高級財務(wù)管理第四章

1、我有一輛二手車，還想買輛新車，請做成本項目舊車（寶來2012）新車（奧迪A4）預(yù)計使用年限1010已使用年限20最終殘值30 000（-）50 000 變現(xiàn)價值（機會成本） 85 000（+）250 000年運行成本 10 000（+）15 000年均成本分析：n開寶來的成本：u變現(xiàn)價值：85 000（在6年內(nèi)平均計算）：目前的買車成本u每年10 000， 使用成本u殘值30 000（折算到現(xiàn)在的價值） n若不考慮時間價值：u10年總成本：1w*8+8.5w-3w=13.5wu每年成本1.69wn若考慮時間價值：折現(xiàn)率為無風(fēng)險收益率u10年總成本：1w*（P/A，5%，8）+8.5w-3w（P

2、/F，5%，8）=6.46+8.5-2.03=12.93u每年成本12.93w/（P/A，5%，8）=2固定資產(chǎn)更新改造問題項目舊設(shè)備新設(shè)備預(yù)計使用年限1010已使用年限40最終殘值200300 變現(xiàn)價值（機會成本） 6002400年運行成本 700400企業(yè)要求的最低報酬率為15%，要求：進行設(shè)備更新方案的決策。成本分析：不考慮時間價值考慮時間價值總成本平均成本總成本平均成本舊設(shè)備600+700*6-200767600+700（P/A，15%，6）-200（P/F，15%，6）（P/A，15%，6）新設(shè)備2400+400*10-3006102400+400（P/A，15%，10）-300（P

3、/F，15%，10）（P/A，15%，10）另外兩種計算方法平均成本舊設(shè)備600/（P/A，15%，6） （總投資的年均值）+ 700 （年均運行成本）- 200/（F/A，15%，6）（殘值的年均值）=836新設(shè)備2400/（P/A，15%，10）+400 - 300/（F/A，15%，10）=863舊設(shè)備（600-200）/（P/A，15%，6）（凈投資的年均值、即持有成本） + 200*15%（多投資的利息、持有成本）+700（年均運行成本）=836新設(shè)備（2400-300）/（P/A，15%，10）+400 +300*15%=863計算固定資產(chǎn)的年平均成本方法n1.不考慮時間價值的計算

4、方法 是將現(xiàn)金流出的總值與相應(yīng)年限相除求得n2.考慮時間價值的計算方法 其一，計算總現(xiàn)值，然后分攤在各個年份 其二，將原始投資和殘值分攤到每一年 其三，將殘值在原始投資額中扣除，視同每年相應(yīng)承擔(dān)的利息，然后與凈投資攤銷額及年運行成本總計計算。一汽大眾 寶來開多少年劃算呢？n購置成本 13萬n準(zhǔn)備變現(xiàn)當(dāng)年的變現(xiàn)值 XX萬n過去幾年的運行成本現(xiàn)值 XX萬n比如：1.5年后變現(xiàn)：8.5萬，運行成本：0.9+0.9，則成本為：13-8.5+1.8n但是很多零件在第五年開始逐漸報廢，需要更換，3年后輪胎需要更換，保養(yǎng)費用增加，而且變現(xiàn)成本出現(xiàn)年抵減0.5萬的趨勢。固定資產(chǎn)更新改造中經(jīng)濟壽命的確定更新年限

5、原值（1）余值貼現(xiàn)系數(shù)8%余值現(xiàn)值（2）運行成本運行成本現(xiàn)值總運行成本（3）總成本=1-2+3年金系數(shù)8%平均成本1140010000.9261000*0.936=926200200*0.936=1851856590.926712214007600.857760220629314006002505804140046029055751400340340546614002404005447140016045054581400100500547固定資產(chǎn)年均成本變化圖折舊計提方法與所得稅對項目評價的影響n經(jīng)營期現(xiàn)金凈流量的計算公式n1.現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出n2.稅后利潤+折舊n3.收入（1-T）-付現(xiàn)成

