[doc] 對(duì)股東財(cái)富最大化的思考

1、對(duì)股東財(cái)富最大化的思考第8卷第2期2005年6月湖北職業(yè)技術(shù)學(xué)院journalofhubeivocational-technicalcollegeno.2vo1.8jun.2005文章編號(hào)1671-8178(2005)o2o07o04對(duì)股東財(cái)富最大化的思考舒文舟(湖北職業(yè)技術(shù)學(xué)院,湖北孝感432000)摘要股東財(cái)富最大化是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的主要目標(biāo),文章對(duì)實(shí)際工作中如何采用股東財(cái)富最大化提出了某些見(jiàn)解.關(guān)鍵詞股東財(cái)富最大化;財(cái)務(wù)管理目標(biāo);現(xiàn)金流量;管理行為中圖分類(lèi)號(hào)f234.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼a企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)取決于企業(yè)生存的目的,取決于特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)模式.現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)一般選擇企業(yè)價(jià)值最大化,因

2、為以股東財(cái)務(wù)作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo),其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在:第一,考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,有利于安排長(zhǎng)短期資金規(guī)劃,合理選擇投資方案,有效籌措資金,合理制訂股利政策等;第二,反映了企業(yè)資本保值增值的要求,股東財(cái)富越多,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值就越大;第三,有利于克服管理上的片面性和短期行為;第四,社會(huì)資金通常流向股東財(cái)富最大化的企業(yè)或行業(yè),有利于社會(huì)資源合理配置,有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益最大化.同時(shí),以股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)也存在以下問(wèn)題:第一,對(duì)股票上市企業(yè),雖然可以通過(guò)股票價(jià)格的變動(dòng)揭示企業(yè)價(jià)值,但是股價(jià)是受多種因素影響的結(jié)果,特別在即期市場(chǎng)上的股價(jià)不一定能夠直接揭示企業(yè)的獲利能力.第二,為了

3、控股或穩(wěn)定購(gòu)銷(xiāo)關(guān)系,現(xiàn)代企業(yè)不少采用環(huán)形持股的方式,相互持股.法人股東對(duì)股票市價(jià)的敏感程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及個(gè)人股東,對(duì)股東財(cái)富最大化目標(biāo)沒(méi)有足夠的興趣.第三,對(duì)于非股票上市企業(yè),只有對(duì)企業(yè)進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的評(píng)估才能確定其價(jià)值.而在評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)時(shí),由于受評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方式的影響,不容易做到客觀和準(zhǔn)確,導(dǎo)致股東財(cái)富最優(yōu)化價(jià)值確定的困難.一股東財(cái)富最大化模型管理者應(yīng)該使產(chǎn)權(quán)所有者(股東)的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值最大.廠商股票的價(jià)值就等于按照股東所有要求的收益率進(jìn)行貼現(xiàn)之后的所有預(yù)期未來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值,或v0.(已售出股票)=+壘壘2(p9)一?一,.(1+ke).(1+ke)v0.(已售出股票)=t耋(1)式中的v0

4、為一股股票的目前價(jià)值(現(xiàn)值),at代表未來(lái)各期(1一n)的預(yù)期利潤(rùn).ke等于投資者所要求的收益率.方程1假定讀者熟悉貼現(xiàn)和現(xiàn)值的概念.在此為了便于分析,只需知道今天得到的一元錢(qián)通常要比從今天開(kāi)始一年以后得到的一元錢(qián)更值錢(qián),因?yàn)榻裉斓囊辉X(qián)可以按某個(gè)利率,比如10%去投資,一年之后就是1.10元.因此,一位要求投資的年收益率為10%(或者有機(jī)會(huì)賺到10%利潤(rùn))的投資者,將認(rèn)為一年后預(yù)期得到1.10元的目前價(jià)值為1元錢(qián).收稿日期20050308作者簡(jiǎn)介舒文舟(1972一),男,湖北孝感人,湖北職業(yè)技術(shù)學(xué)院講師,主要研究企業(yè)財(cái)務(wù)管理.?70?舒文舟:對(duì)股東財(cái)富最大化的思考方程式1明確地考慮未來(lái)利潤(rùn)的

