以SHIBOR為基礎(chǔ)利率的浮動利率債券定價(jià)研究

1、第一章 緒論第一節(jié) 研究背景浮動利率債券（Floating Rate Bonds）是指票面利率與指定的基準(zhǔn)利率相關(guān)聯(lián)并隨基準(zhǔn)利率在指定的日期進(jìn)行調(diào)整的一種債券。1999年3月17日，我國債券市場首次發(fā)行了浮動利率債券。這只浮息債是由國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場發(fā)行的99國開01政策性金融債，并且以一年期定期存款利率作為其基礎(chǔ)利率，這只浮息金融債的誕生拉開了我國債券市場的浮息債券的發(fā)行序幕。據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，截止2008年12月31日，我國債券市場浮動利率債券的存量 存量債券是指目前仍未到期，并且在市場上交易的債券，因此已到期的浮息債券不包括在內(nèi)。為174只，占債券市場債券存量的1% 截止20

2、08年12月31日，我國債券市場的債券存量為1251只。2007年6月19日，國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場發(fā)行了首只以3個(gè)月SHIBOR為基礎(chǔ)利率的浮動利率債券，這只浮息債券的發(fā)行開啟了我國債券市場的新紀(jì)元。因?yàn)檫@只浮息債選擇了一個(gè)市場化的利率指標(biāo)作為其基礎(chǔ)利率。自此以后，更多的機(jī)構(gòu)發(fā)行了以SHIBOR為基礎(chǔ)利率的浮動利率債券。截止2008年12月31日，市場上共有14只以SHIBOR為基礎(chǔ)利率的浮動利率債券，占當(dāng)時(shí)發(fā)行的浮動利率債券的20%。174只的存量浮息債中，以1年期定存利率為基礎(chǔ)利率的浮動利率債券共有138只，占總量的9%；以7天回購利率為基礎(chǔ)利率的浮息債共有14只，占總量的9.27

3、%；以7天回購定盤利率為基礎(chǔ)利率的浮息債有2只，占總量的1.32%；以SHIBOR為基礎(chǔ)利率的浮息債有12只，占總量的7.95；以LIBOR為基礎(chǔ)利率的浮息債有8只，占總量的5.3%。雖然在過去的幾年中，以1年期定存利率為基礎(chǔ)利率的浮息債占據(jù)了浮息債市場的絕對數(shù)量，但是以1年期定存利率為浮息債基礎(chǔ)利率卻存在的“致命”的缺陷，因?yàn)?年期定存利率并非是一個(gè)市場化的利率指標(biāo)，而是受中央銀行調(diào)控的指標(biāo)，因此并不能正確及時(shí)的反映市場的真實(shí)利率水平。以1年期定存利率為基礎(chǔ)利率的浮動利率債券并不是嚴(yán)格意義的浮動利率債券，存在著“定而不浮”的問題。SHIBOR是“上海銀行業(yè)間同業(yè)拆放利率”的簡稱，于2007年

4、1月4日正式推出并運(yùn)行。SHIBOR的推出主要是為了解決我國貨幣市場一直存在的基準(zhǔn)利率缺失問題，貨幣當(dāng)局培育和推出SHIBOR，冀希望以SHIBOR能夠成為我國貨幣市場的基準(zhǔn)利率，SHIBOR的生成完全按照LIBOR的模式，因此在生成機(jī)制上有成為我國未來貨幣市場基準(zhǔn)利率的可能。以SHIBOR為基礎(chǔ)利率的浮息債的發(fā)行，一方面是為了將SHIBOR能夠更快地推向市場，另一方面也解決了浮動利率債券基礎(chǔ)利率“定而不浮”的問題。政府發(fā)行浮動利率債券的主要原因是考慮到市場投資者在通貨膨脹背景下的加息預(yù)期，為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，投資者對普通固定利率債券的需求減少，政府發(fā)行浮動利率債券為投資者提供了一個(gè)保值的工具，

5、激勵了投資者對浮動利率債券的購買熱情?；仡櫄v史，受1997年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，我國經(jīng)歷了一段時(shí)間的通貨緊縮，政府進(jìn)行了幾次的降息，但是至1999年，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，市場對未來通貨膨脹的預(yù)期增強(qiáng)，因此1999年國家開發(fā)銀行的首只浮息債券應(yīng)運(yùn)而生。從目前的形勢來看，次級債危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的影響逐漸淡去，但是為應(yīng)對危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的打擊，各國央行不約而同地采取了寬松的貨幣政策，向市場大肆注入流動性，我國政府也公布了4萬億的刺激政策。在如此的巨量貨幣投放背景之下，市場對未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好后的通貨膨脹預(yù)期不斷加強(qiáng)，可以預(yù)見的是，浮息債的存在，為市場投資者提供了一個(gè)理想的投資和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。第二節(jié) 目的和意義浮動

6、利率債券為市場投資者提供了理想的投資和保值的工具。SHIBOR的推出為我國的貨幣市場基準(zhǔn)利率形成創(chuàng)造了基礎(chǔ)，同時(shí)也為貨幣市場和資本市場上的金融產(chǎn)品提供了一個(gè)市場化的定價(jià)依據(jù)。本文從諸多金融產(chǎn)品中，選擇浮動利率債券作為研究對象，分析SHIBOR為金融產(chǎn)品定價(jià)的作用。之所以選擇浮動利率債券，是因?yàn)楦永蕚旧碜鳛橐环N金融產(chǎn)品來說，具有極強(qiáng)的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特優(yōu)勢，尤其在利率頻繁變動時(shí)期（比如說可能將要發(fā)生通貨膨脹），浮動利率債券為規(guī)避利率變動風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的保值工具，這一點(diǎn)傳統(tǒng)的固定利率債券是無法匹敵的。因此浮動利率債券既彌補(bǔ)了債券市場中固定利率債券的不足，同時(shí)又?jǐn)U大了債券市場的可供投資品種。

