0105083股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

1、0105083股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理趙增耀*（西安交通大學(xué)治理科學(xué)與工程博士后站710049）摘要 作者認(rèn)為，公司治理之因此形成不同模式，一個(gè)專門重要的因 素是股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，不同的股東構(gòu)成、股權(quán)集中程度、以及大股東身份， 導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和成效有較大的區(qū)不，進(jìn)而對(duì)公司治理模式的形 成、運(yùn)作及績(jī)效有較大阻礙，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又在專門大程度上受一國(guó)資本市 場(chǎng)管制方式和對(duì)中小投資者的法律愛護(hù)程度的阻礙，是一個(gè)被管制環(huán)境所 規(guī)定的內(nèi)生變量，要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，就必須改變其所依靠的外部環(huán)境。關(guān)鍵詞股權(quán)結(jié)構(gòu)資本市場(chǎng)管制公司治理績(jī)效1引言公司治理的模式和績(jī)效受專門多因素的阻礙，股權(quán)結(jié)構(gòu)是其中專門重 要的因素，它在專

2、門大程度上阻礙公司操縱權(quán)的配置及治理機(jī)制的運(yùn)作方 式，并在某種情形下阻礙甚至決定公司治理的效率。而股權(quán)結(jié)構(gòu)又不是自 發(fā)形成，對(duì)一國(guó)的歷史、文化專門是管制環(huán)境有專門強(qiáng)的路徑依靠性。本 文要緊探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系，第一部分著重從資本市 場(chǎng)管制角度分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性及成因，第二部分從股權(quán)的集中和分散 程度以及大股東的不同身份角度，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式之間的內(nèi) 在聯(lián)系，第三部分從理論及實(shí)證兩個(gè)方面探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之 間的聯(lián)系，最后一部分得出幾點(diǎn)結(jié)論。權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與資本市場(chǎng)管制公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型及各類股東持 股所占比例，股票的集中或分散程度

3、，股東的穩(wěn)固性，高層治理者的持股比例等。就大多數(shù)上市公司來(lái)講，股東包括個(gè)人、非金融企業(yè)、非銀行金 融機(jī)構(gòu)、政府、國(guó)外投資者、一樣職工及高層治理者（包括總經(jīng)理和董事）。 在一些國(guó)家，商業(yè)銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。專門明顯， 股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流淌性 不同，導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)也截然不同。不同國(guó)家甚至一個(gè)國(guó)家內(nèi)部，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有較大的差異。下表 反映了幾個(gè)國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。導(dǎo)致不同國(guó)家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)差異的緣故專門多，歷史、文化、家 族勢(shì)力、收入差距等，因此是阻礙因素，但上市公司的信息披露規(guī)制、內(nèi) 部交易規(guī)制、市場(chǎng)操縱規(guī)制、接管和反接管規(guī)制、證

4、券分散規(guī)制、以及銀 行規(guī)制的寬嚴(yán)程度，在專門大程度上阻礙資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、公司內(nèi)外 部人之間信息的非對(duì)稱程度、股權(quán)集中的收益與成本比較、以及銀行及機(jī) 構(gòu)投資者能否持股及持多大比例的股份，從而對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生專門 大的阻礙。美國(guó)由于推崇新古典經(jīng)濟(jì)的理念，注重資本市場(chǎng)在資本配置和公司治 理中的作用，在上述管制方面都采納嚴(yán)格的規(guī)制。如要求上市公司按季度 披露財(cái)務(wù)報(bào)表，嚴(yán)格限制內(nèi)部人（如經(jīng)理、董事及持有公司發(fā)行股票10%以 上的大股東等）利用未公布信息從事公司證券交易，表1 一般股的股權(quán)結(jié)構(gòu)：各國(guó)比較 （持有股份占在外流通股份的%）股東類不美國(guó)日本德國(guó)捷克 （1995 年）中國(guó)（上市公司）（19

