激勵股票期權(quán)的理論與實踐

1、股票期權(quán)在中國的實踐從最早的埃通公司開始只有短短的3年時間，這些股票期權(quán)計劃雖然與國外 的股票期權(quán)計劃有著許多的差異，有些甚至從概念上講并不是一種嚴格意義的股票期權(quán)，但是這些 嘗試顯然是中國的經(jīng)濟與政策環(huán)境所決定的，具有適應(yīng)性、變通性與過渡性的特點。激勵股票期權(quán)的理論與實踐湖北證券黃斌 聶祖榮股票期權(quán)制度的發(fā)展概述股票期權(quán)計劃作為一種長期激勵機制萌芽于70年代的美國，在90年代得到長足的發(fā)展。根 據(jù)美國國內(nèi)稅務(wù)法則的法律解釋，股票期權(quán)計劃可分為激勵股票期權(quán)與非法定股票期權(quán)兩種類型。而 由于股票期權(quán)通常是授予公司的經(jīng)理層，因此經(jīng)濟學(xué)界也將其通稱為經(jīng)理股票期權(quán)。作為一種企業(yè)內(nèi)部分配制度的創(chuàng)新，股票

2、期權(quán)計劃的產(chǎn)生與發(fā)展與美國公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司 治理結(jié)構(gòu)的變化密切相關(guān)，另外的重要原因還包括經(jīng)理人賣方市場特性的強化與高級人才流動給企業(yè) 帶來的威脅加大、美國稅收政策和新會計準則的頒布、與股票期權(quán)計劃相關(guān)的服務(wù)業(yè)的發(fā)展、大規(guī)模 的企業(yè)精簡與兼并重組的發(fā)生等，同時整個80年代與90年代美國股票市場的持續(xù)牛市也是關(guān)鍵性的 因素之一。有統(tǒng)計表明，截至1998年，美國350家最大公司中有近30%實施了員工普遍持有股票期權(quán)計 劃，用于員工激勵計劃的股票平均占股票總數(shù)的近8%,在計算機公司這一比例高達16%,總體上實旋 股票期權(quán)計劃的公司用于股票期權(quán)計劃的股票已占股票總數(shù)的10%。根據(jù)布萊克與斯科爾斯的期權(quán)

3、定 價理論來估算，1998年全美100家大企業(yè)的薪酬中，有53. 3%來自股票期權(quán)，而這一數(shù)字在1994年為 26%, 80年代中期僅有2%。在推行股票期權(quán)計劃的企業(yè)數(shù)量急劇增加的同時，股票期權(quán)計劃的受益面 也在擴大，開始由經(jīng)理層面向一般的公司雇員擴散。另外一個重要的變化是，股票期權(quán)的種類與技術(shù) 方面的設(shè)計不斷得到創(chuàng)新與應(yīng)用，例如從無條件的股票期權(quán)到按升水定價的期權(quán)與附加條件期權(quán)，還 有換新期權(quán)的出現(xiàn)等。在我國的香港，上市公司也普遍實行了認股期權(quán)計劃(sos)作為對公司雇員進行激勵的重要手 段。香港上市公司的sos必須符合上市規(guī)則第十七章的有關(guān)規(guī)定，并經(jīng)聯(lián)交所批準，同時該類計 劃必須獲得股東大

4、會的批準。在香港上市的紅籌股公司包括聯(lián)想香港公司、方正香港公司、上海實業(yè) 及北京控股等均參照實行了 sos.我國股票期權(quán)制度的實踐 一、五個典型案例股票期權(quán)在中國的實踐從最早的埃通公司開始只有短短的3年時間，其間陸續(xù)有幾種類型的 股票期權(quán)計劃被實施。這些股票期權(quán)計劃雖然與國外的股票期權(quán)計劃有著許多的差異，有些甚至從概 念上講并不是一種嚴格意義的股票期權(quán)，但是這些嘗試顯然是中國的經(jīng)濟與政策環(huán)境所決定的，具有 適應(yīng)性、變通性與過渡性的特點。下面的幾個案例選自最近幾年我國企業(yè)尤其是上市公司的實踐，這 些案例在許多方面頗具創(chuàng)意，也具有相當?shù)慕梃b與研究的價值。案例1:埃通公司的股票期權(quán)計劃埃通公司是中國

5、最早實行經(jīng)營者群體持股和期股計劃的非上市公司。其背景是1996年底上海 紡織控股集團公司出臺企業(yè)經(jīng)營群體持股辦法，該辦法明確規(guī)定：經(jīng)營者群體持股比例應(yīng)在5-20% 之間，而主要經(jīng)營者則應(yīng)不低于經(jīng)營群體股份的20%。1997年初該公司成立時由其第一大股東太平洋機電公司劃出100萬股股本作為實施經(jīng)營者群 體持股計劃的股份，占注冊資本的7.7%。實施范圍包括企業(yè)中層以上干部與業(yè)務(wù)技術(shù)骨干約30余人。 其設(shè)計思路是：如果總經(jīng)理在規(guī)定年限內(nèi)還清公司提供的用于購買其股份的無息貸款，期股的所有權(quán) 與收益權(quán)就屬于個人；如果經(jīng)營者合法離開公司，則有自由處置股權(quán)的權(quán)利。關(guān)于轉(zhuǎn)讓價格，如果有 市場價格則按市場價格轉(zhuǎn)