7、本文的研究圍繞SHIBOR以及以此為定價(jià)基礎(chǔ)的浮動利率債券展開。目的在于分析以SHIBOR作為浮動利率債券基礎(chǔ)利率的有效性和可行性，同時(shí)建立利用SHIBOR作為浮動利率債券基礎(chǔ)利率的定價(jià)模型。意義在于，一方面，既從理論上為研究SHIBOR拓寬了空間和視野，同時(shí)也從實(shí)踐意義上提升了SHIBOR的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。另一方面，浮動利率債券的定價(jià)為浮動利率債券的交易提供了標(biāo)尺，同時(shí)也為投資者在市場上發(fā)掘浮動利率債券的投資價(jià)值提供了有效的工具。因?yàn)閷τ诟永蕚瘉碚f，其關(guān)鍵要素是要有一個(gè)適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)利率作為定價(jià)參考，當(dāng)具有了市場化的基準(zhǔn)利率后，浮動利率債券的定價(jià)具備了客觀性和準(zhǔn)確性，因此對于浮動利率債券交易的參

8、與者來說，具有了進(jìn)行公平交易的可能性。在此基礎(chǔ)上，各參與主體就可以進(jìn)行各自的決策。（1）對于浮動利率債券的發(fā)行者企業(yè)來說，浮動利率債券的票面利率要低于固定利率債券和銀行的貸款利率，選擇發(fā)行浮動利率債券，可以降低企業(yè)的融資成本，緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，減少了企業(yè)的現(xiàn)金流支出，為企業(yè)的日常經(jīng)營創(chuàng)造了寬松的環(huán)境，使其能更加關(guān)注于創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的活動。（2）對于浮動利率債券的投資者來說，浮動利率債券的利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性，使投資者能夠選擇其進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的工具。尤其在通貨膨脹時(shí)期，在未來利率有強(qiáng)烈上升的預(yù)期下，一方面可以通過直接投資浮動利率債券進(jìn)行財(cái)富保值，另一方面，則可以通過利用浮動利率債券與固定利率債券的組

9、合創(chuàng)造一個(gè)利率互換品種獲取潛在的利潤。第三節(jié) 相關(guān)理論綜述SHIBOR于2007年1月上海同業(yè)拆借中心正式推出，SHIBOR的推出，標(biāo)志著我國利率市場化進(jìn)程中，又前進(jìn)了一步。自SHIBOR推出后，無論是金融業(yè)從業(yè)人員和學(xué)術(shù)研究者都對其表示了極大關(guān)注。學(xué)術(shù)界紛紛對SHIBOR展開了一些研究，但是由于SHIBOR剛剛推出不久，尚處于發(fā)展和不斷完善階段，學(xué)者對其的研究范圍較窄。這些研究內(nèi)容可以歸納為SHIBOR究竟能否成為中國貨幣市場的基準(zhǔn)利率，SHIBOR在促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營管理中的作用和以SHIBOR為基礎(chǔ)利率推進(jìn)我國衍生品市場的發(fā)展。對SHIBOR能否成為中國貨幣市場基準(zhǔn)利率的研究中，學(xué)者通過對

10、SHIBOR運(yùn)行情況的考察，認(rèn)為SHIOBR能夠成為中國貨幣市場的基準(zhǔn)利率，既便目前階段還不能發(fā)揮作為基準(zhǔn)利率的功能，但是SHIBOR成為中國貨幣市場的基準(zhǔn)利率只是時(shí)間的問題，并提出促進(jìn)SHIBOR成為基準(zhǔn)利率的相關(guān)建議（王樹同，2007、李雨桐、袁天龍，2008、黃牧楊，2007、許杰，2007等）對SHIBOR在促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營管理中的作用的研究中，學(xué)者認(rèn)為SHIBOR的推出，可以有效帶動國內(nèi)商業(yè)銀行市場化定價(jià)體系的建設(shè)，有利于提高商業(yè)銀行的核心定價(jià)能力、產(chǎn)品開發(fā)能力和綜合管理水平（白靜、孫建坤，2007）；為商業(yè)銀行資金管理體制改革帶來了契機(jī)，有利于在資金管理體系內(nèi)部建立起統(tǒng)轄全行流動性

11、風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和制定內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)的司庫機(jī)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資金管理（趙武令，2007）；SHIBOR對商業(yè)銀行資金交易模式、流動性管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、績效考核機(jī)制方面的影響（李旭平，2007）。等等。對SHIBOR為基礎(chǔ)利率發(fā)展我國衍生品市場的發(fā)展的研究中，官佳瑩（2008）認(rèn)為SHIBOR已經(jīng)成為利率互換交易重要的基準(zhǔn)利率，且其基準(zhǔn)性的確立和以其為基準(zhǔn)的互換市場的發(fā)展相輔相成，互相促進(jìn)；李昊（2007）認(rèn)為SHIBOR在金融市場中已被較為廣泛地應(yīng)用，但SHIBOR長端利率代表性不強(qiáng)、缺乏統(tǒng)一的衍生產(chǎn)品交易和法律文件，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)SHIBOR基準(zhǔn)利率的地位并放寬衍生產(chǎn)品市場的限制。浮動利率債券

12、(Floating Rate Bonds)是指利息率與指定的基準(zhǔn)利率相關(guān)聯(lián)并隨基準(zhǔn)利率波動的一種債券，是一種新型債券。在國內(nèi)外對于浮動利率債券的研究主要集中研究其基準(zhǔn)利率的決定，圍繞基準(zhǔn)利率的研究多集中在利率期限結(jié)構(gòu)理論上面。利率期限結(jié)構(gòu)，是由某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的利率所組成的一條曲線，反映了時(shí)間（期限）與利率之間的關(guān)系。在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，零息票債券的到期收益率等于該時(shí)期的利率，因此，利率期限結(jié)構(gòu)可以表示為某個(gè)時(shí)點(diǎn)零息票債券的收益率曲線。在實(shí)務(wù)中，由于沒有足夠的零息票債券，也可以用即期收益率曲線來代表利率期限結(jié)構(gòu)。利率期限結(jié)構(gòu)的理論可以分為傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理

13、論有預(yù)期理論、市場分割理論、流動性偏好理論和優(yōu)先置產(chǎn)理論。傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論只是從定性的角度對現(xiàn)有的利率期限結(jié)構(gòu)的形狀做出了種種解釋。現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論則側(cè)重從定量的角度，一種是通過建立隨機(jī)模型的手段將利率期限結(jié)構(gòu)描述為隨機(jī)過程，以此來預(yù)測未來的利率期限結(jié)構(gòu)，這種利率期限結(jié)構(gòu)理論主要以模型分析為主，這些模型可以分為兩種類型，均衡模型和無套利模型。主要的均衡模型有Vasicek模型、CIR模型、CKLS模型；無套利模型有Ho和lee模型、Black-Derman-Toy模型、Heath-Jarrow-Morton模型、Hull-White 模型。另一種是通過曲線擬合技術(shù)，這種方法有兩個(gè)截然