5、95 年）全部公司機(jī)構(gòu)股東44.572, 964. 045.528.7其中：金融機(jī)構(gòu)30.448.022.0銀行018.910.015.5保險(xiǎn)公司4.619.6-美孚苴為4市20.19.512.0其它5.7-30.2非金融公司14.124.942.0個(gè)人50.222.417.049.331.5外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者5.44.014.03.46.1政府00.75.03.230.9資料來(lái)源：許小年：中國(guó)上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理，公司治理結(jié)構(gòu)：中國(guó)的實(shí)踐與美國(guó)的體會(huì)，中國(guó)人民大學(xué)出版社2000年版表2上市公司的所有權(quán)集中度公司取人股東的 投票權(quán)所占比率占上巾公司總數(shù)的比例偲國(guó)日本天因00 < X

6、 <103.261.166.010< <x <256.921.317.425< <x <5016.712.913.0500 <x <7531.94.72.175« x< <10041.3-1.5一經(jīng)查處，就要沒(méi)收非法所得、加倍處罰以至受到監(jiān)禁。證券法還要 求內(nèi)部人必須定期向證券治理部門匯報(bào)其擁有和交易公司股票的情形。關(guān) 于制造虛假信息、欺詐等市場(chǎng)操縱行為，也做了專門明確的規(guī)定，并用法 律嚴(yán)加制裁。專門是美國(guó)將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開，禁止交叉， 禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的任何股票。在如此的規(guī)制下，大股東和主 動(dòng)參

7、與公司治理的投資者難以形成，因?yàn)槿狈緝?nèi)外部之間的非對(duì)稱信 息及潛在的內(nèi)部交易利益，大股東專門難從持有一個(gè)公司的大量股票中受 益，證券不分散的風(fēng)險(xiǎn)成本不能從獲得的信息優(yōu)勢(shì)和在公司治理中的優(yōu)勢(shì) 來(lái)補(bǔ)償，因此，理性的投資者就不情愿舍棄證券分散的好處而持有一個(gè)企 業(yè)的大量股票，也不情愿主動(dòng)參與公司治理，在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上搭便車。這種 規(guī)制也明顯限制了銀行在公司治理及資本配置中的作用，使銀行只能用債 權(quán)阻礙企業(yè)，并使企業(yè)通過(guò)直截了當(dāng)融資減少對(duì)銀行的依靠。另一方面， 在這種規(guī)制下，低非對(duì)稱信息和對(duì)內(nèi)部交易及市場(chǎng)操縱的嚴(yán)格管制，增加 了資本市場(chǎng)的透亮度，愛護(hù)了中小投資者的利益，從而鼓舞大量中小投資 者參與資本

8、市場(chǎng)，持有企業(yè)的股票，進(jìn)而有利于資本市場(chǎng)的發(fā)育，并使股 票市場(chǎng)在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。1從表2可看出，在所有權(quán)集中度方面，德國(guó)公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一個(gè)大股東，其投票權(quán)至少在50%以上。另按照許小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前 5位最大股東持股比重的平均值為，美國(guó)25.4%,日本 33.01%,德國(guó) 79.2%,捷克 57.8%,中國(guó) 58.1%。日本和德國(guó)則注重發(fā)揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作 用，在上述管制方面采取較寬松的規(guī)制，如不要求上市公司按季度披露財(cái) 務(wù)報(bào)表，直到1994年由于歐洲一體化的要求，德國(guó)才通過(guò)了隨意性較大的 反內(nèi)部

