抵押債務(wù)債券及其在我國的發(fā)展前景

1、抵押債務(wù)債券及其在我國的發(fā)展前景 摘 要:抵押債務(wù)債券是一種新興的投資組合，它把證券化技術(shù)延伸至資產(chǎn)債權(quán)，成為近年來國際市場證券化產(chǎn)品中的新主流。我國資產(chǎn)證券化目前尚處于起步階段，隨著金融制度創(chuàng)新的加強，公司債券市場規(guī)模的擴大和逐漸成熟，監(jiān)管力度的加強以及法規(guī)的完善，抵押債務(wù)債券將有很好的發(fā)展?jié)摿颓熬啊ｊP(guān) 鍵 詞:抵押債務(wù)債券； 資產(chǎn)證券化； 結(jié)構(gòu)；風(fēng)險收益 抵押債務(wù)債券(collateralized debt obligation，簡稱cdo)是資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities，簡稱abs)中異軍突起的一種產(chǎn)品。過去幾年中，全球cdo的年度發(fā)行量平均為1370億

2、美元。在美國，cdo在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的市場比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成長速度十分驚人。由于cdo的利率通常高于定期存款或是一般國債，因此在當今微利時代，cdo在國際市場上的吸引力逐漸上升，成為近年來證券化產(chǎn)品中的新主流。 一cdo及其類型 (一)cdo的起源 cdo是一種新興的投資組合，它以一個或多個類別且分散化的抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，重新分割投資回報和風(fēng)險，以滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需要。 cdo源于美國的住宅抵押貸款證券化。1980年以來為滿足戰(zhàn)后嬰兒潮引發(fā)的大量的購房資金需求，將抵押貸款組成資產(chǎn)池，發(fā)行包含多個不同投資期限的有擔(dān)保的房貸債務(wù)憑證(mbs

3、)。此后構(gòu)造資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍逐漸擴大，汽車貸款信用卡貸款學(xué)生貸款企業(yè)應(yīng)收賬款不動產(chǎn)都可用來充當質(zhì)押資產(chǎn)，發(fā)行不同優(yōu)先順序的債務(wù)憑證。由于公司債券資產(chǎn)支持證券(abs)等債務(wù)工具與不同期限的資產(chǎn)債權(quán)一樣，具有未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同樣可以用來構(gòu)造資產(chǎn)池，發(fā)行不同次序的債務(wù)憑證。以銀行貸款為主要質(zhì)押資產(chǎn)發(fā)行的債務(wù)憑證稱為clo，以公司或政府債券為質(zhì)押資產(chǎn)發(fā)行的債務(wù)憑證稱為cbo，由于銀行貸款債券absmbs等質(zhì)押資產(chǎn)都是債務(wù)(debt)，因此可統(tǒng)稱為cdo。從cdo發(fā)展的過程可以看出，cdo把證券化技術(shù)延伸至范圍更廣的資產(chǎn)債權(quán)類型，是在證券化基礎(chǔ)上的再證券化，是廣義的abs。 (二)cdo與ab

4、s有著非常明顯的區(qū)別 首先，標的資產(chǎn)不同。證券化的標的資產(chǎn)是不能在資本市場交易的現(xiàn)金資產(chǎn)，而cdo的標的資產(chǎn)是可以在資本市場上交易的現(xiàn)金或合成資產(chǎn)。因為cdo是把抵押貸款資產(chǎn)支持證券企業(yè)債券等的風(fēng)險重新包裝后，發(fā)行不同優(yōu)先次序的債務(wù)憑證，因此cdo并非是一個單獨的資產(chǎn)類別，其風(fēng)險也取決于構(gòu)造cdo的標的資產(chǎn)的風(fēng)險狀況。其次，資產(chǎn)池的特點不同。cdo的資產(chǎn)池構(gòu)成中，資產(chǎn)的相關(guān)性越低越好，可以起到分散風(fēng)險的作用。而abs的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)來源比較一致，分散性差，風(fēng)險相關(guān)度高。再次，發(fā)行的目的不同。cdo的發(fā)行更多是為了套利，而abs多是為了提高資本充足率轉(zhuǎn)移風(fēng)險等。 (三)cdo的主要類型 1.cb