5、時(shí)間要素,通過(guò)把所有的未來(lái)利潤(rùn)按照要求的收益率ke進(jìn)行貼現(xiàn),方程1表明未來(lái)得到一元錢(qián)的價(jià)值小于立刻得到一元錢(qián)的價(jià)值.方程式1還為評(píng)估不同水平的風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)理論基礎(chǔ).例如,如果一系列未來(lái)利潤(rùn)是高度不確定的(即可能大大偏離其期望值),那么就可以提高貼現(xiàn)率ke以補(bǔ)償這個(gè)風(fēng)險(xiǎn).因此,與未來(lái)獲得效益(利潤(rùn))相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)越大,投資者賦予這個(gè)效益的價(jià)值越低.把利潤(rùn)概念a分解為幾個(gè)重要組成部分可使人們對(duì)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)有進(jìn)一步的認(rèn)識(shí).t期的利潤(rùn)at等于總收益(trt)減去總成本(tct),或at=trttct(2)同樣,t期的總收益等于單位價(jià)格(pt)乘以銷(xiāo)售量(qt),或trt=pt?qt(3)t

6、期的總成本等于單位變動(dòng)成本(vt)乘以產(chǎn)量(qt),再加上t期的固定成本,或tct=vt?qt+ft(4)把方程2,3和4代人方程1,得到v0.r隹附酉,一!:!二!:!二!f,?(已售出股票)=(5)二利潤(rùn)與現(xiàn)金流量概念的界定股東財(cái)富最大化目標(biāo)所使用的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)概念與盈利或凈收人的會(huì)計(jì)定義是不相同的.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在其定義中提供的自由度很寬,所以會(huì)計(jì)利潤(rùn)的解釋是含糊不清的.會(huì)計(jì)利潤(rùn)概念并沒(méi)有考慮到一些重要的經(jīng)濟(jì)成本,比如所有者投資資本的機(jī)會(huì)成本.此外,會(huì)計(jì)利潤(rùn)概念可能沒(méi)有反映公司在一定時(shí)間內(nèi)所收付的實(shí)際現(xiàn)金流量,特別是在人們考慮使用不同的計(jì)算折舊和存貨評(píng)價(jià)方法的時(shí)候.謀求股東財(cái)富最大化的經(jīng)理在實(shí)踐中

7、會(huì)集中力量使廠商權(quán)益(所有者)得到的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值最大.廠商所有者所得到效益的現(xiàn)金流量的定義是明確的,并與未來(lái)預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值的最大化這個(gè)目標(biāo)相一致.這里利潤(rùn)都是指經(jīng)濟(jì)利潤(rùn),而不是會(huì)計(jì)方法界定的利潤(rùn).這樣使用時(shí),利潤(rùn)概念是與現(xiàn)金流量概念一致的,并將導(dǎo)致經(jīng)理人員制定財(cái)富最大化決策.三影響股東財(cái)富最大化的管理行為股東財(cái)富最大化所創(chuàng)造的預(yù)期利潤(rùn)的大小,時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)怎樣受到經(jīng)理人員的影響.很多因素最終都會(huì)對(duì)廠商利潤(rùn)的大小,時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)有影響,因而影響到股票的價(jià)格(股票的價(jià)格就是股東財(cái)富的有形衡量指標(biāo)),其中有些因素是與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)聯(lián)的,基本上不受經(jīng)理人員的直接控制,其他因素是經(jīng)理人員所能直接掌握的.

8、下圖說(shuō)明了影響股票價(jià)格的種種因素.金融市場(chǎng)條件1,利率水平2,投資者的樂(lè)觀態(tài)度3,預(yù)期的通貨膨預(yù)期利潤(rùn)的數(shù)量,時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)j股東財(cái)富(股票的市場(chǎng)價(jià)格)1,方框中列出經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一些因素,對(duì)經(jīng)理人員制定的戰(zhàn)略決策有一定影響.經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素大多都在經(jīng)理人員的直接控制范圍以外,但經(jīng)理人員必須了解這些因素是如何影響受管理人員控制的政?71?湖北職業(yè)技術(shù)學(xué)院2005年第2期第8卷第2期治決策的.2,方框中列示的政策決策領(lǐng)域,經(jīng)理人員需要對(duì)將要生產(chǎn)的產(chǎn)品,用以生產(chǎn)產(chǎn)品的技術(shù),營(yíng)銷(xiāo)方式與分銷(xiāo)渠道以及員工及其薪酬進(jìn)行選擇.此外,經(jīng)理人員還要制定投資政策,所有權(quán)結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu),運(yùn)營(yíng)資本管理政策和分紅政策.經(jīng)理人員還