6、讓；如屬于上市公司可自由流通買賣；非上市公司則按當年資產(chǎn)凈收益提供 的價格轉(zhuǎn)讓。如果總經(jīng)理在離開企業(yè)時，經(jīng)財務(wù)審計評估有潛虧的，股權(quán)收益全部拿不出來。1997年 7月該公司改制時群體持股比例増加至20%,為260萬股。同時對總經(jīng)理和黨委書記實行股票期權(quán)，根 據(jù)董事會的規(guī)定，期股按1比4的比例分配，總經(jīng)理與黨委書記分別獲得88萬股和37. 4萬股股票期 權(quán)。該案例是國內(nèi)迄今為止與股票期權(quán)的基本設(shè)計原理最為接近的，其主要的設(shè)計特點可歸納為: 1延期支付有效期8年。2. 8年后一次性行權(quán)。3.行權(quán)價為股票面值。4.行權(quán)有效期8年。5.授予期 權(quán)附加條件為行權(quán)有效期內(nèi)必須全部通過分紅資金完成其全部股票

7、期權(quán)的行權(quán)。案例2：上海貝嶺的股票期權(quán)計劃上海貝嶺是我國上市公司中最早推行股票期權(quán)計劃的公司，并且其計劃方案也獨具創(chuàng)意。該 公司對高級管理人員和高級科技人員實行不同的激勵制度：對高級管理人員采用年薪制、獎金和股票 期權(quán)的組合模式，對高級科技人員采用年薪、獎金、股票期權(quán)及營業(yè)收入提成的組合模式。該公司于 1999年上半年開始在企業(yè)內(nèi)部試行“虛擬股票贈與與持有”激勵計劃，計劃的授予對象現(xiàn)階段主要為 公司的高級管理人員與技術(shù)骨干。該計劃的總體構(gòu)思是將每年的員工獎勵基金轉(zhuǎn)換為公司的“虛擬股 票”并由授予對象持有，在規(guī)定的期限按照公司的真實股票市場價格以現(xiàn)金形式分期兌現(xiàn)。其大致操 作程序如下：1.設(shè)立一

8、個專門的獎勵基金作為進行“虛擬股票”獎勵的基礎(chǔ)。2.確定每年度提取的獎 勵基金的總額。3確定公司虛擬股票的初始價格。4.確定公司每年發(fā)放虛擬股票的總股數(shù)：5.對授予 對象進行綜合考核確定其評價系數(shù)（虛擬股票的分配比例系數(shù)）。6.確定計劃受益人的評價系數(shù)與單位 系數(shù)的分配數(shù)量，確定所獲虛擬股票獎勵的數(shù)量。7.虛擬股票的兌現(xiàn)。公司虛擬股票的授予對象在授 予并持有虛擬股票至規(guī)定期限逐步將其持有的虛擬股票轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金予以兌現(xiàn)，虛擬股票的轉(zhuǎn)換價格以 公司真實股票的市場價格為基礎(chǔ)。案例3:武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的股票期權(quán)計劃1999年5月，武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司推出武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司關(guān)于企業(yè)法定代表人考核 獎

9、懲暫行辦法。根據(jù)該暫行辦法，武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司將對其包括4家上市公司在內(nèi)的21家控股 與全資企業(yè)的董事長或法人代表實行一種新的年薪制。新的年薪制將年薪分為基薪收入、風險收入和 年功收入，三個部分的收入數(shù)額依據(jù)年度考核的結(jié)果與制定的評價標準分別確定，并以不同的方式兌 付。其中基薪收入與年功收入在年終考核后以現(xiàn)金一次性支付，風險收入則分為兩個部分：30%以現(xiàn)金 形式當年兌付，其余70%轉(zhuǎn)為該公司的可流通股票并在3年內(nèi)延期兌付。該案例與國外的可立即執(zhí)行的股票期權(quán)比較接近，其股票期權(quán)的行權(quán)價格為授予時的股票市 場價格。不過由于該計劃的股票轉(zhuǎn)換并持有是以現(xiàn)金獎勵為前提的并由現(xiàn)金轉(zhuǎn)換而來，因此其從本質(zhì)

10、上而言是一種強制性的股票持有計劃，而與股票期權(quán)的無償授予、有償行權(quán)及非強制性特征不相吻合。案例4：聯(lián)想集團的股票期權(quán)計劃1994年前后，為解決聯(lián)想集團創(chuàng)業(yè)者的工資福利與其創(chuàng)造的價值極度不對稱的問題，使企業(yè) 未來的發(fā)展與老員工的切身利益結(jié)合起來并支持年輕一代迅速走上領(lǐng)導(dǎo)崗位，中科院從其擁有的100% 聯(lián)想集團股權(quán)中拿出35%的分紅權(quán)給聯(lián)想集團員工持股會。員工持股會將持有的35%分紅權(quán)分別以35%、 20%和45%的份額進行再分配，其中35%分配給公司創(chuàng)業(yè)時期有特殊貢獻的老員工計15人；20%分配給 1984年以后一段時間內(nèi)較早進入公司的員工約160人；45%根據(jù)貢獻大小分配給后來有特殊貢獻的員

11、工。1999年聯(lián)想集團正在著手徹底的股份制改造，其核心便是將35%的員工分紅權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閱T工的完整 意義上的股權(quán)。案例5:新四通集團的股票期權(quán)計劃1998年四通集團開始啟動經(jīng)理層融資收購計劃，重組成立由職工持股會和四通集團分別占 51%和49%股權(quán)的新四通。四通重組不僅開創(chuàng)了中國mbo（管理層收購）先例，其關(guān)于高層經(jīng)理的期股安 排更是引人注目。據(jù)直接參與四通產(chǎn)權(quán)重組策劃的中國證券市場研究設(shè)計中心稱，新四通將實施一項 1200萬元的iso（股票期權(quán)）計劃，外部股權(quán)投資人將為新四通高層經(jīng)理人員提供1200萬元的期股。通 過這一安排，外部股權(quán)投資人帶來了“給頭腦定價”的機制，借助這一機制將決定給誰期股和

