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1、泓域咨詢/環(huán)氧丙烷公司工程項(xiàng)目融資方案分析環(huán)氧丙烷公司工程項(xiàng)目融資方案分析一、 項(xiàng)目背景分析環(huán)氧丙烷(po)是除聚丙烯和丙烯腈外的第三大丙烯衍生物,是重要的基本有機(jī)化工合成原料。環(huán)氧丙烷常見的生產(chǎn)方法有三種:氯醇法、間接氧化法(共氧化法)、直接氧化法。目前,我國(guó)環(huán)氧丙烷生產(chǎn)工藝以氯醇法為主。我國(guó)環(huán)氧丙烷區(qū)域集中度高,主要分布在華東地區(qū)。隨著近年來國(guó)內(nèi)環(huán)保趨嚴(yán),氯醇法將逐步被替代。目前我國(guó)計(jì)劃新增產(chǎn)能較多,待產(chǎn)能全部釋放,我國(guó)環(huán)氧丙烷區(qū)域集中度將進(jìn)一步提高。環(huán)氧丙烷(po)是除聚丙烯和丙烯腈外的第三大丙烯衍生物,是重要的基本有機(jī)化工合成原料,主要用于生產(chǎn)聚醚、丙二醇等。它可以制成聚氨酯泡沫,它也
2、可以制成第四代洗滌劑非離子表面活性劑、油田破乳劑、農(nóng)藥乳化劑等。環(huán)氧丙烷的衍生物廣泛用于家具、家電、汽車、建筑、涂料等行業(yè)。目前環(huán)氧丙烷常見的生產(chǎn)方法有三種:氯醇法、間接氧化法(共氧化法)、直接氧化法。由于技術(shù)簡(jiǎn)單易得,門檻較低,氯醇法是當(dāng)前國(guó)內(nèi)po產(chǎn)能的主要工藝。按各生產(chǎn)企業(yè)環(huán)氧丙烷產(chǎn)能情況來看,我國(guó)當(dāng)前環(huán)氧丙烷生產(chǎn)工藝52%是氯醇法。氯醇法由于生產(chǎn)規(guī)模較小、污染嚴(yán)重,目前已被相關(guān)政策列為限制類項(xiàng)目。因此,各生產(chǎn)企業(yè)開始使用間接氧化法(共氧法)和直接氧化法工藝。目前,我國(guó)生產(chǎn)環(huán)氧丙烷的生產(chǎn)企業(yè)共有19家,其中華東地區(qū)有13家。據(jù)2020年各廠商環(huán)氧丙烷產(chǎn)能來看,市場(chǎng)集中度cr4為37%,屬于
3、低集中寡占型。我國(guó)環(huán)氧丙烷行業(yè)區(qū)域集中度較高,主要集中在華東地區(qū),華東地區(qū)生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)能占全國(guó)總產(chǎn)能的71%。2021-2024年,我國(guó)新增投產(chǎn)環(huán)氧丙烷產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)554.5萬噸,主要集中在華東地區(qū),其中新進(jìn)入環(huán)氧丙烷生產(chǎn)企業(yè)較多。新增環(huán)氧丙烷的生產(chǎn)工藝均為間接氧化法(共氧法)和直接氧化法,其中po/sm共氧法和hppo直接氧化法是新增產(chǎn)能最多的工藝,分別占新增產(chǎn)能的45.9%和44.2%。而我國(guó)已無新增氯醇法的產(chǎn)能,隨著近年來國(guó)內(nèi)環(huán)保趨嚴(yán),氯醇法裝置的開工率走低,尤其是在2017年,山東、天津等多地氯醇法環(huán)氧丙烷產(chǎn)能開工受限,預(yù)計(jì)未來我國(guó)將逐步實(shí)現(xiàn)氯醇法生產(chǎn)工藝的替換。當(dāng)前環(huán)氧丙烷po規(guī)劃產(chǎn)
4、能較少,但國(guó)內(nèi)供給端規(guī)劃項(xiàng)目較多,即使考慮到部分項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期、部分氯醇法產(chǎn)能退出,每年新增產(chǎn)能仍有約80-100萬噸,待我國(guó)環(huán)氧丙烷新增產(chǎn)能全部釋放后,我國(guó)環(huán)氧丙烷產(chǎn)能區(qū)域集中度將進(jìn)一步提高,不計(jì)算氯醇法產(chǎn)能在此期間退出,預(yù)計(jì)2024年以后華東地區(qū)生產(chǎn)企業(yè)將占據(jù)82%的產(chǎn)能,將掌握環(huán)氧丙烷的定價(jià)權(quán)。二、 邏輯框架法的概念及模式(一)lfa的基本概念lfa是一種概念化論述項(xiàng)目的方法,即用一張簡(jiǎn)單的框圖來清晰地分析一個(gè)復(fù)雜項(xiàng)目的內(nèi)涵和各種邏輯關(guān)系,以便給人們一個(gè)整體的框架概念。lfa是將幾個(gè)內(nèi)容相關(guān)、必須同步考慮的動(dòng)態(tài)因素組合在一起,通過分析各種要素之間的邏輯關(guān)系,從設(shè)計(jì)策劃到目標(biāo)實(shí)現(xiàn)等方面來
5、評(píng)價(jià)一項(xiàng)活動(dòng)或工作。lfa為項(xiàng)目策劃者和評(píng)價(jià)者提供一種分析框架,用以確定工作的范圍和任務(wù),并對(duì)項(xiàng)目目標(biāo)和達(dá)到目標(biāo)所需的手段進(jìn)行邏輯關(guān)系分析。lfa的核心是項(xiàng)目的各種要素之間的因果關(guān)系,即“如果”提供了某種條件,“那么”就會(huì)產(chǎn)生某種結(jié)果。這些條件包括事物內(nèi)在的因素及其所需要的各種外部條件。(二)lfa的基本模式邏輯框架分析方法的結(jié)果是要形成一個(gè)邏輯框架表。由于該表能夠充分體現(xiàn)表內(nèi)包含的各項(xiàng)內(nèi)容之間的邏輯關(guān)系,而且這種邏輯關(guān)系構(gòu)成了一個(gè)矩陣式框架結(jié)構(gòu),因此,邏輯框架表又稱為邏輯框架矩陣表。lfa的模式是一張4x4的矩陣。1目標(biāo)層次邏輯框架表匯總了項(xiàng)目實(shí)施活動(dòng)的全部要素,并按宏觀目標(biāo)、具體目標(biāo)、產(chǎn)出
6、成果和投入的層次歸納了投資項(xiàng)目的目標(biāo)及其因果關(guān)系。(1)宏觀目標(biāo)。項(xiàng)目的宏觀目標(biāo)即宏觀計(jì)劃、規(guī)劃、政策和方針等所指向的目標(biāo),該目標(biāo)可通過幾個(gè)方面的因素來實(shí)現(xiàn)。宏觀目標(biāo)一般超越了項(xiàng)目的范疇,是指國(guó)家、地區(qū)、部門或投資組織的整體目標(biāo)。這個(gè)層次目標(biāo)的確定和指標(biāo)的選擇一般由國(guó)家或行業(yè)部門選定,一般要與國(guó)家發(fā)展目標(biāo)相聯(lián)系,并符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)規(guī)劃等的要求。(2)具體目標(biāo)。具體目標(biāo)也叫直接目標(biāo),是指項(xiàng)目的直接效果,是項(xiàng)目立項(xiàng)的重要依據(jù)。一般應(yīng)考慮項(xiàng)目為受益目標(biāo)群體帶來的效果,主要是社會(huì)和經(jīng)濟(jì)方面的成果和作用。這個(gè)層次的目標(biāo)由項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)和獨(dú)立的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)來確定,目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)由項(xiàng)目本身的因素來確定。(3)產(chǎn)
7、出。這里的“產(chǎn)出”是指項(xiàng)目“干了些什么”,即項(xiàng)目的建設(shè)內(nèi)容或投人的產(chǎn)出物。一般要提供可計(jì)量的直接結(jié)果,要直截了當(dāng)?shù)刂赋鲰?xiàng)目所完成的實(shí)際工程(如港口、鐵路、輸變電設(shè)施、氣井、城市服務(wù)設(shè)施等),或改善機(jī)構(gòu)制度、政策法規(guī)等。在分析中應(yīng)注意,在產(chǎn)出中,項(xiàng)目可能會(huì)提供的一些服務(wù)和就業(yè)機(jī)會(huì),往往不是產(chǎn)出而是項(xiàng)目的目的或目標(biāo)。(4)投入和活動(dòng)。該層次是指項(xiàng)目的實(shí)施過程及內(nèi)容,主要包括資源和時(shí)間等的投入。2客觀驗(yàn)證指標(biāo)邏輯框架垂直各層次目標(biāo),應(yīng)有相對(duì)應(yīng)的客觀且可度量的驗(yàn)證指標(biāo),包括數(shù)量、質(zhì)量、時(shí)間及人員等,來說明層次目標(biāo)的結(jié)果,驗(yàn)證每一個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度,這種指標(biāo)的確立應(yīng)該是客觀的,不能憑主觀臆斷,同時(shí)又是可以