9、交易法律，在此之前要緊靠非法律手段（如自律、承諾等）來(lái)限制內(nèi)部 交易。德國(guó)公司的內(nèi)部人不一定要公布其證券交易，僅從 95年開始，要緊 股東在其投票權(quán)變化超過(guò)規(guī)定幅度時(shí)，才要求公布其投票權(quán)。日本也被視 為反內(nèi)部交易法規(guī)寬松的典型，其法律及執(zhí)行程序傳統(tǒng)上被認(rèn)為是為了愛 護(hù)證券業(yè)而非個(gè)人投資者，只是一系列沸沸揚(yáng)揚(yáng)的內(nèi)部交易案件才迫使國(guó) 會(huì)于1988年修改了證券交易法。專門是德國(guó)和日本對(duì)銀行的管制專門寬松， 其中德國(guó)承諾全能銀行的存在，承諾商業(yè)銀行進(jìn)入證券投資領(lǐng)域，并對(duì)商 業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票不做任何限制。日本盡管將商業(yè)銀行與投資 銀行的業(yè)務(wù)分開，禁止交叉，但承諾商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)5%以內(nèi)的

10、股票。專門明顯，日德式的資本市場(chǎng)管制，造成公司內(nèi)外部人之間較大的非 對(duì)稱信息，使股票不分散的風(fēng)險(xiǎn)被參與公司治理的好處所補(bǔ)償，從而有利 于大股東的形成，發(fā)揮銀行在公司治理中的作用，但不利于中小投資者進(jìn) 入市場(chǎng)，進(jìn)而阻礙股票市場(chǎng)的發(fā)育。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也與我們對(duì)資本市場(chǎng)的管制緊密有關(guān)，如規(guī) 定國(guó)有大企業(yè)的大部分股份應(yīng)由國(guó)家和法人持有，其中法人股是指被國(guó)內(nèi) 機(jī)構(gòu)持有的股份，這些機(jī)構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及非獨(dú)資的國(guó) 有企業(yè)，非銀行金融機(jī)構(gòu)包括證券公司、投資信托公司、財(cái)務(wù)公司、共同 基金和保險(xiǎn)公司。由于不承諾國(guó)家和法人持有的股票上市交易，也不承諾 銀行持有上市公司的股票，從而使我國(guó)上市公司

11、顯現(xiàn)一種專門的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 即大多數(shù)公司國(guó)有股和法人股所占比重過(guò)高，大約占60%左右（其中大型企業(yè)國(guó)家股的比重大于中型企業(yè)），可交易股票只占30%左右，銀行不持有 企業(yè)任何股票，只能以債權(quán)阻礙企業(yè)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理方式股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分緊密的關(guān)系。在股權(quán)集中 的公司，大股東有主動(dòng)性參與公司治理，并通過(guò)選派董事、從事代理權(quán)競(jìng) 爭(zhēng)、提議召開股東大會(huì)及起訴違抗股東利益的經(jīng)營(yíng)者，在公司治理中發(fā)揮重要的的作用。在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上存在嚴(yán)峻的“搭便車” 現(xiàn)象，小股東參與股東大會(huì)、進(jìn)行代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)性專門小，也無(wú)力從 事這些活動(dòng)，進(jìn)而使公司運(yùn)作容易形成內(nèi)部人操縱或經(jīng)營(yíng)者主

12、導(dǎo)，現(xiàn)在小 股東要緊利用退出機(jī)制即接管來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者。即當(dāng)企業(yè)嚴(yán)峻脫離利潤(rùn)最大 化時(shí)，小股東就會(huì)拋售其股票，引起該公司股價(jià)下降，當(dāng)下降到一定程度 時(shí)，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)被低估，現(xiàn)在就會(huì)有人以高于市場(chǎng)的價(jià)格收購(gòu)該公司 的股票，在達(dá)到控股額后改組董事會(huì)，任命新的經(jīng)營(yíng)者，如此，成功的接 管能夠替換不稱職的經(jīng)營(yíng)者，使企業(yè)重新回到利潤(rùn)最大化軌道，股票價(jià)格 上升，接管者便從中受益。不成功的接管也有作用，因?yàn)槌蔀楸唤庸艿哪?標(biāo)，猶如向在位經(jīng)營(yíng)者“踢了一腳”，使其警覺，發(fā)覺并改正經(jīng)營(yíng)中的失誤。 而且，接管即使沒(méi)有發(fā)生，但有可能發(fā)生的本身已對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成威逼，為 了幸免它的發(fā)生，經(jīng)營(yíng)者就必須努力經(jīng)營(yíng)，至少不敢脫離利潤(rùn)最

