資本結(jié)構(gòu)概念與杠桿(共60頁).ppt

1、1第8章 資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿2：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的左邊：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的左邊：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的右邊：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的右邊u對資本結(jié)構(gòu)的研究可以簡化為對普通股與對資本結(jié)構(gòu)的研究可以簡化為對普通股與直接債務(wù)的考察，尤其是考察債務(wù)權(quán)益直接債務(wù)的考察，尤其是考察債務(wù)權(quán)益比（負(fù)債比率）的選擇問題。比（負(fù)債比率）的選擇問題。3u公司加權(quán)平均資本成本以及投資方案公司加權(quán)平均資本成本以及投資方案的選擇的選擇u普通股的風(fēng)險以及必要報酬率與每股普通股的風(fēng)險以及必要報酬率與每股股價股價4u資本結(jié)構(gòu)的決策涉及到風(fēng)險與報酬的均衡。資本結(jié)構(gòu)的決策涉及到風(fēng)險與報酬的均衡。uOCS剛好使風(fēng)險與收益達(dá)到平衡，并

2、同時導(dǎo)致股票價剛好使風(fēng)險與收益達(dá)到平衡，并同時導(dǎo)致股票價格最大化與公司整體資本成本最小化時的資本結(jié)構(gòu)。格最大化與公司整體資本成本最小化時的資本結(jié)構(gòu)。u從籌資的角度看，實現(xiàn)公司價值最大化，可以從實現(xiàn)從籌資的角度看，實現(xiàn)公司價值最大化，可以從實現(xiàn)資本成本最小化進(jìn)行分析。資本成本最小化進(jìn)行分析。5u公司的經(jīng)營風(fēng)險公司的經(jīng)營風(fēng)險u公司的所得稅率高低公司的所得稅率高低u融資彈性融資彈性6u企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險可以劃分為企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險可以劃分為。u經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿u財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿u綜合杠桿綜合杠桿7u杠桿原理、杠桿效應(yīng)杠桿原理、杠桿效應(yīng)u自然界中的杠桿效應(yīng)是指人

3、們通過利用杠桿，可以用較小的力量移自然界中的杠桿效應(yīng)是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重的物體的現(xiàn)象。動較重的物體的現(xiàn)象。u財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用（如固定成本財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用（如固定成本或固定財務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變或固定財務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動。動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動。u合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險，提高資金營運(yùn)效率。合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險，提高資金營運(yùn)效率。8u經(jīng)營風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險（busi

4、ness risk）是指公司未曾使用負(fù)債融）是指公司未曾使用負(fù)債融資時，公司營運(yùn)本身所具有的風(fēng)險。資時，公司營運(yùn)本身所具有的風(fēng)險。u這種風(fēng)險是隱含在公司未來的營運(yùn)收入或息稅前利潤這種風(fēng)險是隱含在公司未來的營運(yùn)收入或息稅前利潤（earnings before interest and taxes, EBIT）中的）中的不確定性。不確定性。u企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致EBIT的不確定性。的不確定性。公用事業(yè)與制造業(yè)相比，誰的經(jīng)營風(fēng)險更高？9影響經(jīng)營風(fēng)險的因素影響經(jīng)營風(fēng)險的因素n不可控因素不可控因素n包括經(jīng)濟(jì)景氣程度、價格控制、具有競爭力的新產(chǎn)品開發(fā)能力。n由不可控因素導(dǎo)致的公

5、司未來營運(yùn)收入下降的不確定性稱為基本經(jīng)營風(fēng)險基本經(jīng)營風(fēng)險（basic business risk）。10可控或部分可控因素可控或部分可控因素產(chǎn)品需求的變異性：產(chǎn)品需求的變異性：產(chǎn)品售價的變異性：產(chǎn)品售價的變異性：投入因素價格的變異性：投入因素價格的變異性：上述因素越不穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營風(fēng)險就越高。上述因素越不穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營風(fēng)險就越高。隨著投入因素價格的變動而調(diào)整產(chǎn)品售價的能力：隨著投入因素價格的變動而調(diào)整產(chǎn)品售價的能力：這種能力越高，則公司的經(jīng)營風(fēng)險越低。這種能力越高，則公司的經(jīng)營風(fēng)險越低。公司成本的固定程度：公司成本的固定程度：如果在公司的總成本中固定成本所占的比重越大，如果在公司的總成