14、不同的擬合思路，一種是分段擬合，一種是整段擬合。分段擬合主要采用樣條技術(shù)。McCulloch(1971)以Weierstrass定理為基礎(chǔ)嘗試了利率曲線的樣條逼近。這種方法要求指定樣條函數(shù)，將貼現(xiàn)函數(shù)表示為基函數(shù)的線性組合，然后使用回歸技術(shù)來擬合。McCulloch建議采用一個(gè)簡單的二次多項(xiàng)式作為基函數(shù)，當(dāng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)值域稀疏、點(diǎn)集稠密等特征時(shí)可以達(dá)到理想的擬合效果。這種方法的缺陷是估計(jì)的遠(yuǎn)期利率曲線可能出現(xiàn)振蕩，避免振蕩的一個(gè)方法是增加基函數(shù)的階數(shù)，比如使用三次樣條。三次樣條的最簡單應(yīng)用是McCulloch在1975年提出的。這種方法有很好的適應(yīng)性，它不限制貼現(xiàn)函數(shù)的形式，但是這種方法估計(jì)出的遠(yuǎn)

15、期利率可能為負(fù)數(shù)，而且比較不穩(wěn)定，特別在最遠(yuǎn)端部分。由于這種技術(shù)生成的遠(yuǎn)期利率曲線無法用于合理地預(yù)期，Vasicek and Fong(1982)建議采用指數(shù)樣條以生成一個(gè)漸進(jìn)平坦的遠(yuǎn)期利率曲線。但是，Shea(1985)認(rèn)為他們的模型擬合利率期限結(jié)構(gòu)的能力與一般多項(xiàng)式樣條的能力相仿，建議使用普通的樣條函數(shù)。Steely(1991)認(rèn)為多項(xiàng)式基函數(shù)所產(chǎn)生的回歸矩陣的列向量間可能存在完全共線性，由此引起的大量數(shù)據(jù)減少可能減低擬合的準(zhǔn)確度，他推薦使用三次B-樣條。這些研究在最優(yōu)化時(shí)通常采用回歸技術(shù)，為了避免收益率曲線出現(xiàn)過度振蕩，需要減少節(jié)點(diǎn)的數(shù)量，而這卻是以擬合效果下降為代價(jià)。Fisher,Ny

16、chka and Zervos(1995)提出使用平滑樣條技術(shù)，建議在最優(yōu)化目標(biāo)函數(shù)中增加一個(gè)粗糙懲罰項(xiàng)(Roughness Penalty)以獲取遠(yuǎn)期利率曲線。該粗糙懲罰項(xiàng)由一個(gè)固定的平滑參數(shù)控制，它是通過一般化的交叉認(rèn)證程序(Generalized Cross Validation)生成的，可用于在同一個(gè)目標(biāo)函數(shù)中平衡曲線的平滑度和擬合度。Waggoner(1997)建議針對不同期限的債券使用可變的粗糙懲罰項(xiàng)(Variable Roughness Penalty)。Anderson and Sleath(2001)進(jìn)一步提出使用一個(gè)連續(xù)函數(shù)來表示平滑參數(shù)。靜態(tài)擬合估計(jì)的另一個(gè)思路是進(jìn)行整段

17、擬合，采用參數(shù)化模型以獲得收益率曲線，模型需要估計(jì)的參數(shù)數(shù)量少于樣條函數(shù)技術(shù)。早期的收益率曲線參數(shù)化模型包括Echols and Elliott(1976)、Dobson(1978)、Heller and Khan(1979)、Chambers, Carleton and Waldman(1984)等的研究，其中有部分參數(shù)模型采用了多項(xiàng)式，但所有的模型均至少包含一個(gè)線性項(xiàng)，這樣就會在外推預(yù)測時(shí)導(dǎo)致非常長期限的利率出現(xiàn)無界的現(xiàn)象，這是不符合利率的金融特征。一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義上令人滿意的且符合經(jīng)濟(jì)學(xué)特征的參數(shù)模型是由Nelson and Siegel(1987)提出，他們在微分方程的基礎(chǔ)上提出的參數(shù)化模

18、型只有四個(gè)未知參數(shù)，但擬合效果良好也很穩(wěn)定，特別是在外推預(yù)測時(shí)表現(xiàn)令人滿意。Svennson(1994)對Nelson-Siegel模型進(jìn)行了改進(jìn)，增加了兩個(gè)參數(shù)，提高了模型對復(fù)雜收益率曲線形狀的擬合能力。國內(nèi)的學(xué)者也對利率期限結(jié)構(gòu)的理論展開了豐富的研究。莊東辰（1996）利用非線性回歸的方法對貼現(xiàn)債券進(jìn)行了分析；宋淮松（1997）利用線性回歸的方法對我國的零息票債券進(jìn)行分析；陳雯、陳浪南(2000) 運(yùn)用國債市場連續(xù)復(fù)利的到期收益率，取對數(shù)進(jìn)行一元線性和非線性回歸方法分析，構(gòu)建出了國債市場連續(xù)復(fù)利的靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)；朱世武、陳健恒(2003)運(yùn)用多項(xiàng)式樣條法和Nelsen Siegel模型對

19、中國交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究；王曉芳、劉鳳根、韓龍（2004）利用三次樣條函數(shù)，對上交所國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證分析，構(gòu)造了國債收益率曲線；吳沖鋒（2000）等應(yīng)用簡單回歸的方法利用中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行了參數(shù)估計(jì)；謝赤，吳雄偉（2002）利用隨機(jī)微積分等數(shù)學(xué)方法，在考慮利率的變動服從擴(kuò)散過程的前提下，推導(dǎo)出了一個(gè)單因素利率期限結(jié)構(gòu)模型的統(tǒng)一分析框架，然后在這一框架下具體分析比較了幾個(gè)常用的模型，并且利用這一框架通過數(shù)值仿真例子探討了利率風(fēng)險(xiǎn)的度量；謝赤，吳雄偉（2002）運(yùn)用GMM方法，采用銀行間167個(gè)30天同業(yè)拆借數(shù)據(jù)，對Vasicek模型和CIR模型進(jìn)行了參數(shù)估計(jì)；范龍振（200

