期權(quán)市場分析及交易策略概述(共97頁).ppt

1、期權(quán)市場及其交易策略 第一節(jié) 期權(quán)市場概述 一、期權(quán)市場概述一、期權(quán)市場概述（一）金融期權(quán)合約的定義與種類（一）金融期權(quán)合約的定義與種類金融期權(quán)（金融期權(quán)（OptionOption），是指賦予其購買），是指賦予其購買者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價格（簡者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價格（簡稱協(xié)議價格稱協(xié)議價格Striking PriceStriking Price）或執(zhí)行價）或執(zhí)行價格（格（Exercise PriceExercise Price）購買或出售一定）購買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)（稱為潛含金融資產(chǎn)數(shù)量某種金融資產(chǎn)（稱為潛含金融資產(chǎn) Underlying Financial Assets

2、Underlying Financial Assets，或標(biāo)的，或標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利的合約。資產(chǎn)）的權(quán)利的合約。期權(quán)的分類按期權(quán)買者的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)（Call Option）和看跌期權(quán)（Put Option）。按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時限劃分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。 按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分，金融期權(quán)合約可分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱外匯期權(quán)）、股價指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)以及金融期貨期權(quán)，而金融期貨又可分為利率期貨、外匯期貨和股價指數(shù)期貨三種。期權(quán)雙方的權(quán)利和義務(wù)對于期權(quán)的買者來說，期權(quán)合約賦予他的只有權(quán)利，而沒有任何義務(wù)。作為給期權(quán)賣者承擔(dān)義務(wù)的報酬，期權(quán)買者要支付給期權(quán)賣者一

3、定的費用，稱為期權(quán)費（Premium）或期權(quán)價格（Option Price）。期權(quán)費視期權(quán)種類、期限、標(biāo)的資產(chǎn)價格的易變程度不同而不同。期權(quán)的交易場所期權(quán)交易場所既有正規(guī)的交易所，也有場外交易市場。交易所交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，場外交易的則是非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約。 對于場內(nèi)交易的期權(quán)來說，其合約有效期一般不超過9個月，以3個月和6個月最為常見。由于有效期不同，同一種標(biāo)的資產(chǎn)可以有好幾個期權(quán)品種。此外，同一標(biāo)的資產(chǎn)還可以規(guī)定不同的協(xié)議價格而使期權(quán)有更多的品種，同時還有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之分，因此期權(quán)品種遠(yuǎn)比期貨品種多得多。（三）股票看漲期權(quán)與認(rèn)股權(quán)證比較（股票看漲期權(quán)與認(rèn)股權(quán)證比較（1 1）認(rèn)股

4、權(quán)證（Warrants）是指附加在公司債務(wù)工具上的賦予持有者在某一天或某一期限內(nèi)按事先規(guī)定的價格購買該公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。 認(rèn)股權(quán)證與股票看漲期權(quán)有很多共同之處：1） 兩者均是權(quán)利的象征，持有者可以履行這種權(quán)利，也可以放棄權(quán)利。2） 兩者都是可轉(zhuǎn)讓的。（三）股票看漲期權(quán)與認(rèn)股權(quán)證比較（股票看漲期權(quán)與認(rèn)股權(quán)證比較（2 2）但兩者仍有一定的區(qū)別：1）認(rèn)股權(quán)證是由發(fā)行債務(wù)工具和股票的公司開出的；而期權(quán)是由獨立的期權(quán)賣者開出的。2）認(rèn)股權(quán)證通常是發(fā)行公司為改善其債務(wù)工具的條件而發(fā)行的，獲得者無須交納額外的費用；而期權(quán)則需購買才可獲得。 3）有的認(rèn)股權(quán)證是無期限的而期權(quán)都是有期限的。 （四）期權(quán)交易

