MBO在矛盾和混沌中運行的最后一道資本盛宴

1、MBO在矛盾和混沌中運行的最后一道資本盛宴MBO 中國最后的一次資本盛宴；MBO 撬動 1.32 萬億元國資；鄂爾多斯MBO 9 億買斷 32 億國有凈資產(chǎn)；2003,中國的 MB 年等等。近 年來，有關(guān)中國MB 的新聞和爭論鋪天蓋地、如火如荼！同時，它也引起了國內(nèi)眾多知名學(xué)者的極大關(guān)注。董輔認為：如果不建立市場化的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價機制MB 有可能誘發(fā)國有股權(quán)被侵害和國有資產(chǎn)的流失。劉紀(jì)鵬指出：國內(nèi)已實施 MB 的轉(zhuǎn)讓價格大都是在凈資產(chǎn)價格附近。中國股民希望國家能夠按凈資產(chǎn)價格 轉(zhuǎn)讓國家股，這個目標(biāo)他們追求了多少年也沒有得到，而被 MB （的經(jīng)營者輕 易得到了；這里面存在不公正的問題。巴曙松提

2、醒：中國 MB 存在五大風(fēng)險， 即行政風(fēng)險、定價風(fēng)險、融資分紅風(fēng)險、運作風(fēng)險、以及收購主體的合法性 風(fēng)險。黃湘源則接連推出三篇力作：不能讓 MB 成為新逃控機制、MB 似乎已經(jīng)成了萬金油基金 MBO 何必湊 熱鬧、以及MB 不是萬金油”等等。MBQ 在國外僅僅是一個普通的兼并手段；而在中國則兼具有改革和財富 的雙重光芒。最早在國內(nèi)推行和宣傳 MB 的，是國內(nèi)老牌民營企業(yè)龍頭通集團，同時它也最具有典型性意義。1998 年 5 月，四通集團 600 余名員工個人出資 5100 萬元，注冊成立 四通職工持股會。1999 年 5 月，四通集團成立四通投資，號稱“新四通”。 其中持股會出資5100 萬元

3、，占股 51%；四通集團出資 4900 萬元，占股 49% 新四通”的歷史使命，是擔(dān)負起以 MB 模式解決四通產(chǎn)權(quán)虛設(shè)和 所有者缺位的 重任。即新四通”將逐步購買四通集團原有的產(chǎn)權(quán)和業(yè)務(wù)，最終使四通集 團剩下一堆無人認領(lǐng)的股權(quán)和債權(quán)。中關(guān)村某權(quán)威人士對此評論說：那還 不是以一塊錢買十塊錢的東西。當(dāng)然從目前來看，我們還可以對當(dāng)時的狀況 補充一點預(yù)測，即那一塊錢最終還是可以繞回來的！但是 2001 年春節(jié)剛過，“新四通”領(lǐng)軍人物一一清華大學(xué)經(jīng)濟管理 學(xué) 院博士、從四通集團基層逐步提拔上來的楊宏儒突然岀走，國內(nèi) MB0 啟蒙并 轟動一時的四通集團產(chǎn)權(quán)改革暫時擱淺。四通集團是萬先生于 1984 年創(chuàng)辦

4、的，掛靠后屬集體企業(yè)。其后萬先 生以校友關(guān)系向區(qū)政府借款 2 萬元一一四通集團真正和關(guān)鍵的啟動資金，集 中精力研制四通打字機，并取得了巨大的成功，藉此迅速成為中國新經(jīng)濟的 代表和領(lǐng)軍人物。1986年，四通打字機為四通創(chuàng)造了 90%的利潤。據(jù)述 1987 年前后，萬先生曾設(shè)想解決四通集團的產(chǎn)權(quán)問題。方案是其 本人占 50%勺股權(quán)；其余人占余下 50%勺股權(quán)。會議不歡而散，四通集團的產(chǎn)權(quán)改革第一次擱淺。如果當(dāng)時萬先生的改革成功，那應(yīng)該可以算是最簡化的 MB 了，就像后 來許多企業(yè)直接摘紅帽”還原為私企” 一般。上世紀(jì) 90 年代中期，國內(nèi)媒體曾經(jīng)熱烈討論巨人集團的產(chǎn)權(quán)歸屬問題。 因為巨人集團是史玉

5、柱以自有的 5000 元資金極迅速的啟動成功 的；注冊時也 掛靠一個集體企業(yè)名下、帶上了紅帽子”。成功后史玉柱索性把母公司買下一一當(dāng)然這從邏輯上看是不通順的。當(dāng)時輿論主流認 為，史玉柱交足國家的、給足員工的，剩下的自然就是自己的一一目前來看 不排除當(dāng)時有史玉柱的作用或身影。因此四通集團的資產(chǎn)，雖然名義上是國家或集體的，但或許國內(nèi)大多數(shù) 人從道義上看，都會傾向于認為，這應(yīng)當(dāng)是屬于創(chuàng)業(yè)者個人或少數(shù)核心層的 至少是大多數(shù)應(yīng)當(dāng)屬于?；蛘哒f，無論其如何 MB0 大多數(shù)人或許都會支持、 默許或接受的。即大家都心知肚明，這只是需要走一道法律的手續(xù)一一這也 間接說明改革還有很長的路要走。因此四通集團前兩次 M