6、本（1-T） +折舊抵稅額結(jié)論n如果不考慮所得稅因素，折舊的計提方法不會改變各期現(xiàn)金流量。n如果考慮所得稅因素，折舊的計提方法對各期現(xiàn)金流量會有影響。n平均年限法、加速折舊法的影響n在上述三個公式中以第三個最為常用，可以適用的不同類型的長期決策中。固定資產(chǎn)更新例題項目舊設(shè)備新設(shè)備原價6000050000稅法規(guī)定殘值10%60005000稅法規(guī)定年限64已經(jīng)使用年限30尚可使用年限44每年操作成本86005000二年后大修成本28000最終報廢殘值700010000目前變現(xiàn)價值10000續(xù)每年折舊額直線法年數(shù)總和法第一年900018000第二年900013500第三年90009000第四年450

7、0舊設(shè)備的使用成本分析項目現(xiàn)金流量時間系數(shù)（10%）現(xiàn)值舊設(shè)備變現(xiàn)收入10 00001（10 000）舊設(shè)備變現(xiàn)損失減稅（10 000 - 33000）*0.401（9200）每年稅后付現(xiàn)成本8600*（1-0.4）1-43.17（16 357）每年折舊抵稅9000*0.41-32.4878 9532年末的大修費（稅后）2 8000*（1-0.4）20.826（13 876）殘值收入7 00040.6834 781殘值變現(xiàn)利得納稅（7 000 - 6 000）*0.440.683（273.2）新設(shè)備的使用成本分析項目現(xiàn)金流量時間系數(shù)（10%）現(xiàn)值新設(shè)備投資-50 00001-50 000每年稅

8、后付現(xiàn)成本-5000*（1-0.4）1-43.17-9 510第1年折舊抵稅18000*0.410.9096544第2年折舊抵稅13500*0.420.8264460第3年折舊抵稅9000*0.430.7512703第4年折舊抵稅4500*0.440.6831229殘值收入10 00040.6836830殘值變現(xiàn)利得納稅（10 000 - 5 000）*0.440.683-1366項目投資的資本成本n使用企業(yè)的資本成本作為折現(xiàn)率，須滿足如下條件：u項目風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險一致：項目是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)復(fù)制品，鋼鐵公司繼續(xù)投資煉鋼生產(chǎn)線，而非投資娛樂業(yè)。否則，根據(jù)證券市場線作調(diào)整。（經(jīng)營風(fēng)險）u公司繼續(xù)采用

9、相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目融資。（財務(wù)風(fēng)險）n否則，應(yīng)進行如下調(diào)整：u項目自身的個別風(fēng)險可以通過企業(yè)內(nèi)部同一類別多個項目、不同類別多個項目進行分散，還可以通過股東進行多個證券投資進行分散u因此，只需要對項目自身承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險進行度量即可?；舅悸穘直接調(diào)整貝塔系數(shù)。u利用MM定理，把有杠桿企業(yè)的貝塔系數(shù)換算成無杠桿企業(yè)的貝塔系數(shù)u卸載財務(wù)杠桿：有杠桿權(quán)益=（1+（1-T）B/S）無杠桿權(quán)益n利用MM定理u求CAPM有杠桿企業(yè)的Rs=Rf+（Rm-Rf）u利用MM定理求 Rs=R0+B/S（R0-RB）（1-Tc）求出R0u利用R0再求不同杠桿結(jié)構(gòu)下的Rsu進而求出KW類比企業(yè)法（替代公司法）n尋找

10、一個經(jīng)營業(yè)務(wù)與待評估項目類似的上市公司，以上市公司的作為待評估項目的，但要對資本結(jié)構(gòu)差異做調(diào)整。u卸載可比企業(yè)財務(wù)杠桿（換算成無負債企業(yè)的權(quán)益）u加載目標(biāo)企業(yè)財務(wù)杠桿u根據(jù)得出的目標(biāo)企業(yè)的計算股東要求的回報率u計算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均成本u有杠桿權(quán)益=（1+（1-T）B/S）無杠桿權(quán)益簡單推導(dǎo)卸載過程n有公司稅的情況下，VU+T*B= VL = B+SnB/VL * B + S/VL * S = KwnVU/VL * U + T*B/VL * B = Kwn因為B = 0nVU * U = S * S ，又因為VU= （1-T）*B+S例題：nLowes公司目前是生產(chǎn)訂書釘?shù)钠髽I(yè)，正在考慮投資1