5、與期貨交易的區(qū)別（期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（1 1） 1.權(quán)利和義務(wù)。期貨合約的雙方都被賦予相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)，而期權(quán)合約只賦予買方權(quán)利，賣方則無任何權(quán)利。2.標(biāo)準(zhǔn)化。期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，而期權(quán)合約則不一定。 3.盈虧風(fēng)險。期貨交易雙方所承擔(dān)的盈虧風(fēng)險都是無限的。而期權(quán)交易賣方的虧損風(fēng)險可能是無限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)），盈利風(fēng)險是有限的（以期權(quán)費為限）；期權(quán)交易買方的虧損風(fēng)險是有限的（以期權(quán)費為限），盈利風(fēng)險可能是無限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)）。 （四）期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（2 2）4.保證金。期貨交易的買賣雙方都須交納保證金。

6、期權(quán)的買者則無須交納保證金。5.買賣匹配。期貨合約的買方到期必須買入標(biāo)的資產(chǎn)，而期權(quán)合約的買方在到期日或到期前則有買入（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。 6.套期保值。運用期貨進(jìn)行的套期保值，在把不利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去的同時，也把有利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。而運用期權(quán)進(jìn)行的套期保值時，只把不利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去而把有利風(fēng)險留給自己。 二、期權(quán)合約的盈虧分布二、期權(quán)合約的盈虧分布 （一）看漲期權(quán)的盈虧分布（一）看漲期權(quán)的盈虧分布 看漲期權(quán)的回報和盈虧分布圖如圖5.1所示： payoff 0 stock price c (a) 看漲期權(quán)多頭看漲期權(quán)多頭 X看漲期權(quán)空頭的盈虧分布看漲期權(quán)空頭的盈虧分布 pay

7、off c 0 stock price (b) 看漲期權(quán)空頭看漲期權(quán)空頭 圖圖5.1 看漲期權(quán)盈虧分布圖看漲期權(quán)盈虧分布圖 X實值、平價與虛值期權(quán)從圖中可以看出，如果不考慮時間因素，期權(quán)的價值（即盈虧）取決于標(biāo)的資產(chǎn)市價與協(xié)議價格的差距。對于看漲期權(quán)來說，為了表達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)市價（S）與協(xié)議價格（X）的關(guān)系，我們把SX時的看漲期權(quán)稱為實值期權(quán)（In the Money），把 S=X的看漲期權(quán)稱為平價期權(quán)（At the Money），把SS時的看跌期權(quán)稱為實值期權(quán)，把 X=S的看跌期權(quán)稱為平價期權(quán)，把XS的看跌期權(quán)稱為虛值期權(quán)。第二節(jié) 期權(quán)價格的特性 （一）期權(quán)的內(nèi)在價值（一）期權(quán)的內(nèi)在價值 期權(quán)的

8、內(nèi)在價值（Intrinsic Value）是指多方行使期權(quán)時可以獲得的收益的現(xiàn)值。無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)的內(nèi)在價值等于S-X e-r(T-t), 而有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)的內(nèi)在價值等于S-D-Xe-r(T-t)。一般而言，提前執(zhí)行美式看漲期權(quán)是不明智的，因此其內(nèi)在價值與歐式看漲期權(quán)一樣。 （一）期權(quán)的內(nèi)在價值（一）期權(quán)的內(nèi)在價值（2 2）同樣道理，無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的內(nèi)在價值都為X e-r(T-t)-S，有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的內(nèi)在價值都為X e-r(T-t)+D-S。 美式看跌期權(quán)由于提前執(zhí)行有可能是合理的，因此其內(nèi)在價值與歐式看跌期權(quán)不同。其中，無收益資產(chǎn)美式期權(quán)的內(nèi)在價值等于X-S，

9、有收益資產(chǎn)美式期權(quán)的內(nèi)在價值等于X+D-S。當(dāng)然，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)市價低于協(xié)議價格時，期權(quán)多方是不會行使期權(quán)的，因此期權(quán)的內(nèi)在價值應(yīng)大于等于0。（二）期權(quán)的時間價值（二）期權(quán)的時間價值期權(quán)的時間價值（Time Value）是指在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價格波動為期權(quán)持有者帶來收益的可能性所隱含的價值。顯然，標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率越高，期權(quán)的時間價值就越大。 時間價值 S 圖5.3 無收益資產(chǎn)看漲期權(quán)時間價值與(S-X e-r(T-t)的關(guān)系 Xe-r(T-t)（二）期權(quán)的時間價值（二）期權(quán)的時間價值(2)此外，期權(quán)的時間價值還受期權(quán)內(nèi)在價值的影響。以無收益資產(chǎn)看漲期權(quán)為例，當(dāng)S=X e-r(T-t)時，期

