論證券投資利益沖突的規(guī)避

1、論證券投資利益沖突的規(guī)避 一、證券投資基金利益沖突的原因分析 根據(jù)信托關系，委托和受托雙方相應地產(chǎn)生了委托人的所有權(quán)與受托人控制權(quán)的分離，只要受托人是經(jīng)濟人就會存在私利，尤其是在委托人無法知情并追究責任的時候，就無從保證受托人時刻以委托人利益最大化原則行事。經(jīng)濟學中的委托代理理論認為，每當人們按他人的要求行動且在代理人比委托人更了解運營情況，即存在信息不對稱時，就會產(chǎn)生代理問題，即代理人有可能按自己的利益行事而不顧委托人的利益，典型的情形有偷懶、機會主義行為等。因此，基金持有人與基金管理人的利益沖突問題其實是一種代理問題，但有其特殊性：一是基金管理人與基金持有人之間的信息不對稱程度更為嚴重。資

2、產(chǎn)管理服務是一種高度專業(yè)化的服務，普通投資者很難評價好壞，加上資本市場本身的波動性，也為基金管理人決策和行為的隱蔽性提供了便利。二是基金持有人監(jiān)督更難?；鸪钟腥吮姸嗲液芊稚?，中小投資者參與基金治理的成本較高，普遍存在搭便車的心態(tài)。基金持有人目標函數(shù)本身也具有不確定性，不同的基金持有人風險偏好不同，存在對利益最大化的不同訴求，比如有的追求絕對收益，有的追求相對收益；對基金管理人的特定行為，有些投資者能夠容忍，有些卻不能容忍。三是激勵困難。在現(xiàn)行制度框架下，很難設計出對基金管理人，特別是基金經(jīng)理的最優(yōu)激勵水平。為解決代理問題，激勵理論提出以委托人利益最大化為目標函數(shù)，在滿足個人理性約束和激勵相容

3、約束的前提下尋找最優(yōu)激勵水平。其中，個人理性約束又稱參與約束，意味著代理人接受合約能得到的期望效用必然不低于市場機會；激勵相容意味著在為委托人利益最大化工作時也滿足了自身利益。因此，證券投資基金的利益沖突規(guī)制在遵循落實信任義務的同時，要從提高基金運作效率的角度考慮，確?；鸾?jīng)理為基金持有人服務得到的利益不低于市場機會，使基金公司與持有人、基金經(jīng)理與基金公司的利益得到兼容。 二、證券投資基金利益沖突的主要情形 （一）國際證監(jiān)會組織對基金利益沖突類型的劃分。 國際證監(jiān)會組織（iosco）2000年5月發(fā)布的第108號集合投資計劃管理人的沖突通過總結(jié)各成員國基金利益沖突案例和表現(xiàn)，將基金管理人很可能

4、引起利益沖突的行為分為兩大類，一種是投資選擇行為；另一種是其他管理行為。 1、投資選擇行為。（1）涉及基金及其關聯(lián)方的本人交易。涉及關聯(lián)方的本人交易可能會出現(xiàn)利益沖突，導致以下結(jié)果：一是以不適當?shù)膬r格（即高于市場價值）或不符合基金的目標向關聯(lián)公司購買證券；二是以不適當?shù)膬r格或不符合基金的目標購買關聯(lián)公司承銷的證券；三是以不適當?shù)膬r格（即低于市場價值）出售基金的證券或投資，以履行關聯(lián)公司的義務；四是將基金的證券與關聯(lián)公司估值不當?shù)?、流動性差的或不符合基金目標的證券交換（即相互買賣）；五是如果已知或感知關聯(lián)公司證券的價格敏感信息，將會被限制交易，導致基金不能投資；六是基金管理人在行使諸如上市公司表

5、決等權(quán)力時屈從于關聯(lián)方的利益。（2）使用關聯(lián)方作為中介的交易?；鹨躁P聯(lián)方作為中介交易可能出現(xiàn)的沖突包括：一是證券交易繳交的傭金或費用過高；二是基金管理人沒有經(jīng)過基金持有人批準，就采用關聯(lián)方做中介，購買或出售證券或從事其他基金投資，以獲得傭金安排和其他好處；三是當基金管理人轉(zhuǎn)授管理職能時，獲授權(quán)的經(jīng)理可能通過自身或其關聯(lián)方交易，從而導致基金持有人有支付雙重傭金的潛在風險；四是關聯(lián)方中介作為基金持有人的中介，形成軟美元傭金安排；五是關聯(lián)方中介因基金未按最佳條件執(zhí)行或進行過度交易而增加傭金；六是基金管理人和關聯(lián)方中介機構(gòu)之間的隔離墻不充分時，后者有機會搶先交易。（3）與關聯(lián)方的聯(lián)合交易。與關聯(lián)方共