8、被驗(yàn)證的。3客觀驗(yàn)證方法在邏輯框架水平邏輯層次上,對(duì)應(yīng)驗(yàn)證指標(biāo)的是驗(yàn)證方法。驗(yàn)證方法就是主要資料來源和驗(yàn)證所采用的方法。主要資料來源(監(jiān)測(cè)和監(jiān)督)和驗(yàn)證方法可按照數(shù)據(jù)收集的類型、信息的來源渠道和收集方法進(jìn)行劃分。4重要的假定條件在邏輯框架的4個(gè)目標(biāo)層次之間有一些重要的限制條件,稱為假定條件,即必要的外部條件或風(fēng)險(xiǎn)。重要的假定條件主要是指可能對(duì)項(xiàng)目的進(jìn)展或成果產(chǎn)生影響,而項(xiàng)目管理者又無法控制的外部條件,即不可控風(fēng)險(xiǎn)或限制條件。三、 資產(chǎn)證券化定價(jià)模型及其應(yīng)用(一)影響定價(jià)的因素在資產(chǎn)證券化過程中,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)在發(fā)行和流通過程中不可或缺。對(duì)于資產(chǎn)證券化的發(fā)行,定價(jià)關(guān)系到產(chǎn)品能否發(fā)行成功;而
9、在流通過程,定價(jià)可以說是對(duì)交易的繁榮,流動(dòng)性的提高起至關(guān)重要的作用。對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)有多方面的影響和制約因素,有現(xiàn)實(shí)的具體的因素,甚至有心理的意識(shí)的。就資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)而言,它是不同時(shí)期的現(xiàn)金流折現(xiàn),是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的固定收益產(chǎn)品。其定價(jià)的實(shí)質(zhì)是如何確定未來可預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。從可度量角度,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的影響因素有:1利率定價(jià)的關(guān)鍵變量、最根本的因素利率是引起所有固定收益證券價(jià)格變動(dòng)的主要因素,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中包含的期權(quán)性質(zhì)決定其是接受利率政策調(diào)整影響最快也是最直接的市場(chǎng)。利率的變化不僅直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng),還影響到資產(chǎn)證券化價(jià)格形成的兩個(gè)最根本的因素現(xiàn)金流
10、和折現(xiàn)率。2波動(dòng)率決定內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值利率波動(dòng)率是指由于利率變動(dòng)引起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng),即價(jià)格變化的百分比。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于具有某種提前償付的特權(quán),相當(dāng)于嵌入了一個(gè)期權(quán),波動(dòng)率影響著期權(quán)價(jià)值。對(duì)于期權(quán)而言,不論利率上升或下降,只要波動(dòng)率增加都將導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格的增加,進(jìn)而影響含內(nèi)嵌期權(quán)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值。相反,利率波動(dòng)率下降將降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)格。3提前償付對(duì)現(xiàn)金流的改變提前償付是指借款者有權(quán)在到期日之前隨時(shí)全部或部分償還借款余額,它是資產(chǎn)證券化特有的特征。提前償付影響著資產(chǎn)證券產(chǎn)品的可預(yù)期的現(xiàn)金流的變化,使現(xiàn)金流具有很大的不確定性,并使債券的存續(xù)期縮短,直接影響著資產(chǎn)證券化
11、產(chǎn)品的價(jià)格確定。提前償付是一種嵌入式的期權(quán),提前償付給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)帶來兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn):再投資風(fēng)險(xiǎn)和債券價(jià)格升值潛力相對(duì)減少的風(fēng)險(xiǎn)。4期限結(jié)構(gòu)模型對(duì)利率的描述資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是內(nèi)含期權(quán)、利率浮動(dòng)且未來現(xiàn)金流不確定的債券產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)和利率變量息息相關(guān)。為了準(zhǔn)確描述定價(jià)過程中利率變量的性質(zhì),必須建立利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型。5流動(dòng)性流動(dòng)性溢價(jià)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)債券的流動(dòng)性是指證券以市場(chǎng)價(jià)值變現(xiàn)的容易程度。通常,債券的預(yù)期流動(dòng)性越高,投資者要求的收益率就越低,反之,若證券流動(dòng)性低,則投資者就會(huì)要求較高的收益率,因?yàn)橥顿Y者將不得不以低于真實(shí)價(jià)值的價(jià)格出售債券,即所謂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。6信用增級(jí)定價(jià)
12、基礎(chǔ)提升及信用利差資產(chǎn)證券化信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化過程中,通過內(nèi)部的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)或外部的信用擔(dān)保等形式,提升公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用等級(jí)的金融技術(shù)處理,是資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)之一,對(duì)產(chǎn)品的定價(jià)是不可忽視的影響因素。(二)資產(chǎn)證券化定價(jià)模型在定價(jià)過程中一個(gè)很重要的關(guān)注點(diǎn)是現(xiàn)金流的現(xiàn)值。分析這個(gè)問題的起點(diǎn)是資產(chǎn)池的現(xiàn)金流,然后選擇一個(gè)折現(xiàn)率將其折現(xiàn)。非常重要的一點(diǎn)就是確定折現(xiàn)率。而投資者的提前償付行為和再融資均受利率變化影響。1靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通常不考慮利率變化,而直接假定提前償付與抵押資產(chǎn)賬齡存在函數(shù)關(guān)系,從而估算出提前償付額。它通常假設(shè)提前償付率與抵押資產(chǎn)的賬齡成正比,超出
