從行為金融學角度看中小企業(yè)信貸融資困境

1、 從行為金融學角度看中小企業(yè)信貸融資困境1 行為金融學1.1 何謂行為金融學行為金融學是指從人的行為特征出發(fā)，來研究金融市場價格和行為的一門全新的科學。實際上，自從 1970 年芝加哥大學教授 fama 給出有效市場理論的框架以后，對這一框架的爭論就一直沒有停止過。1981 年，banz 等人發(fā)現(xiàn)了小公司效應，就對有效市場理論打響了第一槍。此后，每隔一兩年，就有新的反對有效市場理論的證據(jù)（我們稱為“異象”）被發(fā)現(xiàn)。80 年代中期，人們開始采用行為心理學中的一些概念（如框架效應）來論述這些異象存在的合理性，從而掀起行為金融學的探索浪潮。90 年代以后，各種基于行為主義框架的理論層出不窮，從而使行

2、為金融學成為金融學科的研究熱點和未來方向。1.2 行為金融學的市場基礎和應用行為金融學的市場基礎和應用主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是該領域的基礎性研究。對于行為金融領域的一些主要研究范式，目前主要涉及對國外理論的評述和引進，因為國內(nèi)的原創(chuàng)性研究相對還比較落后。如經(jīng)典著作超越恐懼和貪婪一書，已成為國內(nèi)理論界和業(yè)內(nèi)人士案頭的必備之作。引進、評述和原創(chuàng)性基礎研究工作，對于提升我國金融業(yè)界對于行為金融學的理解，具有不可或缺的意義。另一方面是該領域的應用性研究。筆者以行為金融的思想、方法為基礎，參考并研究了一些交易模型，并不斷地在進行檢驗。這些研究成果一方面豐富了筆者對金融市場的理解，另一方面也進一步強化

3、了筆者對于行為金融學的信心。商業(yè)銀行信貸市場是金融市場的重要組成部分 ,銀行信貸市場中貸款決策者與貸款對象之間始終存在著信息不對稱現(xiàn)象 ,貸款決策者在一定程度上不可避免地受到價值感受的支配;而行為金融學作為“新時代金融”的代表,指出了行為主體在信息環(huán)境不確定的情況下 ,基于有限理性所反映的不同心理特征 ,如:羊群行為、損失規(guī)避、小數(shù)法則偏差等 ,對實際決策過程和所決定結果存在著不可忽視的影響。1.3 行為金融學的缺陷中國并沒有自己獨特的行為金融學。在本源上，人的行為并不因國度和人種而表現(xiàn)出本質性的差異。因此，行為金融學具有普適性的經(jīng)驗基礎。自上世紀1 90 年代后期以來，行為金融學開始逐步被介

4、紹到國內(nèi)。國內(nèi)的經(jīng)濟學家在消化這一全新理論的同時，也在使用中國的數(shù)據(jù)檢驗這些理論。人們發(fā)現(xiàn)，中國的數(shù)據(jù)同樣在證實著行為金融學的一些主要結論，如處置效應，就在中國的個人投資者和機構投資者中普遍存在。行為金融學還很年輕，如果從 1985 年 de bondt 和 thaler 關于過度反應的文章算起，至今也不過 20 多年。顯然，這一理論雖然很熱門，但它還很不成熟，需要經(jīng)濟學家們的進一步努力。目前來看，行為金融學的缺陷明顯地表現(xiàn)為：一方面，行為主義的證據(jù)雖然已發(fā)現(xiàn)很多，但我們?nèi)匀粺o法確認這些證據(jù)在傳統(tǒng)的理論框架中得到解釋。傳統(tǒng)的理論主要有兩大支柱，一是有效市場理論，二是均衡定價理論。但這二者是相互