20、3）以上交所債券價(jià)格隱含的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)作為分析對象，利用主成份分析法分析發(fā)現(xiàn)，至少需要兩個(gè)狀態(tài)變量，利率模型才可能反映利率期限結(jié)構(gòu)的變化，因此利用Kalman濾波法及極大似然估計(jì)法，估計(jì)了連續(xù)時(shí)間的兩因子Vasicek模型。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)此利率模型可以很好解釋1年期、2年期、3年期利率的相對變化，但對4年期、5年期利率的擬合有一定的誤差；陳典發(fā)（2002）研究廣義Vasicek利率期限結(jié)構(gòu)模型的一致性問題，獲得為使該模型與實(shí)際即期利率期限結(jié)構(gòu)匹配，短期利率的參數(shù)和初始結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足的條件，并將利率期限模型運(yùn)用到融資決策中；唐齊鳴和高翔（2002）利用同業(yè)拆借市場的利率數(shù)據(jù)對預(yù)期理論進(jìn)行了實(shí)證。結(jié)

21、果表明同業(yè)拆借利率基本上符合市場預(yù)期理論，也就是說長短期利率的差可以作為未來利率變動的良好預(yù)測，但是短期利率也存在著一些過度反應(yīng)的現(xiàn)象；傅曼麗，董榮杰，屠梅曾（2005）在分析廣義矩估計(jì)法和極大似然法原理和方法的基礎(chǔ)上，采用上海證券交易所國債回購利率數(shù)據(jù)對這兩種估計(jì)方法在動態(tài)利率模型估計(jì)上的實(shí)證效果進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩種估計(jì)方法都能夠比較準(zhǔn)確地估計(jì)長期平均利率值，同時(shí)都過高地估計(jì)均值回復(fù)參數(shù)；潘冠中、邵斌（2004）利用84個(gè)銀行間7天拆借利率月度數(shù)據(jù)作為短期利率的近似替代，用極大似然估計(jì)法，使用Nowman（1997）對英國與美國CKLS利率過程進(jìn)行分析，認(rèn)為中國貨幣市場利率的值約為1

22、.5，利率的水平；李和金，鄭興山，李湛(2003)在已有的利率期限結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，利用隨機(jī)過程的原理和非參數(shù)的核函數(shù)估計(jì)方法建立了非參數(shù)的利率期限結(jié)構(gòu)模型，采用上海證券交易所的國債回購利率數(shù)據(jù)對建立的模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并與Vasicek、CIR模型進(jìn)行了比較。其研究表明，短期利率擴(kuò)散過程的漂移函數(shù)和擴(kuò)散函數(shù)都是非線性的，短期利率的概率分布不服從參數(shù)模型所假設(shè)的分布，并且認(rèn)為非參數(shù)模型能夠更準(zhǔn)確地描述我國的國債利率期限結(jié)構(gòu)狀況；范龍振（2004）以上海證券交易所1996年3月至2003年1月的半年期利率的周度數(shù)據(jù)為分析對象，利用EMM法實(shí)證分析了常用的連續(xù)時(shí)間的單因子和兩因子短期利率模型。單因子短

23、期利率模型包括Vasicek模型CIR模型CKLS模型等，兩因子利率模型包括Gallant，Tanchen給出的隨機(jī)波動率模型，實(shí)證結(jié)果表明，所有的短期利率模型都不能很好地描述上海證券交所債券市場上的短期利率的變化，但是CKLS模型是其中表現(xiàn)最好的單因子利率模型。第四節(jié) 結(jié)構(gòu)和思路本文的主要內(nèi)容是研究基于SHIBOR為基礎(chǔ)利率的浮動利率債券的定價(jià)問題。浮動利率債券定價(jià)的一般模型如下：其中：P為債券理論價(jià)格 r為下次付息時(shí)已經(jīng)確定的當(dāng)期的基礎(chǔ)利率 f為遠(yuǎn)期利率，其根據(jù)基礎(chǔ)利率的變化進(jìn)行調(diào)整 為固定利差（本文不作詳細(xì)討論） 為所選擇的期限結(jié)構(gòu)定價(jià)曲線，對應(yīng)第i 期現(xiàn)金流的即期利率 =（現(xiàn)金流發(fā)生日

24、-分析日）/365 n 為剩余付息次數(shù)另外，本文中對浮動利率債券的定價(jià)，主要的假設(shè)有：（1）市場是充分競爭的（2）市場是無磨擦市場（3）不存在稅收（4）不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會（5）交易者對未來的利率變動預(yù)期一致以及有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好（6）債券不存在信用風(fēng)險(xiǎn)（7）債券是不含權(quán)債券（即不包括提前回售權(quán)，提前贖回權(quán)）滿足以上條件的浮動利率債券定價(jià)模型通常稱為遠(yuǎn)期利率模型（也稱期限結(jié)構(gòu)定價(jià)模型）。根據(jù)浮動利率債券定價(jià)模型和其中的具體參數(shù)，文章將分章節(jié)對其進(jìn)行具體分析。在本文的以下章節(jié)中，第二章首先對浮動利率債券作一個(gè)簡要的介紹，分析其產(chǎn)生的背景和作用，然后著重對浮動利率債券的基礎(chǔ)利率的選擇進(jìn)行詳細(xì)的論述，

25、因?yàn)榛A(chǔ)利率是影響浮動利率債券價(jià)值的最重要的參數(shù)之一，并且分析了在目前的中國貨幣市場中上，可以作為浮動利率債券基礎(chǔ)利率的幾個(gè)利率指標(biāo)，但是結(jié)論是這些利率指標(biāo)都不適合作為浮動利率債券的基礎(chǔ)利率。第三章是在第二章的基礎(chǔ)上，分析了SHIBOR作為浮動利率債券基礎(chǔ)利率的可行性。首先介紹了SHIBOR，并且對其的運(yùn)行狀況進(jìn)行了描述。然后通過協(xié)整分析，分別分析了SHIBOR和目前貨幣市場上的一些利率指標(biāo)的關(guān)系，并得出SHIBOR可以作為浮動利率債券基礎(chǔ)利率的結(jié)論。因此第二章和第三章主要研究的對象就是浮動利率債券定價(jià)模型中的參數(shù)r,其對應(yīng)的就是SHIBOR。第四章在第三章研究的基礎(chǔ)上，將SHIBOR作為浮動

