估值(FCFFandFCFE)

1、FCFF and FCFE2010-01-01 21:52:38| 分類： 估值法|字號訂閱作為估值模型之一的DCF,其中Cash flow的選擇有三種。其中自由現(xiàn)金流算是其中比較重要的概念。最近在閱讀 Analysis of equity valuation ,發(fā)現(xiàn)之前對于 FCF的理解還是很膚 淺，CFA對于FCF的解讀簡單明了，邏輯清晰。由于支撐銷售的資產(chǎn)，如生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)會有折舊，按照會計核算的基本假定，公司持續(xù)經(jīng)營，F(xiàn)CFF的概念由此而生：Free cash flow to the firm- 公司自由現(xiàn)金流量，cash flow from operations minus cap

2、ital expenditures.即營運現(xiàn)金流減去資本支出。資本支出包括reinvestment in new assets,working capital included.簡單來說，公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。FCFE : Free cash flow to equity 就是FCFF去掉財務(wù)杠桿。從概念而言，F(xiàn)CFF是含債務(wù)的現(xiàn)金流概念，F(xiàn)CFE是不含債務(wù)的現(xiàn)金流債務(wù)概念。關(guān)于網(wǎng)友對于FCFF的討論，我粘貼了一些，都是很好的意見，大家可以參考：1.FCFE/FCFF 的來龍去脈1、美國學(xué)者 Franco Modigliani 和Mertor Miller于1958

3、年創(chuàng)立了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的著名的MM理論，明確提出企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是價值最大化，而不是利潤最大化他們于1961年首次闡述了公司價值和其他資產(chǎn)價值一樣，也取決于其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的理念。2、于1975年發(fā)生的美國 W.T.Grant公司破產(chǎn)事件，推動了業(yè)界與學(xué)界對現(xiàn)金流研究的重視。W.T.Grant公司曾是美國最大的商品零售企業(yè)，且按照應(yīng)計會計制”(即：權(quán)責(zé)發(fā)生制)核算的盈利能力優(yōu)良。但由于該公司過于重視會計利潤而忽視了現(xiàn)金流管理，應(yīng)收賬款回收無力、存貨周轉(zhuǎn)緩慢，導(dǎo)致企業(yè)營運資本占用資金越來越大，迫使企業(yè)持續(xù)大量舉債，財務(wù)風(fēng)險不斷積聚，最終導(dǎo)致公司無法運轉(zhuǎn)而破產(chǎn)。我國最著名的例子就是巨人集團(tuán)的破產(chǎn)事

4、件。3、在眾多相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，美國西北大學(xué)拉巴波特( Alfred Rappaport )、哈佛大 學(xué)詹森(Michael Jensen )等于20世紀(jì)80年代提出了自由現(xiàn)金流的概念。自由現(xiàn)金流量 就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者(股東、債人)的現(xiàn)金流。首先看看 FCFF的權(quán)威定義和計算方法麥肯錫（McKinsey & Company, Inc.）資深領(lǐng)導(dǎo)人之一的科普蘭（ Tom Copeland ）教授于 1990年闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出了具體的計算方法：自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈經(jīng)營利潤（ Net Opera

5、ting Profit less Adjusted Tax, NOPAT ,即將公司不包括利息費用的經(jīng)營利潤總額扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額）加上 折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。其經(jīng)濟(jì)意義是：公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。具體公式為：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（稅后凈利潤 +利息費用+非現(xiàn)金支出）-營運資本追加-資本性支出這個只是最原始的公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF） = （1稅率t）X息稅前利潤（EBIT） +折舊資本性支出（CAPX） -凈營運資金（NWC）的變化這個就是最原始的計算 FCFF的公式

6、。其中：息稅前利潤（EBIT）=扣除利息、稅金前的利潤，也就是扣除利息開支和應(yīng)繳稅金前 的凈禾潤。具體還可以將公式轉(zhuǎn)變?yōu)椋汗咀杂涩F(xiàn)金流量（FCFF ） = （1 稅率t） X息前稅前及折舊前的利潤（EBITD ） +稅 率t浙舊資本性支出（CAPX）凈營運資金（NWC）的變化公司自由現(xiàn)金流量（FCFF ） = （1 稅率t） X息稅前利潤（EBITD ）凈資產(chǎn)（NA）的 變化其中：息前稅前及折舊前的利潤（EBITD）=息稅前利潤十折舊凈營運資金的變化有時稱為凈營運資金中的投資再來嘗試分析下該公式形成的原理FCFF轉(zhuǎn)化的途徑從財務(wù)上可以這么理解：公司的凈利潤由于收付實現(xiàn)制問題，所以需要將凈利潤