5、依賴的，存在一個所謂的“聯(lián)合假設問題”。簡單地說，如果一個資產(chǎn)符合均衡定價理論，我們可以認為市場是有效的。但如果一個資產(chǎn)不符合均衡定價理論（即異象），我們可以猜想它可能是推翻了有效市場理論，但也有可能是這個均衡定價理論錯了。我們發(fā)現(xiàn)的異象，它無法在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論中得到解釋，但它仍可能是一種風險溢價，只不過傳統(tǒng)的理論沒有抓住這種風險溢價。行為金融學的另一個缺陷在于，由于它年輕，還沒有找到一個像傳統(tǒng)理論一樣漂亮、簡潔且得到普遍接受的統(tǒng)一理論框架。傳統(tǒng)理論中，從 capm、apt 到期權定價，都已得到廣泛接受。最近幾十年，經(jīng)濟學家更是用一個基于消費的資產(chǎn)定價模型，將這些理論悉數(shù)納入一個統(tǒng)一的理論

6、框架（即隨機貼現(xiàn)因子框架）。在理論上，這是了不起的成就，它標志著這些理論在邏輯上具有嚴格的一致性，雖然它們是不同時期、由不同經(jīng)濟學家從不同角度得到的理論。遺憾的是，行為金融學還沒有找到這種普適性的框架。美國加州的一個經(jīng)濟學家 hersh shefrin 試圖用一個改進后的隨機貼現(xiàn)因子（即行為隨機貼現(xiàn)因子）框架來整合這些理論。但顯然，這還遠不是一個成熟的框架。行為金融學還有很長的路要走。2 中小企業(yè)信貸融資面臨困境的原因2.1 中小企業(yè)融資難的相關理論解釋信息不對稱理論：學界達成的一個共識就是銀行與企業(yè)之間的信息不對稱是中小企業(yè)融資難的一個重要原因，有學者甚至認為它是分析和解決這一問題的“牛鼻子

7、”。奚君羊較早提出銀行與中小企業(yè)之間存在信息不對稱的現(xiàn)象，樊綱2 進一步認為這是導致中小企業(yè)融資難的原因，賀力平對此進行了更為嚴謹?shù)姆治?。隨后，李志等經(jīng)濟研究人員都運用該分析工具進行研究，并得出極有價值的研究成果。信貸配給理論：是國內(nèi)學者進行中小企業(yè)專題研究的理論基礎。張維迎認為銀行作為理性的個體，寧愿選擇在相對低的利率水平上拒絕一部分貸款人的申請即實行信貸配給，而不愿意選擇在高利率水平上滿足所有借款人的申請。2.2 中小企業(yè)的信用擔保存在的問題2.2.1 擔保機構規(guī)模偏小，實力弱，難以滿足中小企業(yè)多方面的資金需求；2.2.2 信用擔保倍數(shù)小，擔保杠桿功能難以發(fā)揮；2.2.3 尚未建立起有效的

8、風險防范、分散和補償機制；2.2.4 擔保機構的風險與權益嚴重不對稱；2.2.5 擔保法律相對滯后，擔保機構運作不規(guī)范。3 商業(yè)銀行信貸決策的有限理性行為金融學理論涉及廣泛和復雜的包括社會心理學、認知心理學等學科領域,系統(tǒng)地將行為人有限的信息處理能力、認識能力作為內(nèi)生變量引入模型 ,考慮實際決策時對于認知的影響。一般說來 ,銀行信貸決策者的任何選擇都是在認知能力(x)、宏觀環(huán)境(y)、信息不對稱(z)條件下做出的,則商業(yè)銀行信貸決策的有限理性可由以下一般形式表示為:f(x、y、z) =ax+by+cz+u 如果假設銀行信貸決策者瞬間思考所呈現(xiàn)的即時有限理性為理性實現(xiàn)程度的下限,記為 fmin(

9、x、y、z),將經(jīng)過較長時間思考所呈現(xiàn)出來的潛在有限理性看成是理性實現(xiàn)程度的上限,即 fmax(x、y、z) ,則在商業(yè)銀行信貸實際工作中,銀行信貸決策者理性抉擇所能達到的實際程度值,通常是處于fmin(x、y、z) ,fmax(x、y、z)這個區(qū)間內(nèi)的,筆者認為正是由于銀行信貸決策容易受到從眾心理、損失規(guī)避、小數(shù)法則偏差等因素制約 ,一定程度上造成了決策的非理性及信貸配置結構偏差 ,使部分優(yōu)質中小企業(yè)也面臨不同程度的信貸融資困境。4 中小企業(yè)信貸融資困境的成因剖析基于以上對銀行信貸決策理性實現(xiàn)程度局限的分析 ,本節(jié)擬從羊群行為范式、損失規(guī)避行為范式、非貝葉斯法則行為范式等三個方面分析商業(yè)銀行