6、本中固定成本所占的比重越大，則公司的經(jīng)營風(fēng)險越高。則公司的經(jīng)營風(fēng)險越高。11u經(jīng)營杠桿（經(jīng)營杠桿（Operating leverage）u反映公司營運(yùn)中固定成本的使用程度。反映公司營運(yùn)中固定成本的使用程度。u由于固定成本的存在，使銷售變動一個由于固定成本的存在，使銷售變動一個百分比產(chǎn)生一個放大了的營業(yè)利潤（或百分比產(chǎn)生一個放大了的營業(yè)利潤（或損失）變動的百分比。損失）變動的百分比。12銷售變動量變動前銷售量息稅前盈余變動額變動前息稅前盈余:/QQEBITEBITQQEBITEBITDOLEBIT（Earnings Before Interest, Taxes）。即一家公司在利息和稅前的盈利收入

7、。EBIT=凈利潤+所得稅+利息13n假定企業(yè)成本銷量利潤保持線性關(guān)系，單位可變假定企業(yè)成本銷量利潤保持線性關(guān)系，單位可變成本在銷售收入中所占比例不變，固定成本保持成本在銷售收入中所占比例不變，固定成本保持穩(wěn)定，便可通過銷售額和成本來表示。穩(wěn)定，便可通過銷售額和成本來表示。：銷售額：固定成本單位可變成本：產(chǎn)品單位銷售價格QF :)()()()(VPFVPQVPQDOLQQFQVPQVPDOL1:S VCFDOLS VC FEBITSVC 銷售額變動成本總額DOL越高，表示企業(yè)營業(yè)利潤對銷售量的變化的敏感程度越高，經(jīng)營風(fēng)險也越大；DOL越低，表示企業(yè)營業(yè)利潤受銷售量變化的影響越小，經(jīng)營風(fēng)險也越小

8、。：固定成本F14151617u 可見可見u經(jīng)營杠桿反映了固定成本的使用程度，固定成本占總成本經(jīng)營杠桿反映了固定成本的使用程度，固定成本占總成本的比例越高，公司的經(jīng)營杠桿越大。的比例越高，公司的經(jīng)營杠桿越大。u在其他情況不變下，經(jīng)營杠桿越高，則以在其他情況不變下，經(jīng)營杠桿越高，則以EBIT的變異性來的變異性來衡量的經(jīng)營風(fēng)險就越大。衡量的經(jīng)營風(fēng)險就越大。EBITFEBITFEBITFVPQVPQQQFVPQVPQQQEBITEBITDOL1)()()()(1819u杠桿效應(yīng)象一把雙刃劍，就象公司的利潤可杠桿效應(yīng)象一把雙刃劍，就象公司的利潤可以被放大一樣，公司的損失也可以被放大。以被放大一樣，公司

9、的損失也可以被放大。u高度的經(jīng)營杠桿意味著只要銷售量產(chǎn)生相當(dāng)高度的經(jīng)營杠桿意味著只要銷售量產(chǎn)生相當(dāng)小的變動，公司的營運(yùn)收入（即息稅前利潤）小的變動，公司的營運(yùn)收入（即息稅前利潤）就會產(chǎn)生相當(dāng)大的變動。就會產(chǎn)生相當(dāng)大的變動。20（1 1）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿；固定成本比重）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿；固定成本比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越高；當(dāng)越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越高；當(dāng)DOL=1DOL=1時，時，經(jīng)營風(fēng)險仍然存在。經(jīng)營風(fēng)險仍然存在。（2 2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿越）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿越小，經(jīng)營風(fēng)險越小，反之