13、某個(gè)抵押資產(chǎn)賬齡后,提前償付率將保持不變。內(nèi)部收益率是此模型的關(guān)鍵影響點(diǎn),此模型終究是要找到在此內(nèi)部收益率下使現(xiàn)金流折現(xiàn)后的值等于證券的現(xiàn)價(jià)。2,蒙特卡洛模擬模型蒙特卡羅模擬模型產(chǎn)生隨機(jī)利率路徑,以此模擬出數(shù)量巨大的遠(yuǎn)期利率來計(jì)算未來現(xiàn)金流并將其折現(xiàn),從而得到證券的定價(jià)。3期權(quán)調(diào)整利差法期權(quán)調(diào)整利差是相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的價(jià)差,通常以基點(diǎn)(bp)的方式進(jìn)行量度。一般以國(guó)債即期利率曲線為基礎(chǔ),并考慮利率的影響,期權(quán)調(diào)整后的,折現(xiàn)現(xiàn)金流即為含權(quán)債券的理論價(jià)格,使該價(jià)格等于市場(chǎng)價(jià)格的利差就是期權(quán)調(diào)整利差。計(jì)算方法如下。第一步:從當(dāng)天不含權(quán)債券的市場(chǎng)價(jià)格中確定當(dāng)日的基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu),找出作為oas比較的基準(zhǔn)
14、利率一即期利率曲線。從理論上講,即期利率曲線應(yīng)由不同期限的一連串零息券利率所組成,由于市場(chǎng)零息券期限不全、數(shù)量有限,所以通常是運(yùn)用現(xiàn)有債券,采用線性插值法、票息剝離法或其他方法得到該曲線。第二步:運(yùn)用適當(dāng)?shù)碾S機(jī)過程描述利率路徑動(dòng)態(tài)變化并構(gòu)建利率二叉樹。一般認(rèn)為利率的對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布,且其方差不隨時(shí)間變化。通過采用合適的模擬方法生成未來利率變化的各種可能路徑并使之與即期利率期限結(jié)構(gòu)相一致。第三步:由于債券中內(nèi)含期權(quán)的特性,沿著每一個(gè)利率變化路徑計(jì)算不同環(huán)境下的未來現(xiàn)金流,此方法與美式期權(quán)模擬相似,于現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)判斷是否行使期權(quán),以此決定現(xiàn)金流。第四步:在基礎(chǔ)利率上加上一定利差(oas),再以此修
15、正后的利率作為折現(xiàn)率折現(xiàn),以此為零時(shí)刻價(jià)值。第五步:將零時(shí)刻各利率路徑得到的折現(xiàn)值加權(quán),即可得到含權(quán)債券的理論價(jià)值。第六步:重復(fù)第4、5步使得理論價(jià)值與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格相等,此時(shí)的利差即為期權(quán)調(diào)整利差(oas),提前償付期權(quán)的貨幣價(jià)值就是理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)格之間的差額。計(jì)算出來的債券的oas與投資者得到的利差可能非常不同,后者取決于真實(shí)發(fā)生了哪條利率路徑。oas取所有路徑的算術(shù)平均值,而投資者得到的利差很有可能是負(fù)數(shù)。所以oas不能作為既定結(jié)果,應(yīng)該看成所有可能性的大概估算。四、 資產(chǎn)證券化模式設(shè)計(jì)(一)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作中所涉及的主要參與者包括發(fā)起人、特殊目的實(shí)體(spv)、服
16、務(wù)人、受托人、承銷商(金融中介機(jī)構(gòu),比如投資銀行)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者等。不同參與主體在資產(chǎn)證券化中的地位和作用都不同。1發(fā)起人發(fā)起人是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn),是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人,也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起基礎(chǔ)資產(chǎn),這是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和來源;其次,在于組建資產(chǎn)池,然后將其轉(zhuǎn)移給spv,因此,發(fā)起人可以從兩個(gè)層面上來理解,一是可以理解為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人,二是可以理解為證券化交易的發(fā)起人。這里的發(fā)起人是從第一個(gè)層面上來定義的。一般情況下,基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人會(huì)自己發(fā)起證券化交易,那么這兩個(gè)層面上的發(fā)起人是重合的,但是有時(shí)候資產(chǎn)的發(fā)起人會(huì)將資產(chǎn)出售給專門從事資產(chǎn)證券化的載
17、體,這時(shí)兩個(gè)層面上的發(fā)起人就是分離的。因此,澄清發(fā)起人的含義還是有必要的。2特別目的實(shí)體特別目的實(shí)體spv是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu),是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。3服務(wù)人服務(wù)人對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)督和保管,并負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息,將其交付給受托人;對(duì)過期欠賬服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收,確保資金及時(shí)、足額到位;定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告,服務(wù)人通常由發(fā)起人擔(dān)任,通過上述服務(wù)收費(fèi),以及通過在定期匯出款項(xiàng)前用所收款項(xiàng)進(jìn)行短期投資而獲益。4受托人受托人負(fù)責(zé)托管資產(chǎn)組合以及與之相關(guān)的一切權(quán)利,代表投資者行使職能。其職能包括把服務(wù)商存入spv賬戶中的現(xiàn)金
18、流轉(zhuǎn)付給投資者,對(duì)沒有立即轉(zhuǎn)付的款項(xiàng)進(jìn)行再投資,監(jiān)督證券化中交易各方的行為,定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息,確認(rèn)服務(wù)商提供的各種報(bào)告的真實(shí)性,并向投資者披露公布違約事宜,并采取保護(hù)投資者利益的法律行為。當(dāng)服務(wù)商不能履行其職責(zé)時(shí),代替服務(wù)商履行其職責(zé)。5承銷商承銷商為證券的發(fā)行進(jìn)行促銷,以幫助證券成功發(fā)行,通常由投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行承銷。此外,在證券設(shè)計(jì)階段,作為承銷商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色,運(yùn)用其經(jīng)驗(yàn)和技能形成一個(gè)既能在最大限度上保護(hù)發(fā)起人的利益又能為投資者接受的融資方案。6信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)可以通過內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式,與這兩種方式相對(duì)應(yīng),信用增級(jí)機(jī)構(gòu)分別是發(fā)起人和