10、信貸非理性、中小企業(yè)信貸融資困境產(chǎn)生的機理。3 4.1 羊群行為范式與效應羊群行為也就是從眾行為,在金融市場中是指行為人在信息環(huán)境不確定的情況下,行為受到其他行為人的影響以至不考慮自己的信息而采取相同的策略。從內(nèi)在發(fā)生機制看,羊群行為可以劃分為“真羊群行為”和“偽羊群行為”兩種類型。其中“真羊群行為”是指行為人觀察并模仿他人的行為,重在相互影響;而“偽羊群行為”則是指行為人在面臨相似的決策問題和信息集時采取相似的決策 ,是由外生基本面因素驅動的。商業(yè)銀行之所以對中小企業(yè)貸款沒有動力,究其原因可以歸結為兩個方面:一是商業(yè)銀行經(jīng)營者作為代理人,讓委托人的利益最大化、達到最高滿意程度是其目標。將貸款

11、紛紛投向大企業(yè)這種行為從社會角度看是無效率的（這里的無效率表現(xiàn)在因羊群行為的存在,信息和決策之間的聯(lián)系被削弱）,但從單個銀行主體來看卻是理性的,“共同承擔責備效應”的存在導致了羊群行為。投向大企業(yè)的信貸資金如果出了問題,受損的往往不只一家商業(yè)銀行,決策者有客觀原因為其推托,這樣,信貸決策者具有與別人趨同的愿望,以推卸自己承擔錯誤的責任。但是,如果將信貸資金投向中小企業(yè) ,一旦信貸資金無法收回 ,受損的往往只是個別銀行 ,這通常被視為是其經(jīng)營不善的表現(xiàn),這無疑會降低委托人對其的滿意程度。因此,商業(yè)銀行信貸集中于大型企業(yè)的“聲譽羊群行為”范式由此產(chǎn)生 ,也就是信貸市場上的“真羊群行為”。二是商業(yè)銀

12、行一般缺乏了解中小企業(yè)客戶風險的足夠信息 ,嚴重的信息不對稱使銀行和貸款者之間存在著逆向選擇和道德風險 ,這使商業(yè)銀行對中小企業(yè)貸款的交易成本（包括信息收集和分析成本等）遠遠高于給大企業(yè)貸款的交易成本。此外,中小企業(yè)一般說來財務管理的透明度差、生產(chǎn)管理制度不健全,造成中小企業(yè)信用水平低,誘發(fā)其倒閉和貸款違約率高于大企業(yè),較高的信貸風險是銀行不愿向中小企業(yè)提供貸款也就在情理之中 ,商業(yè)銀行信貸集中于大企業(yè)的“偽羊群行為”范式由此產(chǎn)生。4.2 損失規(guī)避行為范式與效應行為金融學奠基人卡納曼和特維斯基通過實驗發(fā)現(xiàn) ,對于行為人在決策參考點進行心理計算時,大多數(shù)情況下其對預期損失的估計值要比預期收益高出

13、兩倍,也就是說行為人對損失的敏感度要高于收益 ,這種現(xiàn)象在行為金融學中被稱為損4 失規(guī)避。從一般水平上來說,中小企業(yè)與大企業(yè)相比信用等級較低,經(jīng)營規(guī)模較小,競爭力較弱,信息不對稱較嚴重,銀行放貸成本較高。這些無疑會使商業(yè)銀行信貸決策時首先考慮如何規(guī)避損失,其次才是獲取信貸收益,以至于現(xiàn)實經(jīng)濟生活中商業(yè)銀行對中小企業(yè)信貸損失規(guī)避行為愈演愈烈 ,逐漸造成了中小企業(yè)信貸融資困境,從而成為阻礙中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸,中小企業(yè)只能更多的求助于內(nèi)源融資和非正規(guī)金融。另一方面,從理論上講,高風險對應高收益 ,商業(yè)銀行對風險較高的中小企業(yè)貸款,自然會提出更高的利率要求。但利率管制體制使得向中小企業(yè)貸款的利率水平不