13、大化太遠(yuǎn)。對(duì)分散的小股東來(lái)講，單獨(dú)行動(dòng)對(duì)市場(chǎng)幾乎不施加阻礙。然而，當(dāng)小 股東將其資金以中介機(jī)構(gòu)的形式投入企業(yè)時(shí)，由于機(jī)構(gòu)投資者持有一個(gè)企 業(yè)的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生明顯阻礙，退出 的成本便加大，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者也就由消極的投資者變?yōu)橹鲃?dòng)的投資者， 主動(dòng)監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)由于其持有的股份較大，也有能力阻礙經(jīng)營(yíng)者。 因此，隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，以往股份分散公司的治理，便由資本市場(chǎng) 的外部治理為主向機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)的內(nèi)部治理為主轉(zhuǎn)換，或二者并重，這 在美國(guó)差不多發(fā)生。關(guān)于股權(quán)集中的公司，大股東對(duì)公司治理參與的目的和方式還與其身 份有關(guān)。若大股東是銀行，其股權(quán)的行使往往和債權(quán)結(jié)合在

14、一起，銀行能 夠利用派往到企業(yè)的董事參與決策，并通過(guò)對(duì)貸款的操縱以及企業(yè)在銀行 開設(shè)帳戶所提供的信息，對(duì)企業(yè)形成專門強(qiáng)的操縱。這在德國(guó)和日本的公 司治理中表現(xiàn)最為突出.若大股東是非銀行的金融機(jī)構(gòu)，其股權(quán)的行使和它們既是企業(yè)的大股 東又是分散投資者的代理人的雙重身份結(jié)合在一起，不僅要考慮所持股企 業(yè)的利益，還要考慮自己所經(jīng)營(yíng)基金的利益，當(dāng)二者發(fā)生沖突時(shí)，要么以 大股東的身份向經(jīng)營(yíng)者施加阻礙，以使企業(yè)做出有利于自己的決策，若阻礙不成功，就可能拋售股票，即用手投票和用腳投票同時(shí)并用，這在今天 美國(guó)許多公司的治理中表現(xiàn)得也專門明顯。若大股東是工商企業(yè)，其股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起， 持股的

15、目的要緊是為了愛護(hù)企業(yè)間的長(zhǎng)期交易，專門是當(dāng)有關(guān)企業(yè)交叉持 股組成企業(yè)集團(tuán)時(shí)，企業(yè)股票的流淌性就降低，股東和股權(quán)結(jié)構(gòu)都比較穩(wěn) 固，能防止企業(yè)股票流入敵意接管者之手，從而能使經(jīng)營(yíng)者躲避資本市場(chǎng) 施加的短期壓力，集中于企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。而這些大股東平常一樣不干預(yù) 企業(yè)經(jīng)營(yíng)，只有在企業(yè)績(jī)效惡化時(shí)才介入，一旦它們聯(lián)手干預(yù)，就能對(duì)經(jīng) 營(yíng)者構(gòu)成專門大威逼，起到和接管一樣的作用，這在日本的企業(yè)集團(tuán)表現(xiàn) 得最為突出。若高層治理者通過(guò)持股或股票期權(quán)擁有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使 和他們既是股東又是治理者的雙重身份結(jié)合在一起，能從鼓舞機(jī)制上緩解 股東與經(jīng)營(yíng)者之間的目標(biāo)不相容和責(zé)任不對(duì)稱，補(bǔ)償監(jiān)督機(jī)制的不足，形 成治