5、o和clo。按照資產(chǎn)池內(nèi)不同類型資產(chǎn)所占的比重不同，cdo可分為抵押債務(wù)憑證(cbo)和擔(dān)保貸款憑證(clo)，前者的資產(chǎn)池債券占有較高比例，后者背后支撐的絕大部分為銀行貸款債券。cbo或clo投資者的收入均來自資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量和為彌補資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險而進行的信用增級。信用增級經(jīng)常采取超額擔(dān)保的形式，通過將cbo或clo細分為有限系列證券和次級證券來實現(xiàn)，每一種證券均有不同的信用等級損失狀況和超額擔(dān)保。 2.資產(chǎn)負債表型cdo和套利型cdo。根據(jù)發(fā)行動機及資產(chǎn)池的來源不同，cdo可區(qū)分為資產(chǎn)負債表型cdo和套利型cdo。資產(chǎn)負債表型cdo多來自于本身具有可證券化的資產(chǎn)持有者(如商業(yè)銀行)，是

6、為了將債權(quán)資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上轉(zhuǎn)移出去，借以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險和利率風(fēng)險，提高資本充足率，達到資產(chǎn)管理的功能。套利型cdo則是由基金公司財務(wù)公司等發(fā)行，由其向市場購買高收益的債券或債務(wù)工具，將其重新組合包裝，在市場發(fā)行平均收益較低的證券，以獲取利差。在此過程中，發(fā)行人的目的不在于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，而在于重新包裝，因此，大型銀行也有可能向小銀行買下貸款債權(quán)，包裝出售，獲取套利所得。 3.現(xiàn)金流型cdo和市值型cdo。不論是資產(chǎn)負債型cdo還是套利型cdo，均可分為現(xiàn)金流型cdo和市值型cdo，而套利型cdo則還存在一種合成式cdo。所謂現(xiàn)金流型cdo，大多是由銀行貸款債權(quán)包裝轉(zhuǎn)移給特殊目的載體spv，再由spv

7、發(fā)行不同信用品質(zhì)的債券，其債權(quán)價值與貸款債權(quán)的現(xiàn)金流量連接在一起，其風(fēng)險取決于流通在外的本金總額債權(quán)資產(chǎn)池的票面價格以及實際所收到的利息收入。市值型cdo的價值相當程度取決于債權(quán)資產(chǎn)池中市值情況，其信用風(fēng)險的關(guān)鍵在于超額擔(dān)保比率，債權(quán)資產(chǎn)池的每日市場價值是否足以支付本金與利息等，故其風(fēng)險較現(xiàn)金流量型cdo大，價格波動性及敏感度較高。 4.傳統(tǒng)式cdo與合成式cdo。合成式cdo是傳統(tǒng)cdo的衍生性產(chǎn)品，在傳統(tǒng)cdo的基礎(chǔ)上進行改造而成。傳統(tǒng)cdo將支撐的債務(wù)工具，如銀行貸款債權(quán)，實際轉(zhuǎn)移出售給擔(dān)任風(fēng)險隔離的第三者，即spv，整個架構(gòu)為真實出售，spv在此基礎(chǔ)上發(fā)行不同信用品質(zhì)的債券，故傳統(tǒng)cd

8、o在風(fēng)險轉(zhuǎn)移之外，還可獲得籌資的利益。合成式cdo并不擁有一個承擔(dān)經(jīng)濟風(fēng)險的資產(chǎn)池，合成式cdo承擔(dān)的僅僅是相應(yīng)標的信用暴露所面臨的經(jīng)濟風(fēng)險，而不是因法定所有權(quán)所帶來的經(jīng)濟風(fēng)險。合成式cdo的最初發(fā)行人是美國和歐洲的銀行，通過發(fā)行合成式cdo，使標的資產(chǎn)的所有權(quán)和相應(yīng)的經(jīng)濟風(fēng)險脫鉤，使得銀行能夠更加靈活地進行資產(chǎn)負債管理。在保留相關(guān)資產(chǎn)所有權(quán)的同時，降低法定資本金要求和經(jīng)濟風(fēng)險，這種融資結(jié)構(gòu)的cdo稱為合成化資產(chǎn)負債表cdo。合成式cdo的具體構(gòu)造過程是(如圖1所示):由發(fā)起人將一組貸款債權(quán)匯總包裝，并與spv訂立信用違約交換合約(credit default swap，cds)，發(fā)起人則定期