12、給多少 期股。在四通的這一制度安排中，成立四通“職工持股會”是其成功實施mbo與iso的首要環(huán)節(jié)，而 這又得益于北京市關(guān)于企業(yè)職工持股會的地方性政策的保障。二、案例所提示的若干理論、政策與技術(shù)問題從我國一些實施股票期權(quán)制度的案例可以發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)制作為一種分配制度創(chuàng)新正是我國 企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的必然產(chǎn)物，然而我們在許多方面，尤其是在政策與法律壞境以及企業(yè)內(nèi)部的治理 機制方面尚缺乏實施股票期權(quán)制度的基本條件。其中政策與法律方面的障礙主要有：1. 股票期權(quán)制度的建立缺乏相應(yīng)的政策與法律保障。目前我國尚沒有一部類似于美國國內(nèi)稅 務(wù)法則的國家法律涉及到股票期權(quán)制度的基本構(gòu)架與實施細則，也缺乏類似于美國

13、證券交易法中關(guān)于 股票期權(quán)行權(quán)與交易的法律條款，因此我國目前的股票期權(quán)制度實驗基本上可以說是處在法律真空中 運作的。2. 雖然上海市先后在1996年與1999年出臺了關(guān)于企業(yè)經(jīng)營層持股的全國第一個地方性政策, 但是即使是這些政策也沒有一個關(guān)于股票期權(quán)的基本框架的法律確認，同時許多方面與國家現(xiàn)行的有 關(guān)法律與政策相沖突，因此其有效性尚難確認。而另外的一些實驗如武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的方案則 基本上是在無法可依的情況下出臺的。3作為實施股票期權(quán)計劃的基本組織如雇員信托機構(gòu)或職工持股會，其法律地位問題沒有得 到解決。除了少數(shù)地區(qū)如北京市和上海市頒布了關(guān)于職工持股會的地方性法規(guī)之外，其他地區(qū)均缺乏 這方

14、面的地方法規(guī)，國家的有關(guān)法律如公司法等也對企業(yè)職工持股會沒有相應(yīng)的法律解釋條款。4. 現(xiàn)行股票發(fā)行政策的限制與上市公司股票回購的政策限制。按照現(xiàn)行股票發(fā)行政策不存在 預(yù)留新發(fā)行股份的作法，使上市公司無法通過正常的増資擴股獲得實施期權(quán)計劃所需的股票。而上市 公司的股份回購也因為受到上市公司除減資以外不得從二級市場回購可流通股份的規(guī)定限制，堵住了 上市公司取得可流通股的另外一條可行的渠道。5. 國家股與法人股的非流通性質(zhì)?，F(xiàn)行政策限制國家股與法人股的上市流通，使上市公司無 法通過國家股轉(zhuǎn)讓或國家股紅股贈與、配股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段獲得可流通的股票。6. 關(guān)于經(jīng)營層持股與出售的政策性限制使股票期權(quán)制度的設(shè)計

15、變得困難。這些限制包括公 司法第147條“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得 轉(zhuǎn)讓”、股票發(fā)行與交易管理暫行條例第38條“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和, 將其持有的公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出或者在賣出后6個月內(nèi)買入，由此獲得的利潤歸公司所有”。除了上述的政策與法律障礙外，下列問題將可能在相當程度上影響到股票期權(quán)制度的順利實 施與有效性：對股票期權(quán)的認識誤區(qū)；股票二級市場的效率與投機性；公司治理結(jié)構(gòu)的混亂；經(jīng)理人 市場的殘缺；經(jīng)理人選擇機制的行政化；經(jīng)理人約束機制的弱化；技術(shù)的價值評估困難；技術(shù)性人力 資本的定價；公平與效率的平衡等。在上述政策

16、法律與既定環(huán)境的約束下，我國實施股票期權(quán)制度的案例在許多方面呈現(xiàn)出完全 不同于國際慣例的作法。其突出表現(xiàn)為：1. 將股票期權(quán)計劃與股票獎勵計劃或股票購買計劃以及股票持有計劃等同起來，形成對股票 期權(quán)制度認識上的誤區(qū)。其實產(chǎn)生激勵的機理與激勵效果以及計劃的技術(shù)設(shè)計均存在相當大區(qū)別。我 國許多與股票有關(guān)的計劃并不是股票期權(quán)計劃，而是股票獎勵計劃或股票購買計劃或一種簡單的股票 持有計劃。需要對這些不同的計劃進行正確的劃分。2. 一些非上市公司的股票期權(quán)實驗實質(zhì)上是一種凈資產(chǎn)增值權(quán)，其操作的基礎(chǔ)是以每股凈資 產(chǎn)值的增長提供刺激來源的，這與獲得市場股價的增值權(quán)所提供的刺激是完全不一樣的。3. 激勵的主體

17、應(yīng)該是誰這個問題沒有解決。4. 激勵對象為公司法人代表而非經(jīng)營管理者，有違認股期權(quán)激勵的初衷。5. 經(jīng)理層強制性持股的作法缺乏法律與政策上的依據(jù)。6. 以一個或幾個財務(wù)指標如凈利潤額作為上市公司經(jīng)理股票獎勵的標準是否客觀與全面值得 探討。7在非上市公司中模擬股票期權(quán)的操作使對經(jīng)營者激勵機制內(nèi)在化，仍然無法解決對經(jīng)營者 的評價客觀性問題。8股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。利益誘導(dǎo)是股票期權(quán)的激勵邏輯。而在我國的 一些案例中，無論是股票獎勵還是股票持有均帶有十分強烈的強制性與行政命令色彩。9.股票期權(quán)計劃通常并不適用于相對成熟的產(chǎn)業(yè)，而在高成長預(yù)期和不確定性程度高的新興 企業(yè)中推行股票期權(quán)的

