公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略分析

1、公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理仲繼銀傳統(tǒng)上英美國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者都是被動(dòng)投資， 用腳投票， 并不參與公司治理。 但是 1990 年代以來，發(fā)端于英美國(guó)家， 以機(jī)構(gòu)投資者為主力的公司治理運(yùn)動(dòng)蓬勃 興起。各個(gè)國(guó)家的領(lǐng)先公司、機(jī)構(gòu)投資者、證券交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府部門， 以及經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織和世界銀行等國(guó)際組織，都已積極參與其中。公司治理 成為繼環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)和消費(fèi)者保護(hù)運(yùn)動(dòng)之后，迅速在全球推開的第三項(xiàng)國(guó)際性運(yùn) 動(dòng)一一投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)。宏觀上，全球公司治理一一投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)興起的原因 并不難理解。我們只有一個(gè)地球而有全球性的環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)，貿(mào)易和資本自由化 使全球只有一個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)

2、而產(chǎn)生了全球性的消費(fèi)者保護(hù)運(yùn)動(dòng)，全球只有一個(gè)資本 市場(chǎng)而產(chǎn)生了全球性的公司治理一一投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)。新的全球公司治理標(biāo)準(zhǔn)正 在激烈的討論、競(jìng)爭(zhēng)和形成之中，各個(gè)證券交易所、投資者、領(lǐng)先企業(yè)均要在這 一投資者與融資者之間游戲規(guī)則的制定中發(fā)揮影響。中國(guó)也在緊緊跟隨，上海證 券交易所與中和應(yīng)泰管理顧問有限公司聯(lián)合成立了課題組，對(duì)上交所上市公司展 開了大規(guī)模的調(diào)查，為中國(guó)公司治理標(biāo)準(zhǔn)的制定提供實(shí)證依據(jù)。限于篇幅和本文 的讀者對(duì)象設(shè)定， 我們集中從微觀上探討機(jī)構(gòu)投資者為什么會(huì)積極參與公司治理， 他們又是如何參與公司治理，并執(zhí)行一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的。、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理在 20 世紀(jì) 90

3、 年代，大部分機(jī)構(gòu)投資者都放棄了華爾街準(zhǔn)則用腳投票， 在對(duì)公司業(yè)績(jī)不滿或?qū)局卫韱栴}有不同意見時(shí)，他們不再是簡(jiǎn)單地把股票賣 掉， "逃離劣質(zhì)公司 "，他們開始積極參與和改進(jìn)公司治理。導(dǎo)致這一轉(zhuǎn)變的主要 因素可以概括為套牢之后必然開口說話，從八十年代"被動(dòng)投資、敵意并購(gòu) " 方式的公司控制權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)為九十年代 "積極投資、參與管理 "方式的公司治理活動(dòng)，執(zhí) 行一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略。80 年代的股市并購(gòu)風(fēng)潮，導(dǎo)致許多公司董事會(huì)采取了一些反并購(gòu)措施，阻止 惡意并購(gòu)的發(fā)生。有些反并購(gòu)措施往往無需經(jīng)過股東大會(huì)的同意就可以合法地執(zhí) 行，其中

4、最著名并最常被管理層采用的就是所謂 "股東權(quán)益計(jì)劃 "毒藥丸設(shè)置。 據(jù)此設(shè)置，一旦有人對(duì)企業(yè)進(jìn)行敵意并購(gòu)，并購(gòu)方必須向持有"毒藥丸 "權(quán)益的股東以非常低、大幅折扣的價(jià)格出售股票，這使并購(gòu)成本大幅上升，從而有效地阻 止了敵意并購(gòu)。美國(guó)的許多州為了迎合公司管理層和地方公眾的需要，紛紛通過 了反敵意并購(gòu)的法案。公司注冊(cè)帶來注冊(cè)費(fèi)及相關(guān)的律師等公司服務(wù)產(chǎn)業(yè)收入， 也給地方帶來就業(yè)，這些人士是集中在地方的，而投資者則分散在全國(guó)，雙方影 響公共選擇過程的集體行動(dòng)力量明顯不同。在這些并購(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者本可以比 市價(jià)高出 1/3-1/2 的價(jià)格拋售股票。現(xiàn)在這些反并購(gòu)措