26、利率債券基礎(chǔ)利率引入浮動利率債券的定價(jià)模型中。這章主要圍繞模型中的和f進(jìn)行分析，其對應(yīng)的也是SHIBOR，但是這里的SHIBOR和前兩章的SHIBOR是有區(qū)別的，第二章和第三章的SHIBOR主要是關(guān)于SHIBOR的即期利率。第四章里涉及到SHIBOR的遠(yuǎn)期利率和其期限結(jié)構(gòu)的變動情況。所以第四章研究的內(nèi)容主要圍繞利率期限結(jié)構(gòu)理論展開。第五章，作者對前面的研究內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)，指出本文研究內(nèi)容的不足之處。第二章 浮動利率債券及其基礎(chǔ)利率的選擇分析第一節(jié) 浮動利率債券簡介浮動利率債券（Floating Rate Bonds）有狹義和廣義之分。狹義的浮動利率債券是指利息率與貨幣市場上的基準(zhǔn)利率相關(guān)聯(lián)并隨基

27、準(zhǔn)利率波動的一種債券。在國際市場上，浮息債券的通常定義是，按與某一金融指標(biāo)掛鉤可變利率支付利息，并作定期調(diào)整，國外該金融指標(biāo)一般為每三個(gè)月或半年調(diào)整一次。中國人民銀行給予的定義是：浮動利率債券是指債券發(fā)行人根據(jù)一定規(guī)則調(diào)整票面利率,并依此利率定期支付利息的債券。因此這兩種定義所指的是廣義的浮動利率債券。本文所指的浮動利率債券主要是狹義的浮動利率債券。與固定利率債券相比，浮息債券的主要優(yōu)點(diǎn)是票面利率并不是固定不變的，其每期支付的票面利息根據(jù)相應(yīng)期限的基礎(chǔ)利率的變化而調(diào)整，因而可以有效發(fā)揮規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能，尤其是在利率不斷上升時(shí)期。浮動利率債券的票面利率是由基礎(chǔ)利率和基本利差組成，基本利差包括流

28、動性利差、信用利差和其他相應(yīng)的利差。在每個(gè)利率重定日，根據(jù)相應(yīng)的基礎(chǔ)利率對票面利率進(jìn)行重置，一般按3個(gè)月或半年進(jìn)行重置一次。在歐洲浮動利率債券通常以LIBOR為基礎(chǔ)利率，在美國通常以6個(gè)月的國債利率為基礎(chǔ)利率。浮動利率產(chǎn)品產(chǎn)生于歐洲，從1973年起在美國的資本市場上大量出現(xiàn)。浮動利率產(chǎn)品產(chǎn)生和發(fā)展的主要是20世紀(jì)7080年代，國際原油價(jià)格的上漲和發(fā)達(dá)國家的普遍滯漲而造成的利率市場巨幅波動，金融機(jī)構(gòu)面臨著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，為了有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)，浮動利率產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。對浮動利率產(chǎn)品市場產(chǎn)生重大且深遠(yuǎn)影響的是花旗集團(tuán)于1974年7月30日發(fā)行的總額浮動利率票據(jù)，這種票據(jù)的利率于每年的4月和10月根據(jù)

29、當(dāng)期國債利率調(diào)整一次，這次發(fā)行獲得了巨大的成功。此后，浮動利率產(chǎn)品市場獲得了迅速的發(fā)展。浮動利率債券結(jié)合了中期銀團(tuán)貸款和長期歐洲債券的優(yōu)點(diǎn)，一方面它可為借款方提供期限長于銀團(tuán)貸款的中長期借貸資金，另一方面它又使投資者減少了因利率上升而引起的資金貶值風(fēng)險(xiǎn)。證券市場參與者通常認(rèn)為，浮動利率債券具有將風(fēng)險(xiǎn)平均分配于借款方和貸款方的作用，為雙方提供了公平躲避利率變動風(fēng)險(xiǎn)的條件。浮動利率債券成為金融市場的主要金融工具是由于歐洲金融市場的快速增長。在這一市場上，國際銀行扮演著重要的角色，他們利用吸收的短期存款，購買債券并發(fā)放長期貸款。急劇波動變化的利息率迫切要求發(fā)展一個(gè)浮動利率市場，使銀行能夠?yàn)楣?、政?/p>

30、、公共機(jī)構(gòu)等提供中長期貸款，而又可以減少利率風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，銀行開始利用浮動利率票據(jù)籌措資金支持其浮動利率貸款。實(shí)際情況也證明浮動利率投資工具對歐洲金融市場的發(fā)展是十分必要的，在20世紀(jì)70年代和80年代利率戲劇性地大幅攀升，而一些銀行正是由于使用了浮動利率工具而避免了巨大損失。如果歐洲銀行擴(kuò)大固定利率長期貸款，而在貨幣市場上籌措資金，它們就會像美國儲蓄信貸協(xié)會一樣接受破產(chǎn)的結(jié)局。從市場表現(xiàn)來看，浮動利率債券的市場價(jià)格較為平穩(wěn)，其買賣差價(jià)較小，債券發(fā)行人所負(fù)擔(dān)的利息與LIBOR 的差額不大，該券種的流動性也較高，這充分體現(xiàn)了此種創(chuàng)新性金融工具的作用。浮動利率債券產(chǎn)生至今，經(jīng)過長期的發(fā)展，形

31、成了各式的品種，下面將簡要介紹一下浮動利率債券的品種。一、雙限債券（Collar）在利率變動很大的時(shí)候，債券的發(fā)行人和持有人如果想限制這種劇烈變動的風(fēng)險(xiǎn),就給息票利率設(shè)定一個(gè)上界和下界。上界有時(shí)也叫最大息票利率(Cap) ,它限定了債務(wù)人所需支付的最大利率;下界也叫最小息票利率(Floor) ,它限定了債權(quán)人所能得到的最小利率;當(dāng)上下界同時(shí)存在時(shí),這樣的債券就稱為雙限債券（Collar) 。二、弱杠桿浮動利率債券(Deleveraged Floater)弱杠桿浮動利率債券(Deleveraged Floater) 就是給基準(zhǔn)利率一個(gè)小于1 的權(quán)重，其計(jì)算公式為:息票利率w×基準(zhǔn)利率+