9、支付權(quán)利金。cds類似于為貸款債權(quán)買保險，當發(fā)生違約事件時，可按照契約獲得全額或一部分的賠償。與傳統(tǒng)cdo的spv一樣，合成式cdo的spv將發(fā)行不同系列的債券。但不同的是，此時spv將發(fā)行債券的現(xiàn)金另外購買一組高信用品質(zhì)的債券，以確保未來還本的安全性。合成式cdo不屬于真實出售，貸款債券資產(chǎn)并未出售給投資人，通過一個類似債券保險的機制，創(chuàng)始機構(gòu)可將其貸款的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資人。上述權(quán)利金與投資獲得的利息收益，作為支付spv所發(fā)行的各系列債券的利息，若資產(chǎn)池中的貸款債權(quán)發(fā)生違約，則spv需要賣掉高信用品質(zhì)的債券作為支付給發(fā)起人的金額，而這部分的損失則由cdo的投資者承擔(dān)。 二cdo的基本結(jié)構(gòu)及

10、風(fēng)險收益特征分析 (一)cdo的結(jié)構(gòu) 在cdo的構(gòu)造過程中，將抵押資產(chǎn)組合中不同的債務(wù)品種的利息和本金產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸入不同優(yōu)先級別的cdo的債務(wù)系列中，一般分為優(yōu)先系列中間系列權(quán)益系列。除權(quán)益系列外，其他債務(wù)系列都需要評級，一般優(yōu)先級債務(wù)的信用級別至少為a級，中間級債務(wù)為bbb級，權(quán)益系列獲得的是現(xiàn)金流的剩余部分，所以該部分不需要評級。當有損失發(fā)生時，由股本系列首先吸收，然后依次由權(quán)益系列中級系列到高級系列承擔(dān)。換言之，cdo的信用增級是借助證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計達成的，不像一般abs是利用外部信用加強機制增加證券的安全性。次級系列中級及高級系列可依利率分割為小系列，例如固定與浮動利率之別零息與附息之

11、分等等，以適合不同投資人的風(fēng)險偏好。(二)cdo的風(fēng)險收益特征 cdo的風(fēng)險收益特征與債券基金不同，債券基金的投資標的雖然也是各種債券，但債券基金的風(fēng)險及回報由所有投資人平均分攤，而cdo交易是由不同級別的債券組成，每組債券的風(fēng)險及報酬狀況各不相同。若標的資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級別最低的權(quán)益系列將首先承受損失。隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其他等價的債券也可能受到影響。所有投資于同一級別cdo債券的投資人，平均分攤該級別債券的損失。 假定某cdo的標的資產(chǎn)池與某債券基金(圖2中的線1)相同，其基本結(jié)構(gòu)由三個部分組成，為了方便說明問題，假定各系列的初始收益率相同。 70%的aaa級浮動利率的優(yōu)

12、先債券(圖2中的線3)； 20%的bbb級浮動利率的中間系列債券(圖2中的線2)； 10%的未評級的權(quán)益系列(圖中沒有標出)。 風(fēng)險/回報特征分析:首先看中間系列，在違約損失率達到10%之前，cdo中間系列(圖中線2)的收益率一直高于債券基金，即在相同的違約損失情況下，中間系列的收益率保持不變，且高于債券基金。之所以能保持不變，是因為違約造成的損失首先被10%的權(quán)益系列全部吸收了。當違約損失大于10%時，cdo中間系列的收益率開始下降，下降的速度既可慢于也可能快于債券基金，取決于構(gòu)成中間系列的資產(chǎn)回收率和厚度(注:圖中只標出了慢速下降的情況)。當違約損失率在10%和20%之間時，優(yōu)先系列的收益

13、率保持不變，當損失率超過20%時，優(yōu)先系列的收益率開始下降，而且在損失率達到100%以前，其收益率總是大于債券基金的收益率。 上述分析表明，cdo的股權(quán)投資者與債券基金投資者相比，其損失的嚴重性要高，表明股權(quán)投資者的風(fēng)險要高于債券基金。優(yōu)先系列比債券基金遭受損失的機會小，即使有損失，損失程度也比債券基金低，因此優(yōu)先系列比債券基金更安全。中間系列處于兩者之間，比債券基金受損失的概率小，可能風(fēng)險較高，也可能更安全，取決于中間系列構(gòu)成資產(chǎn)的回收率高低及厚度。 因此cdo在國外被認為是一種對標的資產(chǎn)的重新處理和組合的過程或技術(shù)，而不是一種簡單的產(chǎn)品。通過處理，可以滿足不同風(fēng)險投資偏好投資者的需求。尤其

