2020年新股發(fā)行制度改革對(duì)證券市場(chǎng)及公司業(yè)務(wù)發(fā)展影響分析

1、（發(fā)展戰(zhàn)略）新股發(fā)行制度 改革對(duì)證券市場(chǎng)及公司業(yè)務(wù)發(fā)展影響分析20xx年xx月多年的企業(yè)涔詢顧詡遢,經(jīng)過(guò)實(shí)戰(zhàn)臉證可以落地抑亍的卓越管理方案，值得您下戟用m新股發(fā)行制度改革對(duì)證券市場(chǎng)及公司業(yè)務(wù)發(fā)展影響分析一、本次新股發(fā)行制度改革的要點(diǎn)和簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)2012年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革 的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）（后文簡(jiǎn)稱征求意見(jiàn)稿），本次改革的主要內(nèi)容是： 在過(guò)去兩年減少行政干預(yù)的基礎(chǔ)上，健全公眾公司發(fā)行股票和上市交易的基礎(chǔ)性 制度，推動(dòng)各市場(chǎng)主體進(jìn)一步歸位盡責(zé)， 促使新股價(jià)格真實(shí)反映公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn) 一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。本次改革主

2、要包括六大措施：（一）完善規(guī)則，明確責(zé)任，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)， 逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市 公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求，落實(shí) 發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立的主體責(zé)任，全過(guò)程、多角度提升信息披露質(zhì)量。為此 征求意見(jiàn)稿提倡和鼓勵(lì)具備條件的律師事務(wù)所撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)，并實(shí)現(xiàn)發(fā)行申請(qǐng)受理后即預(yù)先披露招股說(shuō)明書(shū)，提高透明度。（二）適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍。除了目前規(guī)定的 7類機(jī)構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦5-10名個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。提高網(wǎng)下配售比例。向網(wǎng)下投資者

3、配售股份的比例原則上不低于本次公開(kāi)發(fā) 行與轉(zhuǎn)讓股份的50%。網(wǎng)下中簽率高于網(wǎng)上中簽率的 2-4倍時(shí)，發(fā)行人和承銷 商應(yīng)將本次發(fā)售股份中的10%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?；超過(guò)4倍時(shí)應(yīng)將本次發(fā)售股 份中的20%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)堋＜訌?qiáng)對(duì)詢價(jià)、定價(jià)過(guò)程的監(jiān)管。承銷商應(yīng)保留詢價(jià)、定價(jià)過(guò)程中的相關(guān)資料 并存檔備查，包括推介宣傳材料、路演現(xiàn)場(chǎng)錄音等。引入獨(dú)立第三方對(duì)擬上市公司的信息披露進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析，證券交易所組織開(kāi)展中小投資者新股模擬詢價(jià)活動(dòng)。（三）加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方充分盡責(zé)招股說(shuō)明書(shū)預(yù)先披露后，發(fā)行人可向特定詢價(jià)對(duì)象以非公開(kāi)方式進(jìn)行初步溝 通，征詢價(jià)格意向，預(yù)估發(fā)行價(jià)格區(qū)間，并在發(fā)審會(huì)召開(kāi)

4、前向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交書(shū) 面報(bào)告。預(yù)估的發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均市盈率的需在招股說(shuō)明書(shū)中補(bǔ)充說(shuō)明， 并提醒投資者關(guān)注相關(guān)重點(diǎn)事項(xiàng)。無(wú)細(xì)分行業(yè)平均市盈率的,參考所屬板塊二級(jí) 市場(chǎng)平均市盈率。發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率 25 %的，發(fā)行人需在詢價(jià) 結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告，披露詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)情況，分析可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素、 對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)管理和股東長(zhǎng)期利益的影響。未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人還需補(bǔ)充提 供盈利預(yù)測(cè)并公告，并在盈利預(yù)測(cè)公告后重新詢價(jià)。 除因不可抗力外，上市后實(shí) 際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)發(fā)行人董事及高級(jí)管理人 員、保薦機(jī)構(gòu)法定代表人、保薦代表人及項(xiàng)目組成員采取列為

5、重點(diǎn)關(guān)注、監(jiān)管談話、出具警示函等措施，認(rèn)定為非適當(dāng)人選等措施，記入誠(chéng)信檔案。（四）增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份三個(gè)月的鎖定期。 發(fā)行人、承銷商與投資者自主約定 的鎖定期，不受此限。在首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)，持股期滿3年的股東可將部分老 股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。在老股轉(zhuǎn)讓所 得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二 級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)公司股票?？毓晒蓶|和實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股 上市滿1年后，老股東可將賬戶資金余額的10%轉(zhuǎn)出；滿2年后

6、，老股東可將 賬戶資金余額的20 %轉(zhuǎn)出；滿3年后，可將剩余資金全部轉(zhuǎn)出。非控股股東和 非實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿1年后可將資金轉(zhuǎn)出。（五）繼續(xù)完善對(duì)炒新行為的監(jiān)管措施，維護(hù)新股交易正常秩序證券交易所應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況研究完善新股交易機(jī)制、開(kāi)盤(pán)價(jià)格形成機(jī)制，促 進(jìn)新股上市后合理定價(jià)，正常交易。同時(shí)應(yīng)明確新股交易行為標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)新股 上市初期的監(jiān)管，加大監(jiān)管力度，加強(qiáng)對(duì)買(mǎi)入新股客戶的適當(dāng)性管理。證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)制定投資者適當(dāng)性管理的自律規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)買(mǎi)入新股客戶的適當(dāng)性管理。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)新股認(rèn)購(gòu)賬戶的管理，加強(qiáng)對(duì)客戶違規(guī)炒新、 炒差、炒小行為的監(jiān)控，必要時(shí)應(yīng)按照相關(guān)規(guī)則采取限

7、制措施。（六）嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大對(duì)不當(dāng)行為的處罰力度加大對(duì)財(cái)務(wù)虛假披露行為的處罰力度，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)路演和“人情報(bào)價(jià)”的監(jiān) 管和處罰。加強(qiáng)對(duì)第三方獨(dú)立評(píng)估機(jī)構(gòu)和證券公司違反投資者適當(dāng)性管理要求的監(jiān)管和處罰力度。證券交易所應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化異常交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)監(jiān)管涉嫌 操縱新股價(jià)格的違規(guī)行為。基于上述內(nèi)容，我們認(rèn)為：征求意見(jiàn)稿堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向，著意放松監(jiān)管，強(qiáng)化市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的功 能，落實(shí)中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的義務(wù)和責(zé)任，并且強(qiáng)化懲罰機(jī)制，淡化監(jiān)管職能， 加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)問(wèn)責(zé)，是向成熟市場(chǎng)靠攏的開(kāi)始。所以本次改革是承上啟下的改 革，是證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步延伸。征求意見(jiàn)稿著重解決“三高現(xiàn)象”，

8、保護(hù)中小投資者利益，預(yù)計(jì)征求 意見(jiàn)稿在抑制高市盈率發(fā)行方面應(yīng)能起到較為積極的作用。但是我們也注意到 強(qiáng)制規(guī)定發(fā)行市盈率與市場(chǎng)化導(dǎo)向是相悖的，相信也只能成為過(guò)渡性的政策規(guī)征求意見(jiàn)稿在諸多方面需要繼續(xù)深化，其中最重要的就是新股發(fā)行由審 批制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，新股定價(jià)由詢價(jià)制向招標(biāo)制轉(zhuǎn)變，因此本次改革是原來(lái)發(fā)行 制度改革的修補(bǔ)，也為后續(xù)改革提供必要的條件。二、新股發(fā)行制度改革對(duì)市場(chǎng)的影響（一）新股發(fā)行制度改革歷史以及市場(chǎng)反應(yīng)新股發(fā)行制度改革從我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，一直在持續(xù)進(jìn)行，回顧我國(guó)證 券發(fā)展歷史，新股發(fā)行制度經(jīng)歷了以下一些階段。圖1:新股發(fā)行制度改革歷程資料來(lái)源：華泰證券研究所整理從審批制到核準(zhǔn)制