6、同參與的交易可能發(fā)生的沖突包括：一是當關聯(lián)方中介機構(gòu)有機會和基金協(xié)商交易條款時，如雙方一起購買私下配售證券，為了自身利益而損害基金持有人的利益；二是當關聯(lián)方中介機構(gòu)有機會優(yōu)先配置資產(chǎn)時，更多地考慮基金管理人的利益，而不是基金持有人的利益；三是基金和關聯(lián)方聯(lián)合收購控股目標公司，關聯(lián)方（如基金的管理人）管理人可能按自身利益而不是基金持有人的利益去操控控制程度；四是共同購買造成虛假的投資市場，導致基金的價值被高估，對后來進入的投資者構(gòu)成不利；五是關聯(lián)方有機會向不恰當?shù)年P聯(lián)投資提供資金。 2、基金的其他管理行為。（1）基金管理人的收費。管理人收取基金費用時，可能會出現(xiàn)一些利益沖突：一是收費以基金的表現(xiàn)

7、為基礎，這可能刺激管理人承擔不必要的風險管理資產(chǎn)；二是基金管理人（或其關聯(lián)公司）給基金提供記錄、保存、登記、研究等服務，這可能激勵管理人收取盡可能高的費用，卻提供差一些的服務；三是授權(quán)投資管理，即通過獲授權(quán)的經(jīng)理人或關聯(lián)公司進行基金的交易，可能造成雙重收費；四是提供其他代理服務（如外幣兌換交易），這可能會刺激基金管理人對這類交易加收費用；五是從獨立的或聯(lián)合的第三方得到貨品或服務，這可能使基金管理人有機會將服務或貨物的成本完全向基金持有人收取。（2）基金管理人使用基金的資產(chǎn)進行營銷。當管理人可以使用基金的資產(chǎn)進行基金的營銷時，可能出現(xiàn)利益沖突，并從這些行為中受益：一是它有權(quán)根據(jù)其管理的資產(chǎn)數(shù)量加

8、收管理費用；二是由于有新的銷售，可以申請服務收費和行政管理收費；三是它可能未經(jīng)基金同意，獲得營銷服務人員安排的直接或間接的利益（如軟傭金）。（3）員工薪酬和員工自己賬戶上的交易。向基金員工發(fā)放績效獎金時，如果對不當行為沒有處罰，可能會鼓勵雇員采取不適當行為。當容許員工自己有單獨的投資組合時，他們可能使用敏感信息搶先交易，也可能對個人賬戶配置有利的交易，而對基金配置不利的交易。（4）基金管理人選擇有利于自己的董事、存管人及保管人。當管理人對委任董事、存管人及保管人有自由裁量權(quán)時，他們會委任能做出對管理人有利決策的人，而不是按照基金和基金投資者的最佳利益行事。（5）基金管理人交易自己的賬戶。當基金

9、管理人交易自己的賬戶時，可能出現(xiàn)利益沖突。 （二）我國證券投資基金利益沖突的主要情形。 1、投資管理環(huán)節(jié)的利益沖突交易。投資管理是基金管理的核心，由于投資管理業(yè)務的利益沖突將可能直接導致基金持有人利益的損害，因此，投資管理環(huán)節(jié)的利益沖突問題是研究和防范基金利益沖突問題的核心。（1）基金管理公司關聯(lián)方作為經(jīng)紀商的交易。盡管我國證券交易采用浮動傭金制度，但基金管理人也存在支付高傭金的情況，但是否存在不必要的頻繁交易，人為地為其關聯(lián)經(jīng)紀商（如經(jīng)紀商是基金管理公司的股東）創(chuàng)造傭金收入?yún)s存在可能。此外，在交易席位的選擇傾向上，基金管理公司也可能故意偏向其關聯(lián)經(jīng)紀商。（2）基金管理公司關聯(lián)方作為承銷商的交

