淺議股改支付對(duì)價(jià)的博弈

1、淺議股改支付對(duì)價(jià)的博弈摘 要：股權(quán)分置改革的過程是非流通股股東與流通股股東之間，就非流通股獲得流通權(quán)應(yīng)支付的對(duì)價(jià)而進(jìn)行的持續(xù)博弈過程，股權(quán)分置改革蘊(yùn)含著 多方利益的博弈。從股權(quán)分置改革的博弈論基礎(chǔ)出發(fā)，建立博弈模型，進(jìn)行分析求 解得出博弈雙方的最優(yōu)策略是非流通股股東設(shè)計(jì)合理對(duì)價(jià)方案，流通股股東積極 參與,使其通過，最終達(dá)到共贏，同時(shí)對(duì)股東間博弈的有效性進(jìn)行了實(shí)證研究 ，提 出股改中應(yīng)注意的問題及解決方案。關(guān)鍵詞:股權(quán)分置改革；博弈分析;合理對(duì)價(jià)1股權(quán)分制改革的實(shí)質(zhì)股權(quán)分置改革既是證券市場(chǎng)一次深刻的制度變革，也是證券市場(chǎng)利益格 局的又一次重大調(diào)整。股權(quán)分置改革，其核心是“對(duì)價(jià)”。所謂對(duì)價(jià),其基本

2、內(nèi)涵 是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的貨幣代價(jià)或得到該代價(jià)的 承諾。對(duì)價(jià)從法律上看是一種等價(jià)有償?shù)脑手Z關(guān)系，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度說，對(duì)價(jià)就 是利益沖突的雙方處于各自利益最優(yōu)狀況的要約而又互不被對(duì)方接受時(shí)，通過兩個(gè)或兩個(gè)以上平等主體之間的妥協(xié)關(guān)系來解決這一沖突。把這一概念引入股權(quán)分 置改革,其基本含義是未來非流通股轉(zhuǎn)為可流通時(shí) ，由于股票供給增加導(dǎo)致流通 股股價(jià)下跌，因此,流通股股東同意非流通股可流通的同時(shí)，非流通股股東也要對(duì) 這一行為發(fā)生時(shí)將充分保護(hù)流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾。2股權(quán)分置改革的博弈論基礎(chǔ)從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)過程，實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)博弈過 程。公正的

3、對(duì)價(jià)博弈必須具備兩個(gè)基本前提:(1)力量均衡。即參與對(duì)價(jià)博弈的雙 方或者多方在力量結(jié)構(gòu)上具有勢(shì)均力敵的相對(duì)均衡性。(2)動(dòng)力均衡。即參與對(duì)價(jià)博弈各方都可以從過去的博弈結(jié)果中導(dǎo)出新一輪博弈的“好”的預(yù)期 ，為博弈 的各方博取新的利益提供參與的動(dòng)力。在這兩個(gè)前提假設(shè)中，力量均衡內(nèi)在的規(guī)定了博弈起點(diǎn)；動(dòng)力均衡內(nèi)在的規(guī)定了預(yù)期博弈結(jié)果。股權(quán)分置改革制度設(shè)計(jì)的核心思想是非流通股股東獲得流通權(quán)應(yīng)當(dāng)向流 通股股東支付對(duì)價(jià)，支付對(duì)價(jià)的方案由非流通股股東提出，流通股股東有權(quán)贊成 或否決方案。在信息角度，非流通股股東與流通股股東每一個(gè)局中人對(duì)于自己以 及其他局中人的策略空間、盈利函數(shù)等有基本了解。雖然局中人均不知

4、道對(duì)手的 底線及表決意向，但根據(jù)市場(chǎng)平均對(duì)價(jià)水平可以做出大致的估算，博弈的結(jié)局是 明確的，即方案不是通過就是不通過；從局中人行動(dòng)的先后次序來看，非流通股股 東先提出股改方案，相關(guān)股東再分類投票表決，局中人的行動(dòng)有先后順序，后行動(dòng) 者可以觀察到先行動(dòng)者的行動(dòng)，并在此基礎(chǔ)上采取自己最有利的策略，因此，股權(quán) 分置改革可以看作是一個(gè)完全信息靜態(tài)博弈。3股權(quán)分置改革博弈模型(1) 模型的基本假設(shè)條件：參與博弈的雙方都符合理性經(jīng)濟(jì)人的假 設(shè)；博弈過程中的結(jié)構(gòu)均衡與動(dòng)力均衡。雖然國有股及其他代表者在這一博弈中處于強(qiáng)勢(shì)地位，流通股通過10多年的市場(chǎng)博弈，實(shí)踐利益受到損害，但在此模 型中，為使問題簡(jiǎn)化，假設(shè)局中

