型經(jīng)濟(jì)融資機(jī)制創(chuàng)新選擇論文

1、型經(jīng)濟(jì)融資機(jī)制創(chuàng)新選擇論文 編者按：本論文主要從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和效率與融資制度模式選擇；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與融資制度模式選擇；社會(huì)環(huán)境因素與融資制度模式選擇；風(fēng)險(xiǎn)管理與融資制度模式選擇；資本市場(chǎng)的發(fā)育與融資制度模式選擇等進(jìn)行講述，包括了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的不同特性對(duì)融資制度的要求各不相同、交易制度和金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)的監(jiān)管、投資者保護(hù)的法律安排等相關(guān)內(nèi)容等，具體資料請(qǐng)見： 論文摘要：融資制度模式選擇有其內(nèi)在邏輯，既不全是自發(fā)的隨意的，又不全是受制于政府意圖；既有歷史繼承性(受現(xiàn)存的融資制度的影響)，又深受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等內(nèi)在因素對(duì)融資制度需求的影響。中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中之所以依然將融資制度模式選定為銀行主導(dǎo)型融

2、資制度，有兩個(gè)原因：歷史繼承和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)融資制度的要求。 論文關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)；融資制度；銀行主導(dǎo)型 中國(guó)融資制度模式是向市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制模式演進(jìn)，是向銀行主導(dǎo)型融資制度模式演進(jìn)，還是經(jīng)過種種改革最終向自成一體的融資制度模式演進(jìn)，這必定是各種力量博弈的結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)與金融相互之間動(dòng)態(tài)演化的結(jié)果。中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中之所以依然將融資制度模式選定為銀行主導(dǎo)型融資制度，有其內(nèi)在邏輯：存在某種力量影響融資制度存在并決定其演進(jìn)，而這種力量則來自于融資制度的歷史繼承和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)融資制度的內(nèi)在要求。歷史繼承是指中國(guó)融資制度已經(jīng)是銀行主導(dǎo)型，必須在此基礎(chǔ)上進(jìn)行融資制度安排；實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)融資制度模式的內(nèi)在要

3、求是指，必須從中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)這一特定階段的政治經(jīng)濟(jì)特征出發(fā)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展與融資制度之間的互動(dòng)關(guān)系，進(jìn)行融資制度安排。限于篇幅本文不再分析中國(guó)融資制度已經(jīng)具有的銀行主導(dǎo)型特征，本文的主要目的，是探討中國(guó)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中繼續(xù)實(shí)施銀行主導(dǎo)型融資制度模式的內(nèi)在力量。 一、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和效率與融資制度模式選擇 就業(yè)壓力、社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)改革所需的資源支持等問題均需要在經(jīng)濟(jì)保持一定速度的前提下才能得到解決或者緩解，而經(jīng)濟(jì)較高速度增長(zhǎng)需要大量的資金支持。據(jù)此，金融機(jī)構(gòu)是否強(qiáng)健(Robust)并提供良好的金融服務(wù)，特別是提供大量的資金支持，關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)是否能夠保持持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。由于在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)中，銀行占據(jù)壟斷

4、地位，所以，銀行體系的穩(wěn)定與效率對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與效率至關(guān)重要。在銀行提供的服務(wù)中，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸資金需求的服務(wù)一直占據(jù)著重要地位。銀行信貸融資至今仍然是企業(yè)通過正規(guī)渠道獲取外源資金的主要形式(見表1)。 在分析企業(yè)融資時(shí)，沒有考慮到財(cái)政撥款和外資的利用，“對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)債權(quán)(貸款)”是指中國(guó)銀行業(yè)對(duì)非金融企業(yè)債權(quán)的總數(shù)值，股票融資含有從境外融資的部分。具體說來，“股票、企業(yè)債籌資額合計(jì)”占“中國(guó)銀行業(yè)對(duì)非金融部門債權(quán)”的比重(表中h欄數(shù)值)過低，最高的年份是1993年，其比例也僅占369，最低年份是2002年，其比例是158。具體到股市籌資額，在整個(gè)外源性融資額中所占的比重則更低(見