6、B 的失敗，或許第一次是因為核心層內(nèi)部對分配比 例的看法分歧；第二次是因為其下 55 家公司已經(jīng)有了第二層的內(nèi)部人控制，因此新四通”的運作或購買遇到了不可逾越的阻力。因此四通集團的第三次 MB0 段永基引進了巨大的外力一一力邀 史玉柱和盧志強加盟，雖然能否成功仍然有待于時間的磨練和檢驗。在四通集團的前導(dǎo)和啟蒙下，MB 在我國迅速推廣壯大。據(jù)報道：目前有 20 家上市公司明確實行了 MB0 有 100 多家上市公司正在積極準(zhǔn) 備或即將推出 MB0 在蘇南地區(qū)，集體企業(yè)控股的非上市公司甚至 100%的完成了 MB 等。MB（的概念是從國外引入我國的，但在我國有了極大的變種，即業(yè)內(nèi)人士稱其為南橘北枳

7、”其核心的差異在于，國外 MB 依據(jù)的是市場競價原則，而我國依據(jù)的是暗箱協(xié)議操作、并且大多數(shù)的價格是在凈資產(chǎn)附近。例如，某企業(yè)的負債率為 75- 目前國有企業(yè)的大致平均水平、控股20%勺凈資產(chǎn)就可獲得最大股東地位，那么它意味著，只要投入該企業(yè) 5%勺資 產(chǎn)數(shù)量（25% 20%）,就可獲得對 100 傲產(chǎn)的支配權(quán)。即，先期投入極少量的資 產(chǎn)，獲得控股權(quán)后，隨便作點合理合法”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或關(guān)聯(lián)交易，本金就回 來了，剩下約 20 倍投入的龐大資產(chǎn)就是凈利潤了，何況控股前后，凈資產(chǎn)的 評估還可以輕易獲得懸殊的差異。即使有著最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖月?，考慮到總資產(chǎn)與控股投入的約 20 倍的巨大差 距，以及市場上的資金或

8、資產(chǎn)的收益或價格，那么股權(quán)的市場轉(zhuǎn)讓競價，也 應(yīng)當(dāng)是一、兩倍以上的、遠高于其凈資產(chǎn)的價格水平。在這種情況下，我們考慮兩種極端的情況。一是如四通集團，無論其 MB的價格是多少，應(yīng)該都不至于引起太大的社會反對，因為企 業(yè)本身就是他們 按市場原則白手起家的，初始戴紅帽”等也并不完全是他們的責(zé)任；二 是如某省部長或市局長新近調(diào)任某大中型國有企業(yè)任董事長，并立即實行 MBO 自己占大股，消息如果公開無疑是會遭致社會的一致反對。那么在這其間， 有大量、連續(xù)、 可導(dǎo)的不同情況， 我們又應(yīng)當(dāng)如何處理、 或政策的原則又應(yīng) 當(dāng)是什么呢？這是一道難解或無解的題，因為我們遇到了太多需要主觀判斷的變量。1985 年實行

9、城市經(jīng)濟體制改革以來，我國借助國有資產(chǎn)、而迅速 實現(xiàn) 民營資產(chǎn)的積聚或擴張的主線，可劃分為四個時期。即：1、80 年代后半期 的承包制，大量國有企業(yè)經(jīng)營者負贏不負虧，甚至是虧了國家的、贏了自 己的。2、90 年代前半期的雙軌制，借助批文而迅速實現(xiàn)了暴富，如資金、 土地、鋼材等。3、90 年代后半期的“零收購”，以承擔(dān)債務(wù)的名義而直 接獲得同額的債權(quán)（主要是企業(yè)資產(chǎn)）。債權(quán)是實的、可直接用的，債務(wù) 是虛的、可間接變通的，兩者的實際效用明顯是不對等的。4、近幾年的 MB0 其同類特征也是明顯的近期，被作為 MB 成功案例的某著名公司老總對記者發(fā)表談話，認為 MB存在三大風(fēng)險：即管理層個人經(jīng)濟上的風(fēng)險，信息披露的道 德風(fēng)險，以及企在他而言已是事后清醒的感悟?！睒I(yè)可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險等。黃湘源感嘆到:可惜的是,據(jù)報道，前期財政部已經(jīng)向原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)函，建議在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購包括上市和非上市公司的行 為予以暫停受理和審批?！币驗樵瓏医?jīng)貿(mào)委的職能已經(jīng)拆 分，新的職能所長期的可能的政策動向。而且，即使政策明確宣布停止 MBO 變通的方式仍然很多，如以股權(quán)實際圈子里的公司、或以代理公司的名義進行超低價的收購等