5、施 "剝奪"了投資者向愿意出 高價(jià)購(gòu)買股票者出售他們所持股票的原有機(jī)會(huì)和權(quán)力。在以敵意并購(gòu)為主要手段 的公司控制權(quán)市場(chǎng)因反敵意并購(gòu)措施而受阻之后，投資者便以積極投資和參與公 司治理來對(duì)抗。市場(chǎng)的力量可以校正一些過火的政治行為，在一些積極行動(dòng)的大 投資者公開宣布抵制之后，許多公司不得不放棄使用毒藥丸計(jì)劃等反敵意并購(gòu)的措施。促使機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)的一個(gè)重要?jiǎng)恿碜悦绹?guó)勞工部社會(huì)保障局。 該局給受制于聯(lián)邦法律的雇員福利基金寫了一封非常重要的信，要求這些養(yǎng)老基 金的理事們?yōu)榱嘶鹗芤嫒说睦鎱⒓悠渌顿Y公司的股東大會(huì)投票1996年企業(yè)資產(chǎn)持有者的分類（占總資產(chǎn)的）美國(guó)英a德H袪

6、國(guó)0本個(gè)人492115231920銀行G1107115退休保險(xiǎn)基金22501291412金12S81115其他金融機(jī)構(gòu)19一3-15非全融企業(yè)142191127142S1外國(guó)股東5gg253211總計(jì)100100100100100100來源：OECD，轉(zhuǎn)引自梁能主編公司治理結(jié)構(gòu)：中國(guó)的實(shí)踐與美國(guó)的經(jīng)驗(yàn) 中國(guó)人民大學(xué)出版社。英國(guó)數(shù)字為1994年底；日本的退休基金、投資基金統(tǒng)計(jì)在"其他金融機(jī)構(gòu)之中"。"與19世紀(jì)的促使機(jī)構(gòu)投資者從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)的一個(gè)更為基本的原因是，機(jī)構(gòu)投資者在美 國(guó)股票市場(chǎng)所占份額越來越大，致使"華爾街準(zhǔn)則"不再實(shí)用。一些大機(jī)構(gòu)投

7、資者 持有幾百只公司股票，并且持有量很大，一出現(xiàn)公司治理問題就拋售股票會(huì)受很 大損失。賣給誰，什么價(jià)格，拋售之后又能去買哪家尚未涉足的公司股票？可以 說，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是養(yǎng)老基金，真是"一大不幸"而當(dāng)上了 "股東"。套牢之后必 須開口說話，許多機(jī)構(gòu)投資者面臨進(jìn)退兩難局面之后采取了通過私下溝通、代理 投票和提出股東議案等方式把其對(duì)公司治理問題的關(guān)注傳達(dá)給管理層。機(jī)構(gòu)投資 者，尤其是養(yǎng)老基金，從被動(dòng)的投資者變?yōu)橹鲃?dòng)的所有者，但他們公司大亨截然不同，他們并非是出于自愿而成為所有者的，他們當(dāng)上所有者是因 為沒有其他選擇。他們不能按著自己的意愿隨時(shí)拋售股票，他們

8、也不能成為所有 者-經(jīng)營(yíng)者，但是無論如何他們還是所有者。就其本身而言，他們擁有的不僅僅 是權(quán)力，他們還有責(zé)任確保美國(guó)最大的和最重要的公司表現(xiàn)出色并取得成績(jī)"（德魯克）。企業(yè)資產(chǎn)總機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)市值（10億美元）的總市值（10億美元）總資產(chǎn)的比例（）1960421.252.912.61970859.4106.412.419801534.7519.933.9美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例年份19883098.91368.744.219893809.71710.744.919903530.21665.947.219914863.82065.542.519925462.92

9、423.244.419936278.52809.444.719948293.43027.936.519958345.43889.546.6199610061.05173.348.8199712900.06492.048.0資料來源： Conference Board，轉(zhuǎn)引自梁能主編公司治理結(jié)構(gòu)：中國(guó)的實(shí)踐與美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)人民大學(xué)出版社。社會(huì)責(zé)任是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個(gè)重要原因，公司治理運(yùn)動(dòng)的積極 推動(dòng)者之一正是美國(guó)投資者責(zé)任研究中心。這是一家獨(dú)立、非盈利、會(huì)員制（governed by subscribers由產(chǎn)品訂戶治理）的從事有關(guān)代理投票、公司治理及企 業(yè)的社會(huì)責(zé)任等問題的研究、軟

