美國國際收支分析

1、美國國際收支分析n美國經常帳戶在整個60年代與70年代維持在順差的水平，80年代經常項目總計發(fā)生了8604億美元的赤字，90年代則達到了頂峰的19017億美元的總赤字水平，雖然每年的經常項目赤字占GDP的比重不足5，但1992年至2001年累計達到了2001年GDP的20%。風流神仙混官場 http:/ http:/ http:/ 2092050.05,025,44910,813,17018,434,293商品、服務與收益（進口）-423384.0-2013623.0-5,694,938-12,292,850-20,424,795經常轉移 -52663.0 -75125.0 -190,929

2、-422,013 -740,730經常項目凈值27577.03302.0-860,418 -1,901,693-2,731,232資本項目 0.00.0-8,605497-8,108金融項目新增流出-86588.0 -522077.0-897,980 -3,519,696-5,026,341金融項目新增流入72512.0440329.0 1,651,6225,389,9997,554,462資本金融項目凈值-14076.0 -81748.0 753,6421,870,3032,528,121統(tǒng)計誤差 -13500.0 78445.0115,38130,893211,219數(shù)據來源：根據美國聯(lián)邦

3、儲備委員會19602001國際收支平衡表匯總得到。n將收益項目與美國國際資本流入對比就會發(fā)現(xiàn)，自1983年以來大多數(shù)年份外資的凈流入維持在每年1000億美元以上的水平，從總量來看90年代是80年代的兩倍以上，特別是在1999年、2000年、2001年外資的凈流入分別躍升到2928億、4103億、3933億美元的天量水平。在過去的40年里資本流入的凈額為25281億美元。n盡管如此，美國收益項目雖有所下降，但仍維持為正，值得人們深入思考。與1999年至2001年國際資本巨額流入相一致，美國納斯達克綜合指數(shù)從1995年7月26日的1000點上升到2000年3月10的5132點的天價水平，隨后一路下

4、跌，到2002年7月18日的1356點。n從信用角度分析，一國經常項目赤字意味著其他國家為之提供了融資。美國90年代持續(xù)的、高增長的經常項目赤字，意味著其他國家為其源源不斷地提供融資，這種融資顯然是通過資本的凈流入來實現(xiàn)的。n那么國外資本源源不斷流入美國的原因是什么呢？如果說美國90年代微觀經濟層面表現(xiàn)優(yōu)異則無法解釋美國對海外投資的增長，更無法解釋美國2000年以來的股市暴跌與公司丑聞。n所以，筆者認為美國90年代經濟只能解釋為由于對經濟高增長的追逐，濫用國家信用，并且導致了信用消費的過度開發(fā)與公司信用的過度擴張。美國資本凈流入而收益卻仍然為黑字的情況來推理，筆者認為美國在海外的投資獲得了很大

5、的成功，而海外資本對美國的投資顯然是失敗的。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820000.001.002.003.004.005.006.007.00interestM2/M0利率M2/M0圖一：19602000年美國一年期國債利率與貨幣乘數(shù)數(shù)據來源：美國聯(lián)邦儲備委員會n美國在整個70年代與80年代一年期名義國債利率維持在6%以上，其中1981年短期利率達到13.14%（12個月平均）的高水平是為了調

6、控石油危機以后世界性通貨膨脹，如此高的利率帶來了拉美金融危機已經有很多專家作過專門論述。進入90年代，1991年經濟開始復蘇，經過92年、93年的降息，人為拉高經濟增長率，以吸引外資流入。在降息與外資流入的雙重影響下，貨幣乘數(shù)被穩(wěn)步推高。從80年代平均5.0的水平推高到2000年6.19的高水平，貨幣乘數(shù)泡沫與資產泡沫同步膨脹。n90年代美國采用了降低利息，提高貨幣乘數(shù)的做法從表面上看，基礎貨幣的供給并沒有顯著的增加，似乎不涉及信用問題。事實上，貨幣乘數(shù)的提高整體上改變了金融的結構與內涵，使得大量的交易都不涉及實物資產，經濟、金融徹底地泡沫化了。n王建研究員指出，“ 1966年美國貨幣交易中與

7、生產流通有關的貨幣交易還占到80，無關的只占20，而到1976年，即“ 布雷頓森林”體系僅解體5年后，其貨幣交易中與生產流通有關的就只剩下20，而無關的則上升到80。到1997年，世界貿易額當年為6萬億美元，而當年世界貨幣交易額為600萬億美元，即與生產流通有關的貨幣交易額只占到1，美國當年與生產流通有關的貨幣交易還要少，只占到07”。n這種金融的泡沫化只有通過泡沫的繼續(xù)堆積來維持，一旦破裂產生兌現(xiàn)的要求，很多公司就會陷入困境。因此，貨幣乘數(shù)的顯著增加使得原來的經濟結構已經無法與之適應了，那么“ 新經濟”、“ 新金融”的概念必然成為救命的稻草了。在這種概念支持下，代表新技術的納斯達克泡沫便是不

