經(jīng)濟政策調(diào)整與企業(yè)投資金融化研究

1、    經(jīng)濟政策調(diào)整與企業(yè)投資金融化研究    駱飛內(nèi)容摘要：本文利用非金融類上市公司數(shù)據(jù)，通過分組回歸方法實證檢驗了經(jīng)濟政策調(diào)整對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果顯示，實體經(jīng)濟投資隨著經(jīng)濟政策不確定性程度的上升而下降，金融投資則隨著經(jīng)濟不確定性程度的上升而增加。通過進一步研究經(jīng)濟政策不確定性的非線性效應，發(fā)現(xiàn)只有市場化程度較高的情況下，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)固定資產(chǎn)投資才具有顯著抑制性，同時對企業(yè)交易性金融資產(chǎn)投資具有顯著促進效應。關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性   金融投資   市場化程度引言隨著中國資本市場的發(fā)展，金融創(chuàng)新產(chǎn)生了更加多元化的金

2、融產(chǎn)品，并不斷滿足著個人和企業(yè)的投資需求，企業(yè)的投資由單一的實體資本投資向?qū)嶓w資本投資與金融投資轉(zhuǎn)變，企業(yè)投資變得多元化。根據(jù)2005年到2015年的數(shù)據(jù)，非銀行金融類上市公司金融投資性支出與購買固定資產(chǎn)支出之比的均值由7.53增長到63.02，金融投資相對固定資產(chǎn)投資的比重逐漸增加，表明企業(yè)越來越多的參與到虛擬經(jīng)濟中，企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資，通過對金融工具的運用可以有效規(guī)避在實體投資中的風險，但過多的金融投資在有限資金條件下會擠壓企業(yè)向?qū)嶓w經(jīng)濟中的投資，對未來經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展帶來嚴重影響。企業(yè)金融投資可分為權(quán)益性投資和債權(quán)性投資，前者獲得其他企業(yè)權(quán)益，后者是購買其他企業(yè)的債權(quán)，但不論哪一種，

3、對非金融企業(yè)都是非主營業(yè)務的投資。當企業(yè)資金充足時，在滿足企業(yè)實體投資的條件下，利用閑余資金進行金融投資，既可以促進自身發(fā)展，也可以提高資金使用效率，但當企業(yè)通過減少實體投資而過多的進行金融投資時，對于整個宏觀經(jīng)濟而言就會出現(xiàn)經(jīng)濟泡沫化，企業(yè)金融投資增長過快并不一定會形成實際生產(chǎn)能力，其規(guī)模不斷累積還有可能在長期發(fā)展中吞噬實體經(jīng)濟（付文林和趙永輝，2015）。在已有關(guān)于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的研究中，投資結(jié)構(gòu)種類的劃分不盡相同。jeong（2002）按照投資的時間長短把投資分為長期和短期投資，并研究了政策不確定性對投資期限的選擇，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資的不可逆性使得企業(yè)在政策不確定性條件下更加偏向短期投資;blo

4、om等（2007）通過構(gòu)建兩種類型投資下的最優(yōu)產(chǎn)出動態(tài)模型，使用數(shù)值模擬方法研究了投資的動態(tài)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不確定性會顯著地降低可逆性較大的投資項目與可逆性較小投資項目的比例。在國內(nèi)研究中，付文林、趙永輝（2015）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，稅收激勵對企業(yè)權(quán)益性投資的促進作用顯著大于企業(yè)固定資產(chǎn)投資;毛德鳳等（2016）同樣研究了稅收激勵對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)稅收激勵會顯著地促進總投資的增加，但對于企業(yè)研發(fā)性投資的貢獻較弱;苗妙等（2016）將企業(yè)投資結(jié)構(gòu)分為技術(shù)性投資和固定資產(chǎn)投資，通過對法制環(huán)境變量的構(gòu)建，研究發(fā)現(xiàn)法制環(huán)境的改善有助于企業(yè)偏向技術(shù)性投資;王書斌和徐盈之（2015）以企業(yè)投資