10、，經(jīng)營杠桿度越大，經(jīng)營風(fēng)險小，經(jīng)營風(fēng)險越小，反之，經(jīng)營杠桿度越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。越大。（3 3）固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變）固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的利潤變動倍數(shù)，故：銷量變動后的動所引起的利潤變動倍數(shù)，故：銷量變動后的EBIT=EBIT=銷量銷量變動前的變動前的EBITEBIT（1+DOL1+DOL銷售量變動百分比）。銷售量變動百分比）。21u盈虧平衡（盈虧平衡（break-even）分析）分析u盈虧平衡點是使總收入與總成本相等所盈虧平衡點是使總收入與總成本相等所要求的銷售量。要求的銷售量。u盈虧平衡分析技術(shù)是研究固定成本、變盈虧平衡分析技術(shù)

11、是研究固定成本、變動成本、利潤和銷售量之間關(guān)系的一種動成本、利潤和銷售量之間關(guān)系的一種技術(shù)。技術(shù)。22u盈虧平衡的條件是盈虧平衡的條件是uEBIT = P Q VQ FC u = Q（P V） FC = 0即即 QBE = FC / （P V）23u經(jīng)營杠桿系數(shù)（經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL） DOL = (EBIT / EBIT) / (Q / Q )u其中：其中：uEBIT = P Q V Q FCu = Q(P V) FCu EBIT = Q (P V)24u在盈虧平衡時，在盈虧平衡時，EBIT = 0， u 即即 QBE（P-V）- FC = 0 u所以，所以，uBEQQQVPFCQQFCV

12、PQVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL)()()()()(25nLisa Miller（公司（公司CFO ）想知道銷售水平分別為）想知道銷售水平分別為6000和和8000件時的件時的DOL。n我們假定：我們假定：nFC=$100000nP=$43.75/件件nV =$18.75/件件26n可見：u盈虧平衡點移動得越遠(yuǎn)，企業(yè)的營業(yè)利潤或虧損盈虧平衡點移動得越遠(yuǎn)，企業(yè)的營業(yè)利潤或虧損的絕對值就越大，而用的絕對值就越大，而用DOL衡量的營業(yè)利潤對產(chǎn)衡量的營業(yè)利潤對產(chǎn)出變動的敏感性就越高。出變動的敏感性就越高。u銷售逼近盈虧平衡點時，銷售逼近盈虧平衡點時，DOL就趨向于正或負(fù)無就趨向

13、于正或負(fù)無窮大。窮大。u當(dāng)銷售超過盈虧平衡點進(jìn)行增長時，固定成本的當(dāng)銷售超過盈虧平衡點進(jìn)行增長時，固定成本的存在對營業(yè)利潤造成的放大效應(yīng)逐漸減少。存在對營業(yè)利潤造成的放大效應(yīng)逐漸減少。27u即使公司有很大的固定資產(chǎn)，但如果它們的即使公司有很大的固定資產(chǎn)，但如果它們的經(jīng)營水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈虧平衡點，它們經(jīng)營水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈虧平衡點，它們DOL水水平也將較低。平也將較低。u同樣，固定資產(chǎn)水平很低的企業(yè)如果靠近盈同樣，固定資產(chǎn)水平很低的企業(yè)如果靠近盈虧平衡點進(jìn)行經(jīng)營，它們也將有巨大的虧平衡點進(jìn)行經(jīng)營，它們也將有巨大的DOL。28財務(wù)經(jīng)理財務(wù)經(jīng)理CFO 如何利用如何利用DOL？n一般準(zhǔn)則：企業(yè)并不希望在很高