8、可避免了。n邁克爾曼德爾指出：“ 美國在80年代的10年中生產率的年增長為2.2%，而90年代僅僅為2.7。但90年代私營部門人均年工資的增長平均為1.3%，80年代這一數(shù)據為0.2%”。而其中的大部分又通過管理層持股、管理期權等形式落入公司高層管理人員之手，投資者的收益甚至低于80年代。n從目前暴露的一系列公司財務丑聞來看，公司的盈利很大程度上是公司高層管理人員為了獲得超額利益，與相關人員一起推高股價所致。如2001年Oracle總裁勞倫斯埃利森來在公司股價暴跌了57%，其所持有的股票及股票期權縮水了20多億美元的情況下，行使了股票期權、兌現(xiàn)了股票，獲得7億美元收益。n該案例足以說明公司激勵

9、方法正在成為公司高級管理人員攫取普通投資者利益的工具。又如美國在線在購并時代華納案中，繼2001年虧損600億美元，2002年第一季度又虧損了540億美元，而目前美國在線時代華納的總市值不足850億美元。也就是說美國在線時代華納在一年三個月的時間內虧損比現(xiàn)在公司的市值還多，由于公司市值與公司盈虧存在杠桿效應，這樣的結果太不可思義了。n無怪乎投資人將這樣一個個事件看成是一個又一個“ 911”事件。此案例暴露出美國資本市場的深層次問題遠較安然為甚，其中最大的問題是該公司到目前為止還沒有暴露出任何非法的交易，一切似乎都是合法、合理的。人們不禁要問，如果現(xiàn)在合理那么過去也合理嗎？n美國公司財務危機表面

10、上看起來是有一些公司財務造假。事實是，幾乎所有的大公司要么是牽涉財務丑聞，要么是盈利巨額下降，甚至是巨額虧損。那么簡單地將其看作是財務造假是不妥當?shù)?。深層次的原因是當經濟陷入零增長、公司陷入零增長時，唯有通過制造資產泡沫，某些人才能有利可圖，而推高資產泡沫必然要推高公司盈利泡沫，推高盈利泡沫的途徑要么是提高財務杠杠，公司業(yè)務表外化；要么造假。n曾幾何時安然的首席執(zhí)行官杰弗里斯基林是華爾街的英雄，因為其資本運作的手段遠遠超過華爾街資本運作專家的水平，而讓這些專家看不懂。象安然這樣不是建立在實體經濟之上，而是建立在資本運作的沙灘之上的公司還少嗎？這種資本運作如果不從外部攫取資金是不可能成立的。因此

11、，普通投資者任人宰割便是命中注定的事了。n最終公司信用將被無情踐踏，金融恐慌將成為不可避免。此時，人們唯一關心的是誰來承接燙手的資產，資產的價格不再與其價值相關，僅僅取決于所有者的忍耐程度。n綜合以上的分析，筆者認為美國經濟90年代經濟的高速增長是宏觀層面與微觀層面協(xié)作的結果。在宏觀層面，政府管理層為了達到經濟高速增長的政策目標，推行貨幣擴張政策，縱容公司采用欺詐行為，配以“ 新經濟”、“ 新金融”這樣的名詞誤導全球投資者，誘使外資流入，推高經濟泡沫、資產泡沫、金融泡沫。在微觀層面，公司高級管理層借助于“ 特別實體”、“ 衍生證券”等多種方式將實業(yè)經濟與金融經濟相融合，使得實業(yè)經濟表外化，用提

12、高杠桿率、逃避監(jiān)管等手段，來達到做高業(yè)績的目的。n在此過程中，國家一方面推進資本的海外擴張，另一方面吸引外國資本流入來推行這種擴張?？雌饋硎嵌盗艘粋€圈子，實質是既賺取國外低成本勞動力的利益，又賺取國外消費者的利益，還賺取國外投資者的利益，這就是表外業(yè)務的特征一切都是不需要成本的。無怪乎美國積極推行世界經濟一體化、世界金融一體化，以及美國全面的價值觀呢。n企業(yè)則是通過高級管理層、董事會、會計準則、投資分析師、會計師、金融中介，甚至監(jiān)管部門的多部門的協(xié)作來攫取各自的利益。麻省理工學院經濟系經濟學教授保羅克魯格曼所提出的東亞“ 關系資本主義”在美國得到變本加厲的應用。自美國公司暴露出一系列財務問題，

13、而政府遲遲不能推出一個令投資者滿意的財務改革方案來看，美國政府僅僅代表了少部分“ 精英”階層的利益，用損害普通公民利益與外部國家利益的代價來推行美國少部分人的國家利益。深刻地說明了美國政府與公司唇齒相依的特殊關系。n因此，美國經濟涉及到一個根本的信用問題，即是違反了經濟與商業(yè)活動中的基本準則常識，一部分人隱蔽地對他人利益進行攫取與占用，而形式上卻反稱之為創(chuàng)新。這種信用顯然是比欠債還錢更為基本的信用，就象基于美元的債務不會讓美國破產一樣這也許就是時下所熱衷的創(chuàng)新吧，但卻會讓所有的投資者在相當長的時期里不再接受美元。這也許就是真正意義上的美國信用危機經濟、金融神話的破產。n1979年改革開放以來，