5、人的結(jié)構(gòu)均衡與動(dòng)力均衡；A為非流通股股東， 對(duì)A而言,對(duì)價(jià)的最好結(jié)果是在給流通股股東對(duì)價(jià)盡可能低的情況下獲得股權(quán)分 置改革方案的通過；B為流通股股東，對(duì)B而言,對(duì)價(jià)的最好結(jié)果是非流通股股 東給出盡可能多的對(duì)價(jià)以使流通股股東獲得將來股票溢價(jià)的收益；流通股股東 接受不合理對(duì)價(jià)的概率為P1,非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率為P2,其中不合理對(duì)價(jià)包括高對(duì)價(jià)(設(shè)為P3)和低對(duì)價(jià)(設(shè)為P4)。(2) 模型的建立：非流通股股東以越高的對(duì)價(jià)獲取流通權(quán)，收益越小(最小 值為-2),反之越大；流通股股東以越高的對(duì)價(jià)通過股改，收益函數(shù)就越大(最大值 為5),反之越??；集合各種事件出現(xiàn)的概率，兩類股東的收益矩陣如表1

6、.設(shè)在非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)(概率為P2)時(shí)流通股股東通過的收 益為E1,不通過時(shí)的收益為E2,根據(jù)上表得出；E1= P1P2-2P3+4(1-P3)+3(1-卩為:E2=(1-P1)P22P3-1(1-卩：3廠丨:當(dāng)非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)流通股股東通過和不通過的收益相等時(shí) 我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E1=E2,合并移項(xiàng)得出解：P 2=3 P1/3 P3+3 P1P 3-11；反之,在流通股通過對(duì)價(jià)(概率為P1)的情況下，非流通股東提出不合理 對(duì)價(jià)的收益為E3,提出合理對(duì)價(jià)的收益為E4,根據(jù)上表得出：E3=P1P25P3+(1-P3)+(1-P1)-P3-3(1-卩才廠丨:E4

7、=P13(1-P2)-2(1-P1)(1- 卩為 i :當(dāng)流通股股東通過，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)和合理對(duì)價(jià)的收益相 等時(shí),我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率,即E3=E4合并移項(xiàng)得出解：P 1=(1+2P2-2P3)/(6P2+4P2P3-2P3-戈)：P1,P2即為博弈模型的均衡解。(3) 模型的均衡解分析：從均衡解P2可以看出，非流通股股東提出不合理 對(duì)價(jià)的概率與流通股股東投票通過的概率(P2與P1)成正比,也就是說,只要流通股股東投反對(duì)票的概率越大，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率就會(huì)越低。因 為他們都是理性的參與人，都不希望股權(quán)分置改革宣告流產(chǎn)，收益為零。同樣從均 衡解P1可以看出,非

8、流通股股東提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越 大，將直接導(dǎo)致P1的值越小。說明非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率越大，對(duì)價(jià)方案將不被流通股股東認(rèn)可，流通股股東將投反對(duì)票，在利益的驅(qū)使下，博弈的 均衡解為：非流通股股東將提出合理對(duì)價(jià)，流通股股東將通過對(duì)價(jià)方案。4合理對(duì)價(jià)水平通過股權(quán)分置改革實(shí)施以來股東間的有效博弈 ，市場(chǎng)對(duì)股改方案形成了 10送3這一平均對(duì)價(jià)預(yù)期，表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，絕大多數(shù)上市公司的股改方案 都在10送3附近，流通股股東獲送-的公司占70%上,非流通股股東送出率也在 15%左右,說明非流通股股東都選擇了最佳策略,即提出合理對(duì)價(jià)的股改方案。以中國石化作為代表，