18、激勵效果則較為明顯。從中國目前實行股票期權(quán)制度企業(yè)的行業(yè)分布情況來看, 顯然有一哄而上的傾向。股票期權(quán)制度的重要理論解說我們需要對股票期權(quán)制度所涉及的一些基本理論問題進行深入的探討。實際上，即使在美國 等已經(jīng)有了比較成熟的股票期權(quán)制度的國家，許多理論性的問題依然困擾著經(jīng)濟學(xué)界。另外，一些由 股票期權(quán)的實施所引發(fā)的新現(xiàn)象也導(dǎo)致人們對這種制度進行反思與重新認識。一、股票期權(quán)與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性國外經(jīng)濟學(xué)界對股票期權(quán)激勵效果的研究從一開始就存在著較大的分歧。有人認為管理人員 擁有股權(quán)對公司業(yè)績有利有弊。柏利和明斯在1932年首次強調(diào)，對于股權(quán)分散的公司，管理人員擁有 少量的股權(quán)將會激勵他們追求自己

19、的利益。而隨著管理人員股權(quán)份額的増加，他們的利益將會與廣大 股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會減輕。更進一步的研究是莫克、肖萊弗與維斯尼所作的 一項實證分析，結(jié)論表明董事股權(quán)上升時帶來q（公司資產(chǎn)市值）的初始增長，反映了董事股權(quán)提高帶 來的剌激效應(yīng)；在05%這一范圍，q與董事股權(quán)正相關(guān)；5-25%的范圍內(nèi)，q與董事股權(quán)是負相關(guān)； 超過25%,二者可能進一步負相關(guān)。與此相反，杰森與莫非（1988）的研究結(jié)論是，實際的經(jīng)理人員報酬協(xié)議不能提供足夠的激勵; 盡管股權(quán)可以提供優(yōu)于其他報酬方案的激勵，但大多數(shù)總裁只持有企業(yè)很少一部分股票。他們認為這 種經(jīng)營表現(xiàn)與報酬之間的低相關(guān)性主要是由于其他權(quán)益

20、持有人（包括債券人）和公眾包括媒體的壓力。由于我國的股票期權(quán)實施的時間較短，尚沒有關(guān)于股票期權(quán)激勵效果的完整的研究成果，不 過有一些研究可以從某個側(cè)面說明一些問題，例如袁國良丄所作的一個關(guān)于我國股權(quán)激勵的實證分析 具有提示價值。這份報告所作的樣本為100家上市公司的相關(guān)分析顯示，我國目前上市公司的經(jīng)營業(yè) 績與公司管理層的持股比例之間并不相關(guān)，同時即使是非國家控股的上市公司，高級管理人員持股多 少與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性也非常低。雖然股票期權(quán)制度并不能簡單地等同于一個經(jīng)理人持股制度， 引用經(jīng)理人持股與企業(yè)經(jīng)營績效的不相關(guān)的研究結(jié)論可能會導(dǎo)致誤解，但是股票期權(quán)制度本質(zhì)上與股 票持有具有基本的邏輯聯(lián)系

21、，因此上述的研究結(jié)論對我國在推行股票期權(quán)時的警醒意義是存在的。另外，值得一提的是我國經(jīng)濟學(xué)家張維迎2_所作的一項研究，該項研究根據(jù)其實證分析提出 了三個命題：1.初始委托人的監(jiān)督積極性和最終代理人的工作努力水平隨公有化程度的提高和公有制 經(jīng)濟規(guī)模的擴大而遞減。2.所有權(quán)共同依的分解將使初始委托人和最終代理人的工作努力水平嚴格增 加。3.代理人事實上的剩余索取權(quán)是對正宗公有經(jīng)濟（初始委托人索取剩余）的帕累托改進。二、關(guān)于股票市場的效率：市場價格失真需要肯定的是，股票期權(quán)制度設(shè)計的創(chuàng)意之一正是在于通過將企業(yè)提供的內(nèi)部激勵外部化與 市場化，即激勵的大小完全決定于公司股票的市場價格的高低。股票市場價格

22、一般而言代表了所有投 資者或者整個社會對公司的評價，這種市場評價即使可能由于市場操作而妨礙其有效性，但是在一個 成熟的股票市場，其市場評價通常比內(nèi)部評價更加客觀與公正卻是不容置疑的。最近幾年，美國的經(jīng)濟學(xué)界對一些公司在推行股票期權(quán)計劃的同時存在著明顯的市場操作行 為感到憂慮，在解決經(jīng)營者被委托代理理論稱之為“代理人道德風險”的同時，股票期權(quán)制正在誘發(fā) 企業(yè)經(jīng)營者新的道德風險。在中國，由于股票價格的變化可能無法正確反映公司業(yè)績狀況，很顯然按升水定價不可取， 但是按業(yè)績定價的方法同樣受到上述情況的影響而削弱股票期權(quán)的激勵效杲。因此可能的解決方案是 在未來股價出現(xiàn)與公司業(yè)績走勢嚴重背離時，采取非市場

23、評價方法對股票進行修正，并據(jù)此修正行權(quán) 價。不過可能面臨的問題是，非市場評價的客觀性較難保證，同時對行權(quán)價的頻繁修正可能會導(dǎo)致行 權(quán)價的不嚴肅性。在一個波動劇烈與不成熟的新興股票市場中，上市公司的經(jīng)營者無法準確地預(yù)期其獲得的期 權(quán)的未來價值與股票增值，因此推行股票期權(quán)的效果可能無法產(chǎn)生，甚至帶來反向激勵。這種反向作 用輕則削弱期權(quán)的激勵作用，重則導(dǎo)致高管人員參與市場操作。如何在股票期權(quán)計劃的設(shè)計中解決市場價格可能出現(xiàn)的失真？可行的方法是在行權(quán)價格確定 與股票出售價格的確定上進行某種設(shè)計。一方面，為避免授予期權(quán)時的市場價格的失真，需要在確定 行權(quán)價時不僅僅以期權(quán)授予時的市場價格作為唯一的基礎(chǔ)，同