14、我國借鑒了東亞的成功發(fā)展模式，采用進口替代、出口導向、政府主導、高儲蓄高投資等組合發(fā)展戰(zhàn)略，獲得了二十年的經濟高速增長，引起世人矚目。與此同時，在政府主導的經濟體系下，計劃經濟仍然占據主導地位，市場機制受到抑制，經濟的低效率、低效益、三角債、壞賬、資金外逃、腐敗等問題制約了經濟的進一步發(fā)展。特別是在我國加入WTO后，政府對經濟的主導作用將被迫削弱，而市場經濟機制又不能有效發(fā)揮作用的情況下，我國經濟將面臨重大的難題。n無疑在一定的歷史時期，東亞模式在日本、韓國以及東南亞國家曾經獲得了很大成功，在我國也同樣獲得了巨大成功。但也應看到，日本自八十年代末到目前經濟的零增長，以及1997年的亞洲金融危機

15、。而日本、亞洲的經濟、金融危機的契機恰恰是金融的全面開放。目前，我國金融市場的開放已經在穩(wěn)步推行之中。那么，在我國金融市場全面開放以后，如何防止出現(xiàn)類似于日本、韓國曾經出現(xiàn)的經濟困境，便是政界、學界、實業(yè)界必須認真思索的問題。n從我國金融市場結構來看，我國金融市場是間接融資占主導地位的金融市場。與直接融資占主導的美國金融市場相對比，我國企業(yè)債券融資相當萎縮，1991至2000年企業(yè)通過債券市場融資總額在1600億的水平，1991年至2002年6月股票市場融資總額在8220億人民幣，而2001年銀行貸款余額達到10萬億元的水平。從中可以看出，我國銀行融資占據著企業(yè)融資的主導地位，證券市場、債券市

16、場融資作用有限。n而美國銀行融資、債券融資、股權融資之比長期維持在441。就債券市場而言，美國市政債券、國庫券、MBS、企業(yè)債券、聯(lián)邦債券、貨幣市場、ABS品種齊全，大致發(fā)展速度相當。而我國債券市場是國債一統(tǒng)天下的市場，截至2002年8月國債累計發(fā)行額達到16538億元，企業(yè)債券差不多是國債規(guī)模的十分之一。顯然，僅此并不能說明我國金融市場結構不合理。筆者認為更重要的是金融體系的效率，以及因此帶來的經濟效率。n從我國金融期限結構來看，金融市場中，短期貨幣市場與長期債券市場規(guī)模偏小，債券基本上以37年的中期債券為主，10年以上的債券不足1000億，不足總量的十六分之一，而貨幣市場中缺乏短期國債品種

17、。由于近期銀行存貸差逐年加大，以及生產企業(yè)拖欠成風，短期資金供給充足而需求不足，因此同業(yè)拆借市場需求萎縮。n一定意義上同業(yè)拆借之所以還維持一定的規(guī)模，主要是因為股票一級、二級市場對短期貨幣的需求。因而不時引發(fā)銀行資金違規(guī)流入股市問題，以及銀行資金是否該流入股市的爭論。在這種長期金融市場與短期貨幣市場相對萎縮的情況下，顯然不能形成可以參照的長期與短期市場利率。n從利率期限結構來看，長期利率應該是短期利率的平均，而利率的長期走勢應該在一個基準值附近小幅波動。從國際利率的實際狀況來看，當短期利率走高時，長期利率在年復利7%附近，當短期利率走低時，長期利率在年復利5附近。長期基準利率差不多為6%。而我

18、國由于長期債券市場的萎縮，資本市場的不完善，利率不能反映真實的資金需求與供給，導致目前長期利率與短期利率幾乎沒有什么分別。從本質上將，我國金融市場只有中期市場，沒有長期金融市場與短期貨幣市場。顯然，長期利率、短期利率與經濟的關系被割裂開來。這也是我國短期利率八次降息，而收效甚微的根本原因。n從金融市場主體來看，首先銀行業(yè)面臨著壞賬偏高；銀行為了降低壞賬，惜貸明顯，存貸差逐年擴大，到2001年底，我國銀行業(yè)存貸差額達到創(chuàng)記錄的37000億人民幣，資金的大量閑置大大地推低了銀行間市場的中長期國債利率，使得長期利率沒有太多的經濟意義。同時，銀行存在著大量資金富余，存在積極貸款的激勵，從而灰色地帶在所難免。另一方面，八次降息后銀行存貸利差有所擴大，銀行業(yè)可以獲得穩(wěn)定的壟斷利益。其次，保險業(yè)則面臨著保險資金沒有合適的投資渠道問題，保險資金目前主要投資于國債，而國債利率偏低，保險業(yè)利差損也呈