9、，從新股認(rèn)購(gòu)證到網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行，從固定價(jià)格到詢價(jià)發(fā)行， 中國(guó)新股改革走過(guò)了漫長(zhǎng)的20年。20年中，每一次改革都對(duì)前一次做了不同程 度的變革和完善，每一次也都留下了尚待解決的問(wèn)題。1 .上網(wǎng)競(jìng)價(jià)推高定價(jià)我國(guó)于2001年開(kāi)始實(shí)行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式，上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行方式可以減少主觀操 作，防止違規(guī)行為和黑箱操作行為的發(fā)生，能相對(duì)有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益， 進(jìn)一步促進(jìn)了新股發(fā)行方式市場(chǎng)化，在一定程度上發(fā)揮股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功 能，但是大量的申購(gòu)資金堆積一級(jí)市場(chǎng)使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高。2 .市值配售與市場(chǎng)化相悖2002年5月，一度沉寂的市值配售政策再次重現(xiàn)江湖，監(jiān)管層試圖通過(guò)這 一措施樹(shù)立投資者信心，從而激發(fā)自

10、2001年7月來(lái)證券市場(chǎng)低迷的行情和人氣， 但這事實(shí)上并沒(méi)有給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)明顯的增量資金和指數(shù)上漲。按市值配售新股與新股發(fā)行市場(chǎng)化之間存在矛盾，不能充分體現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)的真實(shí)需求，扭曲了供 求機(jī)制，大大削弱了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的作用， 使很多打新資金離場(chǎng)，造成股市 進(jìn)一步失血。3 .詢價(jià)制開(kāi)創(chuàng)新局面隨著股改的推進(jìn)，上市公司的股份逐步轉(zhuǎn)為可全流通， 市值配售制度的基礎(chǔ) 不復(fù)存在。我國(guó)于2006年啟動(dòng)新股發(fā)行詢價(jià)制度，之后分別于 2009年6月推出關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)2010年8月推出關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn) 以及2012年4月剛剛推出關(guān)于進(jìn)一步 深化新股發(fā)行體制改革的指

11、導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）»0詢價(jià)制階段2009年6月的第一次改革改善了詢價(jià)和申購(gòu)報(bào)價(jià)約束機(jī)制， 消 除了一二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差，減少了大量資金云集在一級(jí)市場(chǎng)追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)暴利的 現(xiàn)象，限制了資金量較大的投資者網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)的規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下、網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)的特惠地位，提高了認(rèn)購(gòu)的公平性和中小投資者的中簽率。 但定價(jià)市場(chǎng)化之后 出現(xiàn)一些股票高價(jià)格、高市盈率發(fā)行，由此導(dǎo)致了超募資金及新股上市破發(fā)的問(wèn) 題。2010年8月的第二次改革擴(kuò)大了詢價(jià)對(duì)象，改善中止發(fā)行和回?fù)軝C(jī)制，但 從效果看，依然存在新股高價(jià)發(fā)行、高市盈率和超高募資金的“三高”現(xiàn)象。前兩個(gè)階段的改革是將完善詢價(jià)和申購(gòu)報(bào)價(jià)的約束機(jī)制作為改革的重點(diǎn)內(nèi)

12、 容之一，而2012年4月的第三次改革與前兩次相比， 在涉及面和力度上更加廣 泛，愈發(fā)深入。表1:詢價(jià)制啟動(dòng)以來(lái)的三次改革內(nèi)容對(duì)比2009 年6月2010年8月2012年4月詢價(jià)對(duì)象7類機(jī)構(gòu)投資者除7類機(jī)構(gòu)投資者外，承銷商可自行推薦20-40個(gè)機(jī)構(gòu)投資者。7類投資者，承銷商推薦20-40個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，主承銷商還可以自主推薦5-10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。發(fā)行市盈率無(wú)規(guī)定無(wú)規(guī)定發(fā)行市盈率圖于同行業(yè)上市公司平均 市盈率25 %的，發(fā)行人公告并披露詢 價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)情況；發(fā)行價(jià)格高于同行 業(yè)上市公司平均市盈率 25 %的發(fā)行 人，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈 利彳氐于盈利預(yù)測(cè)的，

13、中國(guó)證監(jiān)會(huì)將視 情節(jié)輕重，對(duì)發(fā)行人董事及高級(jí)管理 人員采取列為重點(diǎn)關(guān)注、監(jiān)管談話、 認(rèn)定為非適當(dāng)人選等措施，記入誠(chéng)信 檔案。網(wǎng)卜網(wǎng)卜配售網(wǎng)下配售不低于20% ,發(fā)行4網(wǎng)卜配售比例不低于 50%配售不低于億股以上不低于50%比率20% ,發(fā)行4億股以上不低于50%1.網(wǎng)上申購(gòu)不足時(shí)，可以向網(wǎng)網(wǎng)卜中簽單圖于網(wǎng)上中簽率的 2-4倍卜回?fù)?，由參與網(wǎng)卜的機(jī)構(gòu)投時(shí)，發(fā)行人和承銷商應(yīng)將本次發(fā)售股回?fù)軣o(wú)規(guī)定資者申購(gòu)，仍然申購(gòu)不足的，份中的10 %從網(wǎng)卜向網(wǎng)上回?fù)? 超過(guò)可以由承銷團(tuán)推存其他投資者4倍時(shí)應(yīng)將本次發(fā)售股份中的20 %從機(jī)制參與網(wǎng)卜申購(gòu)。2.網(wǎng)卜機(jī)構(gòu)投網(wǎng)卜向網(wǎng)上回?fù)?。資者在既定的網(wǎng)卜發(fā)售比例內(nèi)有效申

14、購(gòu)不足，不得向網(wǎng)上回?fù)?，可以中止發(fā)行。1.發(fā)行人及其主承銷商須披露引入獨(dú)立第三方對(duì)擬上市公司的信息信息無(wú)規(guī)定參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情披露進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析。況。2.主承銷冏須披露在推介披露路演階段向詢價(jià)對(duì)象提供的對(duì)發(fā)行人股票的估值結(jié)論、發(fā)行人同行業(yè)可比上市公司的市盈舉或其他等效指標(biāo)。網(wǎng)卜機(jī)構(gòu)配售3個(gè)月3個(gè)月無(wú)鎖定期鎖定期存量無(wú)無(wú)持股期滿3年的股東可將部分老股向發(fā)行網(wǎng)卜投資者轉(zhuǎn)讓。資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，華泰證券研究所整理4 .歷次新股發(fā)行制度改革對(duì)市場(chǎng)整體影響有限我們觀察了 2001年以來(lái)，上述5次新股發(fā)行體制改革新規(guī)頒布之后 1到3 個(gè)月內(nèi)的大盤(pán)走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行改革沒(méi)有改變市場(chǎng)基本走勢(shì)， 所以從