5、偏好的視角研究發(fā)現(xiàn)，政府環(huán)境行政規(guī)制可以通過企業(yè)技術(shù)投資偏好促進地區(qū)霧霾脫鉤，而環(huán)境經(jīng)濟規(guī)制可通過企業(yè)技術(shù)投資偏好和企業(yè)類金融投資偏好兩個路徑影響地區(qū)霧霾脫鉤。在企業(yè)自身特征因素上，陳東（2015）通過私營企業(yè)抽樣調(diào)研數(shù)據(jù)，檢驗了企業(yè)出資人背景與企業(yè)投機性投資的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)有管理經(jīng)歷、擔任人大代表或政協(xié)委員、低年齡、男性的企業(yè)出資人在企業(yè)投資戰(zhàn)略選擇上傾向于投機性投資戰(zhàn)略。宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的增加會提高企業(yè)推遲投資的期權(quán)價值，使得企業(yè)等待更有利的投資機會出現(xiàn)成為最優(yōu)決策，在投資上表現(xiàn)為企業(yè)投資下降或推遲投資（bloom等，2007）。在已有經(jīng)濟政策調(diào)整對其他類型投資的研究中，顧夏銘等（2018

6、）研究了經(jīng)濟政策調(diào)整對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策調(diào)整會顯著增加企業(yè)的創(chuàng)新投資，且對不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)具用不同的創(chuàng)新選擇效應，當經(jīng)濟政策調(diào)整上升時，國有企業(yè)創(chuàng)新投資的增強表現(xiàn)為企業(yè)發(fā)明專利申請量的相對增加，而非國有企業(yè)則表現(xiàn)為外觀設(shè)計專利申請量的相對增加。在經(jīng)濟政策調(diào)整促進企業(yè)創(chuàng)新投資機制上，經(jīng)濟政策調(diào)整意味著未來收益增加的機會，從而激勵企業(yè)提高當前創(chuàng)新投資以把握未來收益（顧夏銘等，2018）。隨著中國經(jīng)濟增長放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)過度的虛擬經(jīng)濟投資會擠占企業(yè)實體投資所需資金，從而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。對此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上做出以下拓展：首先，利用實證方法使用宏觀經(jīng)濟政

7、策調(diào)整來檢驗經(jīng)濟政策調(diào)整對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響;其次，分析在不同市場化程度下經(jīng)濟政策調(diào)整與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的非線性關(guān)系。數(shù)據(jù)選取、描述性統(tǒng)計及實證建模（一）樣本來源本文的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)來自于csmr數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)來自于choice數(shù)據(jù)庫，在實證模型中使用上市企業(yè)數(shù)據(jù)，同時剔除b股、金融銀行上市類企業(yè)、非正常上市公司。在市場化指數(shù)數(shù)據(jù)中，中國市場化指數(shù)分2011版和2016版，其中2016版計算2008年后的市場化指數(shù)且以2008年為基期，需要說明的是由于樊綱等人編制的市場化指數(shù)僅更新到2009年，因此，本文借鑒楊興全等（2014）的計算方法對數(shù)據(jù)進行更新。（二）變量定義及描述性統(tǒng)計被解釋變量。本文選

8、擇代表生產(chǎn)性資本投資的固定資產(chǎn)投資和代表交易性金融資產(chǎn)投資的權(quán)益性投資分別作為被解釋變量，從而可以研究不確定程度對投資結(jié)構(gòu)的影響，也使得本文可以區(qū)別出經(jīng)濟政策調(diào)整對實體投資和金融投資影響的具體方向。核心解釋變量。本文的核心解釋變量是宏觀經(jīng)濟不確定性程度，采用baker等（2012）算法得出并公布的經(jīng)濟政策調(diào)整程度衡量。在已有大量文獻中，采用不同的宏觀經(jīng)濟不確定性程度計算方法得出的不確定性程度，均顯著減少了微觀企業(yè)固定資產(chǎn)的投資。特征變量。特征變量用于表示企業(yè)當前的狀態(tài)及所處環(huán)境，不同的企業(yè)狀態(tài)及環(huán)境將會影響企業(yè)在不確定性條件下的投資決策。參照已有研究，本文選擇企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)利潤率、市場化程度來表示企業(yè)的狀態(tài)及所處環(huán)境。企業(yè)性質(zhì)分為國有企業(yè)和私營企業(yè)，國有企業(yè)相對私營企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中不僅要考慮企業(yè)盈利問題，同時還需要積極響應國家的發(fā)展戰(zhàn)略，其投資決策受到國家政策的指引性較強，因此當政策不確定性程度上升時，其相對私營企業(yè)投資可能出現(xiàn)大幅度的下降。企業(yè)規(guī)模的大小體現(xiàn)出企業(yè)內(nèi)源性融資的能力。當企業(yè)規(guī)模較大時，企業(yè)一般會進行更多元化的經(jīng)營，當某些業(yè)務經(jīng)營收入下降時，其他業(yè)務可以對其補充，從而保證企業(yè)經(jīng)營收入的平穩(wěn)，為企業(yè)內(nèi)源性融資提供了保證，并降低企業(yè)不確定