長期的持有質量好的上市公司的股票。QFII 的投資動向會對其他投資者產生模范作用，吸引更多的資金投資于收益好的公司，讓更多的投資者尋找高品質的公司并且進行投資，從而降低股票的價格操縱和股票市場的投機行為。從發(fā)達國家資本市場的經驗來看，QFII 有益于企業(yè)品牌的樹立和技術成果的創(chuàng)新，是優(yōu)質資金資源的有益補充。在 QFII 制度發(fā)展過程中，逐步提高的投資額度和逐漸放低的準入門檻將有助于擴大和利用外資規(guī)模，更好地利用境外資金。而具有先進的管理經驗的Q

7、FII 肯定會影響上市公司治理績效，提高我國上市公司治理水平。已有研究表明擁有 QFII 持股的上市公司治理績效普遍優(yōu)于沒有 QFII 持股的上市公司治理績效，并且隨著持股比例的增加，QFII 參與上市公司治理的積極性不斷提高，從而提升公司的治理績效。境外機構投資者持股是公司治理研究的重要課題，對于公司治理的大股東控制;和內部人控制;和獨立董事不獨立;是非常重要的。己有研究大多關注 QFII 持股比例、QFII 持股制衡度對公司經營績效水平和公司治理績效水平的影響，研究 QFII 持股周期與公司治理績效的文獻較少。因此，本文研究了在一定程度上豐富了機構投資和公司治理的研究。其次，本研究對政府和

8、上市公司有現(xiàn)實意義。政府指的是股市對上市公司治理的影響，政府可將法律，貿易規(guī)則，投資管理相應的宏觀調控準則和投資額度的規(guī)則相結合，積極引導該系統(tǒng)的演變，讓 QFII 制度改善我國資本市場的環(huán)境，逐步提升上市公司治理績效，在一股獨大;的股權結構環(huán)境中進一步保護中小股東的權益。從上市公司方面進行分析，QFII 作為境外機構投資者，其長期持股必然會對上市公司治理產生有益影響，研究分析 QFII 持股周期對上市公司治理的影響效果可以有助于提升公司價值，提高公司未來的發(fā)展能力與盈利能力，進而吸引更多的 QFII 持有上市公司的股份。總之，無論是對國家的經濟發(fā)展和提高上市公司整體價值，都具有重要的現(xiàn)實意義

9、。.2 文獻綜述2.1 公司治理的基礎理論委托代理的理論是現(xiàn)代公司治理的邏輯起點，委托代理理論認為隨著社會生產力的不斷提高，公司規(guī)模不斷壯大，委托代理關系必然會產生，這是因為大規(guī)模的生產導致公司經營管理活動變得復雜，而公司的所有者由于知識與精力的限制不能完全發(fā)揮出監(jiān)管公司的作用，這時就產生了一批具有專業(yè)知識與技能的管理人員，他們運用專業(yè)的技能與積累的經驗全身心的投入到公司的管理活動中去。這一理論倡導所有權和經營權分離，并且促進代理人將委托人的利益列為首要目標。在現(xiàn)代的公司治理中，企業(yè)制度的所有權與經營權分離是一個重要特征。不是每個具有經營資格的業(yè)主都可以良好的管理一個公司，尤其是公司規(guī)模擴大到

10、一定程度，公司的控股股東數(shù)量增多，公司運營與管理工作任務繁重，而這時每個股東都參與公司管理中會大大加大公司管理成本且操作起來不方便。因此，企業(yè)所有者們需要聘請專業(yè)的管理人員代理管理公司。代理人具有專業(yè)的管理知識與經驗，其在參與管理業(yè)務時行使規(guī)定的代理能力。在這種情況下，公司所有者仍然擁有重大決策權，代理人直接管理公司，導致企業(yè)所有權和管理權分離。由于信息的不完整性和不對稱性，委托人和代理人就會產生代理沖突。首先，因為代理人通常有關于該公司的管理的詳細信息，還有就是兩者之間的信息不對稱，某些代理的業(yè)務決策違背股東利益最大化的目的，有時甚至損害委托人的利益。代理作為公司的一名員工，相比于委托人的公

11、司利潤最大化的目標，可能更關注的是委托代理合同中對他私人利益的補償。代理可以追求自身利益最大化，如要求豪華辦公室，奢侈的生活方式，更多的閑暇時間并且開始利用腐敗或其他方式來達到自身利益。由于委托人獲取的公司日常管理和運營時的內部信息有限，委托人很難確定代理人在管理公司的時候盡職盡責；在另一方面，為了降低代理沖突所帶來的利益損失，委托人可以通過適當?shù)募钪贫葋肀O(jiān)督管理經營者，用來促進代理人將公司利益最大化放在首位，委托人也可能施加限制或規(guī)定，監(jiān)督代理人的日常工作。委托人所采取的方法都會產生代理成本。因此，擁有委托代理關系的企業(yè)為了降低其代理成本應該建立制度與規(guī)定，該制度可以有效地監(jiān)督和約束代理人

12、的行為、促進代理人以公司利益最大化為首要目標。.2.2 機構投資者持股相關研究綜述目前國外的學者在研究機構投資者（Institutional investors）在公司治理中的作用時沒有得出統(tǒng)一結論。與個人投資者相比較，機構投資者似乎可以實施其監(jiān)督權，在公司運營與管理過程中有效監(jiān)督，使上市公司治理績效得到提高，目前，機構投資者是采取短期或長期的投資期限，是否準備介入公司治理，這些都作為爭論的一大重點。總的來說分為三種觀點的：有效的監(jiān)督假說，負面的監(jiān)督假說，無效監(jiān)督假說。首先，有效監(jiān)督假說認為機構投資者有益于公司治理績效的提高。由于機構投資者持股數(shù)量一般高于個人投資者，當參與公司治理時，機構投資