9、作為央企它也實(shí)施了 10送股的對(duì)價(jià)方案，這可以 在一定程度上反映國資委對(duì)央企對(duì)價(jià)的立場(chǎng)，而各地區(qū)國有的平均對(duì)價(jià)，可以間接反映當(dāng)?shù)貒Y委的態(tài)度。當(dāng)然，不同行業(yè)、不同質(zhì)地的公司還應(yīng)該有合理的對(duì) 價(jià)差異。簡(jiǎn)單地講,當(dāng)與10送3股的平均值偏離達(dá)到25鳩上,即10送股以下或 10送股以上，就可以說是差距明顯的方案。需要特別說明的是 ，在流通股比例已 經(jīng)相當(dāng)高的情況下,沒有送股的對(duì)價(jià)方案也是正常的,比如萬科A。外資已經(jīng)控股和即將控股的，已經(jīng)成為對(duì)價(jià)洼地，而其他國有對(duì)價(jià)過低， 除了可以反映國資委“不能流失國資”的立場(chǎng) ，還有一種正常的解釋，就是即將 鋪開的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。留下的基數(shù)越大，才有可能留給相關(guān)激勵(lì)對(duì)

10、象更多。5股權(quán)分置改革中應(yīng)關(guān)注的問題及建議雖然我國的股權(quán)分制改革取得了一定的成績(jī) ，但正如以上模型所給出的 假設(shè)條件一樣，在制度上流通股仍處于弱勢(shì)地位。為解決這一問題，股權(quán)分置改革 中應(yīng)使用好分類表決機(jī)制，這一機(jī)制為保障流通股權(quán)益提供了制度基礎(chǔ)，是一個(gè)重大進(jìn)步。但問題是,在流通股股東已經(jīng)嚴(yán)重虧損，市場(chǎng)信心幾乎喪失殆盡的情況 下，還有多大熱情利用這一機(jī)制來保護(hù)自己所剩無幾的利益呢？何況,對(duì)于流通股股東而言，用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講，即使流通股股東參與了投 票表決,即使上市公司對(duì)價(jià)方案獲得通過，流通股利益是否真正能夠得到保證，也 還需要未來的市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先,要有一個(gè)超越市場(chǎng)的力量

11、存在，為處于絕對(duì)弱勢(shì)狀態(tài)下的流通股提 供一個(gè)相對(duì)公正的博弈起點(diǎn)和博弈過程。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，政府的行為目標(biāo)具有雙 重性：作為社會(huì)管理者，以“社會(huì)公共利益”最大化為其行為目標(biāo)，以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn) 定；但作為國有股的實(shí)際代表者，政府與國有上市公司以股權(quán)為紐帶血脈相連，決 定著它又有自身“特殊利益”即國有資產(chǎn)的最大化的目標(biāo)。 當(dāng)上述兩個(gè)行為目標(biāo) 糾纏在-起時(shí),這取決于政府的目標(biāo)偏好：當(dāng)政府偏好于市場(chǎng)公共利益目標(biāo)時(shí)，則 選擇市場(chǎng)認(rèn)同度較高的對(duì)價(jià)補(bǔ)償方案，國企與市場(chǎng)同時(shí)走向繁榮；當(dāng)政府偏好國 企的特殊利益目標(biāo)時(shí)，國有上市公司的當(dāng)前利益擺在凸顯位置 ，國有上市公司推 出吝嗇方案，市場(chǎng)投資者信心受到打擊，結(jié)果是市場(chǎng)陷

12、入新的危局。這就要求政府 一方面作為監(jiān)管者，從自身特殊利益中走出來，擺脫國企利益的束縛，真正處于“超然”地位，為市場(chǎng)健康有序運(yùn)行提供公正、公平的制度環(huán)境 ；另一方面，國企 和政府作為10多年證券市場(chǎng)最大的得利者，在股改中應(yīng)遵從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)倫理原則， 放棄與民爭(zhēng)利的價(jià)值取向，尊重流通股權(quán)益,適當(dāng)還利于民，真正與流通股公平博 弈。其次,應(yīng)設(shè)置流通股股東投票率最低限制，以保證博弈的有效性。流通股 股東不僅有絡(luò)投票的權(quán)利，也有投票的義務(wù)。但從目前的實(shí)踐情況來看，流通股股 東雖然享有了權(quán)利，但其自身對(duì)權(quán)利的認(rèn)知和行使還存在一定的差距，在目前中國中小散戶占很大比例的情況下，還需要通過更多的投資者教育使中小投資者認(rèn) 識(shí)并