15、歷史上看， 新股發(fā)行體制改革對(duì)市場(chǎng)的影響較為有限。圖2: 2001年以來(lái)上證綜指走勢(shì)資料來(lái)源：wind資訊，華泰證券研究所（二）本次新股發(fā)行制度改革對(duì)證券市場(chǎng)的影響本次新股發(fā)行制度改革從價(jià)和量?jī)蓚€(gè)方面對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響：一是本次新股發(fā) 行制度改革針對(duì)三高現(xiàn)象（高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高募集資金），對(duì)于新股 發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均水平需補(bǔ)充說(shuō)明；對(duì)于高于行業(yè)平均水平25%的，實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)將采取懲罰措施，因此對(duì)發(fā)行價(jià)格具有較為明顯的抑制作 用。抑制發(fā)行價(jià)格對(duì)市場(chǎng)整體估值體系產(chǎn)生影響。 二是取消網(wǎng)下配售股份的三個(gè) 月鎖定期以及老股網(wǎng)下轉(zhuǎn)讓顯然增加了上市首日的流通量，因此存量發(fā)行對(duì)市場(chǎng) 供應(yīng)量有一

16、定影響。具體分析如下:1.對(duì)市場(chǎng)整體估值的影響有限新股發(fā)行價(jià)格與市場(chǎng)總體估值沒(méi)有明顯的因果關(guān)系。從歷史上來(lái)看，資金狀況和業(yè)績(jī)狀況是市場(chǎng)走勢(shì)的主要推動(dòng)因素。歷次新股發(fā)行制度的改革都沒(méi)有改變 市場(chǎng)的基本走勢(shì)，也沒(méi)有改變市場(chǎng)整體估值水平。2001年后，管理層對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行窗口指導(dǎo)，將新月£發(fā)行市盈率限制在 20倍以下，但就對(duì)市場(chǎng)的影響看， 基本上沒(méi)有止住市場(chǎng)下跌的趨勢(shì)，市場(chǎng)總體估值創(chuàng)了歷史新低。2006年新股發(fā)行采取詢價(jià)制度后，2006-2008年新股發(fā)行市場(chǎng)市盈率升至27倍的均值水平， 市場(chǎng)估值水平持續(xù)走高。一方面受到中小企業(yè)板發(fā)行市盈率略有上升的影響， 另 一方面也受市場(chǎng)上漲的影響。只

17、是到了 2010年后，創(chuàng)業(yè)板高市盈率發(fā)行才導(dǎo)致 新股發(fā)行市盈率大幅走高至50倍的水平，而同期市場(chǎng)估值水平持續(xù)走低。因此 發(fā)行價(jià)格對(duì)市場(chǎng)的影響沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系。圖3:發(fā)行市盈率和市場(chǎng)走勢(shì)沒(méi)有明顯的因果關(guān)系資料來(lái)源：wind資訊平均發(fā)行市盈率的高企主要來(lái)自于發(fā)行結(jié)構(gòu)的變化，其中主要是創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)的高價(jià)發(fā)行。發(fā)行市盈率與擬上市公司發(fā)行規(guī)模、行業(yè)屬性等關(guān)系較為密 切。2006年至2008年新上市公司主要集中于銀行、能源、保險(xiǎn)以及運(yùn)輸?shù)却?盤(pán)藍(lán)籌股，而2010年后隨著創(chuàng)業(yè)板掛牌，上市公司以資本貨物、材料、技術(shù)硬 件和設(shè)備以及醫(yī)藥生物等科技股為主，市場(chǎng)給予科技股以較高的估值。圖4: 2006-200

18、8年ipo的行業(yè)分布：藍(lán)籌股為主資料來(lái)源：wind資訊圖5: 2010年以來(lái)小盤(pán)科技股發(fā)行大幅提升資料來(lái)源：wind資訊2010年后，ipo發(fā)行規(guī)模也相應(yīng)的以小盤(pán)股為主。而小盤(pán)股和科技股相對(duì) 于大盤(pán)藍(lán)籌股和以及傳統(tǒng)行業(yè)的估值溢價(jià)是一直存在的。當(dāng)然詢價(jià)方式的不完善 也對(duì)“三高現(xiàn)象”有一定的助推作用。圖6:創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板是發(fā)行市盈率高企的主要原因資料來(lái)源：wind資訊圖7:美國(guó)市場(chǎng)中小盤(pán)股具有長(zhǎng)期溢價(jià)資料來(lái)源：wind資訊圖8:香港創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板具有明顯的溢價(jià)資料來(lái)源：wind資訊圖9:韓國(guó)小盤(pán)股相對(duì)于大盤(pán)股具有溢價(jià)資料來(lái)源：wind資訊圖10 :中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的溢價(jià)資料來(lái)源：wind

19、資訊當(dāng)前市場(chǎng)總體估值水平已經(jīng)較低，發(fā)行市盈率也大幅回落。縱向比較，當(dāng)前 市場(chǎng)估值水平較歷史上的估值水平明顯較低，成為繼 2005、2008年以后市場(chǎng) 的又一次估值低點(diǎn)。橫向比較，無(wú)論是與成熟市場(chǎng)還是與新興國(guó)家市場(chǎng)相比，中國(guó)市場(chǎng)總體的估值水平都處于合理位置。而且近期市場(chǎng)新發(fā)市盈率已經(jīng)有了較大 幅度的回落，深圳市場(chǎng)首發(fā)市盈率已經(jīng)回到20倍附近。圖11 :中國(guó)a股市場(chǎng)的總體估值水平無(wú)論相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)都較合理資料來(lái)源：wind資訊2 .創(chuàng)業(yè)板和中小板估值溢價(jià)水平高企，改革可能導(dǎo)致該板塊去泡沫化雖然對(duì)總體估值水平的沖擊有限，但對(duì)估值水平較高的創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板 仍具有較大的去泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。一是

20、創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)的估值水平仍然較高 。從溢價(jià)率的角度看，a股市 場(chǎng)中創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板相對(duì)于滬深 300的溢價(jià)率分別為1.6和2.1倍（創(chuàng)業(yè)板、 中小企業(yè)板pe/主板pe-1）,這個(gè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于美國(guó)小盤(pán)股相對(duì)于大盤(pán)股的溢價(jià) 0.4的水平，也遠(yuǎn)高于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)相對(duì)于主板市場(chǎng)0.8的水平，也比香港創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板0.8的溢價(jià)水平高出較多，因此仍具有去泡沫化的壓力。圖12:美國(guó)科技股板塊相對(duì)于主板的溢價(jià)水平走低資料來(lái)源：wind資訊圖13 :美國(guó)小盤(pán)股相對(duì)于大盤(pán)股的溢價(jià)水平走低資料來(lái)源：wind資訊圖14 :香港創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板溢價(jià)水平資料來(lái)源：wind資訊圖15 :中國(guó)市場(chǎng)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的

21、溢價(jià)水平資料來(lái)源：wind資訊二是新股發(fā)行市盈率的大幅下降首先沖擊高估值品種。考慮到目前創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的估值水平仍然具有較大的泡沫，結(jié)構(gòu)性的估值下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大。三是過(guò)度包裝的業(yè)績(jī)難以持續(xù)。創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板企業(yè)新發(fā)股票業(yè)績(jī)下滑 明顯高于市場(chǎng)預(yù)期，尤其是由于部分新股上市前過(guò)度包裝報(bào)表，導(dǎo)致后期業(yè)績(jī)?cè)?長(zhǎng)速度快速下滑，市場(chǎng)對(duì)該部分品種的業(yè)績(jī)預(yù)期有可能繼續(xù)下調(diào)從而導(dǎo)致價(jià)格下 跌。表2:主要指數(shù)的盈利增長(zhǎng)板塊名稱營(yíng)業(yè)收入合計(jì)（同比增長(zhǎng)率）歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)（同比增長(zhǎng)率）滬深30023.1714.24中小企業(yè)板22.556.65創(chuàng)業(yè)板31.3725.74全部a股23.6613.76資料來(lái)源：win