14、能抵償其風險,這必然會促使商業(yè)銀行遠離這些高風險的中小企業(yè)貸款,轉向資信較好的大型企業(yè)。因此,從某種意義上說,商業(yè)銀行對高風險的中小企業(yè)貸款采取回避策略也是其內(nèi)部風險控制趨于嚴格的積極表現(xiàn)。4.3 非貝葉斯法則行為范式與效應所謂貝葉斯法則,在概率論中是指當作為分析對象的樣本數(shù)接近總體數(shù)時,樣本中事件發(fā)生的概率將接近于總體中事件發(fā)生的概率。但卡納曼和特維斯基認為,當行為人面對不確定的情況作預期的時候 ,經(jīng)常會把小樣本中的概率分布當作總體的概率分布,夸大小樣本的代表性 ,賦予小概率過大的權重 ,易犯“小數(shù)法則偏差”,體現(xiàn)出非貝葉斯法則。在商業(yè)銀行信貸市場上,某些中小企業(yè)客戶信貸資金出現(xiàn)問題,引發(fā)不

15、良貸款的產(chǎn)生,特別是當這種負面案例在某段時期內(nèi)集中發(fā)生時,就有可能導致商業(yè)銀行信貸市場形成一種觀念:中小企業(yè)客戶信貸償還信譽低,造成非貝葉斯法則信貸預期強烈,使整個商業(yè)銀行對中小企業(yè)的信貸融資減少。而事實上,優(yōu)質中小企業(yè)也不乏存在,但卻由于某一部分信譽低的中小企業(yè)的存在,降低了商業(yè)銀行理念中中小企業(yè)的平均質量,增大了違約概率的估計,也無法獲得充足的資金,這就是“小數(shù)法則偏差”對商業(yè)銀行信貸資金配置的影響。5 政策與建議文章運用行為金融理論分析了商業(yè)銀行信貸市場上中小企業(yè)融資困境產(chǎn)生的機理:探討了商業(yè)銀行信貸市場上羊群效應導致整個市場相互影響與依存的顯著程度,分析了“羊群行為”、損失規(guī)避、非貝葉

16、斯法則等認知偏差對信貸資金配置的影響。為此,本文擬從以下幾個方面提出解決商業(yè)銀行信貸市場上中小企業(yè)5 融資困境的政策建議。5.1 制度方面5.1.1 建立健全的中小企業(yè)信用制度。中小企業(yè)信用制度是指關于中小企業(yè)信用信息的收集、管理和傳播的制度。因為商業(yè)銀行信貸市場上面臨的一個重要問題就是信息不對稱 ,較高的信息收集和分析成本使信息決策者往往忽略已有的少量信息,為規(guī)避風險而產(chǎn)生從眾心理,產(chǎn)生“羊群行為”。中小企業(yè)信用制度的建立一方面有利于銀行了解中小企業(yè)的資信程度,合理估量各個貸款對象的風險水平 ,從而降低銀行的信貸成本 ;另一方面借款方資信記錄的存在也提高了他們的違約成本因此降低了事后的道德風

17、險。5.1.2 建立多類型、多功能、多層次的擔保體系。我國目前的中小企業(yè)信用擔保格局是以政策性擔保機構為主體，互助性擔保機構和商業(yè)性擔保機構為兩翼，其他類型的擔保運作模式為補充的擔保體系。政策性擔保機構雖然可以憑借著政府信用發(fā)揮支撐作用，但受政府財力制約大，且容易產(chǎn)生政府干預行為。商業(yè)性擔保機構在專業(yè)化服務方面具有優(yōu)勢，但收費高，申保的條件較為苛刻，服務范圍有限。互助性擔保機構服務企業(yè)范圍廣，基金來源廣泛，獲取會員信息的成本低，擔保費用低，在發(fā)揮擔保杠桿作用和提高擔保效率上具有較明顯的優(yōu)勢，更利于緩解信息不對稱現(xiàn)象。因此，為適應市場經(jīng)濟發(fā)展要求和信用擔保行業(yè)自身發(fā)展規(guī)律，建立以互助性擔保為主體