10、件和咨詢服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，成立于1972 年，現(xiàn)有70 多名專業(yè)研究人員和 500多個(gè)訂戶和客戶，其訂戶和客戶包括機(jī)構(gòu)投資者、上 市公司、律師事務(wù)所及其他公司治理相關(guān)組織。只有責(zé)任沒有利益也許難以想象公司治理運(yùn)動(dòng)會(huì)如此蓬勃地開展起來。正如 消費(fèi)者保護(hù)、環(huán)境保護(hù)等運(yùn)動(dòng)的興起一樣，公司治理或說投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)也是興 起于責(zé)任而發(fā)展于為其提供專業(yè)服務(wù)的一個(gè)產(chǎn)業(yè)系列。其中最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié) 是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理 "得與失"的比例改變。根據(jù)傳統(tǒng)理論和投資理念， 投資者只注重市場(chǎng)消息， 只在選股方面進(jìn)行研究， 這些方面的投入直接從短期交易中獲得回報(bào)。公司治理這類中長(zhǎng)期性問題方面的 投入

11、，在其所帶來的股價(jià)上升回報(bào)中投資者只能獲得與其持股比例對(duì)應(yīng)的份額。 用經(jīng)濟(jì)學(xué)概念來說，對(duì)于股權(quán)分散的上市公司，公司治理是一項(xiàng)公共物品或俱樂 部產(chǎn)品。也正因此而有法律強(qiáng)制董事會(huì)來代表全體股東行使其監(jiān)督和指導(dǎo)職責(zé)， 因?yàn)槎聲?huì)的運(yùn)作由公司付費(fèi)即全體股東按其持股比例付費(fèi)，由此解決了董事會(huì) 這一"公共物品 "性公司治理設(shè)置中的 "搭便車 "問題。但是在改善董事會(huì)運(yùn)作、 制定 更好的管理層激勵(lì)機(jī)制等當(dāng)前公司治理運(yùn)動(dòng)所關(guān)注的焦點(diǎn)問題方面，還沒有法律 強(qiáng)制，象一些阻礙股票價(jià)值實(shí)現(xiàn)的反并購(gòu)措施甚至還有法律和監(jiān)管條例的支持。機(jī)構(gòu)投資者為什么還有動(dòng)力去為此付出努力？ Wil

12、shire Associate自1995年開始的 對(duì)主要以股東價(jià)值為導(dǎo)向而積極參與公司治理的加州公務(wù)員退休基金系統(tǒng)的投資 組合進(jìn)行的定期更新的研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極參與帶來了所投 資股票市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)。加州公務(wù)員退休基金系統(tǒng)從其積極參與治理的公司股票 中所獲回報(bào)大大超過了其投入，被稱為 Cal PERS效應(yīng)。產(chǎn)生CalPERS效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，"得與失"比例發(fā)生改 變，可能有如下兩個(gè)重要原因：一是如前所述，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大的"套牢效應(yīng)"，割肉成本太高，已經(jīng)別無選擇，參與公司治理所獲凈收益只要大于割肉成本就 值得參與公司治

13、理。比如，對(duì)于一只公司治理存在問題而只能以 5 元錢割肉拋售 的股票，如果以每股 0.5元錢的成本（即該機(jī)構(gòu)投資者參與該公司治理需自掏腰包 投入所持股數(shù)X 0.5元的總成本投入，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，這可能是一個(gè)很大的 數(shù)目，足以改善目標(biāo)公司的公司治理狀況） 能使股價(jià)提升到5.5元以上，該機(jī)構(gòu)投 資者參與公司治理從單只股票短期成本收益核算的角度就已經(jīng)是值得的了。這可 以稱作是股數(shù)效應(yīng)，既持有一個(gè)公司的股數(shù)越多、持股份額越高，投資者從參與 公司治理中獲取正的凈收益的可能性就越大。二是機(jī)構(gòu)投資者持有眾多公司的股 份，而公司治理中有一些各個(gè)上市公司可以通用的最佳做法和基本準(zhǔn)則，機(jī)構(gòu)投 資者在參與公司治

14、理中積累的這些專業(yè)知識(shí)可以移植到其所投資的其他公司中 去，這種"知識(shí)分享"減少了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位公司成本，使其參與 公司活動(dòng)的總體和長(zhǎng)期收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本，致使參與公司治理成為機(jī)構(gòu)投資 者的一項(xiàng)非常有利可圖的生意或業(yè)務(wù)（a bus in esS。這可以說是公司數(shù)效應(yīng)，既投 資者的投資組合中公司數(shù)越多，在這些公司間進(jìn)行治理知識(shí)移植的效率越高，投 資者從參與公司治理中獲取正的凈收益的可能性越大。這就是國(guó)際上已經(jīng)出現(xiàn)了 那么多積極參與公司治理并被稱為公司治理導(dǎo)向或公司治理驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者的 原因。機(jī)構(gòu)S奩者是否夢(mèng)與公司fS理的理性決策模型股數(shù)敵a模型：僅甫慮投費(fèi)一種