19、獨(dú)立的第三方。第三方信用增級(jí)機(jī)構(gòu)包括政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等。7信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在世界上規(guī)模最大、最具權(quán)威性、最具影響力的三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪公司和惠譽(yù)公司。有相當(dāng)部分的資產(chǎn)證券化操作會(huì)同時(shí)選用兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來對(duì)其證券進(jìn)行評(píng)級(jí),以增強(qiáng)投資者的信心。8投資者投資者是spv發(fā)行資產(chǎn)支持證券的購(gòu)買者與持有人,一般分為公眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者。投資者不是對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)直接投資,而是對(duì)發(fā)行的證券所代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的權(quán)益(即預(yù)期現(xiàn)金流)進(jìn)行投資。(二)資產(chǎn)證券化的基本流程概括地講,一次完整的證券化融資的基本流程是發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的實(shí)體(sp
20、v),或者由spv主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn),然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持,在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資,最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的持續(xù)現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化交易需要經(jīng)歷以下9個(gè)步驟:確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的實(shí)體(spv)、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對(duì)價(jià)、管理資產(chǎn)池、清償證券。1確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化的發(fā)起人(即資產(chǎn)的原始權(quán)益人)在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上,通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ),但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。根據(jù)
21、資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗(yàn),比較容易實(shí)現(xiàn)證券化的資產(chǎn)通常具備的特征包括:有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,基礎(chǔ)資產(chǎn)具有明確界定的支付模式,能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流,否則資產(chǎn)支持證券的按期支付將受到影響;具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄的數(shù)據(jù),可以基于統(tǒng)計(jì)性規(guī)定預(yù)測(cè)未來資產(chǎn)現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn),以便于合理評(píng)級(jí)和定價(jià);企業(yè)持有該資產(chǎn)一定時(shí)間,有良好的運(yùn)營(yíng)效果和信用記錄(如低違約率、低損失率),以便于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)掌握企業(yè)的信息!基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款契約,易于把握還款條件與期限,使證券化資產(chǎn)集合可以有效地組合、打包、分級(jí)、定價(jià)并預(yù)測(cè)現(xiàn)金流;基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)要在結(jié)構(gòu)、組合上有效分散,以保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定;基礎(chǔ)資產(chǎn)
22、要有一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模,以攤薄證券化時(shí)較高的初期成本;本息償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間,所有基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日結(jié)構(gòu)相似,有利于實(shí)現(xiàn)合理的期限和收益分配。根據(jù)上述特征在實(shí)踐中基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選通常會(huì)分為6類,質(zhì)量由高到低為:第一類:水電氣資產(chǎn),包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、燃?xì)夤镜?。第二類:路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施,包括高速公路、鐵路機(jī)場(chǎng)、港口、大型公交公司等。第三類:市政工程特別是正在回款期的bt項(xiàng)目。主要指由開發(fā)商墊資建設(shè)市政項(xiàng)目,建成后移交至政府,政府分期回款給開發(fā)商,開發(fā)商以對(duì)政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)。第四類:商業(yè)物業(yè)的租賃,但沒有或很少有合同的酒店和高檔公寓除外。第五類:企業(yè)大型設(shè)備租賃、
23、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃等。第六類:信貸資產(chǎn)和信托受益權(quán)。對(duì)于那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)則不宜被直接證券化。2設(shè)立特殊目的實(shí)體(spv)特殊目的實(shí)體是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊法律實(shí)體,它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的核心主體。組建spv的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響,即實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人(發(fā)起人)其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。spv被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體,對(duì)這一點(diǎn)可以從兩個(gè)方面理解:一是指spv本身的不易破產(chǎn)性;二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里完全轉(zhuǎn)讓(理想的狀態(tài)是“真實(shí)出售”)給spv,從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。s