24、時應(yīng)當采取非市場價值評估的方法予以 修正，或者在期權(quán)行權(quán)期根據(jù)市場價格失真程度重新修訂行權(quán)價格。另一方面，為避免期權(quán)收益人在 期權(quán)行權(quán)后的股票出售時由于市場價格的失真導(dǎo)致其應(yīng)得利益受損或產(chǎn)生“意外的驚喜”，需要設(shè)計出 一種“市場糾錯”機制，即在市場價格被嚴重低估時給予股票出售者以適當?shù)难a償，而在市場價格被 高估時則可將這份“意外的驚喜”留給當事人。三、股票期權(quán)的授予者在美國由上市公司的股東來實施上市公司激勵股票期權(quán)計劃的例子十分鮮見，然而在中國， 由股東（主要是國家股股東）來制定并實施股票獎勵計劃者從一開始就存在，也有仿效者。追溯較早的 案例如上海儀電控股集團到最近的武漢國有資產(chǎn)管理公司，其設(shè)

25、計思路大同小異，均由國家股股東一 手包辦。雖然美國的公司也存在由公司控股股東通過捐贈方式建立一個諸如esop（員工持股）計劃的 作法，但esop與雇員股票購買計劃不一樣，同經(jīng)理人員激勵方案也有本質(zhì)的區(qū)別。為了使雇員能夠持 股，美國的公司可以通過雇員信托獲得債務(wù)融資以購買企業(yè)新發(fā)行的股票，雇員信托用這些新資本帶 來的收入償還債務(wù)。有人認為中國的上市公司由其國家股股東來制定并實施類似于股票獎勵計劃的作法是一種公 司治理結(jié)構(gòu)的倒退，當然相反的觀點也存在。梅慎實就認為，“股東不應(yīng)寄希望予其選舉產(chǎn)生的董 事本不屬優(yōu)秀人才，而讓其持有數(shù)股則會與其利益休戚相關(guān)'，這只能是一種幻想。因此，盡管我國 現(xiàn)

26、代公司所有與分離剛剛發(fā)端，分離程度尚不高，大股東仍能發(fā)揮所有者的作用?！眴栴}至少可以從三個方面進行探討：1.從法律的角度，公司股東對公司并不負有任何的激勵 義務(wù)與責任。由公司股東直接給予公司的經(jīng)營者某種形式的獎勵是有悖公司法的行為。2.從公平的角 度，由大股東實施激勵本身就是對其他中小股東的權(quán)利的一種忽視。3.從公司治理的角度，由股東實 施對包括董事長在內(nèi)的股東代理人的獎勵可能造成公司治理結(jié)構(gòu)的混亂。在特定的中國企業(yè)中由國家股股東來實施認股期權(quán)是符合國家政策的。但即使如此，我們?nèi)?然認為這種作法在絕大多數(shù)企業(yè)包括國有控股企業(yè)中并不是一種最合適的選擇。四、股票期權(quán)的授予對象中央的政策明確強調(diào)可以

27、對三類人員給予股份獎勵，包括經(jīng)營層、科技人員和有突出貢獻的企業(yè)職工。股票期權(quán)激勵的對象通常是對企業(yè)的未來發(fā)展有著舉足輕重影響的公司雇員，包括公司的董 事、經(jīng)理人員與技術(shù)人員。經(jīng)理人員尤其是公司的首席執(zhí)行官通常是股票期權(quán)激勵的主要對象。而對 技術(shù)人員提供股票期權(quán)激勵也正在受到越來越多的公司的重視，特別是在那些具有高成長性的新興企 業(yè)與一些高科技企業(yè)中。在美國，股票期權(quán)激勵的另外一類對象是公司的董事，包括雇員董事與非雇 員董事。對董事的股票期權(quán)授予通常采取在任職時授予一定數(shù)量的股票，然后每年授予一個固定數(shù)量 的股票期權(quán)，這些授予董事的股票期權(quán)在數(shù)量上常遠低于授予首席執(zhí)行官的期權(quán)數(shù)量。就我國實施認股

28、期權(quán)制度的一些案例來看，授予認股權(quán)的對象以公司的經(jīng)營層為主，有少數(shù) 的案例以企業(yè)的法人代表和黨委書記為對象，核心的科技人員尤其是創(chuàng)業(yè)的科技人員在高科技企業(yè)中 是認股權(quán)的主要授予對象，但是在其他行業(yè)科技人員并未受到重視。五、對股東權(quán)益的影響關(guān)于股票期權(quán)計劃對股東權(quán)益的影響，美國經(jīng)濟學(xué)界作過許多的實證性的研究，其研究的結(jié) 論也不盡一致。概括而言，如果說股票期權(quán)激勵計劃以及其他建立在股票基礎(chǔ)上的激勵計劃在過去一 個相當長的時期確實給股東帶來了長期的利益增長的話，那么，隨著股票期權(quán)授予數(shù)量的日益増加甚 至泛濫則從其他方面顯示出不利于公司股東權(quán)益的負面影響。近年來美國的公司平均而言用于股票期權(quán)計劃的股票