15、股票的情況下，如果P爐Pb+c幀U投赍者選 擇參E公司治理.式中Pm為投瓷者采昵公司治理行動(dòng)后目標(biāo)公司的股價(jià)，Pb為投資 者采取公司治理行動(dòng)前目標(biāo)公司的C丸投盜者采取公司洽理行動(dòng)所要忖出的 總廉本，S為投資看持有的股份總敵.0為夢(mèng)與公司治理的總戚本U相襯于投貿(mào)君 所持股特?cái)?shù)而S是一個(gè)常數(shù).瓏著投資者持有股份數(shù)量£的増大，毎股治理成本C用 下隔P0耐Mfg的可能性便fi尢 支持授魄著參與公司治理ffl股數(shù)故應(yīng)的實(shí)際 是規(guī)模經(jīng)濟(jì)臣理股數(shù)敲應(yīng)致使大般東更有積極性琴與公司治理-公司數(shù)a應(yīng)模型 在投資者投謹(jǐn)勢(shì)種股票的情況下.如果Z（PaiXSi）ZCPbi X住T C則投資昔選擇參寫舍司治理口

16、式中P丑ijfl鞏i分別為投瓷者采職公司治理行 動(dòng)后和采取公司治理行功前所持有的第種股票的價(jià)格，裁投資苕持有第1種股票的 數(shù)壘，TC洵捺直者越所有夢(mèng)與治理公司所付出的洽理成點(diǎn)-再令Ci按這看溝畫 寫第陵公司的治理所忖咸農(nóng)M因公司治理專業(yè)知識(shí)和技能的可分享性致便T&卜 于ZC并且投資者持有股（&的公司數(shù)越多，TC小于SC1的幅度會(huì)越尢 支持找 費(fèi)者參與公司的公司數(shù)效應(yīng)的實(shí)際是學(xué)習(xí)曲庾理公司數(shù)效應(yīng)致便禱有股票只教 越多的按資者®有積極性琴與公司洽理.資料來源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析。二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略美國(guó)研究機(jī)構(gòu)投資者的著

17、名專家、曾任美國(guó)國(guó)會(huì)圖書館國(guó)會(huì)研究服務(wù)部產(chǎn)業(yè) 和金融研究組負(fù)責(zé)人、哥侖比亞大學(xué)機(jī)構(gòu)投資者研究項(xiàng)目成員Carolyn KayBrancato,在其機(jī)構(gòu)投資者和公司治理一一增加公司價(jià)值的最佳做法一書中， 從是否參與公司治理的角度，把機(jī)構(gòu)投資者分為兩類：一類是真正的投資者 （Investors），類只是交易者（Traders）b這兩類股票持有人在股票市場(chǎng)上沿循如下圖所示的不同路徑進(jìn)行運(yùn)作。投資者和交易者在股票市場(chǎng)上的兩種不同航路資料來源：Carolyn Kay Brancato “institutionalinvestor and corporate governanee，中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中

18、和應(yīng)泰分析。隨著投資者和交易者的分離，采用公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者增多， 公司運(yùn)作的基本模式開始發(fā)生變化，從所有者 /經(jīng)理人合一的古典模式，經(jīng)過兩權(quán) 分離/經(jīng)理人主導(dǎo)的貝利-米恩斯模式，發(fā)展到兩權(quán)分離 /投資者主導(dǎo)的21世紀(jì)模 式一一真正的、投資者說話管用的現(xiàn)代企業(yè)制度。企業(yè)制度的發(fā)展方向貝利一米恩斯模式 兩權(quán)分離疑理人主導(dǎo)21世紀(jì)模式兩楓分離股流者主導(dǎo)資料來源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析。股權(quán)分散、兩權(quán)分離、1980年代以來，甚至直到目前"目標(biāo)模式"基本是這種模式。在1970和1980年代，管理大師從貝利-米恩斯發(fā)表其現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)之后， 經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)