5、表l中i欄數(shù)值)，2003年為077。而整個(gè)銀行業(yè)為非金融企業(yè)提供信貸資金的比重一直過高(見表l中j欄數(shù)值)，占98左右，所以信貸融資是非金融企業(yè)通過正規(guī)渠道獲取外源性資金的重要來源。但如果僅從融資額的大小來衡量發(fā)展股市作用的話，可能有失偏頗，因?yàn)楣墒辛硗庖粋€(gè)重要功能是公司治理。否則的話很難理解美國(guó)股票融資在外源性融資中所占比重較低(在美國(guó)，19701985年貸款占非金融企業(yè)全部外源融資的62，而股票融資占21，債券融資占298)，而仍稱之為市場(chǎng)導(dǎo)向型融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象。 雖然這種融資格局使風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行，以致中央銀行一再提出要“擴(kuò)大直接融資的比重，促進(jìn)較多的儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)化為投資”，但很難預(yù)期，這種

6、以信貸融資作為企業(yè)通過正規(guī)渠道獲取外源資金的主要來源的格局在近期是否能夠得到改變。從整個(gè)樣本期內(nèi)的數(shù)值看，“中國(guó)銀行業(yè)對(duì)非金融部門債權(quán)(貸款)”占“中國(guó)銀行業(yè)對(duì)非金融部門債權(quán)和股票、企業(yè)債的合計(jì)數(shù)”的比重(見表l中j欄數(shù)值)，一直處于平穩(wěn)狀態(tài)，并沒有下降的趨勢(shì)，所以在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，銀行信貸仍將是非金融企業(yè)通過正規(guī)渠道獲取資金的重要來源。由于市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度和銀行主導(dǎo)型融資制度的劃分主要是根據(jù)各國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模和銀行信貸規(guī)模之間的比例確定的，據(jù)此可以推斷：銀行主導(dǎo)型融資制度將會(huì)長(zhǎng)期存在。 二、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與融資制度模式選擇 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的不同特性對(duì)融資制度的要求各不相同。Allena

7、ndGale在研究市場(chǎng)融資和中介融資的邊界時(shí)認(rèn)為，當(dāng)出現(xiàn)下列現(xiàn)象時(shí)，可能導(dǎo)致信息缺乏從而出現(xiàn)多樣化的觀點(diǎn)：規(guī)模收益的遞增使得某一行業(yè)里只有少數(shù)幾家企業(yè)；從開始到失敗或者成功所需要的時(shí)間一般較長(zhǎng)；技術(shù)變革是重要的并且是迅速的。相反，在下列情況下，信息量非常大并且?guī)缀醪淮嬖诙鄻踊挠^點(diǎn)：該行業(yè)有許多生產(chǎn)者，存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)；產(chǎn)品的生產(chǎn)周期比較短；技術(shù)保持不變。Allen等通過建立一個(gè)多樣化觀點(diǎn)模型，得出如下結(jié)論：當(dāng)存在多樣性觀點(diǎn)并且信息成本較低時(shí)，市場(chǎng)融資較好；當(dāng)信息成本較高并且觀點(diǎn)不太多時(shí)，則中介融資較好；當(dāng)存在多樣化觀點(diǎn)并且信息成本很高時(shí)，此項(xiàng)目沒有資金支持。Allen認(rèn)為，股票市場(chǎng)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)，

8、如l9世紀(jì)的英國(guó)和20世紀(jì)的美國(guó)，比中介主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)如德國(guó)和13本，在發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)中更成功，而德國(guó)和日本更擅長(zhǎng)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。中國(guó)目前正是以農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng)工業(yè)部門為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，決定了銀行主導(dǎo)型融資制度選擇的合理性，一個(gè)穩(wěn)健的銀行主導(dǎo)型融資制度更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 三、社會(huì)環(huán)境因素與融資制度模式選擇 近些年來，法律、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、腐敗等環(huán)境因素與融資制度模式選擇之間的關(guān)系成為研究金融制度演變的對(duì)象。LLSV(1997，1998)、Levine(1997，1998)的大樣本研究表明，法律特征等環(huán)境因素的差異，對(duì)于選擇市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度還是選擇銀行主導(dǎo)型融資制度具有很強(qiáng)的解釋力。 首先從法律起源和法律準(zhǔn)則內(nèi)容看

9、。習(xí)慣法起源的國(guó)家更注重對(duì)少數(shù)股東權(quán)力的保護(hù)(LLSV，1997)，因而有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。相反，民法起源的國(guó)家不重視對(duì)少數(shù)股東權(quán)力的保護(hù)，更注重對(duì)信貸者的保護(hù)；在債務(wù)合約方面，強(qiáng)調(diào)信貸者權(quán)力的法律系統(tǒng)，對(duì)金融中介的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生有益的影響(Levine，1998)，因而有利于銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)的發(fā)展。從法律的執(zhí)行看，盡管法律是重要的，但是對(duì)金融發(fā)展來講，法律的執(zhí)行更為重要?！安畹暮霞s的執(zhí)行與不發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)是相伴的，合約執(zhí)行與一個(gè)國(guó)家是否是銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)或是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)之間沒有密切的聯(lián)系”。其次，Levine(1999)認(rèn)為“在腐敗和金融不發(fā)展之間存在一個(gè)強(qiáng)烈的正相聯(lián)系。腐敗較低水平