29、數(shù)量已經(jīng)占到實施股票期權(quán)計劃公司總 股本的10%,甚至在一些公司這個比例高達30%以上，如摩根斯坦利公司在1996年實施的股票期權(quán) 計劃就授予了占當時該公司總股本55%的股票期權(quán)。這種股票期權(quán)授予數(shù)量的大量增加無疑使原本并 不突出的股東權(quán)益攤薄問題變得敏感起來。不僅如此，一些會計專家認為，在美國由于實施股票期權(quán) 并不計入公司成本和體現(xiàn)在公司的損益表中，因此公司的賬面盈利被或多或少地高估。按照美國的現(xiàn) 行會計準則，股票期權(quán)購股權(quán)不能作為報酬類支出，其購股權(quán)的價值只需要作一個備注，因此這種計 賬方式造成了一種假象，因為股東事后要承擔這部分支出，具體表現(xiàn)在股權(quán)的減損上。六、股票期權(quán)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部分配的

30、不公平股票期權(quán)的廣泛應(yīng)用正在受到經(jīng)濟學(xué)家與社會學(xué)家的批評，批評大多數(shù)集中在股票期權(quán)的濫 用及由此而導(dǎo)致的收入分配的不公正，美國企業(yè)的高級管理人員尤其是公司的首席執(zhí)行官(ceo)的個人 收入增長過快，與企業(yè)內(nèi)部其他人員的差距被不合理地擴大。商業(yè)周刊的統(tǒng)計與調(diào)查結(jié)杲顯示，1980 年美國大型企業(yè)ceo平均年收入相當于同年普通工人平均年收入的42倍，1990年為85倍，1992年為 157倍，1995年為141倍，1996年為209倍,1997年為326倍。有經(jīng)濟學(xué)家根據(jù)美國勞工部的統(tǒng)計結(jié)果認為，美國公司高級經(jīng)理薪酬與一般員工的差距不合 理地拉大損害了一般員工對管理層的信任和敬業(yè)精神，從長遠的角度來

31、看，這種損害將危及美國企業(yè) 生產(chǎn)率的提高。有鑒于此，在中國的企業(yè)推行股票期權(quán)激勵計劃時，由于計劃所導(dǎo)致的收入分配不公平的問 題需要納入到考慮之中。而防止不公平的方法至少有兩個：其一，將股票期權(quán)可能帶來的長期收益盡 可能與其獲得的短期報酬聯(lián)系起來，并與公司員工總報酬増長率聯(lián)系起來。其二，對授予任何個人的 股票期權(quán)之數(shù)量與行權(quán)價格予以有效的限制，以防止授予股票期權(quán)的泛濫。股票期權(quán)制度的關(guān)鍵性技術(shù)設(shè)計一、實施股票期權(quán)計劃的股票來源美國的公司通常采用兩種方式取得實施股票期權(quán)計劃所需之股份：一種方式是向內(nèi)部發(fā)行新 股，二是通過留存股票賬戶回購股份。中國目前的新股發(fā)行政策尚沒有關(guān)于準許從上市公司的首次公開

32、發(fā)行中預(yù)留股份以實施公司 的股票期權(quán)激勵計劃的規(guī)定，同時増發(fā)新股的政策也沒有相應(yīng)的條款。雖然作為一種政策預(yù)期，新股 發(fā)行預(yù)留的政策在不久的將來可能會有一些有利的變化，但是目前形勢并未明朗化。另一方面，中國 的上市公司通過股份回購的方式取得實旋股票期權(quán)激勵計劃所需股份的途徑被相應(yīng)的政策規(guī)定所封 鎖。我國公司法第149條明確規(guī)定，“公司不能收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份 或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。顯然還有其他的途徑可以獲得實施股票期權(quán)計劃所需的股份，并且有一些方法還有政策的支 持或者在中國已有先例4：1國家股股東所送紅股預(yù)留。有關(guān)政策明確提出，“在部分高科技企業(yè)中試

33、點，從近年國有凈 資產(chǎn)增值部分中拿出一定比例作為股份，獎勵有貢獻的職工特別是科技人員和經(jīng)營管理人員”。42減持國家股并向公司內(nèi)部職工配售。根據(jù)國有股配售試點具體方案，試點上市公司將一定 比例的國有股優(yōu)先配售給該公司原有流通股股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價格在凈資 產(chǎn)值之上、市盈率10倍以下的范圍內(nèi)確定，向原有流通股股東配售的國有股可立即上市流通。3. 國家股股東現(xiàn)金分紅購買股份預(yù)留，以此作為上市公司實施股票期權(quán)的股票儲存。目前武 漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司采取此方式實行股票獎勵計劃的作法雖然與股票期權(quán)計劃不同，但股票來源的解 決途徑是相同的。4. 上市公司從送股計劃中切出一塊作為實施股票獎

34、勵的股票來源的作法同樣可以應(yīng)用于股票 期權(quán)計劃。如中興通訊的方案。該方式只需獲得公司股東大會決議通過，并不存在其他政策性障礙。5. 為繞開關(guān)于股票回購的政策障礙，上市公司可以具有獨立法人資格的職工持股會甚至以自 然人的名義購買可流通股份作為實施股票期權(quán)計劃的股份儲備。下面的幾種方式通過職工持股會這種特殊的機構(gòu)可以獲得所需股份，雖然目前在中國尚無先 例，但卻顯然具有探討與應(yīng)用的價值：6. 上市公司國家股股東向上市公司職工持股會轉(zhuǎn)讓部分國家股股份。7. 上市公司國家股股東或法人股股東放棄向上市公司職工持股會轉(zhuǎn)讓配股權(quán)。8通過定向增發(fā)新股，然后由定向?qū)ο笙蚬韭毠こ止蓵D(zhuǎn)讓該新股。二、股票期權(quán)的行權(quán)