19、的公司制度，一直是人們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。錢德勒的企業(yè)史著作則為 這種企業(yè)制度的效率和合理性進(jìn)一步提供了論證。 為止，指導(dǎo)中國(guó)企業(yè)改革和現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的 機(jī)構(gòu)投資者蓬勃興起、但尚未積極參與公司治理的德魯克曾經(jīng)宣布美國(guó)經(jīng)濟(jì)從"經(jīng)理資本主義"發(fā)展為"養(yǎng)老金社會(huì)主義"，其他一些人 則用"機(jī)構(gòu)資本主義"等詞來描述。但是經(jīng)過1980年代近于瘋狂的并購(gòu)與反并購(gòu)活 動(dòng)之后，1990年代以來機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，美國(guó)公司進(jìn)入了 "投資商資本主義-一個(gè)顛覆經(jīng)理職位的時(shí)代"企業(yè)制度發(fā)展的三個(gè)階段所有呑經(jīng)營(yíng)肴 合一階段輙分離凰營(yíng)苕主

20、導(dǎo)兩權(quán)分廊投直者主導(dǎo)階段美國(guó) 上市公 司193D年代以前60-70年代達(dá)到頂耀從汕年代的惡意并購(gòu)開始，到 皿年代起公司洽理運(yùn)動(dòng)已經(jīng) 全面ffi入中國(guó) 國(guó)rMt 制上市改¥以前，及國(guó) 有獨(dú)熒的新建 企業(yè)放權(quán)讓利淨(jìng)包制改革， 行政控上市指標(biāo)，證 通股比例過低F無法進(jìn) 行證意芥購(gòu)，股票市場(chǎng) 沒有退出和下市機(jī)制加血年開始出現(xiàn)日益明晝的投 費(fèi)者主導(dǎo)S勢(shì)，領(lǐng)先企業(yè)開始 汪意與投遙看的有效溝通，自 覺加強(qiáng)公司治理=提升企業(yè)理1 S和在費(fèi)本市場(chǎng)上的可持綾競(jìng) 爭(zhēng)力民企創(chuàng) 業(yè)上市自主創(chuàng)業(yè)階段私募淹金或風(fēng)險(xiǎn)資車 進(jìn)入開始從首茯公開募股、上市開始逐 歩進(jìn)入資料來源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析?，F(xiàn)代

21、公司制度進(jìn)入兩權(quán)分離/投資者主導(dǎo)階段的主要象征性事件是，1992到1993年間，通用汽車、IBM、美國(guó)運(yùn)通、西屋電氣等頂尖公司總裁在機(jī)構(gòu)投資者 的壓力下被解聘、辭職或提前退休。數(shù)百個(gè)機(jī)構(gòu)投資者積累了巨大份額的公司股 份，經(jīng)過1980年代并購(gòu)與反并購(gòu)的血雨腥風(fēng)的戰(zhàn)斗，在 1990年代蓬勃興起的公 司治理運(yùn)動(dòng)中，他們學(xué)會(huì)了將其經(jīng)濟(jì)主權(quán)轉(zhuǎn)換為政治主權(quán)。通用汽車公司于1994年公布了 "通用汽車董事會(huì)關(guān)于公司治理中一些重大事 項(xiàng)的指引"。這一指引作為由市場(chǎng)推動(dòng)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)和樣式的一個(gè)范例引起了廣 泛的關(guān)注。"通用指引"發(fā)布之后，立即受到了加州公職人員養(yǎng)老基金組

22、織（CalPERS美國(guó)最大的公共養(yǎng)老基金組織，是股東價(jià)值導(dǎo)向公司治理運(yùn)動(dòng)的 最積極推動(dòng)者之一）的認(rèn)可和歡迎。Cal PERS要求在其投資組合中的300多家公 司學(xué)習(xí)通用汽車公司，并進(jìn)行類似的公司治理評(píng)估，300家公司中的大約一半作出 了積極響應(yīng)。CalPERS承認(rèn)，具體的治理方式肯定因行業(yè)和公司的不同而不同， 但需要敦促各董事會(huì)尋求進(jìn)行自我評(píng)估和董事會(huì)結(jié)構(gòu)審查的益處。Cal PERS發(fā)布了針對(duì)全球、美國(guó)、英國(guó)和日本等多個(gè)國(guó)家的公司治理運(yùn)作指南，每年把其投資 組合中那些業(yè)績(jī)不良，公司治理質(zhì)量低劣的公司納入黑名單。不顧投資者要求改 進(jìn)公司治理狀況的呼聲的企業(yè)，要么總裁下崗，要么股價(jià)下跌成為公司襲擊