22、d資訊3 .存量發(fā)行對(duì)市場(chǎng)供應(yīng)量影響有限，但對(duì)發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生影響取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份三個(gè)月的鎖定期對(duì) a股市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力并不大。機(jī) 構(gòu)配售部分占新增a股總市值比重僅為5%,占全部a股總市值的比例更小， 對(duì)市場(chǎng)的供應(yīng)量增加也有限。因此，即便所有網(wǎng)下配售股份鎖定期放開(kāi)，對(duì)a股 市場(chǎng)影響也不大。存量發(fā)行的恐慌不再重演。從歷史上看，存量發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的影響較大。存量 發(fā)行共經(jīng)過(guò)3個(gè)階段，即1999年試點(diǎn)國(guó)有股減持的單純存量發(fā)行、2001年6 月實(shí)施的新股及增發(fā)同時(shí)進(jìn)行存量發(fā)行、2002年6月a股停止存量發(fā)行，但企 業(yè)海外上市仍需要按10%的比例進(jìn)行存量發(fā)行。每一次存量發(fā)行的啟動(dòng)都給市 場(chǎng)帶來(lái)較大的沖擊。19

23、99年12月2日國(guó)家試探性的進(jìn)行中國(guó)嘉陵和黔輪胎的 國(guó)有股配售。兩只股票配售價(jià)格公布之后，其股價(jià)大幅下跌，跌幅均達(dá)30%左右。上證指數(shù)也在1個(gè)月內(nèi)下跌7%。2001年6月12日有關(guān)新股發(fā)行以及增 發(fā)時(shí)，按10%比例存量發(fā)行國(guó)有股的規(guī)定，直接引發(fā)股市大跌。但是我們需要 指出的是，前兩次存量發(fā)行帶來(lái)的恐慌主要源于大幅增加市場(chǎng)供應(yīng)量的恐慌 易時(shí)移，2012年市場(chǎng)限售股的比例已經(jīng)大幅縮小，全流通已經(jīng)基本完成，非流 通股占比降至0.2% ,因此存量發(fā)行的恐慌經(jīng)過(guò)股改后已經(jīng)不復(fù)存在。存量發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的影響可能在發(fā)行定價(jià)中體現(xiàn)。征求意見(jiàn)稿中提出老股東轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)在招股說(shuō)明書(shū)中提前披露老股東名稱及轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量。如果老

24、股東選擇在新股發(fā)行時(shí)向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)，市場(chǎng)會(huì)理解為擁有更多擬上市公司信息的 老股東認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)基本面、業(yè)績(jī)發(fā)生變化，選擇退出。老股東轉(zhuǎn)讓股份釋放了 對(duì)公司經(jīng)營(yíng)負(fù)面的信號(hào)，從而影響到公司一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)。 因此，投資者應(yīng)該 會(huì)針對(duì)該信息充分調(diào)整擬上市公司的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格，從而大大減小存量發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響。圖16:全流通已經(jīng)基本完成資料來(lái)源：wind資訊三、新股發(fā)行制度改革對(duì)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)策略征求意見(jiàn)稿長(zhǎng)期將有利于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能形成，并助推證券行業(yè)的有 序成長(zhǎng)。對(duì)證券公司而言，新股發(fā)行制度的改革是挑戰(zhàn)，更是機(jī)遇。新制度下， 公司的投行、研究、經(jīng)紀(jì)、直投、投資等業(yè)務(wù)聯(lián)系將更為緊

25、密。強(qiáng)大的投行承攬 能力將為財(cái)富管理業(yè)務(wù)提供保障，因高凈值客戶將獲得更多的參與擬上市公司網(wǎng) 下詢價(jià)配售的機(jī)會(huì)；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)的廣泛客戶基礎(chǔ)又可為投行提供優(yōu)質(zhì)的個(gè)人投 資者詢價(jià)對(duì)象；同時(shí)，研究實(shí)力的提升為公司投行、經(jīng)紀(jì)、直投及投資等各項(xiàng)業(yè) 務(wù)的開(kāi)展提供依據(jù)，并有效控制相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜合看來(lái)，投行承攬能力強(qiáng)、研究實(shí)力雄厚、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)先的大型券商將在此次新股發(fā)行制度改革中獲益更大。 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將出現(xiàn)兩極分化，行業(yè)集中度也將顯著提高。此次新股發(fā)行制度改革是一個(gè)過(guò)渡政策， 未來(lái)極有可能進(jìn)一步向注冊(cè)制、券 商完全自主配售等方式過(guò)渡。我們通過(guò)深入分析此次 征求意見(jiàn)稿對(duì)公司各項(xiàng) 業(yè)務(wù)的影響，同時(shí)對(duì)政策未來(lái)的發(fā)

26、展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)判， 為各業(yè)務(wù)部門(mén)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提前布局、搶占先機(jī)提供依據(jù)。(一)對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)策略新股發(fā)行制度改革將會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)造成一定的壓力，主要體現(xiàn)為包銷風(fēng)險(xiǎn) 和投行業(yè)務(wù)收入減少兩個(gè)方面。1 .包銷風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)的影響新股發(fā)行制度改革賦予了券商部分的自主配售權(quán)， 未來(lái)向券商全面自主配售 的轉(zhuǎn)變可期，屆時(shí)保薦機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行中承擔(dān)的責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)利將全面提升： 未來(lái)保薦機(jī)構(gòu)全面自主配售新股，將可以有效提升公司在客戶和市場(chǎng)上的影響 力；但同時(shí)也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)市場(chǎng)上對(duì)新股的定價(jià)存在不一致看 法時(shí)，公司將面臨包銷的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司財(cái)務(wù)的流動(dòng)性造成壓力；當(dāng)然，包銷風(fēng)險(xiǎn) 也提高了項(xiàng)目承攬的資

27、本金門(mén)檻和風(fēng)控要求， 資本實(shí)力雄厚和風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)的 券商將受益。應(yīng)對(duì)策略：(1)公司投行應(yīng)結(jié)合研究所提供的項(xiàng)目?jī)r(jià)值判斷，做好承攬項(xiàng)目的前期審 核和篩選，以儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為主，掌握定價(jià)上的主動(dòng)地位；結(jié)合研究所提供的新 股詢價(jià)服務(wù)和對(duì)市場(chǎng)的把握、形成合理定價(jià)：增強(qiáng)和客戶的溝通交流、做好新股 路演工作；做好風(fēng)險(xiǎn)控制，特別是未來(lái)新股發(fā)行從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制， 要嚴(yán)格杜 絕以量換價(jià)，保證項(xiàng)目質(zhì)量，最小化包銷風(fēng)險(xiǎn)。(2)公司應(yīng)增強(qiáng)銷售能力。網(wǎng)下配售比例的加大，使得做好客戶銷售網(wǎng)絡(luò) 覆蓋尤為重要。這需要投行部門(mén)和公司財(cái)富管理部門(mén)積極溝通，通過(guò)財(cái)富管理部 門(mén)將項(xiàng)目與合適的客戶匹配，努力形成一個(gè)穩(wěn)定的客戶群和良好