14、的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為這種企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營虧損。情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營虧損。n假設(shè)銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規(guī)模和一定固定成本下的營業(yè)杠桿系數(shù)。n銷售政策：在某一固定成本水平下，通過控制銷售規(guī)模來控制DOLn成本結(jié)構(gòu)變動政策：在某一銷售規(guī)模下，通過控制固定成本來控制DOLn如考慮用機(jī)器代替部分人工，經(jīng)營杠桿將會如何？n如果預(yù)計銷售收入增長前景良好，這一決策是否有利？n如果預(yù)計銷售收入增長前景不看好，這一決策是否有利？29

15、經(jīng)營杠桿：經(jīng)營杠桿： “秦池秦池”酒廠的衰酒廠的衰落落n企業(yè)因經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)的例子有許多，這是因為構(gòu)成固定成本的因素就有許多，任何因素的過量使用如大規(guī)模投資帶來的過大折舊及過高的管理費(fèi)用等等，在企業(yè)銷量無法保證的情況下，都會發(fā)生經(jīng)營杠桿風(fēng)險。n市場經(jīng)濟(jì)下廣告宣傳已成為企業(yè)競爭的常用手段，而它可能會產(chǎn)生經(jīng)營杠桿的負(fù)效應(yīng)。如眾所周知的中央電視臺廣告標(biāo)王“秦池”酒廠的衰落就是最典型例子。30n1995年，秦池以6666萬元的價格第一次奪得1996年中央電視臺“標(biāo)王”后，廣告的轟動效應(yīng)，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場份額也相應(yīng)增加，當(dāng)年“秦池”酒廠享受到了經(jīng)營杠桿的積極作

16、用。31n秦池在1996年度廣告投入巨大，經(jīng)營上的業(yè)績充分體現(xiàn)了標(biāo)王的巨大宣傳作用。同時我們用企業(yè)管理的冷靜眼光來看待秦池的96CCTV標(biāo)王；1996年預(yù)期銷量并沒有超過酒廠的生產(chǎn)能力，秦池酒是在原配套生產(chǎn)線，原生產(chǎn)程序，工藝和原有熟練工人的操作下生產(chǎn)出來的，酒的質(zhì)量公眾是感到比較放心的。另一方面，秦池雖然在廣告上的絕對投人要大一些，但秦池已通過典型的秦池模式造就了廣闊市場，通過擴(kuò)大產(chǎn)品銷量降低了單位產(chǎn)品的廣告費(fèi)用，產(chǎn)品成本不升反降，再加上品牌效應(yīng)對價格的影響，利潤率自然提高了。 32n但這種局面并沒有維持多久，當(dāng)1996年11月秦池以3.2億元的天價再次成為1997年中央電視臺的“標(biāo)王”后，

17、“秦池”為了在短時間內(nèi)滿足客戶訂單需求，竟采取收購散酒來勾兌，并被新聞媒介披露，產(chǎn)品質(zhì)量、信用遭到嚴(yán)重破壞，1997年“秦池”的銷售收入無法持續(xù)增長，此時3.2億廣告費(fèi)卻使秦池陷入了難以自拔的財務(wù)危機(jī)之中。33二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿u（一）財務(wù)風(fēng)險一）財務(wù)風(fēng)險u由于債務(wù)融資所增加的公司普通股股東收益的風(fēng)險。由于債務(wù)融資所增加的公司普通股股東收益的風(fēng)險。u是指債務(wù)到期不能還本付息的風(fēng)險是指債務(wù)到期不能還本付息的風(fēng)險u與企業(yè)使用債務(wù)的程度有關(guān)與企業(yè)使用債務(wù)的程度有關(guān)u影響財務(wù)風(fēng)險的其他因素有資本供求的變化、利率水影響財務(wù)風(fēng)險的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。平的變化、獲