7、中包含的實際現(xiàn)金不發(fā)生支出但計入現(xiàn)金支出的項目重新加回去。非現(xiàn)金支出主要指的是折舊和攤銷的費用。具體可以參照現(xiàn)金流量表后附表，將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營性現(xiàn)金流的子表項目。其中就包括了固定資產(chǎn)的折舊、 待攤費用的變化等。公司的凈利潤加上非現(xiàn)金支出項目后的實際現(xiàn)金量并不能直接作為股東或債權(quán)人分配的資金，因為企業(yè)還要保證必要的經(jīng)營資金的投入（購買原料的資金、 存貨以及和上下游企業(yè)的如購買固定資產(chǎn)+存貨-應(yīng)付賬款。已經(jīng)將存貨的減少信用資金等），以及資本項目的支出 （投入新項目所需資本項目下的資金, 等）?？鄢@些才是可以供分配的資金。而營運資本（營運資本追加）是根據(jù)往年的經(jīng)驗計算的，主要是應(yīng)收賬款 追加的額

8、度就是今年的營運資本-去年的營運資本。注意到：現(xiàn)金流量表附表中， 將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營性現(xiàn)金流的子表項目,（增加）、經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付項目進(jìn)行了調(diào)節(jié)。資本性支出主要是指用于購買固定資產(chǎn)（土地、廠房、設(shè)備）的投資、無形資產(chǎn)的投資和長 期股權(quán)投資等。這一點在現(xiàn)金流量表中的投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額上可以找到需要的結(jié) 果。但是有些機(jī)構(gòu)好像只考慮固定資產(chǎn)的購置和處理凈額。這樣分解就比較簡單了，F(xiàn)CFF就等于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（或者細(xì)分的固定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額）FCFE則相當(dāng)于有財務(wù)杠桿的 FCFF。但是中國會計制度上，三大表中看不到利息費用，者B 包含在財務(wù)費用（利息

9、費用、匯兌損益、活動產(chǎn)生的費用等）中。但是在將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng) 營性現(xiàn)金流的子表項目中，財務(wù)費用都已經(jīng)被加回了。因此，實際上 FCFE和FCFF在處 理上是一樣的處理方法。另外：前面公式中：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF ）=（1稅率t） X息前稅前及折舊前的利潤 （EBITD） +稅率t浙舊資本性支出（CAPX）凈營運資金（NWC）的變化 的：稅率t浙舊是因為折舊作為非現(xiàn)金支出實際上貢獻(xiàn)了一部分稅收利潤因為它在被扣除后形成的利潤額參與了扣稅。所以資本密集型企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)比凈利潤大。2.關(guān)于FCFF估值的一點看法2008-10-16 17:20有位匿名網(wǎng)友留言，問及FCFF估值方法。我就以我這

10、很局限的認(rèn)識解釋一下, 僅供參考。呵呵FCFF原理簡單，就是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，計算過程還是有點麻煩的，需要excel來幫忙，而且不同的人，計算可能方法細(xì) 節(jié)還是有點出入的。但主要思路是一致的，即：通過估計超額收益年數(shù)、銷售增長率、凈運營利潤率、 稅率、折舊率、再投資率、運營資本占用、等等，計算出每年的自由現(xiàn)金流，然后根據(jù)WACCf金成本計算貼現(xiàn)值。然后是企業(yè)殘值計算，最后加上現(xiàn)金減去負(fù) 債和優(yōu)先股。即可得到企業(yè)整體價值。如果你要學(xué)著自己計算，我推薦一本書股票價值評估中國財政經(jīng)濟(jì)出版社， 2004年第一版。整本書兩百多頁，就是講一個如何進(jìn)行 FCFF評估的問題，呵呵，很詳細(xì)的，學(xué) 了之后你就會了。