16、理者權(quán)力運(yùn)用的自我約束。現(xiàn)在，許多美國(guó)大公司對(duì)高層治理者采納 股票期權(quán)，或利用風(fēng)險(xiǎn)基金為高層治理者持有企業(yè)大部分股份提供資金支 持，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人收購(gòu)（MBO）,其要緊目的在于為高層治理者提供所有者那 樣的鼓舞，從鼓舞機(jī)制上解決公司治理中的代理咨詢題，并使經(jīng)營(yíng)者的作 用能得以充分發(fā)揮。同樣，若職工持有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使往往 和其既是企業(yè)股東又是企業(yè)職工的雙重身份結(jié)合在一起，能從鼓舞機(jī)制上 彌合職工與股東的利益沖突，和諧公司治理中的勞資關(guān)系，這在職工持有 企業(yè)較大股份的公司以及職工所有型企業(yè)中表現(xiàn)得較為明顯。在我國(guó)大多數(shù)上市公司，國(guó)家和法人是大股東，其股權(quán)的行使要緊通 過(guò)政府和法人向企業(yè)派遣

17、董事和監(jiān)事，甚至直截了當(dāng)任命董事長(zhǎng)和總經(jīng)理， 要求企業(yè)的重大決策要向政府匯報(bào)或經(jīng)政府批準(zhǔn)，對(duì)一些特大型國(guó)有獨(dú)資 或國(guó)有控股企業(yè)，還由國(guó)務(wù)院派遣稽查特派員，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者?？梢?， 股權(quán)的行使有專門強(qiáng)的行政色彩，這是國(guó)家所有制的必定產(chǎn)物。至于中小 股東，由于其持股份額太小且投機(jī)性專門強(qiáng)，專門少用手投票去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)， 由于股票市場(chǎng)專門不發(fā)達(dá)且投機(jī)性專門強(qiáng)，中小股東也專門難用腳投票來(lái) 制約經(jīng)營(yíng)者。4股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效關(guān)于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績(jī)效的關(guān)系，理論界有不同的觀點(diǎn)。法馬 （Fama）認(rèn)為，如果企業(yè)被看成是一個(gè)和約，那么其所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)確實(shí) 是無(wú)所謂的，因?yàn)橥晟频慕?jīng)理市場(chǎng)能夠約束經(jīng)理的行為，解決

18、由于兩權(quán)分 離造成的代理咨詢題。哈特（Hart）指出產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)是對(duì)經(jīng)理的另一 種約束機(jī)制。詹森（Jensorj）等人則強(qiáng)調(diào)了公司操縱權(quán)市場(chǎng)在約束經(jīng)營(yíng)者方 面的作用。馬?。∕atin）等人發(fā)覺敵意并購(gòu)市場(chǎng)限制了總經(jīng)理忽視利潤(rùn)和 所有者回報(bào)行為。進(jìn)一步講，芝加哥學(xué)派認(rèn)為，有關(guān)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，公司治 理結(jié)構(gòu)是不重要的，因?yàn)橹灰袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)專門猛烈，就會(huì)迫使企業(yè)選擇效率 最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)的不足，否則就會(huì) 被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)剔除掉。然而，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是專門重要的，因 為它阻礙市場(chǎng)發(fā)揮作用的程度。格羅斯曼（Grossmarj）和哈特證明，如果 公司股份過(guò)于分

19、散，就沒(méi)有股東情愿主動(dòng)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，因?yàn)楸O(jiān)督的費(fèi)用大 大高于監(jiān)督對(duì)個(gè)人的回報(bào)。布萊爾（Blair）等人則認(rèn)為，由于股權(quán)分散而 過(guò)于依靠接管機(jī)制的成本專門高，會(huì)造成經(jīng)營(yíng)者的短期行為，使股東利益 壓倒一切，損害其他利益有關(guān)者的權(quán)益。施萊佛（Shleifer）等人認(rèn)為，股份的相對(duì)集中有利于并購(gòu)市場(chǎng)作用的發(fā)揮和完善，解決小股東在接管過(guò) 程中的搭便車行為。還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家盡管認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)專門重要，但認(rèn) 為股權(quán)集中并不見得有效，大股東的監(jiān)督會(huì)損害其他利害關(guān)系者的利益， 因?yàn)榇蠊蓶|想通過(guò)監(jiān)督來(lái)補(bǔ)償其股票不分散的代價(jià)，諸如利用內(nèi)部交易損 害小股東的利益，迫使經(jīng)理降低工資，損害工人的利益，銀行作為大股東 還可能要