32、 名義利差其中w 是取值在0 到1 之間的一個(gè)的常數(shù)。這意味著降低了對基準(zhǔn)利率的依賴程度。三、強(qiáng)杠桿浮動利率債券(leveraged Floater)與弱杠桿浮動利率債券相對，強(qiáng)杠桿浮動利率債券（leveraged Floater) 就是給基準(zhǔn)利率一個(gè)大于1 的權(quán)重，其計(jì)算公式為:息票利率w×基準(zhǔn)利率+ 名義利差其中w 為大于1 之間的一個(gè)的常數(shù)。這意味著加強(qiáng)了對基準(zhǔn)利率的依賴程度。四、反向浮動利率債券( Inverse Floaters)反向浮動利率債券( Inverse Floaters) ，也稱看多浮動利率債券（Bull FRN），其息票利率與基準(zhǔn)利率的變動方向相反。它的息票公

33、式為:息票利率K-基準(zhǔn)利率其中K 是在債券發(fā)行時(shí)預(yù)先約定的常數(shù),并在債券發(fā)行期內(nèi)保持不變。如果在基準(zhǔn)利率前再加一個(gè)權(quán)重的話，就成了反向弱杠桿浮動利率債券。相對于反向浮動利率債券而已，基本的浮動利率債券（息票利率基準(zhǔn)利率K）可以稱為正向浮動利率債券。如果同時(shí)買相等份額的相同基準(zhǔn)利率的正向和反向的浮動利率債券，則等同于固定利率債券,其利率為K+ K。五、雙指數(shù)浮動利率債券(Dual-indexed Floaters)雙指數(shù)浮動利率債券(Dualindexed Floaters)的息票利率是通過兩個(gè)基準(zhǔn)利率來確定的,它的息票公式為:息票利率基準(zhǔn)利率1基準(zhǔn)利率2 名義利差六、范圍債券(Range No

34、tes)范圍債券(Range Notes) 是指當(dāng)基準(zhǔn)利率在某個(gè)確定的范圍內(nèi)時(shí),息票利率等于基準(zhǔn)利率;而當(dāng)基準(zhǔn)利率不在這個(gè)規(guī)定范圍內(nèi)時(shí),息票利率等于零。它的息票利率公式為:息票利率其中: i 表示基準(zhǔn)利率七、單向債券(Ratchet Bonds)單向債券(Ratchet Bonds)的息票利率只朝一個(gè)方向調(diào)整。如果它的息票利率第一次調(diào)整是向下調(diào)整,那從此以后息票利率就不能再向上調(diào)整,即使基準(zhǔn)利率在以后有所上升。八、變動利差債券(Stepped Spread Floaters)顧名思義，變動利差債券(Stepped Spread Floaters)的名義利差是變動的。它按照債券發(fā)行時(shí)事前約定的變

35、動條款而變動。九、可延長的重設(shè)債券( Extendible Reset Bonds)可延長的重設(shè)債券( Extendible Reset Bonds) 通過定期調(diào)整息票利率使債券的價(jià)值與債券的票面價(jià)值完全一致或者非常接近，從而反映當(dāng)期的市場利率?？裳娱L的重設(shè)債券是通過基準(zhǔn)利率和一個(gè)可調(diào)整的名義利差作到這一點(diǎn)的,它這個(gè)可調(diào)整的名義利差可以考慮到債券發(fā)行者的信用等級的變化。十、非利率指標(biāo)的浮動利率債券(Noninterest Rate Indexed Floaters)非利率指標(biāo)的浮動利率債券(Noninterest Rate Indexed Floaters) 是指基礎(chǔ)利率不是貨幣市場上的某利率

36、指標(biāo)，而是與商品等的價(jià)格聯(lián)系起來的一個(gè)指標(biāo)，如石油的價(jià)格等等。第二節(jié)我國浮動利率債券基礎(chǔ)利率的選擇浮動利率債券與固定利率債券的主要區(qū)別就是浮動利率債券必須要一個(gè)基礎(chǔ)利率，基于該利率指標(biāo)計(jì)算每期支付的利息。對于浮動利率債券來說，包括3個(gè)重要的涉及利息的變量：（1）基準(zhǔn)利率（Benchmark）、（2）利差、（3）利率重置頻率，其中最重要的就是基準(zhǔn)利率。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，浮息債券基準(zhǔn)利率的選擇主要有兩種：一是以貨幣市場交易報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)形式的基準(zhǔn)利率，如在國際金融市場中廣泛使用的LIBOR LIBOR是歐洲貨幣市場利率，是英國銀行家協(xié)會根據(jù)其選定的銀行在倫敦市場報(bào)出的銀行同業(yè)拆借利率，進(jìn)行取樣并平均計(jì)算成

37、為指標(biāo)利率，該指標(biāo)利率在每個(gè)營業(yè)日都會對外公布。金融業(yè)貸款協(xié)議中議定的LIBOR通常是由幾家指定的參考銀行，在規(guī)定的時(shí)間(一般是倫敦時(shí)間上午11:00)報(bào)價(jià)的平均利率。目前全球使用最多的是3個(gè)月和6個(gè)月的LIBOR。LIBOR的走勢主要取決于各國的貨幣政策，并隨著市場的資金供求狀況而不斷變動。LIBOR是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準(zhǔn)。(London Interbank Offered Rate)；二是以短期國債收益率作為基準(zhǔn)利率，美國的短期國債收益率就是其中的代表?；A(chǔ)利率的選擇和確定，是浮動利率債券設(shè)計(jì)和定價(jià)的關(guān)鍵，其原因有二：一是浮動利率債券的票面利率通常是在基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上加上

38、利差，進(jìn)而確定投資浮動利率債券的投資收益率。只有基礎(chǔ)利率選擇的恰當(dāng)，才能保證浮動利率票面利率的合理。二是由于浮動利率債券會定期根據(jù)市場利率的變動重置其票面的利率，因此其礎(chǔ)準(zhǔn)利率一定要能夠反映市場的利率變動情況。作為浮動利率債券定價(jià)的基礎(chǔ)利率，一般需要滿足以下特點(diǎn):第一，指標(biāo)含義簡單明確，易于投資者理解。第二，真實(shí)反映市場波動，由市場力量決定，而不是由政府控制。第三，報(bào)價(jià)和成交活躍?；鶞?zhǔn)利率由多家機(jī)構(gòu)真實(shí)報(bào)出，而且合同成交量大，不易受到操縱。第四，利率要有連續(xù)性，這樣在利率重置時(shí)才有可觀測的數(shù)據(jù)。正是由于這些原因，在確定浮動利率債券的基礎(chǔ)利率時(shí)，通常會選擇貨幣市場的基準(zhǔn)利率來作為浮動利率債券的基