28、的賺錢(qián)示范效 應(yīng)，減少包銷風(fēng)險(xiǎn)。(3)公司投行應(yīng)合理估計(jì)新股發(fā)行的包銷風(fēng)險(xiǎn)，和公司財(cái)務(wù)部門(mén)溝通相關(guān) 準(zhǔn)備金的提取工作，并針對(duì)新股包銷風(fēng)險(xiǎn)提前做好財(cái)務(wù)預(yù)案。(4)新股發(fā)行制度改革對(duì)券商資本金要求大幅提高，公司可以考慮進(jìn)行新 的股權(quán)融資，提高凈資本實(shí)力，這一將較好地提高公司應(yīng)對(duì)包銷風(fēng)險(xiǎn)的能力。例如中信證券2011年9月份h股ipo,共募集了 132億港幣，海通證券近期也將進(jìn)彳r h股ipo。2 .投行業(yè)務(wù)收入減少對(duì)財(cái)務(wù)的影響(1)新制度下，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的合理將對(duì)投行的收入結(jié)構(gòu)造成影響，超募 收入將得到遏制。現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)超募部分收入幾乎占整個(gè)首發(fā)承銷收入的2/3 ,且券商投行承銷收入在券商整個(gè)收入結(jié)

29、構(gòu)中非常重要，因此超募收入減少也會(huì)直 接拖累公司的收入。根據(jù)公司2011年中報(bào)，投行承銷收入占公司總收入的17% , 按照行業(yè)中超募收入占投行承銷收入的2/3的平均水平，如果超募收入下降50% ,其他條件都不變的情況下，承銷業(yè)務(wù)收入下降將超過(guò)1/3 ,公司總收入將下降達(dá)5.7%。(2)征求意見(jiàn)稿中提到鼓勵(lì)律師事務(wù)所撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)， 這對(duì)投行業(yè)務(wù) 的收入又是一個(gè)分成，不過(guò)律師事務(wù)所的議價(jià)能力較低，對(duì)投行業(yè)務(wù)收入的分成 較小。應(yīng)對(duì)策略：(1)公司投行應(yīng)加大對(duì)優(yōu)質(zhì)大型項(xiàng)目的挖掘，從而降低發(fā)行價(jià)格降低對(duì)承 銷收入的沖擊。(2)做好對(duì)項(xiàng)目的行業(yè)前景和公司經(jīng)營(yíng)分析，提高對(duì)公司未來(lái)盈利能力的 判斷水平，從而

30、爭(zhēng)取獲得較高的發(fā)行定價(jià)，盡量提高承銷收入。而且，成功的高 定價(jià)項(xiàng)目將為公司投行業(yè)務(wù)贏得口碑，有利于未來(lái)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。(3)公司投行應(yīng)積極和財(cái)富管理部門(mén)合作，鼓勵(lì)符合條件并有意愿的老股 東在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)讓股份，擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，提高承銷收入。(4)新股發(fā)行制度改革將會(huì)給投資業(yè)務(wù)帶來(lái)一定的機(jī)會(huì)，公司應(yīng)該積極把 握，彌補(bǔ)投行業(yè)務(wù)收入下降帶來(lái)的負(fù)面影響，主要可以加大參與打新的資金量， 提高資金的利用效率。發(fā)行制度改革以后，新股的發(fā)行價(jià)格將更趨合理， 新股破 發(fā)的可能性將會(huì)降低，與此同時(shí)，單個(gè)機(jī)構(gòu)的配售份額會(huì)增加，這對(duì)資金實(shí)力雄 厚的券商增加收入帶來(lái)了機(jī)會(huì)。公司可以利用資金優(yōu)勢(shì)，在做好研究的前提下，

31、積極參與打新，提高資金的使用效率，增加公司的投資收入。(二)對(duì)公司投行業(yè)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)策略征求意見(jiàn)稿對(duì)投行業(yè)務(wù)的主要影響包括信息披露、自主配售權(quán)、詢價(jià)定 價(jià)、存量發(fā)行及全過(guò)程監(jiān)管五個(gè)方面。1 .新股發(fā)行強(qiáng)化信息披露主體責(zé)任，未來(lái)將逐步向注冊(cè)制過(guò)渡征求意見(jiàn)稿提出要進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求，落實(shí)發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立的主體責(zé)任，全過(guò)程、多角度提 升信息披露質(zhì)量。發(fā)行人和各中介機(jī)構(gòu)應(yīng)按法規(guī)制度履行職責(zé)，不得包裝和粉飾 業(yè)績(jī)。對(duì)法規(guī)沒(méi)有明確規(guī)定的事項(xiàng)，應(yīng)本著誠(chéng)信、專業(yè)的原則，善意表述。在現(xiàn)行的以核

32、準(zhǔn)制為前提的發(fā)行體制下， 遵循的是實(shí)質(zhì)管理原則，對(duì)實(shí)質(zhì)條 件進(jìn)行審查。監(jiān)管層可以直接決定公司能否上市融資，監(jiān)管層對(duì)公司的判斷部分 替代了投資者的判斷，投資者較容易將過(guò)會(huì)的企業(yè)看做監(jiān)管層對(duì)公司價(jià)值的肯 定。而此次征求意見(jiàn)稿首次提出了 “進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制 度建設(shè)”，強(qiáng)調(diào)健全基礎(chǔ)性制度；并提出了淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司的盈利能 力判斷。包括已經(jīng)正式推行的保薦人“2+2 ”的雙融幽化保薦人作用，這都說(shuō)明了在一定程度上開(kāi)始弱化“實(shí)質(zhì)條件審核”的核準(zhǔn)制，逐步向注冊(cè)制過(guò)渡。淡化實(shí)質(zhì)管理的過(guò)程中，投行之間的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步激烈；同時(shí)也使得投行由 之前占有通道資源，為滿足監(jiān)管需要而進(jìn)行被動(dòng)的管理模

33、式逐步轉(zhuǎn)變成為在市場(chǎng) 化條件下，為發(fā)行人及投資人達(dá)成合作、實(shí)現(xiàn)共贏而進(jìn)行主動(dòng)的管理模式。應(yīng)對(duì)策略：(1)投行部門(mén)應(yīng)該明確以發(fā)行人為第一責(zé)任人，以信息披露為中心，對(duì)發(fā) 行人的申請(qǐng)文件和招股說(shuō)明書(shū)等信息披露資料進(jìn)行盡職核查，并督促發(fā)行人完 整、客觀的披露發(fā)行基本情況和風(fēng)險(xiǎn)因素。(2)建立能夠承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)的內(nèi)控體系、運(yùn)行機(jī)制，并與監(jiān)督部門(mén)、交易 所以及其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)有效銜接。(3)將招股說(shuō)明書(shū)的撰寫(xiě)工作交給律師事務(wù)所完成，以及其他非核心業(yè)務(wù) 進(jìn)行外包，投行回歸其本職工作一一運(yùn)用各種資源提供合規(guī)性解決方案、資本 運(yùn)作決策。2 .提升自主配售權(quán)，未來(lái)逐步向全面自主配售過(guò)渡征求意見(jiàn)稿提出要適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和

34、配售比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束 機(jī)制。除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的7類機(jī)構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦 5-10名投 個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。將個(gè)人投資者納入詢價(jià)范圍，目前并沒(méi)有明確界定個(gè)人投資者的標(biāo)準(zhǔn)，只是做了 “投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富”這樣的原則性規(guī)定，而制定推薦的原則和標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部決定程序?qū)⒂芍鞒袖N商制定，并向證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。在擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的同時(shí)，提高向網(wǎng)下投資者配售股份的比例增加網(wǎng)下發(fā)行的配售 份額，向網(wǎng)下投資者配售股份的比例原則上不低于本次公開(kāi)與轉(zhuǎn)讓股份的50%。與之前相比取消了 “4 億股”的分界線，所有新股網(wǎng)下初始發(fā)行量均將超過(guò)半 數(shù)?？傮w上來(lái)看，隨著網(wǎng)下中簽率的提高，增加網(wǎng)下配售比率將有助于紓