18、，政策性擔保機構為基礎，商業(yè)性擔保機構和代理性擔保為補充的多類型擔保體系。在調(diào)整擔保行業(yè)發(fā)展思路的同時，還應積極探索新的擔保組織運作模式。政策性擔保機構在基金經(jīng)營上沒有優(yōu)勢，可以采用業(yè)務部分分離的委托代理模式，這有利于提高擔保決策效率?；ブ該C構適合采用擔保業(yè)務部分分離和完全分離兩種委托代理模式中的任一種。如果采用第一種模式，擔?；鹄硎聲略鲈O相關機構，負責具體擔保業(yè)務和提供專業(yè)化服務；如果采用第二種模式，擔保基金理事會只負責擔保決策，而將具體擔保業(yè)務操作和專業(yè)化服務委托商業(yè)性擔保機構執(zhí)行。至于商業(yè)性擔保機構，既可以選擇兩種委托代理模式，也可按“社會化組建，市場化運作”和“混合組建，市場

19、化運作”的模式組建和運作。在層次上，建立省級、地市級和縣區(qū)級三級聯(lián)動互補的擔保梯次。省級擔保機構應成為地市級擔6 保機構參股的再擔保機構；建立以股份制政策擔保機構為支撐、會員制互助擔保機構為主體、股份制商業(yè)擔保機構為必要補充的地市級擔保體系，建立以會員制互助擔保機構為支撐、政策性和商業(yè)性擔保機構為輔的縣區(qū)級擔保體系。5.1.3 逐步放松中小企業(yè)貸款利率管制。由于對中小企業(yè)的貸款風險通常大于對大企業(yè)的貸款 ,商業(yè)銀行向其收取較高的利率也是符合市場規(guī)律的。但我國對利率的管制制約了商業(yè)銀行為其向中小企業(yè)貸款的風險和特殊的服務進行定價的權利 ,忽視了對不同的風險貸款收取不同利率的原則,從而使商業(yè)銀行從

20、向中小企業(yè)的貸款中得不到對等的收益,出于損失規(guī)避而遠離高風險的中小企業(yè)貸款。因此利率限制適當放寬可能會使商業(yè)銀行受到激勵,獲取向中小企業(yè)貸款的動力,從而有助于減少中小企業(yè)的信貸缺口。5.1.4 建立資金補充機制，構筑多元化的資金來源渠道。對于政策性、互助性擔保機構，因其擔保的公益性決定了這兩類機構客觀上需要政府為其建立制度化的穩(wěn)定和風險損失補償基金，以實現(xiàn)其持續(xù)發(fā)展。政策性擔保機構要通過組織形式創(chuàng)新，開拓新的融資渠道，吸引企業(yè)、民間資金的進入，有條件的可改組為由多種所有制成分構成的股份有限公司，形成政府注資、其他投資主體投資、自我積累、風險準備金以及其他資金來源的多元化資本補充渠道。對于企業(yè)法

21、人和社團法人式的互助性、商業(yè)性擔保機構，也要通過完善組織形式，創(chuàng)新?lián)＿\作模式，建立起自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔風險、自我發(fā)展的股份合作制和合伙制公司，大量吸收民間資本和外資的參與，形成以民間投資股本為主，風險準備金、留存收益等各占合理比例的多元資本籌集渠道。5.1.5 建立有效的風險防范與化解機制。首先，擔保機構應當加強自身建設，建立防范、化解和規(guī)避擔保風險的機制。一是完善規(guī)章制度，規(guī)范操作流程。二是建立起自身的信用風險管理制度。建立風險監(jiān)測和預警系統(tǒng)，并及時預測、評估和管理各種風險，提高自身的抵御風險的能力。三是建立科學的風險分散和轉移機制。對擔保金額按投向、投量、期限分散為不同的組成部分進