11、00萬生產(chǎn)航空用粘合劑。公司估計項目每年能為企業(yè)帶來永續(xù)的稅后無杠桿現(xiàn)金流量：30萬。公司融資的負債權(quán)益比為1:1。該公司的三個競爭對手均為無杠桿，貝塔值分別為1.2,1.3,1.4。假定無風(fēng)險利率為5%，市場風(fēng)險溢價為9%，所得稅稅率為34%。n請問，該項目可行嗎？Answer 1 ： 卸載杠桿n競爭對手平均貝塔值：1.3n測算Lowes新項目的有杠桿的貝塔值：u有杠桿權(quán)益=（1+（1-T）B/S）無杠桿權(quán)益 =（1+0.66）*1.3=2.16n利用CAPM計算KS=0.05+0.09*2.16=0.244nKW=1/2*0.05*0.66 + 1/2 * 0.244 = 0.139n項目

12、的NPV = 30/0.139 - 100 = 116萬Answer 2 ： MM定理nR0 = 0.05 + 1.3 * 0.09 = 0.167nRs = R0+B/S（R0-RB）（1-Tc）=0.167 + （0.167-0.05）*0.66 = 0.244nKW=1/2*0.05*0.66 + 1/2 * 0.244 = 0.139n項目的NPV = 30/0.139 - 100 = 116萬項目投資的綜合分析n假設(shè)你是F公司的財務(wù)顧問。該公司是目前國內(nèi)最大的家電生產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)在上海證券交易所上市多年。該公司正考慮在北京建立一個工廠，生產(chǎn)某種新型產(chǎn)品，公司管理層要求你為新項目進行項目

13、評價。nF公司在兩年前曾在北京以500萬元購買了一塊土地，原打算建立北方區(qū)配送中心，后來由于收購了一個物流企業(yè)， 解決了北方地區(qū)的產(chǎn)品配送問題，便取消了配送中心的建設(shè)項目。公司現(xiàn)計劃在這塊土地上興建新的工廠，目前該土地的評估值為800萬元。n預(yù)計建設(shè)工廠的固定資產(chǎn)投資為1000萬元，該工廠承包給另外的公司，工程款在完工投產(chǎn)時一次付清，即可以將建設(shè)期視為零。另外，工廠投產(chǎn)時需要營運資本750萬元。n該工廠投入運營后，每年生產(chǎn)和銷售30萬臺產(chǎn)品，售價為200元/每臺，單位產(chǎn)品變動成本160元，預(yù)計每年發(fā)生固定成本(含制造費用經(jīng)營費用和管理費用)400萬元。n由于該項目的風(fēng)險比目前公司平均風(fēng)險高，管

14、理當(dāng)局要求項目的報酬率比公司當(dāng)前的加權(quán)平均稅后資本成本高出2個百分點。n該公司目前的資本來源情況如下：負債的主要項目是公司債券，該債券的票面利率為6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/每張，共100萬張，每張債券的當(dāng)前市價為959元。n所有者權(quán)益的主要項目是普通股，流通在外的普通股共計10000萬股，市價22.38元/每股，貝塔系數(shù)為0.875.其他資本來源可以忽略不計。n當(dāng)前的無風(fēng)險收益率為5%，預(yù)計市場風(fēng)險溢價8%，該項目所需要的資金按公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)籌集，并可以忽略債券和股票的發(fā)行費用。公司平均所得稅率為24%，新工廠固定資產(chǎn)折舊年限平均為8年(凈殘值為零)土地不計提折舊費。n該