24、pv既可以是由證券發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬性產(chǎn)品(或?qū)m?xiàng)管理計(jì)劃),也可以是一個(gè)長(zhǎng)期存在的專門進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)。設(shè)立的形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他獨(dú)立法人主體。具體如何組建spv要考慮一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實(shí)需求。從已有的證券化實(shí)踐來看,為了逃避法律制度的制約,有很多spv是在有“避稅天堂”之稱的百慕大群島、英屬維爾京群島等地注冊(cè)。3資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向spv的完全轉(zhuǎn)讓是證券化運(yùn)作流程中非常重要的一環(huán),這個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)涉及很多法律、稅收和會(huì)計(jì)處理問題,其中一個(gè)關(guān)鍵問題是這種轉(zhuǎn)讓是“真實(shí)出售”,其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”原始權(quán)益的其他債權(quán)
25、人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)將失去追索權(quán)。以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個(gè)方面:一方面證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到spv手中,這既保證了原始權(quán)益的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán),也保證了spv的債權(quán)人(即投資者)對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán);另一方面,由于資產(chǎn)控制權(quán)已經(jīng)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了spv,因此,應(yīng)當(dāng)將這些資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除,使資產(chǎn)證券化成為一種完全的表外融資方式。4信用增級(jí)為吸引投資者并降低融資成本,必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí),以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要,同時(shí)滿足發(fā)行人
26、在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的需求,信用增級(jí)可以分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩類,具體手段有很多種,如內(nèi)部信用增級(jí)的方式有劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等。外部信用增級(jí)主要通過金融擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)。5信用評(píng)級(jí)在資產(chǎn)證券化交易中,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評(píng)級(jí),即初評(píng)與發(fā)行評(píng)級(jí)。初評(píng)的目的是確定為了達(dá)到所需要的信用級(jí)別必須進(jìn)行的信用增級(jí)水平,在按評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的要求進(jìn)行完信用增級(jí)之后,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí),并向投資者公布最終評(píng)級(jí)結(jié)果。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性,給出評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高,表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低,從而可使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。6證券打包
27、發(fā)售信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后,spv將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的證券交給證券承銷商去包裝承銷,可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征,所以主要由機(jī)構(gòu)投資者(如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和其他銀行機(jī)構(gòu))來購(gòu)買。7向發(fā)起人支付對(duì)價(jià)spv從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入,然后按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款,此時(shí)要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。8管理資產(chǎn)池spv要聘請(qǐng)專門的服務(wù)人來對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。但通常服務(wù)人會(huì)由發(fā)起人擔(dān)任,這種安排有很重要的實(shí)踐意義。因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況,并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系。而且,發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專
28、門技術(shù)和充足人力。當(dāng)然,服務(wù)人也可以是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方。這時(shí),發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務(wù)人,以便新的服務(wù)人掌握資產(chǎn)池的全部資料。9清償證券按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定,在證券償付日,spv將委托受托人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的,而本金的償還日期及順序就要視基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排機(jī)制的不同而有所區(qū)別了,當(dāng)證券全部被償付完畢后,如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余,那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人,資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨即結(jié)束。由上可見,整個(gè)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程都是圍繞著spv這個(gè)核心來展開的。spv進(jìn)行證券化運(yùn)作的目標(biāo)是在風(fēng)險(xiǎn)最小化