10、權(quán)的時間價值最大。當(dāng)S-X e-r(T-t)的絕對值增大時，期權(quán)的時間價值是遞減的，如圖5.3所示。同樣的：有收益資產(chǎn)看漲期權(quán)的時間價值在S=D+ Xe-r(T-t) 點最大，而無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的時間價值在S= Xe-r(T-t) 點最大，有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的時間價值在S= Xe-r(T-t)-D 點最大, 無收益資產(chǎn)美式看跌期權(quán)的時間價值在S= X 點最大，有收益資產(chǎn)美式看跌期權(quán)的時間價值在S= X-D 點最大。 二、期權(quán)價格的影響因素二、期權(quán)價格的影響因素（一）標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與期權(quán)的協(xié)（一）標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與期權(quán)的協(xié)議價格議價格對于看漲期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)的價格越高、協(xié)議價格

11、越低，看漲期權(quán)的價格就越高。對于看跌期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)的價格越低、協(xié)議價格越高，看跌期權(quán)的價格就越高。 （二）期權(quán)的有效期（二）期權(quán)的有效期對于美式期權(quán)而言，由于它可以在有效期內(nèi)任何時間執(zhí)行，有效期越長，多頭獲利機會就越大，而且有效期長的期權(quán)包含了有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機會，因此有效期越長，期權(quán)價格越高。對于歐式期權(quán)而言，由于它只能在期末執(zhí)行，有效期長的期權(quán)就不一定包含有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機會。這就使歐式期權(quán)的有效期與期權(quán)價格之間的關(guān)系顯得較為復(fù)雜。 邊際時間價值但在一般情況下（即剔除標(biāo)的資產(chǎn)支付大量收益這一特殊情況），由于有效期越長，標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險就越大，空頭虧損的風(fēng)險也越大，因此即使

12、是歐式期權(quán)，有效期越長，其期權(quán)價格也越高，即期權(quán)的邊際時間價值（Marginal Time Value）為正值。 我們應(yīng)注意到，隨著時間的延長，期權(quán)時間價值的增幅是遞減的。這就是期權(quán)的邊際時間價值遞減規(guī)律。 （三）標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率（三）標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率 標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率是用來衡量標(biāo)的資產(chǎn)未來價格變動不確定性的指標(biāo)。由于期權(quán)多頭的最大虧損額僅限于期權(quán)價格，而最大盈利額則取決于執(zhí)行期權(quán)時標(biāo)的資產(chǎn)市場價格與協(xié)議價格的差額，因此波動率越大，對期權(quán)多頭越有利，期權(quán)價格也應(yīng)越高。（四）無風(fēng)險利率（四）無風(fēng)險利率從比較靜態(tài)的角度看。無風(fēng)險利率越高，看跌期權(quán)的價值越低；而看漲期權(quán)的價值則越高。從動

13、態(tài)的角度看，當(dāng)無風(fēng)險利率提高時，看漲期權(quán)價格下降，而看跌期權(quán)的價格卻上升。（五）標(biāo)的資產(chǎn)的收益（五）標(biāo)的資產(chǎn)的收益由于標(biāo)的資產(chǎn)分紅付息等將減少標(biāo)的資產(chǎn)的價格，而協(xié)議價格并未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，因此在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價格下降，而使看跌期權(quán)價格上升。 三、期權(quán)價格的上、下限三、期權(quán)價格的上、下限（一）期權(quán)價格的上限（一）期權(quán)價格的上限1、看漲期權(quán)價格的上限、看漲期權(quán)價格的上限對于美式和歐式看跌期權(quán)來說，標(biāo)的資產(chǎn)價格就是看漲期權(quán)價格的上限： （5.1）其中，c代表歐式看漲期權(quán)價格，C代表美式看漲期權(quán)價格，S代表標(biāo)的資產(chǎn)價格。 SCSc, 2、看跌期權(quán)價格的上限 美式看跌期權(quán)價格（P