10、易?；鸸芾砉緟⑴c新股詢價和申購時，可能按照關聯(lián)承銷商的意志參與報價和認購。當證券易于銷售時，承銷商將其售予其他投資者；當證券難以銷售時，承銷商可能憑借與基金管理公司的關系將滯銷證券售予基金。（3）基金直接與其關聯(lián)方互為對手交易。全國人大常委會于2012年12月28日審議修訂的證券投資基金法第七十四條允許基金管理人運用基金財產(chǎn)買賣基金管理人、基金托管人及其控股股東、實際控制人或者與其有其他重大利害關系的公司發(fā)行的證券，與原證券投資基金法相比，業(yè)務領域有了重大突破，但出現(xiàn)了利益沖突的情形。（4）基金管理公司及其關聯(lián)方的自營交易。目前基金管理公司的自有資金僅能投資基金，但如果投資范圍進一步放開，

11、可能出現(xiàn)基金管理公司與基金共同交易的可能。此外，當基金管理公司的股東等關聯(lián)方與基金共同買賣一只證券，或正好構(gòu)成反向交易，就有操縱市場或?qū)Φ菇灰椎南右?。?）基金管理公司管理的不同基金之間的利益沖突。不同基金在所有權(quán)屬性上應隸屬于不同的利益主體，同時管理多只基金的基金管理公司在投資決策和交易時對基金應予公平對待。另外，在允許基金管理公司在專戶理財?shù)葮I(yè)務上提取業(yè)績報酬后，公募基金向私募基金輸送利益的擔心也被引起高度關注。（6）基金管理公司在行使代理權(quán)時發(fā)生的其他利益沖突。證券投資基金作為重要的機構(gòu)投資者應積極參與上市公司治理，在行使對上市公司股東會的投票表決權(quán)或在向上市公司追償損失時，應以基金份額

12、持有人利益最大化為唯一目標，但基金經(jīng)理也有可能受基金管理公司或其他因素影響而消極對待或不作為。 2、其他環(huán)節(jié)的利益沖突問題?；鸸芾砉驹诨鹦磐嘘P系中幾乎居于支配地位，其不僅是基金管理人，也是基金募集的發(fā)起人、發(fā)售機構(gòu)和注冊登記機構(gòu)，因而除在投資環(huán)節(jié)之外，其他方面的利益沖突問題也是普遍的。（1）基金管理公司超出自身運作能力擴募基金規(guī)模。在基金管理費實行固定費率的前提下，為了獲取更多的基金管理費收入，基金管理公司有不斷擴募基金規(guī)模的沖動。然而，基金規(guī)模的不斷擴大相應增加了管理運作的難度，可能影響基金持有人的利益。（2）基金管理公司可能從自身利益出發(fā)選擇合作伙伴。基金管理公司在選擇托管人、銷售機

13、構(gòu)、銷售支付機構(gòu)、注冊登記機構(gòu)、投資顧問、估值、評價和審計機構(gòu)等合作伙伴時，可能并不是以基金持有人利益最大化為原則，因而選擇的合作機構(gòu)可能不具有獨立性。（3）在基金費用上不能以持有人利益最大化原則進行談判。基金產(chǎn)品費率的設計由基金管理公司承擔，管理費由基金管理公司收取因而缺乏降低費率的動機，至于交易傭金、托管費和銷售服務費，基金管理公司也沒有爭取最低費用的動機。在基金的審計、信息披露等需要基金資產(chǎn)承擔費用的事務中，基金管理公司從持有人利益最大化原則進行談判的動力也不足。（4）利用基金資產(chǎn)進行市場營銷。銷售服務費本身應是基金管理公司及其代銷機構(gòu)對客戶進行持續(xù)服務的一種報酬，但基金管理公司可能將其

14、應用于市場營銷安排。在基金信息披露工作中，基金管理公司可能不是從持有人利益出發(fā)披露信息，而是在披露中進行公司宣傳或服務于產(chǎn)品營銷。（5）基金從業(yè)人員利益沖突?；饛臉I(yè)人員利益沖突的主要表現(xiàn)為基金的內(nèi)部人利用職務上的便利從事個人投資活動，從而損害基金份額持有人利益的行為。個人利益交易的主要表現(xiàn)形式有以下幾種：一是在基金正在買入、準備買入或正在考慮買入（或賣出）某證券時，內(nèi)部人搶先買入（賣出）同一證券，即老鼠倉；二是內(nèi)部人操縱使基金買入、賣出與自己持有的相同證券；三是內(nèi)部人持有的未上市公司股權(quán)，在公司上市后使基金投資受到限制；四是內(nèi)部人利用內(nèi)部信息或交易向第三方輸送利益。 三、證券投資基金利益沖突