35、緩新股 發(fā)行中定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。此次調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例可以看作是主承銷商自主配售權(quán)的一種嘗試， 而自主配售權(quán)將是未來(lái)的必然趨勢(shì)。目前網(wǎng)下配售過(guò)程中，任何具備資格的詢價(jià) 機(jī)構(gòu)均可以參與報(bào)價(jià)，主承銷商僅可以推薦部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)。 而自主配售權(quán)實(shí)質(zhì)是 主承銷商可以自主選擇網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行配售， 也意味著主承銷商要同時(shí)兼顧發(fā) 行人和機(jī)構(gòu)投資者的利益，因此主承銷商僅考慮發(fā)行人利益、抬高發(fā)行價(jià)格的行 為將受到限制，新股破發(fā)的概率也會(huì)大大降低。止匕外，承銷結(jié)構(gòu)也將發(fā)生變化，實(shí)力較強(qiáng)、銷售網(wǎng)絡(luò)較為發(fā)達(dá)的券商將具備較大優(yōu)勢(shì)。應(yīng)對(duì)策略：投行應(yīng)積極主動(dòng)提升銷售能力，充分發(fā)揮投行組織與協(xié)調(diào)作用，使發(fā)行人的 融資訴求與投

36、資人的利益能夠充分得到市場(chǎng)化博弈，逐漸形成穩(wěn)定的詢價(jià)客戶群 體，從而形成穩(wěn)定且合理的報(bào)價(jià)，同時(shí)為未來(lái)的自主配售業(yè)務(wù)夯實(shí)基礎(chǔ)。3 .合理定價(jià)，規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)征求意見(jiàn)稿提出，招股說(shuō)明書(shū)預(yù)先披露后，發(fā)行人可向特定詢價(jià)對(duì)象以 非公開(kāi)方式進(jìn)行初步溝通，并在發(fā)審會(huì)召開(kāi)前向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交書(shū)面報(bào)告。 招股 說(shuō)明書(shū)正式披露后，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平 均市盈率25 %的，發(fā)行人需在詢價(jià)結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告。除因不可抗力 外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)法 定代表人、保薦代表人及項(xiàng)目組成員采取監(jiān)管談話、重點(diǎn)關(guān)注、出具警示函、認(rèn) 定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管

37、措施，記入誠(chéng)信檔案。發(fā)行人可向特定詢價(jià)對(duì)象以非公開(kāi)方式進(jìn)行初步溝通， 這就需要主承銷商加 強(qiáng)與潛在投資者之間的溝通力度，使投資者有更充分的時(shí)間來(lái)了解發(fā)行人的信 息，有利于預(yù)先形成詢價(jià)區(qū)間。而發(fā)行價(jià)格市盈率與行業(yè)市盈率掛鉤， 以此來(lái)強(qiáng) 制降低新股發(fā)行的市盈率在短期內(nèi)將對(duì)降低新股發(fā)行價(jià)格起到一定的作用，主承銷商的收入也會(huì)隨發(fā)行價(jià)格的下降而減少。對(duì)于發(fā)行價(jià)格市盈率高于行業(yè)平均水平25% ,且上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)所采取的懲罰措施也在一定程度上要 求主承銷商新股定價(jià)行為更加審慎。應(yīng)對(duì)策略：(1)投行部門(mén)在注重項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量的同時(shí)，也應(yīng)注重挖掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；在深 入了解行業(yè)及公司的運(yùn)營(yíng)情況的同時(shí)， 充分考

38、慮盈利水平的波動(dòng)性，并將發(fā)行人(2)從風(fēng)險(xiǎn)控制角度審慎定價(jià)，原則上將發(fā)行價(jià)格區(qū)間控制在可接受范圍 內(nèi)，避免因盈利預(yù)測(cè)過(guò)高而招致懲罰措施。(3)進(jìn)一步加強(qiáng)投行部門(mén)與研究部門(mén)的合作，對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)進(jìn)行深入 研究、提升對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)及盈利水平把握能力。加強(qiáng)投行業(yè)務(wù)的行業(yè)劃分及定 位，逐步形成以大范圍覆蓋為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)行業(yè)的重點(diǎn)突破。4 .存量發(fā)行抑制炒新，增加承銷業(yè)務(wù)收入征求意見(jiàn)稿提出取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份三個(gè)月的鎖定期。在首次公開(kāi)發(fā) 行新股時(shí)，推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓， 增加新上市公司可流通股數(shù)量。 持 股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。 老股轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實(shí)際 控制人不得發(fā)生

39、變更。老股東選擇轉(zhuǎn)讓老股的，應(yīng)在招股說(shuō)明書(shū)中披露老股東名 稱及轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量。由于目前存量發(fā)行股票與 證券法、公司法中對(duì)限售股鎖定期的要求相 一一”發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；公司 公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi) 不得轉(zhuǎn)讓”。而通過(guò)對(duì)老股轉(zhuǎn)讓后所得資金須由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的措施控制， 使得老股的轉(zhuǎn)讓在某種意義上則是變通的存量發(fā)行，避免與證券法、公司法發(fā)生正面沖突。老股轉(zhuǎn)讓的實(shí)施不僅增加了上市流通股的供給，抑制了炒新，同時(shí)也增加了主承銷商的發(fā)行規(guī)模，從而增加了承銷業(yè)務(wù)收入。應(yīng)對(duì)策略：(1)盡管相對(duì)于股權(quán)質(zhì)押或持有到限售解禁，老股轉(zhuǎn)

40、讓對(duì)于老股東的吸引 力并不是太大，但是作為主承銷商，對(duì)于有轉(zhuǎn)讓需求的老股東，應(yīng)積極做好變通 式存量發(fā)行的相應(yīng)工作安排。(2)投行應(yīng)該抓緊制定老股轉(zhuǎn)讓的相關(guān)制度、流程及操作辦法、對(duì)老股轉(zhuǎn) 讓所得資金存放在專有賬戶進(jìn)行監(jiān)管、 并嚴(yán)格按照監(jiān)管要求、對(duì)專有賬戶資金的轉(zhuǎn)出進(jìn)行管理。5 .加大監(jiān)管及處罰力度征求意見(jiàn)稿提出要嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策。對(duì)于發(fā)行人存在財(cái)務(wù) 造假、利潤(rùn)操縱等行為堅(jiān)決予以查處，追究公司相關(guān)人員責(zé)任，對(duì)負(fù)有責(zé)任的中 介機(jī)構(gòu)和相關(guān)人員一并予以處罰。 加強(qiáng)對(duì)路演和“人情報(bào)價(jià)”的監(jiān)管和處罰。 加 強(qiáng)對(duì)發(fā)行人、承銷商、詢價(jià)對(duì)象的詢價(jià)、定價(jià)和報(bào)價(jià)過(guò)程的監(jiān)管，對(duì)夸大宣傳、 虛假宣傳、“人情報(bào)價(jià)

41、”等行為采取必要的監(jiān)管措施。加強(qiáng)對(duì)證券公司違反投資 者適當(dāng)性管理要求的監(jiān)管和處罰力度。根據(jù)3月中旬證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保薦業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的意 見(jiàn)，與之前保薦代表人擔(dān)負(fù)絕大部分責(zé)任相比，此次規(guī)定把責(zé)任范圍擴(kuò)大到所 有項(xiàng)目組工作人員，并增強(qiáng)了保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任。此次征求意見(jiàn)稿進(jìn)一步強(qiáng)化 了這一監(jiān)管措施，要求“對(duì)負(fù)有責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)和相關(guān)人員一并予以處罰”。新股發(fā)行制度的改革將對(duì)整個(gè)發(fā)行實(shí)施“全過(guò)程監(jiān)督”。應(yīng)對(duì)策略：投行應(yīng)該抓緊制定完善各項(xiàng)相關(guān)制度， 時(shí)刻保持高度警惕，嚴(yán)格控制發(fā)行中 每一個(gè)環(huán)節(jié)的合規(guī)性，持續(xù)履行盡職調(diào)查責(zé)任，并不斷強(qiáng)化信息披露的及時(shí)性、 準(zhǔn)確性和完整性。（三）對(duì)公司研究業(yè)務(wù)的影響