14、）的上限為X： （5.2） 歐式看跌期權(quán)的上限為： （5.3） 其中，r代表T時刻到期的無風(fēng)險利率，t代表現(xiàn)在時刻。XP )(tTrXep（二）期權(quán)價格的下限（二）期權(quán)價格的下限1 1、歐式看漲期權(quán)價格的下限、歐式看漲期權(quán)價格的下限 （1）無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價格的下限我們考慮如下兩個組合：組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為 的現(xiàn)金組合B：一單位標(biāo)的資產(chǎn) )(tTrXe1 1、歐式看漲期權(quán)價格的下限（、歐式看漲期權(quán)價格的下限（2 2）在T時刻，組合A 的價值為：組合B的價值為ST。 由于 ，因此，在t時刻組合A的價值也應(yīng)大于等于組合B，即:由于期權(quán)的價值一定為正，因此無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價

15、格下限為： （5.4）),max(XSTTTSXS),max(SXecttr)()(ttrXeSc)0 ,max()(tTrXeSc（2）有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價格的下限我們只要將上述組合A的現(xiàn)金改為 ，其中D為期權(quán)有效期內(nèi)資產(chǎn)收益的現(xiàn)值，并經(jīng)過類似的推導(dǎo)，就可得出有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價格的下限為： （5.5）)(ttrXeD)0 ,max()(ttrXeDSc2、歐式看跌期權(quán)價格的下限（1）無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價格的下限 考慮以下兩種組合： 組合C：一份歐式看跌期權(quán)加上一單位標(biāo)的資產(chǎn) 組合D：金額為 的現(xiàn)金在T時刻，組合C的價值為：max（ST，X），組合D的價值為X 。)(ttrXe（

16、1）無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價格的下限由于組合C的價值在T時刻大于等于組合D，因此組合C的價值在t時刻也應(yīng)大于等于組合D，即：由于期權(quán)價值一定為正，因此無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價格下限為： （5.6）)(ttrXeSpSXepttr)()0 ,max()(SXepttr我們只要將上述組合D的現(xiàn)金改為 就可得到有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價格的下限為： （5.7）從以上分析可以看出，歐式期權(quán)的下限實際上就是其內(nèi)在價值。 )(ttrXeD（2）有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價格的下限)0 ,max()(SXeDpttr四、提前執(zhí)行美式期權(quán)的合理四、提前執(zhí)行美式期權(quán)的合理性性 （一）提前執(zhí)行無收益資產(chǎn)美式期權(quán)的（一）

17、提前執(zhí)行無收益資產(chǎn)美式期權(quán)的合理性合理性 1、看漲期權(quán) 由于現(xiàn)金會產(chǎn)生收益，而提前執(zhí)行看漲期權(quán)得到的標(biāo)的資產(chǎn)無收益，再加上美式期權(quán)的時間價值總是為正的，因此我們可以直觀地判斷提前執(zhí)行無收益資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)是不明智的。 考慮如下兩個組合：組合A：一份美式看漲期權(quán)加上金額為 的現(xiàn)金組合B：一單位標(biāo)的資產(chǎn)在T時刻，組合A的現(xiàn)金變?yōu)閄，組合A的價值為max（ST，X）。而組合B的價值為ST，可見，組合A在T時刻的價值一定大于等于組合B。這意味著，如果不提前執(zhí)行，組合A的價值一定大于等于組合B。)(ttrXe若在 時刻提前執(zhí)行，則提前執(zhí)行看漲期權(quán)所得盈利等于S -X，其中S 表示時刻 標(biāo)的資產(chǎn)的市價，

18、而此時現(xiàn)金金額變?yōu)?，其中 表示T- 時段的遠(yuǎn)期利率。因此，若提前執(zhí)行的話，在 時刻組合A的價值為： ，而組合B的價值為 。由于 ，因此 。這就是說,若提前執(zhí)行美式期權(quán)的話，組合A的價值將小于組合B。)( ttrXer )( ttrXeXSS0,rTXXetTr)(比較兩種情況我們可以得出結(jié)論：提前執(zhí)行無收益資產(chǎn)美式看漲期權(quán)是不明智的。因此，同一種無收益標(biāo)的資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)和歐式看漲期權(quán)的價值是相同的，即： C=c （5.8）根據(jù)（5.4），我們可以得到無收益資產(chǎn)美式看漲期權(quán)價格的下限： （5.9）0 ,max)(tTrXeSC2.看跌期權(quán)我們考察如下兩種組合： 組合A：一份美式看跌期權(quán)加上