29、、利潤(rùn)最大化的約束下,使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當(dāng)?shù)仄ヅ淦饋怼T谏鲜鲞^程中,最重要的有三個(gè)方面的問題:(1)必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券,且其未來的收入流可預(yù)期。(2)即資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給spv,通過建立一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制,在該資產(chǎn)與發(fā)行人之間筑起一道防火墻,即使其破產(chǎn),也不影響支持債券的資產(chǎn),即實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。(3)必須建立一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制,將該資產(chǎn)與spv的資產(chǎn)隔離開來,以避免該資產(chǎn)受到spv破產(chǎn)的威脅。后兩個(gè)方面的問題正是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵之所在。其目的在于減少資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí),減低融資成本,同時(shí)有力地保護(hù)投資者的利益。五、 并購(gòu)融資方式并購(gòu)
30、融資方式多種多樣,按照資金來源渠道的不同可分為內(nèi)源融資和外源融資。顧名思義,內(nèi)源融資指并購(gòu)企業(yè)從企業(yè)內(nèi)部籌集資金,外源融資則是指并購(gòu)企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。由于并購(gòu)融資所需資金往往十分巨大,單純采用內(nèi)源融資方式很難滿足融資需求,因此外源融資成為并購(gòu)融資的主要融資方式。(一)內(nèi)源融資企業(yè)內(nèi)源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應(yīng)付息稅以及未使用或者未分配專項(xiàng)基金。其中,自有資金主要包括留存收益、應(yīng)收賬款以及閑置資產(chǎn)變賣等;未使用或未分配的專項(xiàng)基金主要包括更新改造基金、生產(chǎn)發(fā)展基金以及職工福利基金等。內(nèi)源融資由于源自企業(yè)內(nèi)部,因此不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用,具有明顯的成本優(yōu)勢(shì),同時(shí)內(nèi)源融資還具有效率優(yōu)勢(shì),能夠
31、有效降低時(shí)間成本。(二)外源融資企業(yè)外源融資渠道比較豐富,主要包括權(quán)益融資、債務(wù)融資以及混合融資。其中,權(quán)益融資包括普通股和優(yōu)先股融資,權(quán)益融資形成企業(yè)所有者權(quán)益,將對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響,甚至影響原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán);債務(wù)融資包括借款融資和債券融資,融資后企業(yè)需按時(shí)償付本金和利息,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生較大的變化,企業(yè)負(fù)債率的上升會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);混合融資主要包括可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證,混合融資是同時(shí)兼?zhèn)錂?quán)益融資和債務(wù)融資特征的特殊融資工具。1權(quán)益融資股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的證明持有者對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)享有要求權(quán)的一種有價(jià)證券。在實(shí)踐中,根據(jù)持有者享有的權(quán)利的不同,可以將股票
32、分為普通股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資(權(quán)益融資)是企業(yè)籌集資金的重要方式,根據(jù)發(fā)行的股票的不同,股票融資方式包括普通股融資和優(yōu)先股融資。(1)普通股融資發(fā)行普通股融資是并購(gòu)融資中基本的融資方式,有條件的并購(gòu)企業(yè)可以選擇向目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的股東或者社會(huì)公眾發(fā)行普通股籌集并購(gòu)所需資金。對(duì)于并購(gòu)企業(yè),普通股融資具有以下優(yōu)點(diǎn):第一,沒有固定的到期日,不用償還股本;第二,相較于優(yōu)先股,普通股不會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生固定的股息負(fù)擔(dān);第三,普通股融資會(huì)增加并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益資本,對(duì)提升并購(gòu)企業(yè)資信有積極作用。對(duì)于并購(gòu)企業(yè),普通股融資亦存在以下缺點(diǎn):第一,分散并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán),如果并購(gòu)企業(yè)發(fā)行新股,則會(huì)吸收新的股東,對(duì)原始股
33、東的股權(quán)產(chǎn)生稀釋效應(yīng),從而分散甚至轉(zhuǎn)移原始股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán);第二,資本成本相對(duì)較高,主要體現(xiàn)在普通股的籌資費(fèi)用相較于債券更高,其次普通股的股息不能起到抵稅作用。(2)優(yōu)先股融資優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券,從法律角度來看,優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權(quán)益資本;同時(shí),優(yōu)先股又和債券類似,要求支付固定股利且對(duì)盈余收益和剩余財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利?;趦?yōu)先股的上述特征,對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言,發(fā)行優(yōu)先股融資具有以下優(yōu)點(diǎn):第一,優(yōu)先股沒有固定的到期日,因此并購(gòu)融資企業(yè)沒有到期償還壓力,同時(shí)采用優(yōu)先股融資亦可以附加回購(gòu)條款,增強(qiáng)使用彈性,根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況選擇適時(shí)發(fā)行或回購(gòu);第二,優(yōu)先股需
34、要支付固定股利但并不要求必須支付,因此在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況相對(duì)較差時(shí)可以選擇不支付股利,緩解企業(yè)財(cái)務(wù)壓力;第三,一般而言,優(yōu)先股不具有投票權(quán),因此可以保證普通股股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán),對(duì)于試圖獲取權(quán)益資本而又不想稀釋原有股東控制權(quán)的企業(yè),優(yōu)先股融資是首選方式;第四,發(fā)行優(yōu)先股可增加企業(yè)權(quán)益資本,增強(qiáng)企業(yè)的資信,提高企業(yè)信譽(yù)和融資能力。但是,優(yōu)先股融資對(duì)于并購(gòu)融資企業(yè)亦存在以下缺點(diǎn):第一,優(yōu)先股融資成本相對(duì)較高,股利需在稅后支付,因此相較于債券,不具有抵稅效果;第二,優(yōu)先股的發(fā)行限制條件多,包括對(duì)發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況、公司章程等方面都有較高要求,因此成功發(fā)行難度相對(duì)較高。在實(shí)踐中,根據(jù)發(fā)行方式的不同,股票融資