10、的國(guó)家傾向于更加市場(chǎng)導(dǎo)向型的金融系統(tǒng)”。因?yàn)椋瘮∧車?yán)重破壞法律準(zhǔn)則的執(zhí)行，腐敗會(huì)在不同程度上損害市場(chǎng)的發(fā)展，股東權(quán)力的較好執(zhí)行對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系是至關(guān)重要的，事實(shí)上，腐敗的低程度與市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)相關(guān)。再次，Levine(1999)認(rèn)為，“有強(qiáng)有力的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)家傾向于有市場(chǎng)導(dǎo)向型金融系統(tǒng)，并不可能有不發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)”。這是因?yàn)椋嘘P(guān)公司的信息對(duì)公司治理和投資決策是至關(guān)重要的，會(huì)計(jì)信息的標(biāo)準(zhǔn)化便利了信息在不同公司之間的比較。因此對(duì)于股票市場(chǎng)來講，及時(shí)的、相關(guān)的、客觀的、公允的和可比的會(huì)計(jì)報(bào)表是特別重要的。最后，Levine(1999)認(rèn)為“有明確存款保險(xiǎn)的國(guó)家不太可能有市場(chǎng)導(dǎo)向型的金融

11、系統(tǒng)”。因?yàn)槊鞔_存款保險(xiǎn)制度的金融體系，可能會(huì)增加公眾對(duì)銀行體系的信心。 中國(guó)屬于民法起源的國(guó)家，法律準(zhǔn)則的內(nèi)容傾向于對(duì)信貸者權(quán)力的保護(hù)，而不能對(duì)股東權(quán)益適時(shí)加以保護(hù)。從中國(guó)法律的執(zhí)行看，現(xiàn)在“上有政策下有對(duì)策”、“法律越來越完善、執(zhí)法越來越不公”的現(xiàn)象比比皆是。世行報(bào)告2020年的中國(guó)，將中國(guó)法律體系運(yùn)作情況很差的原因歸結(jié)為，“不是缺少法律，而是執(zhí)法不力”；在一些關(guān)鍵領(lǐng)域，“紙上的法規(guī)遠(yuǎn)不同于具體實(shí)施的法規(guī)”，“執(zhí)法問題是中國(guó)法律體系在下個(gè)世紀(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)”。中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行類似于法律的執(zhí)行，但更不被遵守，中國(guó)會(huì)計(jì)信息失真問題一直困擾著投資者和宏觀管理者，公開的信息量、準(zhǔn)確度、及時(shí)性等均

12、影響市場(chǎng)發(fā)展。中國(guó)雖然沒有建立正式的存款保險(xiǎn)制度，但以國(guó)有銀行為主體的銀行體系背后的國(guó)家信譽(yù)，成為無形的存款保險(xiǎn)制度，增強(qiáng)公眾對(duì)銀行體系的信心，但這也造成銀行極高的道德風(fēng)險(xiǎn)。和鏟除其他領(lǐng)域的腐敗一樣，鏟除中國(guó)金融領(lǐng)域的腐敗一直在進(jìn)行著。即便如此，金融領(lǐng)域的腐敗程度也是相當(dāng)嚴(yán)重的，謝平等(2003)對(duì)中國(guó)金融業(yè)腐敗指數(shù)進(jìn)行了計(jì)量，全國(guó)銀行業(yè)腐敗指數(shù)為417，中國(guó)證券業(yè)腐敗指數(shù)為727，中國(guó)金融腐敗指數(shù)為543。銀行業(yè)的腐敗程度要小于中國(guó)金融業(yè)的平均腐敗程度，而中國(guó)證券業(yè)的腐敗程度超過中國(guó)金融業(yè)的平均腐敗程度，在金融業(yè)中最高。雖然腐敗程度與選擇何種模式的融資制度的關(guān)系不是很密切，但是嚴(yán)重腐敗導(dǎo)致的