18、利能力的變化等。u財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最具有綜合性，所以一般財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最具有綜合性，所以一般用財務(wù)杠桿系數(shù)表示財務(wù)風(fēng)險的大小。用財務(wù)杠桿系數(shù)表示財務(wù)風(fēng)險的大小。34財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的比較財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的比較類別類別含義含義影響因素影響因素經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤波動的風(fēng)險。n產(chǎn)品需求n產(chǎn)品售價n產(chǎn)品成本n調(diào)整價格的能力n固定成本的比重財務(wù)風(fēng)險由于負(fù)債籌資而產(chǎn)生應(yīng)由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險，到期不能償還債務(wù)本金利息的風(fēng)險，或普通股股東為獲得財務(wù)杠桿收益而付出的代價 。n資金供求 影響到利息 n利率變動 影響到利息n資本結(jié)構(gòu) 影響到利息n獲利能力 （EBIT）

19、 35（二）財務(wù)杠桿u概念概念u財務(wù)杠桿是指使用固定收益證券（負(fù)債和優(yōu)先股）財務(wù)杠桿是指使用固定收益證券（負(fù)債和優(yōu)先股）來融資的程度，反映的是利息與來融資的程度，反映的是利息與EBIT之間的關(guān)系，之間的關(guān)系，尤其指利息及尤其指利息及EBIT對普通股每股收益變動的影響程對普通股每股收益變動的影響程度。度。u財務(wù)風(fēng)險就是財務(wù)杠桿對普通股股東帶來的額外風(fēng)財務(wù)風(fēng)險就是財務(wù)杠桿對普通股股東帶來的額外風(fēng)險。險。u負(fù)債與優(yōu)先股的使用會使公司的經(jīng)營風(fēng)險集中在普負(fù)債與優(yōu)先股的使用會使公司的經(jīng)營風(fēng)險集中在普通股股東身上。通股股東身上。36暫不考慮所得稅因素在無負(fù)債情況下，在無負(fù)債情況下，EBITNI，ROAROE

20、EPSROE與與EBIT同比例變動同比例變動37暫不考慮所得稅因素ROAInterest RateEPSBEPSA ROEBInterest RateEPSBEPSA ROEBROAB正的財務(wù)杠桿正的財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿的作用機(jī)制n在公司資本結(jié)構(gòu)一定的情況下，公司從EBIT中支付的固定資本成本是相對固定的，當(dāng)EBIT發(fā)生增增減變動時，每1元EBIT所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。EBIT的波動程度EPS的波動程度利息產(chǎn)生財務(wù)杠桿作用機(jī)制圖利息產(chǎn)生財務(wù)杠桿作用機(jī)制圖39財務(wù)杠桿作用，是指企業(yè)負(fù)債對所有者（普通股東）財務(wù)杠桿作用，是指企業(yè)負(fù)債對所

21、有者（普通股東）收益的影響，這種作用有正有負(fù)。收益的影響，這種作用有正有負(fù)。財務(wù)杠桿的正作用財務(wù)杠桿的正作用當(dāng)企業(yè)資金收益率當(dāng)企業(yè)資金收益率負(fù)債利率時，運(yùn)用財負(fù)債利率時，運(yùn)用財務(wù)杠桿可以使股東收益率務(wù)杠桿可以使股東收益率資金收益率資金收益率財務(wù)杠桿的負(fù)作用財務(wù)杠桿的負(fù)作用當(dāng)企業(yè)資金收益率當(dāng)企業(yè)資金收益率負(fù)債利率時，運(yùn)用財負(fù)債利率時，運(yùn)用財務(wù)杠桿將使股東收益率務(wù)杠桿將使股東收益率產(chǎn)銷產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象量變動率的現(xiàn)象財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿指企業(yè)負(fù)債對所有者指企業(yè)負(fù)債對所有者(普通普通股東股東)收益的影響收益的影響復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿將營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿綜將營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿綜合考慮、運(yùn)作所產(chǎn)生的效合考慮、運(yùn)作所產(chǎn)生的效益。表明的是銷售量或銷益。表明的是銷售量或銷售收入及對每股盈利的影售收入及對每股盈利的影響。響。銷售變動量變動前銷售量息稅前盈余變動額變動前息稅前盈余:/Q，QEBIT，EBITQQEBITEBITDOLEBITEBITE