20、求企業(yè)支付高利息或擴(kuò)大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使 低效企業(yè)長(zhǎng)期存在，等等。施萊佛還從對(duì)股東的法律愛護(hù)程度上，分析了大股東在公司治理中的 作用，發(fā)覺在對(duì)股東專門是小股東的法律愛護(hù)程度低的國(guó)家，不僅企業(yè)的 資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍，因?yàn)?大股東的存在能夠補(bǔ)救法律愛護(hù)的不足，減少股權(quán)實(shí)施中的法律介入。在發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)和英國(guó)對(duì)股東專門是小股東的法律愛護(hù)程度最高，德國(guó)和 日本相對(duì)較弱，與此相對(duì)應(yīng)，前者的股權(quán)分散，后者的股權(quán)集中，這從另 一個(gè)方面講明了股權(quán)集中程度差異的緣故。相對(duì)來(lái)講，在對(duì)股東的法律愛 護(hù)程度較低的國(guó)家，小股東權(quán)益的行使會(huì)遇到專門多困難，或需要持有

21、更 多的股份才能操縱企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)者設(shè)置障礙時(shí)更是如此。據(jù)講西方投資者 需要持有75%的股票才能操縱一個(gè)俄羅斯企業(yè)，而俄羅斯投資者只需要25%的股票就能操縱相同的企業(yè)。緣故在于經(jīng)理能夠利用許多法律空缺應(yīng)付外 國(guó)投資者，但難以用同樣的方式應(yīng)付國(guó)內(nèi)投資者。按照這種分析，在對(duì)投 資者的法律愛護(hù)不健全的國(guó)家，股權(quán)的集中有助于解決代理咨詢題。可見，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性及熟優(yōu)熟劣，在理論上莫衷一是，各種 學(xué)講都有其主張，并找出一些事實(shí)來(lái)支持。這在關(guān)于美國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究 中表現(xiàn)更為突出。德姆塞茨（Demsetz）和萊恩（Lehn）對(duì)美國(guó)511個(gè)大公 司的實(shí)證研究發(fā)覺，所有權(quán)集中和利潤(rùn)沒(méi)有任何關(guān)系。莫克爾（ M

22、erck）等 人對(duì)被列入財(cái)寶500強(qiáng)中371個(gè)大公司的實(shí)證研究發(fā)覺，托賓的 Q2與 董事會(huì)成員持有股份有專門強(qiáng)的線性關(guān)系。麥康奈爾（MeConnel）等人對(duì)1000個(gè)公司的實(shí)證研究發(fā)覺，托賓的 Q與機(jī)構(gòu)投資者所持有的股份份額有 正有關(guān)關(guān)系。再?gòu)陌l(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，由于股權(quán)的集中程度及資本市場(chǎng) 的發(fā)育程度不同，有兩種典型的治理模式，即股權(quán)分散、要緊依靠外部市 場(chǎng)治理的美英模式，以及股權(quán)集中、要緊依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式。 前者的要緊優(yōu)點(diǎn)是能利用資本市場(chǎng)固有的靈活性、鼓舞和約束，實(shí)現(xiàn)資本 從低效領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高效領(lǐng)域，專門有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)籌 集資金，也有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的重組。但