14、是隨著標的資產(chǎn)多元化程度的不斷提高，cdo的結(jié)構(gòu)和特征也在不斷地變化和提高，表現(xiàn)出更好的靈活性復(fù)雜性。 三cdo在國外的發(fā)展情況 cdo于20世紀80年代出現(xiàn)在美國，并于90年代獲得迅速發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。cdo的交易量自1995年以來不斷增加，在abs市場中所占比例也從原來的不到0.5%增加到接近15%(見表2)，在整體的abs市場中占有極為重要的地位，顯示出cdo在美國蓬勃發(fā)展的趨勢。 cdo的質(zhì)押資產(chǎn)范圍不斷擴大。cdo資產(chǎn)池可以擁有各類的債權(quán)與貸款。根據(jù)morgan stanley的統(tǒng)計，2003年所發(fā)行的cdo中，構(gòu)成cdo的各類債權(quán)以及債券的比例，以結(jié)構(gòu)金融最高，占32.07%，杠

15、桿貸款次之，占22.36%，其中甚至包括避險基金等商品，雖然比例較低，但亦可看出cdo逐漸走向復(fù)雜化的趨勢(見表3)。 cdo在歐洲證券市場也有較快的發(fā)展。根據(jù)esf的最新統(tǒng)計，2006年歐洲證券發(fā)行有望上升15.0%，增長大多來自于住房按揭抵押證券(cmbs)和抵押債務(wù)債券(cdo)。債券發(fā)行得益于目前較低的利率水平，投資者對投資高收益?zhèn)袕妱诺男枨蟆８鶕?jù)美林公司的統(tǒng)計，歐元計價的資產(chǎn)支持證券回報達到3.8%，而一些公司債券的收益率只有3.6%。歐洲cdo的發(fā)行增長迅速，是所有證券品種中除rmbs之外發(fā)行量最大的證券，2005年占所有證券化產(chǎn)品的14.7%，發(fā)行量為468億歐元，比2004

16、年的253億歐元上升85.6%。 在亞洲地區(qū)，隨著人們對cdo產(chǎn)品認識的逐漸加深和投資者的強勁投資需求，韓國和臺灣的cdo市場逐漸發(fā)展壯大。2005年韓國的抵押債務(wù)債券發(fā)行已經(jīng)達到30億美元。臺灣的抵押債務(wù)債券發(fā)行量增速是亞洲地區(qū)最高的，2006年有望增長50%，達到15億美元。日本cdo市場發(fā)展較快，從2000年幾乎為零的發(fā)行量，成長為2004年的3兆余日元。 四cdo在我國的發(fā)展前景 我國cdo市場處于起步和試點階段，目前國內(nèi)只有國家開發(fā)銀行2005年發(fā)行的開元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀 行建元個人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券。建設(shè)銀行固定資產(chǎn)貸款和住房按揭的比重占貸款總額的50

17、%以上，與國內(nèi)其他商業(yè)銀行相比，通過證券化的手段優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更符合建行的現(xiàn)實需求。而國家開發(fā)銀行則占據(jù)了大量重點項目及基礎(chǔ)建設(shè)投資貸款的市場份額，長期貸款的比重較高，同時從國開行的負債結(jié)構(gòu)來看，其資金來源主要是發(fā)行債券融資，證券化工具的使用并未改變其融資結(jié)構(gòu)。由于這兩家銀行資產(chǎn)情況與其他商業(yè)銀行區(qū)別很大，對國內(nèi)其他銀行不具有普遍性。cdo的未來發(fā)展中，銀行資產(chǎn)證券化的動力證券市場廣度和深度監(jiān)管和法律法規(guī)等方面都將影響和制約cdo在我國的發(fā)展。 1.我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化進展緩慢，動力不足，限制了cdo的發(fā)展。美國cdo發(fā)展的最初原因，在于儲蓄率比較低的情況下，通過對各種債權(quán)資產(chǎn)的證券化，來提高

18、銀行資產(chǎn)的流動性，以滿足不斷增加的住房貸款需求。由于我國儲蓄率比較高，商業(yè)銀行流動性相對過剩，商業(yè)銀行所面臨的主要問題仍然是資金供應(yīng)相對過剩條件下，如何提高資金運用效率的問題。如果銀行大規(guī)模進行資產(chǎn)證券化，將進一步提高資產(chǎn)的流動性，增加資金運用的壓力。另外，資產(chǎn)證券化的融資成本與其他融資方式相比處于相對較高的水平，比如一些銀行的貼息負債的平均成本為1.56%，而同期建行和國開行發(fā)行的證券化產(chǎn)品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在資金較為充裕的情況下進行證券化不利于降低成本。另一方面，由于銀行間競爭激烈，通過證券化得到增強的流動性，無法繼續(xù)投入盈利能力較強的貸款類資產(chǎn)。因此進行大規(guī)模證