15、的規(guī)制途徑 在探討基金利益沖突交易規(guī)制時，應注意基金利益沖突的客觀性和適當規(guī)制的必要性。一方面，應看到基金利益沖突是中性的，交易既可能損害基金利益，亦可能給基金帶來利益。另一方面，應看到對基金利益沖突交易必須予以規(guī)制，但并不是對其不加區(qū)別的全盤禁止。結(jié)合我國基金業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和利益沖突表現(xiàn)，在參照國際監(jiān)管慣例的基礎上，應該著力完善市場機制，建立健全經(jīng)法律認可的自律管制和以預防為主的法律規(guī)制： （一）明確規(guī)范證券投資基金利益沖突交易的規(guī)制范圍。利益關聯(lián)方是利益沖突的主體，主要指與基金存在利益關聯(lián)關系的自然人和法人。各國基金法一般都以控制（或影響）作為判斷是否存在關聯(lián)關系的標準。對基金關聯(lián)人而言，建立

16、在控制因素上的關聯(lián)人士主要有三種：1、控制基金管理人的人；2、被基金管理人所控制的人；3、與基金管理人共同被第三人所控制的人。其中，關聯(lián)方不僅包括機構(gòu)法人，還包括不具有法人資格的不同投資組合，以及基金管理公司的管理層、關鍵崗位人員甚至普通員工。 （二）優(yōu)先保護投資者利益。由于信息獲取和專業(yè)能力的限制，基金份額持有人較其他主體在維護自身利益上處于天然的弱勢地位，因而保護持有人利益優(yōu)先就成了監(jiān)管的重要目標?；鹪谂c基金管理公司發(fā)生利益沖突時，評判的標準應以優(yōu)先保護持有人利益為最高標準?？上驳氖?，新修訂的證券投資基金法第18條、22條、74條明確規(guī)定了基金管理人及其高管人員、從業(yè)人員在行使權(quán)利或履行

17、職責、從事重大關聯(lián)交易、進行證券投資等情形時，應遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，防范利益沖突。但是，新的法律規(guī)定需要有配套的政策法規(guī)和規(guī)章將這一原則具體化，更需要基金管理人在有效的內(nèi)控體系和業(yè)務流程中實現(xiàn)。 （三）促進市場競爭。由于基金管理中利益沖突的廣泛性、復雜性和隱蔽性，如果嚴格管制，不僅成本高昂，而且效果有限，甚至可能得不償失，不符合經(jīng)濟效率原則。如果能有效促進競爭，市場規(guī)律本身不僅可以阻止基金管理人濫用利益沖突牟取私利，而且還能將利益沖突控制在一個合理的水平和范圍內(nèi)。因此，應該降低設立基金管理公司的門檻，鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新，通過放松行業(yè)和產(chǎn)品管制，提高市場效率。 （四）堅持分類監(jiān)管。分類監(jiān)

18、管是指在對利益沖突交易進行科學分類基礎上，對不同的利益沖突交易采取不同的規(guī)制政策。比如，對于能夠直接或間接控制基金管理人的關聯(lián)人士可以作為第一層次的關聯(lián)方，對他們與投資基金之間的關聯(lián)交易應該予以嚴格禁止；對于那些能夠?qū)ν顿Y管理人施加重大影響的關聯(lián)人士則作為第二層次的關聯(lián)方，對他們與投資基金之間的關聯(lián)交易，則可以實行有條件的準許。針對基金從業(yè)人員個人進行證券投資，則由公司建立相應的申報、登記、審查、處置等管理制度，通過公司內(nèi)部嚴格審查和事后信息披露等方式解決。 （五）堅持重大利益沖突交易必須經(jīng)過嚴格審批。重大關聯(lián)交易，應經(jīng)過基金管理人的獨立董事審查甚至基金持有人大會的批準。 （六）堅持公平交易?；鸸芾砉驹趯Υ煜虏煌顿Y組合時，應確保在研究、決策和交易整個過程中的公平性，通過嚴格的內(nèi)控制度和公平交易機制實現(xiàn)。 （七）強制性信息披露。對于構(gòu)成或可能構(gòu)成利益沖突的交易，應該予以披露。披露義務的存在不僅使得基金管理人因害怕不法、不道德行為的曝光而有所顧忌，也使得公眾、獨立第三方和基金監(jiān)管機關等各方面對基金活動的監(jiān)督建立在信息充分、透明的基礎之上。 （八）堅持激勵相容。建立管理人和持有人之間長期的、共同的利益取向，是規(guī)制利益沖突、防范非公平交易的重要保障。如在目前單一的契約型