22、行優(yōu)化組合。四是完善反擔保機制，加強反擔保措施研究。信用擔保機構應依據(jù)申報企業(yè)信用等級和項目評級確定反擔保金額和方式選擇，尤其在擔保比例較高且不易變動時，應盡量使反擔保品價值大于貸款本息。五是建立風險準備金制度。及時足額提取代位代償準備金擔保呆賬準備金、普通7 準備金等，分別用于代位補償?shù)闹С鰷蕚湟蜃穬斒《l(fā)生的損失以及沖抵擔保機構未來可能發(fā)生的經(jīng)營虧損。其次，政府應當建立擔保風險補償機制，增加擔保機構可持續(xù)發(fā)展的后勁。政府可每年從財政預算中安排一定量的資金用于擔保機構的風險損失，補償財政回收的周轉金及相應資產(chǎn)支持。還可采取優(yōu)惠稅率（減免所得稅）、利潤返還、劃撥項目等政策措施壯大擔保機構的實

23、力，促進擔保機構可持續(xù)、健康發(fā)展。5.1.6 完善擔保機構與協(xié)作銀行、受保企業(yè)互動共贏的協(xié)作機制。首先，完善擔保機構與協(xié)作銀行的風險分擔機制。建立由擔保機構承擔大部分風險，同時協(xié)作銀行也承擔少部分風險的風險分擔機制，在一定程度上可減少擔保機構面臨的逆向選擇和道德風險。其次，積極探索授權信用擔保，促進銀保協(xié)作的業(yè)務創(chuàng)新授權信用擔保協(xié)作不僅簡化了擔保手續(xù)，提高擔保效率，還給予了協(xié)作銀行更多的激勵，增加了責任。同時有利于鼓勵協(xié)作銀行發(fā)展更多更適宜的擔保貸款業(yè)務，有效地擴大擔保覆蓋面，改善中小企業(yè)的融資環(huán)境。最后，建立擔保機構與協(xié)作銀行之間受保企業(yè)信用信息交換平臺。建立信息交換平臺既可以使銀保雙方更全

24、面地掌握受保企業(yè)的相關信息，也可以大大節(jié)約雙方的審查成本，還有利于降低對中小企業(yè)貸款的利率或反擔保要求，進而有助于減少逆向選擇問題。5.1.7 完善中小企業(yè)信用擔保體系的外部環(huán)境。（1）加快推進中小企業(yè)信用體系建設。完善的中小企業(yè)信用體系是信用擔保機構開展業(yè)務的基礎。為了進一步推進中小企業(yè)信用體系建設，一方面應加快建設中小企業(yè)聯(lián)合征信系統(tǒng)。另一方面，盡快建立科學、客觀的企業(yè)信用評估體系，通過信用評估使社會真正了解企業(yè)的信用狀況，為信用擔保機構提供真實、可靠的信用信息。此外，還應盡快搭建起全國性的社會信用體系組織和公共信用信息兩大信用平臺，努力實現(xiàn)“誠信社會”的目標。（2）完善有關中小企業(yè)信用擔

25、保機構的法律法規(guī)。通過對中小企業(yè)信用擔保機構的專門立法，規(guī)范中小企業(yè)信用擔保機構的經(jīng)營運作。三是加強對擔保機構的指導和服務。督促擔保機構加強內(nèi)部管理，規(guī)范經(jīng)營行為，完善各種規(guī)章制度，努力提高經(jīng)營水平和防控風險能力。5.1.8 商業(yè)銀行激勵考核機制實施科學化。8 績效考核應該主要是評價管理者在融資申請中控制逆向選擇和事后資金運用中降低道德風險的能力。激勵機制是現(xiàn)代商業(yè)銀行激勵約束機制的核心 ,而我國商業(yè)銀行在激勵措施方面存在一些問題,如收入與個人經(jīng)營能力低相關,經(jīng)濟激勵弱化,結果是很多管理人員不思進取、不敢創(chuàng)新,導致商業(yè)銀行信貸損失規(guī)避行為范式屢屢發(fā)生,對于高風險的中小企業(yè)貸款存在嚴重的“小數(shù)法則偏差”?；诖?可借鑒國外銀行的相關制度 ,逐步引入用股票期權激勵銀行高層管理人員 ,設立限制性股權或通過延期股票發(fā)行激勵中層管理