9、要發(fā)起合并,撤資,建立聯(lián)盟等重組等活動(dòng),力求增加資本的價(jià)值.在這些關(guān)鍵的決策領(lǐng)域內(nèi)所制定的決策決定了企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量的數(shù)量,時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn).金融市場(chǎng)的參與者要根據(jù)其他企業(yè)所預(yù)期的不同利潤(rùn)流量來(lái)評(píng)價(jià)本廠商的預(yù)期利潤(rùn),最終確定廠商股票的價(jià)格.3,企業(yè)股票的價(jià)值在任何時(shí)點(diǎn)上都要受到金融市場(chǎng)中總體狀況的影響,包括利率水平,預(yù)期通貨膨脹率,投資者對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀程度等.金融市場(chǎng)狀況也會(huì)影響由經(jīng)理人員制定的重要政策決策.經(jīng)理人員的資源配置決策必須根據(jù)資源,法律,環(huán)境及行為約束條件來(lái)制定.正確面對(duì)利用各種約束條件的決策.可以改進(jìn)企業(yè)利潤(rùn)流量的大小,時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)狀況,從而使股東財(cái)富增加.四股東財(cái)富最大化目標(biāo)的協(xié)調(diào)靜態(tài)的

10、利潤(rùn)最大化目標(biāo)和動(dòng)態(tài)的股東財(cái)富最大化目標(biāo)的邊際(或增量)決策準(zhǔn)則,在各種決策方案易于確定,與方案相聯(lián)系的結(jié)果(成本和收益)可以估算的情況下是很有用的.包括最優(yōu)生產(chǎn)的計(jì)劃安排;在銷(xiāo)售方式和現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施給定的條件下,最優(yōu)存貨政策的確定;對(duì)實(shí)現(xiàn)某些預(yù)期最終結(jié)果的不同方案進(jìn)行選擇,比如,是購(gòu)買(mǎi)還是租賃機(jī)器,是否收外部債券等.由邊際決策規(guī)則和財(cái)富最大化目標(biāo)所提出的最優(yōu)化技術(shù)經(jīng)常用于指導(dǎo)公司制定決策.但是實(shí)踐與理論的背離婁見(jiàn)不鮮,隨著小型工商企業(yè)發(fā)展壯大為今天的現(xiàn)代公司,所有權(quán)與管理權(quán)的日益分離,使經(jīng)營(yíng)決策層能追求自身的私利,與企業(yè)所有利益追求者之間產(chǎn)生了尖銳的矛盾.因此,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的股東財(cái)富最大化的關(guān)鍵是

11、如何協(xié)調(diào)股東與經(jīng)營(yíng)者的看法.(一)所有者與經(jīng)營(yíng)者(經(jīng)理人員)的矛盾與協(xié)調(diào).72.所有權(quán)與控制權(quán)的分離使經(jīng)營(yíng)決策層追求的目標(biāo)更加與自身的利益相一致.當(dāng)然,要面對(duì)滿足股東要求的約束條件,經(jīng)理人員才能保持公司的控制.人們認(rèn)為,管理人員并非在力求某些目標(biāo)(如股東財(cái)富)的最大化,而是”滿足于”或?qū)で罂山邮艿目?jī)效水平,同時(shí)使自己的福利最大化.追求個(gè)人自身福利(或效用)的最大化還可能使經(jīng)理人員關(guān)心自己的長(zhǎng)期存在(工作安全).對(duì)長(zhǎng)期存在的關(guān)心導(dǎo)致管理人員使企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度最低(或限制風(fēng)險(xiǎn)程度),因?yàn)椴焕暮蠊麜?huì)造成自己被免職或企業(yè)可能的破產(chǎn).同樣,對(duì)工作安全的渴望也是經(jīng)營(yíng)管理層經(jīng)常反對(duì)被其他公司所收購(gòu)(兼并

12、)的一個(gè)原因.如果高層管理人員因兼并而失去職位,可以根據(jù)相關(guān)契約得到補(bǔ)償,其目的就是為了確保他們能在兼并決策中按照股東的利益,而不是自身的利潤(rùn)去行動(dòng).股東財(cái)富最大化直接反映了企業(yè)所有者的利益,與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有直接的利益關(guān)系.對(duì)所有者來(lái)講,所放棄的利益也就是經(jīng)營(yíng)者所得的利益.在西方,這種被放棄的利益也稱為所有者支付給經(jīng)營(yíng)者的享受成本.但問(wèn)題的關(guān)鍵不是享受成本的多少.而是在增加享受成本的同時(shí),是否更多地提高了企業(yè)價(jià)值最大化.因而,經(jīng)營(yíng)者和所有者的主要矛盾就是經(jīng)營(yíng)者希望在提高企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富的同時(shí),能更多地增加享受成本;而所有者和股東則希望以較小的享受成本支出帶來(lái)更高的企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富.為了解決