35、與出售在美國，公司授予董事與高級管理人員的股票期權(quán)在行權(quán)與行權(quán)后的股份出售方面存在法律 約束，適用的法律包括美國國內(nèi)稅務(wù)法制與有關(guān)證券法律，其中主要有144規(guī)則與1934年證券交易法 案。這些法案的一些條款對公司董事與高級管理人員的期權(quán)行權(quán)時機與出售股票時機形成約束與限制, 具體表現(xiàn)在授予期權(quán)的行權(quán)與股份出售只能在“窗口”期進行。所謂的“窗口期”是指每季度財務(wù)報 告公告后第三日開始到每季度最后一個月的第十天止。中國目前尚沒有關(guān)于股票期權(quán)的法律與法規(guī)，但是證券法對公司的董事、監(jiān)事及經(jīng)理人 員的股票出售有相應(yīng)的限制條款。證券法第67條、第70條規(guī)定，禁止內(nèi)幕知情人員買賣股票。另 外，公司法第147

36、條規(guī)定股份有限公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當向公司申報所持有的本公司的股份, 并在任職期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。股票發(fā)行與交易管理暫行條例第38條規(guī)定，“股份有限公司的董事、監(jiān)事、 高級管理人員和，將其持有的公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出或者在賣出后6個月內(nèi)買入，由此 獲得的利潤歸公司所有”。美國的稅法在稅種與稅率的適用方面對股票期權(quán)的授予數(shù)量存在限制。主要體現(xiàn)在：1.如果 授予的可即刻行權(quán)的法定激勵期權(quán)之價值超過10萬美元，則其超過部分不能享受法定激勵期權(quán)的稅收 優(yōu)惠待遇。2.如果授予的在今后一段時期行權(quán)的法定激勵期權(quán)，其于第一次行權(quán)的價值超過10萬美元 時，其超出部分不能享受法定期權(quán)的相應(yīng)稅收優(yōu)惠待遇。三、

37、上市公司中行權(quán)價格的確定美國國內(nèi)稅務(wù)法則對激勵股票期權(quán)的行權(quán)價有法律規(guī)定，即不得低于公司可贖回普通股的公 平市場價格，同時對擁有公司投票權(quán)10%以上者的期權(quán)行權(quán)價還有特別的規(guī)定。但是美國愈來愈多的 企業(yè)采用重新定價的辦法以適應(yīng)變化了的市場價格，或者出于特定的動機也經(jīng)常對初始的行權(quán)價格進 行修訂。由于授予認股期權(quán)的時期不同，因此依據(jù)市場價格所確定的行權(quán)價也可能差別很大，尤其是 在公司公開上市前后所授予的認股期權(quán)其差距是相當大的。例如美國雅虎公開上市前授予的期權(quán)的行 權(quán)價一般在$0.01-$4. 00之間，而上市之后的行權(quán)價則一般達到$30.00以上，最高行權(quán)價為$135. 00。1996年、19

38、97年和1998年的加權(quán)平均行權(quán)價格分別為$0.79、$4. 34和$26. 53。為了將公司的業(yè)績指標與行權(quán)價聯(lián)系起來，行權(quán)價也可以被設(shè)計為一種可變的行權(quán)價。這種 行權(quán)價格將根據(jù)未來時期特定的財務(wù)指標的變化而變化。其激勵的邏輯是：期權(quán)獲受人的表現(xiàn)愈佳- 其導(dǎo)致的特定財務(wù)指標增長愈快t其期權(quán)的行權(quán)價愈低t其期權(quán)市場價格與行權(quán)價的價差愈大t其獲 利愈多t其激勵效果愈好。我國企業(yè)一些試驗的認股期權(quán)計劃在行權(quán)價格的確定方面基本上采取了國際通行的方法，即 以股票市場價格作為定價的基礎(chǔ)。如上海貝嶺的虛擬股票期權(quán)計劃中其行權(quán)價確定為行權(quán)前3天或5 天的二級市場平均收盤價格。武漢國有資產(chǎn)管理公司的可即刻行權(quán)

39、股票期權(quán)的行權(quán)價格被確定為“該 企業(yè)年報公布后一個月的股票平均價”。四、非上市公司中行權(quán)價的確定與上市公司不同，非上市公司在制訂股票期權(quán)激勵計劃時，其股票期權(quán)行權(quán)價的確定沒有相 應(yīng)的股票市場價格作為定價基礎(chǔ)，因此其確定的難度相對要大得多。美國的非上市公司通常采用的方 法是對企業(yè)的價值進行專業(yè)的評估，以確定企業(yè)每股的內(nèi)在價值并以此作為股票期權(quán)行權(quán)價與出售價 格的基礎(chǔ)。我國的一些非上市公司在實施股票期權(quán)計劃和股票獎勵計劃或股票持有計劃時，行權(quán)價與出 售價的確定一般采用每股凈資產(chǎn)值作為主要的甚至是唯一的依據(jù)，一些企業(yè)的股票期權(quán)的行權(quán)價格干 脆就簡單地確定為普通股票的面值。埃通公司即是一個典型的例子。

40、埃通公司在1997年授予總經(jīng)理 88萬股股票期權(quán)的行權(quán)價實際上就是1元，并且采取8年延期支付的行權(quán)方式。武漢國有資產(chǎn)管理公 司對非上市公司與有限責任公司的股票期權(quán)授予的行權(quán)價格確定為“按審計的當年企業(yè)凈資產(chǎn)折算成 企業(yè)法定代表人持股份額”。我們認為，以每股凈資產(chǎn)值或者以股票面值作為行權(quán)價的基礎(chǔ)顯然是一種 過于簡單化的處理，其客觀性、準確性與公正性存在著嚴重的問題。國外一些非上市公司在實施股票期權(quán)計劃時，其行權(quán)價格通常依據(jù)一個較復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型所 計算出來的公司真實價值而確定。所采用的數(shù)學(xué)模型一般是建立在若干假定的前提之下，考慮的因素 則以可以充分反映公司長期增長潛力的變量為主，短期的因素并不重要