19、券化的直接結(jié)果將是以優(yōu)質(zhì)的高盈利資產(chǎn)換取低盈利資產(chǎn)，從而降低整體盈利能力，進而影響銀行roe和roa等重要財務(wù)指標。 2.債券市場的廣度和深度不夠，債券品種缺乏使cdo標的資產(chǎn)池構(gòu)成比較單一，限制了cdo的發(fā)展。cdo的發(fā)展離不開基礎(chǔ)證券化產(chǎn)品市場規(guī)模和品種的不斷發(fā)展和壯大。發(fā)達國家cdo越來越多元化的資產(chǎn)池構(gòu)成中，除了信用卡應(yīng)收賬款租賃租金汽車貸款債權(quán)等貸款債權(quán)外，債券是cdo資產(chǎn)池的重要組成部分，如高收益?zhèn)屡d市場公司債或國家債券其他次級證券傳統(tǒng)的absrmbs等。2005年美國債券市場結(jié)構(gòu)為:市政債券8.79%，國債16.45%，抵押支持債券23.36%，公司債券19.70%，聯(lián)邦機構(gòu)

20、債券10.28%，資產(chǎn)支持債券7.72%，貨幣市場工具13.70%。與美國相比，我國的債券市場品種少，且以央行票據(jù)和國債為主。2005年底，國債和央行票據(jù)占了債券市場的67.48%，政策性金融債券占比25.15%，商業(yè)銀行債企業(yè)債和企業(yè)短期融資券等企業(yè)類債券只占到7%左右。而美國債券市場中，抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券余額共78708億美元，占市場可流通余額的31.08%；公司債券余額49899億美元，占市場可流通余額的19.70%；聯(lián)邦機構(gòu)債券余額26039億美元，占比10.28%?？傊?，種類豐富的債券品種為構(gòu)造cdo資產(chǎn)池創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境，為cdo的發(fā)展和壯大奠定了基礎(chǔ)。3.缺乏相應(yīng)的監(jiān)

21、管和法規(guī)。cdo的參與者中，除了發(fā)起人特殊目的載體(spv)信用增強機構(gòu)信用評級機構(gòu)等與abs相同的參與者之外，還有一些特殊的參與者，包括資產(chǎn)管理者避險交易對手和托管監(jiān)察人等。這些參與主體的資格需要監(jiān)管部門予以明確，避免可能的風(fēng)險。而且由于基金券商投資公司保險公司和商業(yè)銀行等分屬于不同的監(jiān)管部門，需要央行銀監(jiān)會證監(jiān)會之間進行協(xié)調(diào)，對各機構(gòu)在參與過程中承擔(dān)的責(zé)任予以明確。目前資產(chǎn)證券化的實施仍然是個案審批制度，統(tǒng)一標準的規(guī)章出臺尚需時日。 4.市場方面，cdo的發(fā)行銷售交易和定價需要一個具有一定廣度和深度的金融市場來支撐。而目前我國的債券市場規(guī)模仍然比較小，債券市場占gdp的30%左右，其中企業(yè)

22、債券占gdp的比重不超過3%，而美國企業(yè)債券融資占gdp的比重超過120%。2005年以來監(jiān)管部門的制度創(chuàng)新加速，推出了短期融資券，企業(yè)債券已經(jīng)獲得監(jiān)管部門批準，可以在銀行間債券市場買賣，擁有資金實力的銀行成為企業(yè)債券的主要投資者，將有利于促進債券市場的發(fā)展。 總之，cdo既是國際市場上興起的一個新的債券品種，同時又是一種新的證券化技術(shù)，它的出現(xiàn)豐富了國際證券化市場，使證券市場的深度和廣度進一步提高，使不同風(fēng)險偏好投資者的需要進一步得到滿足，使商業(yè)銀行等機構(gòu)進一步提高資產(chǎn)流動性的需求得到滿足。我國資產(chǎn)證券化目前尚處于起步階段，隨著金融制度創(chuàng)新的加強，公司債券市場的規(guī)模擴大和逐漸成熟，監(jiān)管力度的加強以及法規(guī)的完善，cdo將有很大的發(fā)展?jié)摿土己玫那熬啊?參考文獻: 1j.paul forrester(2002)，“