13、者比較注重長期的投資收益。Black（1998）1認為機構投資者能夠做中小股東的正面領頭羊，機構投資者參與公司治理有兩種方式：一種方式參與股東大會，在股東大會上針對公司經營管理的重大事項進行投票；另一種方法是通過媒體施加壓力，或者對公司董事試圖說服或影響改變他們的決策，讓他們實現(xiàn)公司利益最大化的經營戰(zhàn)略。以 Shleifer 和 Vishny（1986）2為代表的的一些研究人員認為，與個人投資者相比，機構投資者能夠更好地通過監(jiān)控來賺取利潤，因為他們的持股比例較高，機構投資者將有足夠權力的監(jiān)督和管理，機構投資者在公司經營與管理活動中積極地監(jiān)督高管人員，減少因高管人員的操作不當而帶來的損失，對上市

14、公司內部監(jiān)督制度提出良好的建議。Mcconnell 和 Servaes（1990）3研究機構投資者持股與代表公司業(yè)績的托賓 Q 值的關系，研究發(fā)現(xiàn)機構投資者顯著影響公司業(yè)績，則得出結論機構投資者的監(jiān)督是有效的。Michael Useem（1993）4研究公司治理過程中機構投資者所擔任的角色，結果表明隨著機構投資者對公司治理產生積極的導向作用，領導者也積極地參與和公司的機構投資者的交流與合作。Smith（1996）5的研究表明，機構投資者積極參與公司治理，放棄用腳投票;改用用手投票;并且提升了上市公司價值。Chidambaram andJohn（1997）6等的學者認為，機構投資者具有一定的信息

15、優(yōu)勢，其可以有效的獲得公司內部有價值的信息并且將這些信息傳遞到證券市場，這樣就有效的緩解了外部中小股東與公司內部管理者的信息不對稱性，上市公司的外部監(jiān)督得到了有效地加強。.3 合格的境外機構投資者制度及發(fā)展現(xiàn)狀 . 133.1 合格的境外機構投資者制度 . 133.2 合格的境外機構投資者在我國的發(fā)展現(xiàn)狀 . 143.3 合格的境外機構投資者在我國存在的問題 . 164 理論分析與研究假設 . 174.1 理論分析 . 174.2 概念模型與研究假設 . 215 研究設計 . 235.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 . 235.2 變量選取及測量 . 235.2.1 因變量 . 235.2.2 自變量

16、 . 245.2.3 控制變量 . 255.2.4 變量測量 . 265 研究設計5.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取 2003-2015 年間中國的上市公司為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的可獲得性和研究的可操作性，對樣本做了如下篩選：（1）剔除金融保險業(yè)的公司，因為這類公司比較特殊，在會計準則中的規(guī)定也有所不同；（2）剔除 ST 和*ST 的上市公司，因為這類公司連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，經營管理可能存在問題；（3）剔除境外機構投資者連續(xù)持股周期未滿三個月的公司，持股周期太短可能是短期的投機行為；（4）為了保證數(shù)據(jù)的準確性，本文還將剔除數(shù)據(jù)缺失或者有重大疏漏的公司。最終選取 102 個短期持股研究樣本，23

17、6 個中期持股研究樣本，42 個長期持股研究樣本。本文中的實證數(shù)據(jù)均來源于國泰安 CSMAR 數(shù)據(jù)庫、WIND 數(shù)據(jù)庫以及作者計算整理。所使用的統(tǒng)計軟件為 SPSS22.0。公司治理決定著公司價值的高低，針對上市公司來講，公司治理的好壞是決定其競爭力的重要因素。公司治理績效的評價是在 1950 年創(chuàng)建的，由杰克遜·馬丁德爾提出的董事會業(yè)績分析發(fā)展而來，之后一些商業(yè)機構也提出了關于如何評估公司治理。1952 年美國機構投資者協(xié)會設計的正式評價董事會是比較規(guī)范的企業(yè)管理系統(tǒng)第一評價，之后也相繼出現(xiàn)了對公司治理的評價研究。國內學者于 90 年代初開始研究公司治理的問題，主要研究產權系統(tǒng)

18、、公司治理原則、激勵與約束經營者的問題，這些研究促進尋找國有企業(yè)改革的步伐。近年來管理學，法學等學科也開始融合研究公司治理。南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組（2003）69在研究國內上市公司治理評價時，從六個維度建立了中國上市公司治理評價系統(tǒng)，分別是控股股東行為、董事會治理評價、監(jiān)事會評價、經理層評價、信息披露評價、利益相關者評價。吳淑坤和李有根（2003）70據(jù)中國上市公司治理的特點和已有的研究成果，從公司治理，股東權利，股權結構，信息披露和公司管理的五點綜合評價的管理體系。江向才（2004）71參考標準普爾公布的評定公司信息透明度的模式中評定選取樣本公司的信息透明度為指標，并參考

19、里昂證券公司治理評分原則中衡量信息透明度之方法，最終選取董事會結構、股權結構、高管薪酬和信息透明度四個方面來評價公司治理績效。.結論由于 QFII 制度在中國 2002 年底實施，QFII 已經在我國發(fā)展十五年，成為中國第三大機構投資者。隨著持股比例的增加和持股周期的延長，QFII 參與并影響上市公司治理績效的情況越來越多，其在證券市場上扮演者舉足輕重的角色。本文研究的目的是通過 QFII 持股周期參與公司治理，考察 QFII 持股周期對上市公司治理績效的影響。本文采用 2003 年至 2015 年上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司的 380 家樣本數(shù)據(jù)，在控制其他影響公司績效的因素的情況下，分別從 QFII 短期持股，QFII中期持股，QFII 長期持股三個方面，通過理論分析和實證分析