13、社會(huì)不公以及對(duì)投資者信心的打擊不利于市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度的發(fā)展?？傊瑥姆傻拳h(huán)境因素分析，中國(guó)融資制度模式更適合選擇銀行主導(dǎo)型。 四、風(fēng)險(xiǎn)管理與融資制度模式選擇 不同融資制度模式在管理投資者面臨的兩類風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)各有優(yōu)勢(shì)。Allen和Gal(1995)的研究認(rèn)為，市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度便于風(fēng)險(xiǎn)的橫向分擔(dān)(CrossSectionalRiskShairng)，而銀行主導(dǎo)型融資制度模式便于風(fēng)險(xiǎn)的跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)(Intertemporalirsksharing)。 面對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)(Hedgeidiosyncratiirsks)，投資者可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在金融市場(chǎng)上調(diào)整資

14、產(chǎn)組合來分散或?qū)_。這種在既定時(shí)點(diǎn)上不同投資者可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)互換的做法稱為橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最終由市場(chǎng)參與者直接承擔(dān)，市場(chǎng)本身既不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)(與銀行中介自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不同)，也無權(quán)力從中獲取風(fēng)險(xiǎn)收益。 但當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、不可能通過證券市場(chǎng)上不同投資組合來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)橫向分擔(dān)時(shí)，銀行中介恰好可以為投資者提供跨期(代)(Overlapping)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能。銀行主導(dǎo)型融資制度在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是將風(fēng)險(xiǎn)跨期平滑，即在經(jīng)濟(jì)繁榮(或蕭條)時(shí)期，銀行可以向客戶提供低于(或高于)實(shí)際水平的投資收益率，銀行可以通過用經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的剩余來抵補(bǔ)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的不足，從而降低消費(fèi)者同一資產(chǎn)組合的跨期

15、風(fēng)險(xiǎn)。與此相反，在以金融市場(chǎng)為主的融資制度中，金融市場(chǎng)不能提供這種跨期平滑，因?yàn)椴煌摹按H”是在不同的時(shí)點(diǎn)參與市場(chǎng)的。另一個(gè)特點(diǎn)是將風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化，銀行為了使投資者購(gòu)買銀行發(fā)行的證券如存單，必須建立在風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)部化的基礎(chǔ)之上，其間發(fā)生的部分損失由銀行自身承擔(dān)，比如當(dāng)投資者提取現(xiàn)金而銀行的流動(dòng)性不足時(shí)，銀行不得不快速處理資產(chǎn)或快速借入流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)以滿足需要，而快速處理資產(chǎn)和獲得資產(chǎn)可能要遭受價(jià)格損失銀行風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化降低了投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，銀行融資的過程也是將投資人的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)化為自己風(fēng)險(xiǎn)的過程，與此相適應(yīng)銀行也獲取超額風(fēng)險(xiǎn)收益。此外，銀行擁有人才、技術(shù)、管理等優(yōu)勢(shì)和資金規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，通過分散投資的方

16、法對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加以消除，通過平滑對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，也是銀行敢于內(nèi)化風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)原因。 由于中國(guó)投資者擁有金融資產(chǎn)的種類較少、數(shù)量有限，投資者面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，而面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，加之目前中國(guó)的投資者相關(guān)專業(yè)知識(shí)水平整體較低、金融市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)等因素，就投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性看，銀行主導(dǎo)型融資制度相對(duì)于市場(chǎng)主導(dǎo)型融資制度而言是有效的。 五、資本市場(chǎng)的發(fā)育與融資制度模式選擇 由于資本市場(chǎng)的發(fā)育水平與銀行中介的發(fā)育水平相比存在著較大的差距，中國(guó)目前積極發(fā)展資本市場(chǎng)顯然是必要的但是”市場(chǎng)”并非是一個(gè)抽象的概念，它涉及到金融工具、交易制度和金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)的監(jiān)管、投資者保護(hù)的法律安排等相關(guān)內(nèi)容。資本市場(chǎng)本身存在諸多問題：諸如內(nèi)幕交易、內(nèi)部人控制對(duì)中小投資者的侵害、操縱股價(jià)、誠(chéng)信缺失、股權(quán)分割造成對(duì)股市未來走向不明了等問題，極大地影響了投資者的投資信心；資本市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)和層次結(jié)構(gòu)均不合理；資本市場(chǎng)上缺少合格的機(jī)構(gòu)投資者；資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力極弱、資源配置的功能幾乎沒有、對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的改善沒有起到實(shí)質(zhì)作用。目前中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育所需的環(huán)境方面存在缺陷，比如在會(huì)計(jì)制度及其信息披露、法律制度的健全和有效執(zhí)行的程度、為資本市場(chǎng)提供相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育水平及其社會(huì)公信力等方面均存在