13、這一矛盾應(yīng)采取讓經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬與績(jī)效相聯(lián)系的辦法,并輔之以一定的監(jiān)督措施.1,解聘.這是一種通過(guò)所有者約束經(jīng)營(yíng)者的辦法.所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者予以監(jiān)督,如果經(jīng)營(yíng)者未能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大,就解聘經(jīng)營(yíng)者.為此,經(jīng)營(yíng)者會(huì)因?yàn)楹ε卤唤馄付?shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo).2,接收.這是一種通過(guò)市場(chǎng)約束經(jīng)營(yíng)者的辦法.如果經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)決策失誤,經(jīng)營(yíng)不力,未能采取一切有效措施使企業(yè)價(jià)值提高,該公司就可能被其他公司強(qiáng)行接收或吞并,相應(yīng)經(jīng)營(yíng)者也會(huì)被解聘.為此,經(jīng)營(yíng)者為了避免這種接收,必須采取一切措施舒文舟:對(duì)股東財(cái)富最大化的思考提高股票市價(jià).3,激勵(lì).即將經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬與其績(jī)效掛鉤,以使經(jīng)營(yíng)者自覺(jué)采取能滿足企業(yè)價(jià)值最大化的措施.激勵(lì)有兩

14、種基本方式:”股票選擇權(quán)”方式.它是允許經(jīng)營(yíng)者以固定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的公司股票,當(dāng)股票的價(jià)格越高于固定價(jià)格時(shí),經(jīng)營(yíng)者所得的報(bào)酬就越多.經(jīng)營(yíng)者為了獲取更大的股票漲價(jià)益處,就必然主動(dòng)采取能夠提高股價(jià)的行動(dòng);”績(jī)效股”形式.它是公司運(yùn)用每股利潤(rùn),資產(chǎn)收益率等指標(biāo)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī),視其業(yè)績(jī)大小給予經(jīng)營(yíng)者數(shù)量不等的股票作為報(bào)酬.如果公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未能達(dá)到規(guī)定目標(biāo)時(shí),經(jīng)營(yíng)者也將部分喪失原先持有的”績(jī)效股”.這種方式使經(jīng)營(yíng)者不僅為了多得”績(jī)效股”而不斷采取措施提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而且為了使每股市價(jià)最大化,也采取各種措施使股票市價(jià)穩(wěn)定上升.(二)股東與債權(quán)人財(cái)務(wù)目標(biāo)矛盾的協(xié)調(diào)股東的財(cái)務(wù)目標(biāo)可能與債權(quán),人期望

15、實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)發(fā)生矛盾,首先,所有者可能要求經(jīng)營(yíng)者改變舉債資金的原定用途,將其用于風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目,這會(huì)增大償債的風(fēng)險(xiǎn),債權(quán)人的負(fù)債價(jià)值也必然會(huì)實(shí)際降低.若高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目一旦成功,額外的利潤(rùn)就會(huì)被所有者獨(dú)享;但若失敗,債權(quán)人卻要與所有者共同負(fù)擔(dān)由此而造成的損失.這對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱的;其次,股東可能未征得現(xiàn)有債權(quán)人同意,而要求經(jīng)營(yíng)者發(fā)行新債券或舉借新債,致使舊債券或老債券的價(jià)值降低(因?yàn)橄鄳?yīng)的償債風(fēng)險(xiǎn)增加).為協(xié)調(diào)所有者與債權(quán)人的上述矛盾,通?？刹捎靡韵路绞?i,限制性借債,即在借款合同中加人某些限制性條款,如規(guī)定借款的用途,借款的擔(dān)保條款和借款的信用條件等.2,收回借款或停止借款,即當(dāng)債權(quán)

16、人發(fā)現(xiàn)公司有侵蝕其債權(quán)價(jià)值的意圖時(shí),采取收回債權(quán)和不給予公司增加放款,從而來(lái)保護(hù)自身的權(quán)益.實(shí)際上,以上是企業(yè)的股東財(cái)富最大化的理想狀態(tài),現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活豐富多彩.參考文獻(xiàn)1鄧明然,徐風(fēng)菊,胡華夏,等.公司理財(cái)學(xué)m.武漢:武漢理工大學(xué)出版社,2003:18.2(美)詹姆斯.r.麥圭根(jamesr.meguigan),r.查爾斯?莫耶(r.charlesmayer),弗雷德里克.h.b.哈里斯(frederickh.deb.harris).管理經(jīng)濟(jì)學(xué)m.北京:機(jī)械工業(yè)出版社.2003:13.3中級(jí)會(huì)計(jì)資格考試.財(cái)務(wù)管理m.北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.2004:24.thoughtonthemaximumofshareholderswealth(責(zé)任編輯:徐漢峰)shuwenzhou(hubeivocationaltechnicmcollege,xiaogan,hubei432000abstract:themaxim