42、及應(yīng)對(duì)策略本次新股發(fā)行制度改革后，券商研究將面臨更高的要求。研究業(yè)務(wù)對(duì)券商核 心競(jìng)爭(zhēng)力形成的影響將愈發(fā)提升，主要體現(xiàn)在為投行新股發(fā)行定價(jià)、投資部門(mén)新 股詢價(jià)以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶新股價(jià)值分析等方面。1 .新股的合理定價(jià)是成功發(fā)行的保證現(xiàn)行發(fā)行體制下，“三高”現(xiàn)象普遍存在，投行在發(fā)行過(guò)程中往往存在提升 定價(jià)的傾向，研究為投行業(yè)務(wù)定價(jià)的功能較弱。此次征求意見(jiàn)稿對(duì)發(fā)行定價(jià)提出了極為嚴(yán)格的要求， 大大提高了對(duì)高價(jià) 發(fā)行后業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象的懲治力度。新股發(fā)行定價(jià)的市盈率將主要參考同行業(yè)上市 公司平均市盈率，對(duì)于發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率 25%的發(fā)行人， 除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，證

43、監(jiān)會(huì)除對(duì)發(fā)行人董事及高 級(jí)管理人員采取若干監(jiān)管措施外，還將對(duì)保薦機(jī)構(gòu)法定代表人、保薦代表人及項(xiàng) 目組成員采取一系列的監(jiān)管措施。如果發(fā)行定價(jià)過(guò)高，將使公司面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，一方面存在包銷的風(fēng)險(xiǎn)，另 一方面也存在被監(jiān)管部門(mén)處罰的風(fēng)險(xiǎn)。 而如果發(fā)行定價(jià)過(guò)低，又將使發(fā)行人利益 受到損害。因此，只有合理的定價(jià)才能兼顧公司與客戶雙方的利益，既維護(hù)客戶 關(guān)系，又樹(shù)立公司聲譽(yù)?？梢哉J(rèn)為，定價(jià)能力是決定能否順利發(fā)行的關(guān)鍵，而定 價(jià)能力又取決于研究能力。研究業(yè)務(wù)將對(duì)發(fā)行的合理定價(jià)，進(jìn)而對(duì)發(fā)行的順利進(jìn) 行起到至關(guān)重要的作用。止匕外，此次征求意見(jiàn)稿淡化了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公 司盈利能力的判斷，著重落實(shí)發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)的

44、主體責(zé)任。研究業(yè)務(wù)應(yīng)深入 挖掘發(fā)行人所處行業(yè)及公司發(fā)展情況，對(duì)發(fā)行人的盈利能力做出盡量客觀及準(zhǔn)確 的判斷。應(yīng)對(duì)策略：(1)研究部門(mén)應(yīng)該與投行部門(mén)更緊密合作，從項(xiàng)目前期甄選至項(xiàng)目發(fā)行， 全程跟蹤項(xiàng)目情況，及時(shí)了解公司基本面的變化。(2)研究部門(mén)對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈情況應(yīng)該作出深入分析，把握行 業(yè)變化趨勢(shì)，預(yù)判行業(yè)變化對(duì)發(fā)行人未來(lái)幾年經(jīng)營(yíng)的影響。(3)研究部門(mén)應(yīng)該堅(jiān)持獨(dú)立客觀的立場(chǎng)，結(jié)合發(fā)行人所處行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)， 以及發(fā)行人自身成長(zhǎng)性的判斷，按照審慎的原則對(duì)新股發(fā)行進(jìn)行合理定價(jià)， 以降 低新股發(fā)行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(4)研究部門(mén)應(yīng)通過(guò)對(duì)行業(yè)與公司的深入研究、與機(jī)構(gòu)客戶的充分溝通增 加市場(chǎng)影響力，提升定價(jià)

45、權(quán)。2,發(fā)現(xiàn)新股錯(cuò)誤定價(jià)將為公司及客戶帶來(lái)投資收益新制度下，無(wú)論是從解除限售期、存量股份上市等增加市場(chǎng)供給的角度， 或 是從投行部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)控制的角度考慮，新制度都將對(duì)新股發(fā)行市盈率及發(fā)行價(jià)起到 一定的抑制作用。尤其是新制度將行業(yè)平均市盈率作為擬上市公司發(fā)行市盈率的 參考，并對(duì)于發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，證監(jiān)會(huì)將對(duì)發(fā)行人董事及高級(jí)管理人員、保薦機(jī)構(gòu)法 定代表人、保薦代表人及項(xiàng)目組成員采取若干監(jiān)管措施。這種行政干新制度的實(shí)施，無(wú)異于通過(guò)行政手段嚴(yán)格限制了發(fā)行價(jià)格上限預(yù)發(fā)行定價(jià)制度在客觀上忽略了企業(yè)成長(zhǎng)性上的差異，必將有一部分高成長(zhǎng)的公 司被錯(cuò)誤

46、定價(jià)。公司的研究部門(mén)可以利用新股發(fā)行制度改革帶來(lái)的機(jī)遇，通過(guò)深入研究為公司的投資部門(mén)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶提供合理的投資建議，為公司與客戶帶 來(lái)投資收益。應(yīng)對(duì)策略：(1)對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈情況深入分析，把握行業(yè)變化趨勢(shì)，認(rèn)真 研讀發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)等信息，給出發(fā)行人上市后二級(jí)市場(chǎng)合理的價(jià)格分析。(2)對(duì)于某些投資價(jià)值難以通過(guò)公開(kāi)資料予以判斷的企業(yè)，積極參與預(yù)路 演，甚至采取調(diào)研、核查等方式進(jìn)一步核實(shí)研判。(3)完善內(nèi)部詢價(jià)流程，研究部門(mén)發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)后應(yīng)及時(shí)反饋給投資經(jīng)理 及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶，為公司及客戶帶來(lái)投資收益。(四)對(duì)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)(主要是財(cái)富管理業(yè)務(wù))的影響及應(yīng)對(duì)策略新股發(fā)行制度改革對(duì)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)

47、務(wù)的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1 .加強(qiáng)銷售能力，為未來(lái)的全面自主配售打下基礎(chǔ)在此次發(fā)行制度改革的征求意見(jiàn)稿中提到“擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍。除了目 前有關(guān)辦法規(guī)定的7類機(jī)構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦5-10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐 富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售?！贝隧?xiàng)政策實(shí)際上是賦予了券商部分自主配 售的權(quán)利，未來(lái)新股發(fā)行將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿倘孀灾髋涫?。此?xiàng)政策對(duì)公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，尤其是財(cái)富管理業(yè)務(wù)提出了更高的要求：(1)要做好個(gè)人投資者推薦的規(guī)則制定和客戶篩選工作：根據(jù)新股發(fā)行制 度改革的要求，公司需要制定個(gè)人投資者推薦的原則和標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部決定程序并向 證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。這要求財(cái)富管理業(yè)務(wù)部門(mén)對(duì)客戶做全面的篩選和分