19、一單位標(biāo)的資產(chǎn) 組合B：金額為 的現(xiàn)金若不提前執(zhí)行，則到T時刻，組合A的價值為max（X，ST），組合B的價值為X，因此組合A的價值大于等于組合B。)(tTrXe若在 時刻提前執(zhí)行，則組合A的價值為X，組合B的價值為 ，因此組合A的價值也高于組合B。比較這兩種結(jié)果我們可以得出結(jié)論：是否提前執(zhí)行無收益資產(chǎn)的美式看跌期權(quán)，主要取決于期權(quán)的實值額（X-S）、無風(fēng)險利率水平等因素。一般來說，只有當(dāng)S相對于X來說較低，或者r較高時，提前執(zhí)行無收益資產(chǎn)美式看跌期權(quán)才可能是有利的。美式期權(quán)的下限為:)( tTrXeSXP（二（二 ）提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)美式期權(quán)）提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)美式期權(quán)的合理性的合理性1.看

20、漲期權(quán) 由于提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)的美式期權(quán)可較早獲得標(biāo)的資產(chǎn)，從而獲得現(xiàn)金收益，而現(xiàn)金收益可以派生利息，因此在一定條件下，提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)有可能是合理的。 我們假設(shè)在期權(quán)到期前，標(biāo)的資產(chǎn)有n個除權(quán)日，t1，t2，tn為除權(quán)前的瞬時時刻，在這些時刻之后的收益分別為D1，D2，Dn，在這些時刻的標(biāo)的資產(chǎn)價格分別為 S1，S2，Sn。 由于在無收益的情況下，不應(yīng)提前執(zhí)行美式看漲期權(quán)，我們可以據(jù)此得到一個推論：在有收益情況下，只有在除權(quán)前的瞬時時刻提前執(zhí)行美式看漲期權(quán)方有可能是最優(yōu)的。因此我們只需推導(dǎo)在每個除權(quán)日前提前執(zhí)行的可能性。我們先來考察在最后一個除權(quán)日（tn）提前執(zhí)行的條件。如果

21、在tn時刻提前執(zhí)行期權(quán)，則期權(quán)多方獲得Sn-X的收益。若不提前執(zhí)行，則標(biāo)的資產(chǎn)價格將由于除權(quán)降到Sn-Dn。 根據(jù)式（5.5），在tn時刻期權(quán)的價值（Cn）:因此，如果：即： ,則在tn提前執(zhí)行是不明智的。相反，如果 ,則在tn提前執(zhí)行有可能是合理的。實際上，只有當(dāng)tn時刻標(biāo)的資產(chǎn)價格足夠大時，提前執(zhí)行美式看漲期權(quán)才是合理的。0 ,max)(ntTrnnnnXeDScCXSXeDSntTrnnn)(1 )(ntTrneXD1 )(ntTrneXD同樣，對于任意在ti時刻不能提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)條件是：由于存在提前執(zhí)行更有利的可能性，有收益資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)價值大于等于歐式看漲期權(quán)，

22、其下限為： 1 )(1iittrieXD0 ,max)(tTrXeDScC2.看跌期權(quán)由于提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)的美式期權(quán)意味著自己放棄收益權(quán)，因此收益使美式看跌期權(quán)提前執(zhí)行的可能性變小，但還不能排除提前執(zhí)行的可能性。通過同樣的分析，我們可以得出美式看跌期權(quán)不能提前執(zhí)行的條件是：由于美式看跌期權(quán)有提前執(zhí)行的可能性，因此其下限為： 1 ,1 )()(1niitTrnttrieXDeXD)0 ,max(SXDP五、期權(quán)價格曲線的形狀五、期權(quán)價格曲線的形狀 （一）看漲期權(quán)價格曲線（一）看漲期權(quán)價格曲線 我們先看無收益資產(chǎn)的情況?？礉q期權(quán)價格的上限為S，下限為max 。期權(quán)價格下限就是期權(quán)的內(nèi)在價值。當(dāng)內(nèi)