15、工廠(包括土地)在營運5年后將整體出售，預(yù)計出售價格為600萬元。假設(shè)投入的營運資本在工廠出售時可全部收回。n要求：公司目前的加權(quán)平均稅后資金成本； 項目評價使用的含有風(fēng)險的折現(xiàn)率； 項目的初始投資額； 項目的年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量； 該工廠5年后處置時的稅后現(xiàn)金流量； 項目的凈現(xiàn)值并判斷項目是否可以投資更新改造補充例題n某公司擬用新設(shè)備取代已經(jīng)使用3年的舊設(shè)備，有關(guān)資料如下：n舊設(shè)備：原價14950元，尚可使用5年，每年操作成本為2150元，最終殘值為1750元，目前變現(xiàn)價值為8500元。n新設(shè)備：購價13750元，預(yù)計使用6年，每年操作成本850元，預(yù)計殘值2500元。n公司報酬率為12%，所得

16、稅率為30%，稅法規(guī)定設(shè)備采用直線法計提折舊，年限為6年，殘值為原值的10%n要求，對是否進行設(shè)備更新作出決策新設(shè)備n投資u成本：（13750）n運行成本u1-6年，付現(xiàn)成本：850*（1-0.3）=（595） u1-6年，折舊抵稅：20.62.5*0.3=619n殘值變現(xiàn)u第6年，變現(xiàn)收入：2500u第6年，變現(xiàn)收入納稅：（2500-1375）*0.3=（337.5）舊設(shè)備n變現(xiàn)u變現(xiàn)成本：（8500）u變現(xiàn)利得收入納稅：（8500-14950*0.9*1/2）*0.3=（83.25）n運行成本u1-5年，付現(xiàn)成本：2150*（1-0.3）=（1505） u1-3年，折舊抵稅：2242*0.

17、3=672.75n殘值變現(xiàn)u第5年，變現(xiàn)收入：1750u第5年，變現(xiàn)收入納稅：（1750-1495）*0.3=（76.5）回收期回收期 回收期是指回收初始投資所需要的年數(shù)，即將初始投資所支付的現(xiàn)金流量全部以現(xiàn)金流量形式收回所需要的時間?；厥掌诜ǖ母拍詈苋菀桌斫?，但其缺點在于沒有考慮資金的時間價值，也沒有考慮回收期滿以后的現(xiàn)金流量狀況。平均收益率平均收益率 平均收益率平均現(xiàn)金流量/初始投資額 這一方法的特點是比較簡單易懂，缺點是沒有考慮資金的時間價值。凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值 凈現(xiàn)值（NPV）是指投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量，按資本成本或企業(yè)要求達到的報酬率折算為現(xiàn)值，減去初始投資后的余額。凈現(xiàn)值為正的項

18、目應(yīng)該被采納。如果兩個項目是互相排斥的，凈現(xiàn)值較大的項目應(yīng)該被采納。 內(nèi)含報酬率內(nèi)含報酬率 內(nèi)含報酬率（IRR）是指使投資項目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率大于等于企業(yè)資本成本或必要報酬率的項目應(yīng)該被采納。如果兩個項目是互相排斥的，應(yīng)選用內(nèi)含報酬率超過資本成本或必要報酬率最多的投資項目。 獲利指數(shù)獲利指數(shù) 獲利指數(shù)（PI）是投資項目未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資額之比。獲利指數(shù)大于等于1的項目應(yīng)該被采納。如果兩個項目是互相排斥的，應(yīng)選用獲利指數(shù)超過1最多的投資項目。 在大多數(shù)情況下，凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法的結(jié)論是一致的。但在互斥項目的選擇時，有時二者的結(jié)論會不一致。不一致的原因主要有：投資規(guī)模不同現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不同。假設(shè)有兩個項目A和B，項目A和B的相關(guān)數(shù)據(jù)如下表，應(yīng)選擇哪個項目？如果兩個項目不是互斥的，那么兩個項目都應(yīng)該被選擇。但如果A和B是互斥的，則按照凈現(xiàn)值法應(yīng)該選擇B，按照內(nèi)含報酬率法應(yīng)該選擇A。無論是凈現(xiàn)值法還是內(nèi)含報酬率法，都對投資項目使用過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量再投資