23、活躍的接管市場(chǎng)也可能迫使 經(jīng)營(yíng)者注重短期經(jīng)營(yíng)及反接管措施的采納，忽視長(zhǎng)期投資和經(jīng)營(yíng)，也不利 于股東、債權(quán)人、職工、及供應(yīng)商與企業(yè)結(jié)成長(zhǎng)期利害關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)行 為長(zhǎng)期化。后者的要緊優(yōu)點(diǎn)是銀行和其他大股東有主動(dòng)性且有能力監(jiān)督經(jīng) 營(yíng)，解決分散股東在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上的搭便車現(xiàn)象，既使經(jīng)營(yíng)者受到監(jiān)督和操 縱，又能使其躲開資本市場(chǎng)的短期壓力，集中精力從事長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和投資。Tobin' s Q,即一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值與它的重購(gòu)價(jià)值之比，具體衡量方法是：托賓的、=公司股權(quán)和債權(quán)的市值/公司純固定資產(chǎn)和存貨的重購(gòu)價(jià)值。這種模式還由于注重職工在公司治理中的權(quán)益，有利于和諧勞資關(guān)系，鼓 舞職工對(duì)企業(yè)進(jìn)行人力資本投資及

24、職工行為的長(zhǎng)期化，有利于組織技能、 技術(shù)及人力資本在企業(yè)內(nèi)部的蓄積。日、德在汽車、機(jī)械、鋼鐵等成熟產(chǎn) 業(yè)具有專門強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，與其治理模式的上述優(yōu)勢(shì)有緊密關(guān)系。然而由于債 權(quán)人比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)，要緊依靠債權(quán)人的治理模式就不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè) 和高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)籌集資金，較強(qiáng)的內(nèi)部操縱也可能抑制企業(yè)家的創(chuàng)新及冒險(xiǎn) 精神。德國(guó)在微生物、電子通訊等高技術(shù)行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，與其治理 模式固有的缺陷也有緊密聯(lián)系。由于兩種模式各有利弊，這些國(guó)家企業(yè)的 整體素養(yǎng)也都專門高，在各自的模式下都有一大批杰出的企業(yè)，也有一些 表現(xiàn)不佳的企業(yè)，因此專門難從絕對(duì)意義上講清熟優(yōu)熟劣。上面的理論分析和體會(huì)支持要緊是就成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言的

25、，就轉(zhuǎn)軌經(jīng) 濟(jì)專門是我國(guó)而言，情形又大有不同。由于我國(guó)大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié) 構(gòu)中，國(guó)有股和法人股的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這兩種大股東在董事會(huì)和監(jiān)事 會(huì)中的代表也占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其中在國(guó)家控股公司，國(guó)家代表在董事會(huì)和監(jiān) 事會(huì)中的席位都在70%以上，在法人控股公司，法人股在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì) 中的席位都在65%以上（許小年，1996）。按照許小年等人對(duì)我國(guó)上市公司 的實(shí)證分析：（1）法人股所占比重與公司業(yè)績(jī)（要緊用公司的市值與帳面 價(jià)值之比MBR、股權(quán)回報(bào)率ROE和資產(chǎn)回報(bào)率ROA來(lái)反映）正有關(guān)，它 們?cè)谏鲜泄镜牡匚豢赡鼙鹊聡?guó)和日本的銀行的地位弱，但可能比美國(guó)的 機(jī)構(gòu)投資者的地位強(qiáng)，它們所依靠的方法是直截了

26、當(dāng)操縱董事會(huì)，而不是 用并購(gòu)?fù)苼?lái)迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。（2）國(guó)家股所占比重與公司業(yè)績(jī) 有負(fù)有關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國(guó)家控股公司常常追求政治目標(biāo)，而 非利潤(rùn)最大化，也可能是中央政府（國(guó)有資產(chǎn)治理局）與其它股東的利益 沖突引起的。當(dāng)公司需要發(fā)行新股來(lái)籌資時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)治理局在董事會(huì)的 代表往往持反對(duì)意見，因?yàn)榘l(fā)行新股會(huì)使舊股的權(quán)益分散。一旦這種反對(duì) 意見被采納，就會(huì)使公司失去投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而損害長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力。如果 這種假設(shè)成立，國(guó)家控股公司的負(fù)債與資產(chǎn)的比率就會(huì)較高，而在法人控 股公司中較低，這一結(jié)論也與實(shí)證分析相一致。（3）個(gè)人持有的A股比重在MBR回來(lái)中為明顯負(fù)有關(guān)，在 ROE和ROA回