23、在價值等于零時，期權(quán)價格就等于時間價值。時間價值在S=Xe-r(T-t)時最大；當(dāng)S趨于0和時，時間價值也趨于0，此時看漲期權(quán)價值分別趨于0和SX e-r(T-t)。特別地，當(dāng)S=0時，C=c=0。0 ,)(tTrXeS此外，r越高、期權(quán)期限越長、標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率越大，則期權(quán)價格曲線以0點為中心，越往右上方旋轉(zhuǎn)，但基本形狀不變，而且不會超過上限，如下圖所示： 看漲期權(quán)價格 期權(quán)價格上限 (C=c=S) 看漲期權(quán)價格曲線 期權(quán)價格下限 時間價值 (C=c=max(S-X e-r(T-t), 0) 0 s =內(nèi)在價值 虛值期權(quán) 平價期權(quán) 實值期權(quán) (SX e-r(T-t) （二）看跌期權(quán)價格曲線

24、（二）看跌期權(quán)價格曲線1.1.歐式看跌期權(quán)價格曲線歐式看跌期權(quán)價格曲線我們先看無收益資產(chǎn)看跌期權(quán)的情形。歐式看跌 期 權(quán) 的 上 限 為 ， 下 限為 。當(dāng) 時，它就是歐式看跌期權(quán)的內(nèi)在價值，也是其價格下限，當(dāng) 時，歐式看跌期權(quán)內(nèi)在價值為0，其期權(quán)價格等于時間價值。當(dāng)S= 時，時間價值最大。當(dāng)S趨于0和時，期權(quán)價格分別趨于 和0。特別地，當(dāng)S=0時， 。 )(tTrXe0 ,max)(SXetTr0)(SXetTr0)(SXetTr)(tTrXe)(tTrXe)(tTrXepr越低、期權(quán)期限越長、標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率越高，看跌期權(quán)價值以0為中心越往右上方旋轉(zhuǎn)，但不能超過上限，如下圖所示： 看跌期

25、權(quán)價格X e-r(T-t) 上限 歐式看跌期權(quán)價格 下限、 內(nèi)在價值 時間價值 0 X e-r(T-t) S2.美式看跌期權(quán)價格曲線對于無收益標(biāo)的資產(chǎn)來說，美式看跌期權(quán)上限為X，下限為XS。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格足夠低時，提前執(zhí)行是明智的，此時期權(quán)的價值為XS。因此當(dāng)S較小時，看跌期權(quán)的曲線與其下限或者說內(nèi)在價值XS是重合的。當(dāng)S=X時，期權(quán)時間價值最大。其它情況與歐式看跌期權(quán)類似，如下圖所示。美式看跌期權(quán)價格曲線美式看跌期權(quán)價格曲線 x x 上限 美式看跌期權(quán)價格 下限、 內(nèi)在價值 時間價值 0 x x s六、看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系六、看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系 （一）歐式看漲期權(quán)

26、與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)（一）歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系系 1.無收益資產(chǎn)的歐式期權(quán) 考慮如下兩個組合： 組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為 的現(xiàn)金 組合B：一份有效期和協(xié)議價格與看漲期權(quán)相同的歐式看跌期權(quán)加上一單位標(biāo)的資產(chǎn))(tTrXe在 期 權(quán) 到 期 時 ， 兩 個 組 合 的 價 值 均 為max(ST,X)。由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行，因此兩組合在時刻t必須具有相等的價值，即： （5.16）這就是無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系（Parity）。如果式（5.16）不成立，則存在無風(fēng)險套利機會。套利活動將最終促使式（5.16）成立。 SpXectTr)(2.有收益資