35、可分為增發(fā)新股或配股融資和換股并購(gòu)兩種形式。增發(fā)新股或配股融資是指上市公司向社會(huì)公眾公開發(fā)行新股或向原有股東按照其持股比例配發(fā)新股。通過增發(fā)新股或者配股融資,本質(zhì)上是并購(gòu)企業(yè)以自有資金實(shí)施并購(gòu)行為,是屬于現(xiàn)金交易的方式,因此在一定程度上可以降低收購(gòu)成本。換股并購(gòu)是并購(gòu)公司以本公司股票作為支付手段換取目標(biāo)公司股票的并購(gòu)方式,具體而言包括增資換股、庫(kù)存股換股以及母公司與子公司交叉換股等方式。采用換股并購(gòu)融資方式可以很大程度上緩解并購(gòu)公司短期財(cái)務(wù)壓力,避免短期大量現(xiàn)金的流出,可降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。2債務(wù)融資債務(wù)融資是指并購(gòu)企業(yè)通過舉債方式籌集并購(gòu)所需資金,包括借款融資和債券融資(1)借款融資借款融資是指并
36、購(gòu)企業(yè)通過借款合同或協(xié)議向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金。其中,金融機(jī)構(gòu)既可以是商業(yè)銀行,也可以是非銀行金融機(jī)構(gòu)。相比于股票融資和債券融資,從商業(yè)銀行借款融資的速度相對(duì)較快、程序相對(duì)簡(jiǎn)單;其次資本成本相對(duì)較低,因?yàn)閭鶆?wù)利息具有抵稅效果;同時(shí)可以利用借債的財(cái)務(wù)杠桿作用,提高并購(gòu)企業(yè)股東權(quán)益資本的收益率。但是通過長(zhǎng)期借款融資會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期債務(wù),定期的還本付息會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力,增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);其次借款融資通常籌集的資金數(shù)量有限,不如發(fā)行股票或債券那樣一次可以融得大量資金。除了商業(yè)銀行,非銀行等金融機(jī)構(gòu)也可為并購(gòu)企業(yè)提供并購(gòu)融資,如投資銀行可以提供短期的無需抵押的橋式貸款,又稱過
37、橋貸款,這種融資渠道可以為并購(gòu)企業(yè)解決短期的并購(gòu)資金需求,加快企業(yè)并購(gòu)進(jìn)程。(2)債券融資債券是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的,并按約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價(jià)證券。通過發(fā)行債券融資是企業(yè)籌資的重要方式。債券種類較多,根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn),可分為不同類別的債券。如,按照債券是否記名可將債券分為記名債券和不記名債券;按照是否有抵押品可將債券分為抵押債券和信用債券;按照利率是否固定可將債券分為固定利率債券和浮動(dòng)利率債券等。相比于權(quán)益融資,對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言,發(fā)行債券融資具有如下優(yōu)點(diǎn):第一,企業(yè)原有股東股份不會(huì)被稀釋,有效保持原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán); 第二,融資成本相對(duì)較低,債券融資費(fèi)用低于股票融資,
38、其次債券利息具有抵稅效果;第三,企業(yè)可以利用債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用,從而提高企業(yè)權(quán)益資本收益率,增加原有股東收益。但同借款融資類似,債券融資會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期債務(wù),定期的還本付息會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力,增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);其次債券融資條件相對(duì)苛刻,甚至影響企業(yè)未來的融資能力。3混合融資混合融資是指既帶有權(quán)益融資特征又具有債務(wù)融資特征的特殊融資方式。其中,常用的混合融資包括可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。(1)可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是指由公司發(fā)行并規(guī)定債券持有人在一定期限內(nèi)按約定的條件可以將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債券。相較于普通債券,可轉(zhuǎn)換債券擁有一個(gè)選擇權(quán),同時(shí)可轉(zhuǎn)換債券的利率較低。如果可轉(zhuǎn)換
39、債券沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化,企業(yè)可以期滿贖回,與普通債券在此方面無異。對(duì)于并購(gòu)融資企業(yè)而言,可轉(zhuǎn)換債券融資具有以下優(yōu)點(diǎn):第一,可以降低債券融資的資本成本,由于可轉(zhuǎn)換債券賦予債券持有者在對(duì)其有利的條件下將債券轉(zhuǎn)化為股票,因此可轉(zhuǎn)換債券的利率低于發(fā)行普通債券的利率。第二,可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換時(shí)的價(jià)格高于發(fā)行時(shí)企業(yè)普通股的價(jià)格,因此當(dāng)并購(gòu)企業(yè)認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)的普通股股價(jià)過低,而企業(yè)未來股價(jià)會(huì)上漲時(shí),可轉(zhuǎn)換債券為其提供了一種理想的融資方式;第三,當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為企業(yè)普通股后,企業(yè)將不再負(fù)擔(dān)還本付息責(zé)任,對(duì)于并購(gòu)融資企業(yè)而言,可轉(zhuǎn)換債券融資也存在以下缺點(diǎn):第一,當(dāng)企業(yè)普通股股價(jià)未能實(shí)現(xiàn)上漲預(yù)期,無法吸引可轉(zhuǎn)換債券持有人
40、將其轉(zhuǎn)化為普通股,則企業(yè)將面臨還本付息的壓力;第二,雖然可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對(duì)較低,但是相比于認(rèn)股權(quán)證,可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)化為普通股,則其較低的利率優(yōu)勢(shì)則喪失。(2)認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證是一種以特定價(jià)格購(gòu)買規(guī)定數(shù)量普通股的買入期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證賦予其持有者購(gòu)買選擇權(quán),持有者可以選擇以某一預(yù)定價(jià)格在未來買入證券。對(duì)于并購(gòu)融資企業(yè)而言,發(fā)行認(rèn)股權(quán)證是一種特殊的融資方式,一般情況會(huì)給融資企業(yè)帶來額外現(xiàn)金,從而增強(qiáng)企業(yè)的資本實(shí)力和運(yùn)營(yíng)能力。對(duì)于并購(gòu)融資企業(yè),發(fā)行認(rèn)股權(quán)證融資有以下優(yōu)點(diǎn):第一,認(rèn)股權(quán)證持有者不是企業(yè)股東,因此可以有效避免其在并購(gòu)整合初期成為企業(yè)普通股股東,有利于企業(yè)內(nèi)部信息保密和決策;第二,融資