48、類，以適應(yīng)規(guī)則的需要。(2)增加公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)對(duì)高凈值客戶的吸引力：在公司作為主承銷商 的項(xiàng)目中，可以推薦滿足條件的個(gè)人投資者參加網(wǎng)下詢價(jià)配售，這為公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的客戶，特別是高凈值客戶提供一個(gè)和機(jī)構(gòu)平等配售新股的機(jī)會(huì)，是留住現(xiàn)有高凈值客戶和吸引新增高凈值客戶的一大業(yè)務(wù)亮點(diǎn)。同時(shí)，這也加劇了證券公司的分化，具備較強(qiáng)投行業(yè)務(wù)能力的證券公司將能更好地服務(wù)高凈值客戶，提供更多的配售機(jī)會(huì)，從而提升公司財(cái)富管理部門(mén)的市場(chǎng)影響力(3)對(duì)券商的銷售能力提出更高的要求：如果未來(lái)新股發(fā)行逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿?商全面自主配售，這將對(duì)公司的銷售能力提出更高的要求，財(cái)富管理部門(mén)必須能 快速響應(yīng)投行和客戶的需求，匹配相關(guān)的

49、項(xiàng)目和合適的客戶，使公司和客戶達(dá)到 雙贏。應(yīng)對(duì)策略：(1)利用已積累的客戶資料積極參與和配合公司投行制定個(gè)人投資者推薦 的原則和標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部決定程序等，保障個(gè)人投資者推薦的公平、公正、公開(kāi)、透 明；同時(shí)做好對(duì)客戶的全面篩選和分類工作，充分利用公司crm系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)獲取客戶投資風(fēng)格和交易行為特征的相關(guān)數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上更好地為客戶選擇合適的 新股。(2)將“可以參與網(wǎng)下詢價(jià)配售”作為業(yè)務(wù)亮點(diǎn)，加大對(duì)已有客戶及未開(kāi) 發(fā)客戶的宣傳力度，并通過(guò)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)積極維護(hù)客戶關(guān)系， 形成較為穩(wěn)定 的高質(zhì)量客戶群，提升綜合銷售能力。(3)組織中小投資者積極參與證券交易所開(kāi)展的中小投資者新股模擬詢價(jià) 活動(dòng)，促進(jìn)中小投

50、資者研究、熟悉新股，引導(dǎo)中小投資者理性投資。2 . “存量發(fā)行”要求財(cái)富管理部門(mén)深化客戶服務(wù)在征求意見(jiàn)稿中提到“在首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)， 推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投 資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量?！?“老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用 賬戶，由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)， 如二級(jí)市場(chǎng)價(jià) 格低于發(fā)行價(jià)，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)公司股票?！贝隧?xiàng)政策實(shí) 質(zhì)上是一種變通式的存量發(fā)行，以避免與現(xiàn)行的公司法存在沖突?！按媪堪l(fā)行”要求財(cái)富管理部門(mén)深化客戶服務(wù)：(1)按照現(xiàn)行規(guī)定大小非解禁至少在公司上市一年之后，財(cái)富管理業(yè)務(wù)部 門(mén)有較為充裕的時(shí)間進(jìn)行業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)與客戶服務(wù)。 而現(xiàn)在監(jiān)管

51、部門(mén)推動(dòng)部分老股在 首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，這要求財(cái)富管理部門(mén)提前參與公司投行 項(xiàng)目，在企業(yè)上市前，與企業(yè)及老股東進(jìn)行充分的溝通， 以了解滿足條件的老股 東在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)股份轉(zhuǎn)讓的需求，做好相關(guān)的服務(wù)工作。(2)如果老股東選擇在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)讓股份， 資金存在一定的鎖定期， 如果二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，資金可以在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)公司股票。 這一方面有 利于提高公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易量；另一方面如果時(shí)點(diǎn)選擇得當(dāng)，客戶還可以從中賺 取差價(jià)。這將會(huì)使公司與客戶達(dá)到雙贏，因此公司的相關(guān)部門(mén)應(yīng)該積極爭(zhēng)取此類 業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。應(yīng)對(duì)策略：(1)財(cái)富管理業(yè)務(wù)部門(mén)應(yīng)該牢牢抓住公司投行的新股發(fā)行項(xiàng)目，與投行人 員

52、緊密合作開(kāi)發(fā)“老股轉(zhuǎn)讓”客戶， 并制定業(yè)務(wù)分成制度，推進(jìn)公司的全業(yè)務(wù)鏈 業(yè)務(wù)發(fā)展。同時(shí)，參考大小非解禁的相關(guān)細(xì)則和政策， 對(duì)“老股轉(zhuǎn)讓”的細(xì)則和 政策提前判斷和假設(shè)，并針對(duì)性地設(shè)計(jì)解決方案，提前布局。(2)如果客戶選擇在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)讓股份，財(cái)富管理部門(mén)應(yīng)積極關(guān)注 相關(guān)股票的走勢(shì)，在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)時(shí)及時(shí)通知客戶賺取差價(jià)，為公司和客戶創(chuàng)造價(jià)值。3 .加強(qiáng)對(duì)買(mǎi)入新股客戶的適當(dāng)性管理在征求意見(jiàn)稿中提到“加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理。證券業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易 所制定投資者適當(dāng)性管理的自律規(guī)則，要求會(huì)員切實(shí)落實(shí)投資者適當(dāng)性管理的相 關(guān)要求，加強(qiáng)對(duì)買(mǎi)入新股客戶的適當(dāng)性管理?！贝隧?xiàng)政策要求經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門(mén)加強(qiáng)對(duì)新

53、股認(rèn)購(gòu)賬戶的管理。 公司應(yīng)對(duì)投資者尤 其是機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)立證券賬戶進(jìn)行核查和管理，包括投資者的機(jī)構(gòu)屬性和業(yè)務(wù)特 點(diǎn)等，加強(qiáng)對(duì)客戶違規(guī)炒新、炒差、炒小行為的監(jiān)控，必要時(shí)應(yīng)按照相關(guān)規(guī)則采 取限制措施。應(yīng)對(duì)策略：針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出的要求，公司需要制定對(duì)買(mǎi)入新股客戶進(jìn)行適當(dāng)性管理和 對(duì)新股認(rèn)購(gòu)賬戶管理的工作機(jī)制和業(yè)務(wù)流程， 積極配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，做好合規(guī)工作。(五)對(duì)公司直投業(yè)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)策略1 .新股發(fā)行制度改革對(duì)直投項(xiàng)目篩選能力提出了更高要求此次新股發(fā)行制度改革方案要求：擬上市公司要將預(yù)估的發(fā)行價(jià)格區(qū)間和招 股書(shū)一起提供給發(fā)審會(huì)，如預(yù)估的發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率，需補(bǔ)充說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)因素，澄清超募是否合理等。如最終確定的發(fā)行市盈率高于同行 業(yè)上市公司平均市盈率 25%,應(yīng)披露該定價(jià)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，未提供盈利 預(yù)測(cè)的還需補(bǔ)充提供，并在盈利預(yù)測(cè)公告后重新詢價(jià)。止匕外，發(fā)行價(jià)格高于同行 業(yè)上市公司平均市盈率 25%的企業(yè)，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈 利預(yù)測(cè)的，證監(jiān)會(huì)將對(duì)企業(yè)高管和保薦機(jī)構(gòu)有關(guān)人員采取監(jiān)管措施。這意味著未來(lái)新股發(fā)行價(jià)格將會(huì)有較大幅度的下調(diào)。由于新股上市主要集中于中小板、創(chuàng)業(yè) 板，新股發(fā)