39、礎(chǔ)利率。我國的貨幣市場主要包括同業(yè)拆借市場，回購市場（又包括銀行間回購市場和交易所回購市場），票據(jù)市場和債券市場（又分為交易所債券市場和銀行間債券市場）。各子市場在很長一段時(shí)間內(nèi)處于相互隔絕的狀態(tài)，互動性很弱。各子市場都有屬于自己的一個(gè)“標(biāo)竿”利率，如同業(yè)拆借市場中的隔夜與一周拆借利率，回購市場中的1天與7天銀行間回購利率，債券市場中的1年期國債利率。美國和國際上的一些經(jīng)濟(jì)組織一般認(rèn)為我國的一年期銀行存款利率為貨幣市場的基礎(chǔ)利率，因?yàn)檠胄薪?jīng)常通過存貸款利率的調(diào)整來執(zhí)行其貨幣政策。另外的一個(gè)被認(rèn)為是我國的基準(zhǔn)利率是央行的3月期央票利率為市場基準(zhǔn)利率，主要是因?yàn)?月期央票是央行發(fā)行的用來調(diào)節(jié)市場資

40、金供求狀況的最頻繁的工具，其利率能反映央行的利率政策意圖。按照目前貨幣市場的特征，可以選擇作為浮動利率債券的基礎(chǔ)利率可以有一年期定期存款利率、同業(yè)拆借利率、回購利率、央票利率和國債利率。因?yàn)楦粢购?天的回購利率、1天和7天的同業(yè)拆借利率被認(rèn)為是短期的資金流動風(fēng)向標(biāo)，具有充當(dāng)短期市場基準(zhǔn)利率的功能，而中期和長期的市場基準(zhǔn)利率通常分別由3個(gè)月期的央票和1年期國債即期利率擔(dān)當(dāng)。以下將詳細(xì)分析這幾種利率指標(biāo)作為浮動利率債券基礎(chǔ)利率的適用性。一、銀行定期存款利率作為基準(zhǔn)利率的分析我國的企業(yè)債券管理?xiàng)l例中明確規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”，正是在這樣的一個(gè)政策監(jiān)

41、管條件下，市場上的浮動利率企業(yè)(公司)債券為了滿足監(jiān)管要求，會直接采用了居民儲蓄定期存款利率作為基準(zhǔn)利率。在我國，由于金融市場體系落后，居民的投資手段匱乏，加之我國居民的傳統(tǒng)習(xí)慣，居民通常更愿意將財(cái)富以銀行儲蓄的手段保存，銀行定期存款利率就成了我國金融資產(chǎn)收益率的主要形式，以此為基準(zhǔn)利率，可以使投資者容易比較投資債券相對于銀行存款的相對收益率。另外，正是由于我國的居民高儲蓄習(xí)慣，央行對存款利率的變動，能夠極大的影響市場的資金供應(yīng)頭寸?？梢酝ㄟ^央行對存款利率的變動來對未來宏觀金融政策的分析，進(jìn)而對債券利率的變動趨勢作長期的預(yù)測和分析。但采用銀行定期存款利率作為浮動利率債券基礎(chǔ)利率具有顯著的不足，

42、一是定期存款利率的變動不具有市場性，其主要是由央行根據(jù)貨幣政策的需要，來變動存款利率水平。二是，定期存款利率具有滯后性，因?yàn)樗淖儎油ǔＪ茄胄懈鶕?jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況來調(diào)整的，因此滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。三是其變化具有跳躍的特征，于是會造成以其為變量的金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生激烈的波動。由上述特點(diǎn)可以看出，銀行定期存款利率尚不可以作為浮動利率債券的基礎(chǔ)利率。二、銀行間同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率的分析同業(yè)拆借利率是銀行之間相互拆借資金的價(jià)格，其變動要受中央銀行的貨幣政策意圖、銀根松緊、拆借期限、拆入方的資信程度、金融市場其他工具的收益率水平等多方面因素的影響。銀行同業(yè)拆借利率具有的顯著特點(diǎn)就是其具有市場性，但是它容

43、易受到一些突發(fā)因素的影響，如大額IPO的發(fā)行會造成市場銀根的突然緊張。另外的一個(gè)特點(diǎn)是較長期的如3個(gè)月和6個(gè)月的同業(yè)拆借利率波動性非常大，而且交易量稀少，我國目前的同業(yè)拆借市場中，只有隔夜和7天間拆借交易頻繁，而且能反映市場的極短期的資金松緊狀況。但是銀行間同業(yè)拆借利率作為浮動利率債券的基礎(chǔ)利率會造成其與浮動利率債券票面利率重置的期限不匹配，所以仍然不適合作為浮動利率債券的基礎(chǔ)利率。三、回購利率作為基準(zhǔn)利率的分析與其他利率相比，回購利率的特點(diǎn)是市場化、交易量大、導(dǎo)向性強(qiáng)。我國目前既存在銀行間國債回購市場，也有交易所回購市場，因此回購利率的變動同時(shí)會影響到債券市場和貨幣市場的貨幣流動，進(jìn)而影響到

44、其他利率。相比較交易所回購市場，銀行間回購市場的交易量更大，但是其市場性不如交易所市場。這兩個(gè)市場尤其在影響市場上短期利率的變動上，具有先導(dǎo)性，特別是隔夜與一周回購，能表現(xiàn)出非常好的基準(zhǔn)性。因此總的來說浮息債券以此為基礎(chǔ)利率，相比較銀行定期存款利率和同業(yè)拆借利率具有一定的創(chuàng)新性和進(jìn)步性，但是并不是浮息債券基準(zhǔn)利率最優(yōu)的選擇。主要的原因在于，一是與同業(yè)拆借利率一樣，易受突發(fā)因素的影響，二是在期限上也是與浮動利率債券的利率重置期是不相匹配的。四、央行票據(jù)利率作為基準(zhǔn)利率的分析央行的貨幣政策一般有存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率和公開市場操作，相比較與存款準(zhǔn)備金率和再貼率政策，公開市場操作具有主動性和靈活性，