27、產(chǎn)歐式期權(quán)在標(biāo)的資產(chǎn)有收益的情況下，我們只要把前面的組合A中的現(xiàn)金改為 ，我們就可推導(dǎo)有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的平價關(guān)系： （5.17） )(tTrXeDSpXeDctTr)(（二）美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系（二）美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系1.無收益資產(chǎn)美式期權(quán) 由于Pp,從式（5.16）中我們可得：對于無收益資產(chǎn)看漲期權(quán)來說，由于c=C，因此： 即 （5.18）SXecPtTr)(SXeCPtTr)()(tTrXeSPC無收益資產(chǎn)美式期權(quán)考慮以下兩個組合：組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為X的現(xiàn)金組合B：一份美式看跌期權(quán)加上一單位標(biāo)的資產(chǎn)如果美式期權(quán)沒有提前執(zhí)行，則在T時

28、刻組合B的價值為max(ST,X)，而此時組合A的價值為 。因此組合A的價值大于組合B。 如果美式期權(quán)在時刻提前執(zhí)行，則在時刻 ，組合B的價值為X，而此時組合A的價值大于等于 。因此組合A的價值也大于組合B。 XXeXStTrT )(),max()(trXe因此：又由于c=C，我們有：即 。結(jié)合式（5.18），我們可得： （5.19）這就是美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的平價關(guān)系 。SPXcSPXCXSPC)(tTrXeSPCXS2.有收益資產(chǎn)美式期權(quán)同樣，我們只要把組合A的現(xiàn)金改為D+X，就可得到有收益資產(chǎn)美式期權(quán)必須遵守的不等式：S-D-XC-PS-D-Xe-r（T-t） (5.20)第三節(jié)第三節(jié)

29、 期權(quán)交易策略期權(quán)交易策略 一一 、 標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)組合標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)組合 (a)標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看漲期權(quán)空頭的組合 (b)標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭的組合 圖圖5.7 標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)組合的盈虧分布圖標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)組合的盈虧分布圖 二、差價組合二、差價組合差價（Spreads）組合是指持有相同期限、不同協(xié)議價格的兩個或多個同種期權(quán)頭寸組合（即同是看漲期權(quán)，或者同是看跌期權(quán)）。其主要類型有牛市差價組合、熊市差價組合、蝶式差價組合等。 （一）牛市差價（一）牛市差價（Bull Spreads）組合）組合牛市差價組合是由一份看漲期權(quán)多頭與一份同一期限較高協(xié)議價格的看漲期權(quán)空頭組成。 一份看跌期權(quán)多頭與一

30、份同一期限、較高協(xié)議價格的看跌期權(quán)空頭組合也是牛市差價組合。下圖（圖5.8）是看漲期權(quán)的牛市差價組合。 圖5.9看跌期權(quán)的牛市差價組合牛市差價組合通過比較標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價與協(xié)議價格的關(guān)系，我們可以把牛市差價組合分為三類：兩虛值期權(quán)組合，指兩個協(xié)議價格均比現(xiàn)貨價格高；多頭實值期權(quán)加空頭虛值期權(quán)組合，指多頭期權(quán)的協(xié)議價格比現(xiàn)貨價格低，而空頭期權(quán)的協(xié)議價格比現(xiàn)貨價格高；兩實值期權(quán)組合，指兩個協(xié)議價格均比現(xiàn)貨價格低。（二）熊市差價組合（二）熊市差價組合熊市差價（Bear Spreads）組合剛好跟牛市差價組合相反，它可以由一份看漲期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價格較低的看漲期權(quán)空頭組成（如圖5.10所示）也

31、可以由一份看跌期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價格較低的看跌期權(quán)空頭組成（如圖5.11所示）。 圖5.10看漲期權(quán)的熊市差價組合 圖5.11 看跌期權(quán)的熊市差價組合 蝶式差價組合蝶式差價組合 蝶式差價（Butterfly Spreads）組合是由四份具有相同期限、不同協(xié)議價格的同種期權(quán)頭寸組成。若X1 X2 X3，且X2=（X1+X3）/2，則蝶式差價組合有如下四種：看漲期權(quán)的正向蝶式差價組合，它由協(xié)議價格分別為X1和X3的看漲期權(quán)多頭和兩份協(xié)議價格為X2的看漲期權(quán)空頭組成，其盈虧分布圖如圖5.12所示；蝶式差價組合蝶式差價組合 看漲期權(quán)的反向蝶式差價組合，它由協(xié)議價格分別為X1和X3的看漲期權(quán)空