27、來(lái)中系數(shù)為0。這一結(jié)果是因?yàn)閲?guó)有股和法人股在絕大多數(shù)公司占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，個(gè)人股在這些公司 的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中沒(méi)有一席之地，他們既沒(méi)有主動(dòng)性也沒(méi)有能力參與公 司治理，只是搭便車。據(jù)運(yùn)算，中國(guó)股票持有的平均期限只有1-2個(gè)月，而在美國(guó)是18個(gè)月，這足以講明中國(guó)的小股東沒(méi)有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)的鼓舞，有 專門強(qiáng)的投機(jī)性。5結(jié)論本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān) 系，著重講明了股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與一國(guó)資本市場(chǎng)管制差異及對(duì)中小投資者 法律愛護(hù)程度差異之間的關(guān)系，指出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式（機(jī)制） 之間的關(guān)系，既分析了股權(quán)集中程度的差異與相應(yīng)的公司治理模式之間的 關(guān)系，又分析了不同身份的大股

28、東行使股權(quán)的方式，最后分析了不同股權(quán) 結(jié)構(gòu)下公司治理的效率。對(duì)上述咨詢題的理論及國(guó)內(nèi)外實(shí)證分析表明：（1）阻礙一國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，但資本市場(chǎng)管制差異和對(duì)中小投資者的法律愛護(hù)程度差異是要緊因素。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式有著必定的聯(lián)系，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成與之相對(duì)應(yīng)的治理方式。（3）就成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言，不管是從理論依舊從實(shí)證分析上，股權(quán)結(jié)構(gòu) 與公司治理績(jī)效之間的關(guān)系都沒(méi)有定論，專門難從絕對(duì)意義上講清那種股 權(quán)結(jié)構(gòu)及其與之對(duì)應(yīng)的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如 何，公司治理不單是指基于股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的股東治理，還包括外部市場(chǎng) 對(duì)公司的治理，即消費(fèi)者通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)，股東

29、通過(guò)股票市場(chǎng)，債權(quán)人通過(guò) 破產(chǎn)，潛在的治理者通過(guò)經(jīng)理市場(chǎng)，職工通過(guò)勞動(dòng)力市場(chǎng)，都會(huì)對(duì)現(xiàn)任經(jīng) 營(yíng)者施加壓力，使得經(jīng)營(yíng)者不至于過(guò)分追求自身利益，或嚴(yán)峻損害有關(guān)利 害者的利益。另外，政府的法規(guī)和社區(qū)的阻礙也是參與公司治理的重要力 量。因此，如果講某種形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司治理效率的提升，也是 有條件的，其中，外部市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)的完善是必備條件。（5）對(duì)我國(guó)來(lái)講，以培養(yǎng)市場(chǎng)為主的改革盡管在一定程度上提升了國(guó)有企業(yè)的效率，但不改 革國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是不能從全然上提升國(guó)有企業(yè)的效率的。而國(guó)有企業(yè)產(chǎn) 權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)是國(guó)有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但又不能使股權(quán)像英美模式那樣太分散。許多研究都

30、證明，在像我國(guó)如此 對(duì)投資者的法律愛護(hù)不健全的國(guó)家，股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提升公司治理 的效率，而且股權(quán)應(yīng)集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，并使機(jī)構(gòu)投資者持有的股票 能流通，這既是我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合發(fā)達(dá)國(guó)家公司治理 模式演化的趨勢(shì)，因此應(yīng)主動(dòng)制造條件，進(jìn)展機(jī)構(gòu)投資者，并使其持有的 股票逐步上市流通。參考文獻(xiàn)：Blair, Margaret M. Ownership and Control: Rethinking Corporate Go vernance for the Twenty-First Century. The Brookings Insitution , 19 95Dietl,H

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