41、成本相對(duì)較低,當(dāng)發(fā)行的證券附有認(rèn)股權(quán)證時(shí),其票面利率可適當(dāng)降低;第三,有利于調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),擴(kuò)大所有者權(quán)益。但發(fā)行認(rèn)股權(quán)證同樣存在不利之處,在認(rèn)股權(quán)證行使時(shí),如果普通股價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證的定價(jià),則企業(yè)就會(huì)遭受一定程度的融資損失。此外,隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展,企業(yè)并購(gòu)融資方式呈現(xiàn)多樣化的趨勢(shì)。其中員工持股計(jì)劃(esop)信托融資以及管理層收購(gòu)(mbo)信托融資等融資創(chuàng)新工具也成為了企業(yè)并購(gòu)融資的可選方式。六、 公允價(jià)值估值方法美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(fasb)對(duì)公允價(jià)值的定義是,“在計(jì)量日的有序交易中,市場(chǎng)參與者出售某項(xiàng)資產(chǎn)所能獲得的價(jià)格或轉(zhuǎn)移負(fù)債所愿意支付的價(jià)格。”在企業(yè)并購(gòu)中評(píng)估目標(biāo)企
42、業(yè)價(jià)值時(shí)采用公允價(jià)值。根據(jù)價(jià)值類型、預(yù)期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件,按照企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)公允價(jià)值計(jì)量的規(guī)定,企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法主要分為三大類:第一類為收益法,收益法包括收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法;第二類為市場(chǎng)法,市場(chǎng)法主要分為參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法;第三類為成本法,也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法。(一)收益法收益法是指通過估測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來的預(yù)期收益現(xiàn)值,來判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法總稱。實(shí)務(wù)中,通常根據(jù)被評(píng)估企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)短、歷史經(jīng)營(yíng)情況、經(jīng)營(yíng)和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測(cè)性等來判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)的
43、情況。1在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下,可采用年金法和分段法進(jìn)行評(píng)估(1)年金法這一方法的前提是年金化的可行性,年金化處理所得到的企業(yè)年金能夠反映被評(píng)估企業(yè)未來預(yù)期的收益能力和水平。未來收益具有充分穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性的企業(yè)收益適合進(jìn)行年金化處理。(2)分段法分段法的基本思想是將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)收益預(yù)測(cè)分為前后兩段。對(duì)于不穩(wěn)定階段的企業(yè)預(yù)期收益采用逐年預(yù)測(cè),而后逐年累加。對(duì)于相對(duì)穩(wěn)定階段的企業(yè)收益,則可根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益穩(wěn)定程度,按照企業(yè)年金收益,或者按照企業(yè)收益變化率的變化規(guī)律對(duì)所對(duì)應(yīng)的企業(yè)預(yù)期收益形式進(jìn)行折現(xiàn)和資本化處理。2,企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)前提下企業(yè)價(jià)值評(píng)估此種假設(shè)下的評(píng)估思路與分段法類似。首先,
44、將企業(yè)在可預(yù)期的經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)的收益加以估測(cè)并折現(xiàn);第二,將企業(yè)在經(jīng)營(yíng)期限后的參與資產(chǎn)的價(jià)值加以估測(cè)及折現(xiàn);最后,將二者結(jié)果相加。收益法在全面反映企業(yè)價(jià)值方面具有優(yōu)勢(shì),原因在于其通常能夠綜合考慮企業(yè)價(jià)值的各方面有形及無形的因素。隨著收益法在資本市場(chǎng)的應(yīng)用漸趨廣泛以及信息積累的逐漸豐富,其技術(shù)手段也在不斷的完善,應(yīng)用的基礎(chǔ)也比較成熟。(二)市場(chǎng)法市場(chǎng)法是指將目標(biāo)企業(yè)與參考企業(yè)或已在市場(chǎng)上有并購(gòu)交易案例的企業(yè)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法主要包括參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法。1參考企業(yè)比較法參考企業(yè)比較法是指在資本市場(chǎng)中,尤其是在信息資料較為公開的上市公司中,將目標(biāo)企業(yè)與處于同一或類似
45、行業(yè)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo),再與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行比較分析,從而判斷評(píng)估對(duì)象價(jià)值。大部分專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)傾向于使用3到4家可比企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行估值測(cè)算,而在選擇可比企業(yè)樣本時(shí),通常主要的考慮因素有:目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)及其成熟度、目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中地位及市場(chǎng)占有率、企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)、企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、利潤(rùn)率水平、分配股利能力、未來發(fā)展能力、商譽(yù)及無形資產(chǎn)、管理層情況等。然后選擇參考企業(yè)的一個(gè)或幾個(gè)收益性或資產(chǎn)類參數(shù),如市盈率、市凈率和市銷率、息稅前利潤(rùn)、稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)或總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為“分析參數(shù)”,這些指標(biāo)中市凈率指標(biāo)更適用于固定資產(chǎn)較多并且賬面價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定的企業(yè),比如銀行業(yè)。最后選擇分析參數(shù),計(jì)算其與參考市場(chǎng)價(jià)值的比例關(guān)系稱之為比率乘數(shù),將該乘數(shù)與目標(biāo)的相應(yīng)的參數(shù)相乘,從
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