41、。例如yahoo!公司在首次公 開發(fā)行上市前所授予期權(quán)的行權(quán)價格采用最小價值方法，依據(jù)black-scholes模型確定公平價格。另 外一個例子是美國的一家非上市公司瑪麗凱公司，該公司虛擬股票的價值專門由斯特恩一斯圖爾特 公司每年計算一次，公司依據(jù)每年計算的公司價值確定虛擬股票期權(quán)的行權(quán)價。解決非上市公司的行權(quán)價沒有一個統(tǒng)一的確定辦法，因為公司價值的計算模型是各種各樣的。 對于一個新興企業(yè)而言，可能沒有任何一種價值評估方法比市場的評價更為客觀與準確，因此非上市 公司在確定公司真實價值與確定行權(quán)價時將同類型上市公司的市場價格作為重要的參考因素也許是重 要的，例如考慮市場平均市盈率的變化等。五、股

42、票期權(quán)獲受人的行權(quán)資金來源1997年10月6日，中國青春寶集團董事會決定從公司現(xiàn)有的凈資產(chǎn)中切出15%,作為個人股 賣給職工和經(jīng)營者，其中董事長認購2%,以300萬元購257萬股。董事長馮根生從杭州商業(yè)銀行獲得 貸款270萬元，自己出資30萬元。馮根生認購股份時面臨著幾個方面的障礙：其一，個人沒有足夠的 資金，且國家規(guī)定自有資本是不能貸款的。其二，貸款利息的支付。其三，職工持股會的法人資格與 申請貸款的資格問題。股票期權(quán)獲受人行權(quán)資金問題其實在美國也是十分常見的，由此出現(xiàn)了非現(xiàn)金行權(quán)的方式， 即行權(quán)人并不需要拿出任何的現(xiàn)金而通過一種折股買進的技術(shù)設(shè)計即可完成行權(quán)。因此，從技術(shù)上而 言，解決行權(quán)

43、資金不足的問題有許多的方法，如延期支付、貸款支付、無現(xiàn)金行權(quán)以及股票互換。如何解決股票期權(quán)獲受人的行權(quán)資金來源問題，埃通公司的作法具有借鑒意義。埃通公司授 予總經(jīng)理與黨委書記的股票期權(quán)允許用授予后每年的分紅實行延期支付。六、根據(jù)美國的經(jīng)驗，股票期權(quán)可能存在的弊端1加劇社會兩極分化，影響勞資關(guān)系。高級經(jīng)理薪酬的大漲與大規(guī)模裁員、一般員工收入增 長緩慢并存，損害了一般員工對管理層的信任和敬業(yè)精神。2. 高級經(jīng)理人員所獲股票期權(quán)名義上與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，但業(yè)績標準過于寬松，形同虛設(shè)，股 票期權(quán)成了單純的獎勵，對企業(yè)經(jīng)營者的激勵機制與監(jiān)督機制之間失去平衡。3. 經(jīng)理人員為謀取私利而操縱股價，經(jīng)理報酬過多地

44、取決于股票市場可能誘發(fā)新的道德風險。4. 侵蝕了企業(yè)利潤、原有股東利益和對原有股東權(quán)益的稀釋。5. 促進員工長期投資的目的常常落空。七、期權(quán)收益與個人表現(xiàn)的相關(guān)性公司董事會因為設(shè)立雙重標準正受到責難，購股權(quán)作為獎勵性報酬的初始動機正在退化。流 行的做法是：為了保持公司的競爭地位而不管首席執(zhí)行官表現(xiàn)如何，對其發(fā)放的購股權(quán)在幣值上至少 不低于競爭對手，董事會通常根據(jù)顧問建議將首席執(zhí)行官的報酬至少提高到所在行業(yè)的中間值水平。授予期權(quán)的附加條件限制在美國，股票期權(quán)的約束作用由于評價標準變得更加寬松而越來越小。雖然一些企業(yè)給購股 權(quán)的授予開始附加一些更加苛刻的條件，如“按升水定價”和“按業(yè)績定價”，還有

45、公司給授予的期權(quán) 定價并要求購買，但是總的情況顯示購股期權(quán)的約束作用是很小的。和另外一些計劃如經(jīng)理持股計劃 比較而言，其在提供激勵的同時所具有的約束作用明顯地不對稱，這是iso設(shè)計上的重大缺陷。對業(yè)績的衡量直接決定了理論上授予股票期權(quán)的數(shù)量，可以使用業(yè)績增長的指標包括凈資產(chǎn) 收益率、每股收益增長率、每股現(xiàn)金流量凈額增長率等，將這些指標納入到股票期權(quán)模型之中，從而 確定合理的期權(quán)授予數(shù)量。以下是一些公司的限制內(nèi)容：1. intel公司授予期權(quán)的附加條件intel公司的薪酬政策是整體現(xiàn)金報酬應(yīng)該與該財政年度的公司財政與非財政方面的表現(xiàn)結(jié) 合起來，同時公司的長期激勵報酬則同公司股東的投資回報保持一致性。為了給予公司的非雇員董事、 高級管理人員及其他雇員以充分的激勵，imel分別實施了 1984年股票期權(quán)計劃、1988年長期激勵股 票期權(quán)計劃和1997年股票期權(quán)計劃。另外公司還實行了雇員儲蓄-股票購買計劃，該計劃允許雇員 在一些條件的限制下使用其工資與獎金購買公司的普通股，公司將提供最多10