32、頭和兩份協(xié)議價格為X2的看漲期權(quán)多頭組成，其盈虧圖剛好與圖5. 12相反； 看跌期權(quán)的正向蝶式差價組合，它由協(xié)議價格分別為X1和X3的看跌期權(quán)多頭和兩份協(xié)議價格為X2的看跌期權(quán)空頭組成，其盈虧圖如圖5.13所示?？吹跈?quán)的反向蝶式差價組合，它由協(xié)議價格分別為X1和X3的看跌期權(quán)空頭和兩份協(xié)議價格為X2的看跌期權(quán)多頭組成，其盈虧圖與圖5.13剛好相反。 圖5.12 看漲期權(quán)的正向蝶式差價組合 圖5.13 看跌期權(quán)的正向蝶式差價組合 差期組合差期組合差期（Calendar Spreads）組合是由兩份相同協(xié)議價格、不同期限的同種期權(quán)的不同頭寸組成的組合。它有四種類型：一份看漲期權(quán)多頭與一份期限較短

33、的看漲期權(quán)空頭的組合，稱看漲期權(quán)的正向差期組合。一份看漲期權(quán)多頭與一份期限較長的看漲期權(quán)空頭的組合，稱看漲期權(quán)的反向差期組合。一份看跌期權(quán)多頭與一份期限較短的看跌期權(quán)空頭的組合，稱看跌期權(quán)的正向差期組合。一份看跌期權(quán)多頭與一份期限較長的看跌期權(quán)空頭的組合，稱看跌期權(quán)的反向差期組合。 看漲期權(quán)的正向差期組合看漲期權(quán)的正向差期組合表表5.1看漲期權(quán)的正向差期組合的盈虧狀況看漲期權(quán)的正向差期組合的盈虧狀況 ST的范圍 看漲期權(quán)多頭的盈虧 看漲期權(quán)空頭的盈虧 總盈虧 ST 趨近STXc1 XST+c2 趨近 c2c1ST=X c1Tc1 c2 c2c1+c1TST0 趨近-c1 c2 趨近 c2c1

34、圖5.14 看漲期權(quán)的正向差期組合 圖5.15 看跌期權(quán)的正向差期組合 對角組合對角組合 對角組合（Diagonal Spreads）是指由兩份協(xié)議價格不同（X1和X2，且X1X2）、期限也不同（T和T*，且TT*）的同種期權(quán)的不同頭寸組成。它有八種類型：1. 看漲期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合 看漲期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合是由看漲期權(quán)的（X1，T*）多頭加（X2，T）空頭組合組成的。 表表5.2 看漲期權(quán)的正向牛市對角組合看漲期權(quán)的正向牛市對角組合 ST的范圍 (X1, T*)多頭的盈虧 (X2, T)空頭的盈虧 總盈虧 ST 趨近于STX1c1 X2ST+c2 趨近 X2X1+c2c1ST=X2 X

35、2X1+c1Tc1 c2 X2X1+c2 c1+c1TST0 趨近-c1 c2 趨近 c2c1 圖5.16看漲期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合 2. 看漲期權(quán)的熊市反向?qū)墙M合。它是由看漲期權(quán)的（X1，T*）空頭加（X2，T）多頭組成的組合。其盈虧圖與圖5.16剛好相反。 3. 看漲期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合。它是由看漲期權(quán)的（X2，T*）多頭加（X1，T）空頭組成的組合。用同樣的辦法我們可以畫出該組合的盈虧分布圖如圖5.17所示。 圖5.17 看漲期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合 4. 看漲期權(quán)的牛市反向?qū)墙M合。它是由看漲期權(quán)的（X2，T*）空頭加（X1，T）多頭組成的組合，其盈虧圖與圖5.17剛好相反。 5. 看跌期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合。它是由看跌期權(quán)的（X1，T*）多頭加（X2，T）空頭組成的組合，其盈虧圖如圖5.18所示。 圖5.18 看跌期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合 6. 看跌期權(quán)的熊市反