11、不過，最后還是提醒一下子，不能把這個估值看的太重要。定性比定量更重要。所有的估值都是預(yù)測，而預(yù)測都是不準(zhǔn)的，且不說，資金成本的選擇，還有對銷售增長率、稅率、凈運營率、這類關(guān)鍵指標(biāo) 的預(yù)測，即使是看起來不起眼的，如再投資率、運營資本占用率等。調(diào)整其中任何一個參數(shù)，都會導(dǎo)致估值結(jié)果相差很多，有時甚至是幾倍。定性比定量更重要。首先要確定企業(yè)是好的，估值是最后、也最不重要的一步， 僅僅是防止你因為太喜愛一個企業(yè)，而以一個荒謬的價格買入。呵呵。3。 關(guān)于fcfe和fcff的區(qū)別善意提醒：計算fcff和fcfe是不同的，fcff=fcfe+長期債務(wù)利息費 用。也就是說如果你衡量整個公司的盈利能力，你應(yīng)該把

12、支付給股東的東西（fcfe）和支付給債權(quán)人的東西（長期負(fù)債利息費用） 加起來，才代表整個公司利用總資本（股東+債權(quán)人）獲利的能力。同時fcff和fcfe使用的折現(xiàn)率也不同，前者是 wacc （加權(quán)平均資本成本），后者僅僅是股東權(quán)益資本成本。因此用 fcff算 出來的企業(yè)價值是包含債權(quán)人權(quán)益的價值，所以理應(yīng)減去長期債務(wù)。而用fcfe計算出來的就是純的股東權(quán)益價值，所以無需減去 債務(wù)，直接除以股本數(shù)就可以得到估計的每股內(nèi)在價值了。從純數(shù)學(xué)角度來看，這兩個計算的結(jié)果應(yīng)該是完全一樣的（筆者進(jìn)行過數(shù)學(xué)推理，完全一樣），但現(xiàn)實中有所不同，原因在于無 論是舊會計原則還是新會計原則，都不會單獨類列出長期負(fù)債的

13、利息費用（沒有這個報表項目，也沒有這個會計科目），報表只 列了利息費用，里面包短期和長期的，還包括匯兌損益和手續(xù)費 等等。所以你只能估計出長期債務(wù)利息費用。然后計算fcff.另外還有一點，大家在用折現(xiàn)率時，別忘了 fcff和fcfe都是稅后 的，所以折現(xiàn)率也應(yīng)該是稅后的，對于 fcff來說，就是稅后的 wacc,對于fcfe來說就是稅后的股東權(quán)益資本成本。至于股東權(quán)益資本成本如何確定，在此要多費一下口舌。目前美國的30年國債利率才5%,并不是60年代的10%,所以 我認(rèn)為比較好的確定股東權(quán)益成本的方法是按照晨星公司的方 法：以后30年長期GDP增長率+以后30年國債利率+風(fēng)險溢價。對美國來說一

14、般就是3%+5%+3%=11%這個就是通常大家用得 基準(zhǔn)股權(quán)成本。然后根據(jù)公司現(xiàn)金流是否穩(wěn)定確定，增加或減少風(fēng)險溢價。對于中國來說就是7% （注意是30年，不是現(xiàn)在！ ） +5%（目前 是4%，假設(shè)中國利率過低，將來平均 30年的利率上升）+5%（中國是新興市場，公司經(jīng)營的不穩(wěn)定性高， 理應(yīng)較高的風(fēng)險溢 價）=17%,這就是中國的基準(zhǔn)利率，然后根據(jù)公司的現(xiàn)金流穩(wěn) 定性進(jìn)行調(diào)整。以萬科為例，現(xiàn)金流穩(wěn)定，所以風(fēng)險溢價下降，可以合理估計股權(quán)資本成本為15% （低于基準(zhǔn)2%）wacc=15%* （1-5% （中國目前對于股票買賣收入不征稅，紅利 稅10% ,能做出的大致估計是 50%的投資者希望得到紅利，這 樣暫且可以認(rèn)為股本資本的稅收是 5%） ） *30% （比較最近三年 的資產(chǎn)負(fù)債率，趨勢是上升的，我們有理由相信30%已經(jīng)是保守估計了）+7.2% （中國目前5年以上長期