45、因而成了貨幣當(dāng)局樂為實(shí)施的政策工具。近些年來，由于我國的市場流動性過于龐大，中央銀行公開市場操作力度的加大，央票和正回購不斷被央行用于收縮市場的流動性，尤其是3月期的央票，幾乎是每周都會發(fā)行，央票的利率很大程度上影響了市場交易者對于未來利率水平的預(yù)期，進(jìn)而影響到未來的中長期市場利率，因此具有中長期基準(zhǔn)利率的作用。而且央行票據(jù)作為中央銀行執(zhí)行的貨幣政策的一種工具，也是債券市場的一個(gè)重要品種，其利率水平更能影響到其他種類的券種的票面利率和市場收益率。央票利率作為浮動利率債券的基礎(chǔ)利率的優(yōu)點(diǎn)有：第一，3個(gè)月期的央票利率在期限上可以與浮動利率債券的利率重置期匹配。第二，發(fā)行量大，發(fā)行頻率高。第三，交易

46、活躍，市場流動性較好。但是以央行票據(jù)利率作為基準(zhǔn)利率的主要缺陷是:受央行貨幣政策的影響較大，不是純粹的市場影響該利率的走勢。因此，以央行票據(jù)利率作為基準(zhǔn)利率需要有制度和政策保證:第一，保證在執(zhí)行貨幣政策的過程中央行票據(jù)有較大規(guī)模的發(fā)行量，并且保持市場存量的穩(wěn)定增長;第二，形成央行票據(jù)的定期規(guī)范的發(fā)行制度。五、國債利率作為基準(zhǔn)利率的分析在現(xiàn)代的金融市場中，國債相比于其他金融產(chǎn)品具有的特點(diǎn)是，國債的信用度很高，其違約率幾乎為零，因?yàn)樗陌l(fā)行主體是國家，而且發(fā)行量大，流通性好，變現(xiàn)能力強(qiáng)，且產(chǎn)品的期限覆蓋范圍廣，從1年以內(nèi)至30年都有，具有合理的期限結(jié)構(gòu)，因此比較適宜作為基準(zhǔn)利率。很多國家的金融市場

47、的參與者一般都以國債利率作為基準(zhǔn)利率，例如，在美國，3個(gè)月和6個(gè)月期的短期國庫券利率就被視為債券發(fā)行時(shí)定價(jià)的基準(zhǔn)利率。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，也將國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，其他品種的金融資產(chǎn)的定價(jià)是在這種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率的基礎(chǔ)上加上一定的利差(即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益)生成的。因此，很多學(xué)者建議選擇國債利率為浮動利率債券的基礎(chǔ)利率。但是我國目前的國債市場最主要的缺陷主要為:我國存在著一個(gè)分裂的國債市場-銀行間債券市場和交易所債券市場并存。銀行間債券市場流動性好于交易所市場，但是在市場性方面卻有所欠缺，而交易所市場恰恰相反。在這樣的市場環(huán)境下，形成的收益率曲線不近合理。因而國債的收益率曲線上關(guān)鍵點(diǎn)利率并不能完

48、全作為市場基準(zhǔn)利率。因此也不能以國債的利率作為浮動利率債券的基礎(chǔ)利率。第三章 SHIBOR作為浮動利率債券基礎(chǔ)利率的分析第一節(jié) SHIBOR簡介2007年1月4日，備受金融市場矚目的“上海銀行業(yè)間同業(yè)拆放利率”（SHIBOR）開始正式運(yùn)行。這是中國央行打造中國式“聯(lián)邦基金利率”（聯(lián)邦基金市場的銀行間隔夜拆借利率，是美國最重要的基準(zhǔn)利率）、培育貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的重要舉措，是利率市場化改革的重大突破。2006年10月SHIBOR開始內(nèi)部試運(yùn)行，12月起在全國銀行間市場開始大規(guī)模試運(yùn)行。貨幣市場基準(zhǔn)利率是一國利率體系中的核心型和主導(dǎo)型利率，是引導(dǎo)和牽動其他利率或金融資產(chǎn)價(jià)格變動的標(biāo)桿，是央行金融

49、宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)性指標(biāo)。從生成機(jī)制看，SHIBOR是由信用等級較高的多家銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)，對各類期限的資金拆借自主報(bào)價(jià)所形成的，其不僅能反映拆借市場的資金供求狀況，也能反映真實(shí)的即期資金成本，而且拆借的期限品種也更加多樣化，有助于形成完整的基準(zhǔn)利率曲線。SHIBOR是以拆借利率為基礎(chǔ)，根據(jù)多家大銀行對各期限資金拆借品種的報(bào)價(jià)所形成的基準(zhǔn)利率。在形成機(jī)制上，更接近于國際貨幣市場普遍被作為基準(zhǔn)利率的LIBOR。SHIBOR以位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心為技術(shù)平臺計(jì)算、發(fā)布并命名，是由信用等級較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率。它是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。目前公

50、布的品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。也就是說，從SHIBOR的構(gòu)成來看，它是由中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間的拆借利率構(gòu)成的，而這種拆借利率的形成機(jī)制又基本上是由資金供求雙方在市場上通過競爭來決定的。拆借利率品種多樣豐富也便于從期限結(jié)構(gòu)上來反映資金供求態(tài)勢。每天上午11：20以前，工商銀行、北京銀行和匯豐銀行等16家中外資銀行的報(bào)價(jià)員們通過專線網(wǎng)的報(bào)價(jià)界面，把自家銀行對人民幣拆出利率的報(bào)價(jià)報(bào)給位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心。10分鐘后，他們所報(bào)出的數(shù)字和經(jīng)過電腦自動計(jì)算出的平均數(shù)字準(zhǔn)時(shí)出現(xiàn)在網(wǎng)站上。SHIBOR報(bào)價(jià)銀行團(tuán)由16家商業(yè)銀行組成，包括4家國有商業(yè)銀行、6家中資股份制商業(yè)銀行、3家城市商業(yè)銀行和3家外資銀行。報(bào)價(jià)行是公開市場一級交易商或者外匯市場做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。SHIBOR的生成是建立在市場化基礎(chǔ)之上的，其波動變化也反映了金融機(jī)構(gòu)以至整個(gè)市場的利率預(yù)期。SHIBOR通過自身“參照”和“引導(dǎo)”作用的實(shí)際發(fā)揮，不僅使整個(gè)貨幣市場的利率水平趨于市場化，而且會對依然實(shí)行管制的存款利率上限和貸款利率下限產(chǎn)生影響，促進(jìn)存貸款利率的市場化。道理很簡單：在資金可以自由流動、籌資主體和投資主體有多種金融工具可以選擇的情況下，面對