23、者的獵物。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式、深度，可以進(jìn)一步將機(jī)構(gòu)投資者分為 四種類型。而投票雷極,二類股東兩亍方面均不積'楓” 口：巴菲特,/!如：CiiPEftS,!扱，如：餅多銀'極的交易奢，如：LENS及耳他積1如妁州其同退休喪11行的信托帙尸，1大客數(shù)貸幣經(jīng) 極管豐的空共退金履Jt他挽資柯SLi和夫容數(shù)交司!理，攬術(shù)分析派(北但積權(quán)李與«累 (pao£iam trader的基舍1 11 ;if金J tradfitis)J三類股東四釜股東在財(cái)務(wù)方頁A財(cái)備和投票觀極但投票不稅一類股東在財(cái)務(wù)和般A 票兩亍方®均職財(cái)備方面彼動(dòng)卜交易者投資韋資料來

24、源：Carolyn Kay Brancato “institutionalinvestor and corporate governanee,中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析。Monks)。LENS在執(zhí)行公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者中，參與公司治理最為積極和最 值得借鑒的也許是成立于1992年的LENS投資管理公司，該公司的創(chuàng)建者正是前 述美國(guó)勞工部社會(huì)保障局官員、著名的公司治理活動(dòng)家孟科斯( 基金只投資于少數(shù)幾家股票，進(jìn)行"關(guān)系投資"，并積極介入其所投資公司的治理運(yùn)作，LENS運(yùn)營(yíng)前兩年投資過西爾斯、運(yùn)通、西屋和柯達(dá)等7家公司。LENS基金被稱為第一家公司治理基金

25、(corporate governanee fund)， LENS也自稱為公司 治理投資者(the corporate governance investor)、一種積極投資的選擇(the active in vestme nt alternative)> 一家最積極的貨幣經(jīng)理( an activist moneyman age)等。 該公司的投資選擇原則是從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理評(píng)價(jià)兩個(gè)角度找出價(jià)值低估和有 價(jià)值可通過公司治理(主要是股東作用)提高的公司。該公司1994年年報(bào)中的一段話非常清晰地表述了公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略："卡內(nèi)基曾說最好的投資戰(zhàn)略是 把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子

26、里，然后緊緊地盯住這個(gè)籃子。我們的戰(zhàn)略是不僅 盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們。我們 發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)就象亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會(huì)有不同的行為。我們的初 衷就是制造這種不同，我們的經(jīng)驗(yàn)表明股東的參與能夠增加價(jià)值。"LENS勺股票組合與S&P 500回報(bào)比較1美元投資的價(jià)值5&.00$0.00Jul-92 Juk93 JM4 Jul-9£ Jul-£5 Juk97 Jul-90 JliI&Lei5Stc:ksSaPfQQMS的投瓷稈序美國(guó)公司股票1400家大公司,1700家中等公司痣Si篩選Perfcrma

27、nce screens)9Q0只股票治理 3B 選(sovernarLce screen)財(cái)務(wù)® 選(anancial screen)股東墓礎(chǔ)相時(shí)ff?值董事會(huì)掘理層相對(duì)績(jī)效潛在行動(dòng)潛在價(jià)值WO只股票投®建K10-30 5?股票LENS的投資計(jì)劃資料來源：，中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析。三、幾點(diǎn)討論與對(duì)中國(guó)的啟示lao 票美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者日益成為國(guó)際資本市場(chǎng)上的主導(dǎo)力量，其公司治理活動(dòng)也對(duì)國(guó)際投資產(chǎn)生了越來越大的影響。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的金融資產(chǎn)總值是英國(guó)機(jī)構(gòu) 投資者金融資產(chǎn)總值的6倍，法國(guó)和德國(guó)的10倍，日本的4倍，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者 占美英德法日五國(guó)機(jī)構(gòu)投資者金融資產(chǎn)總

28、值的 62%。機(jī)構(gòu)投資者的崛起和全球性 公司治理運(yùn)動(dòng)的展開，已經(jīng)導(dǎo)致傳統(tǒng)上所謂英美的外部模式和德日的內(nèi)部模式這 兩種公司治理模式產(chǎn)生了明顯的趨同態(tài)勢(shì)。各國(guó)有不同的公司法律和文化，但機(jī) 構(gòu)投資者們?cè)诎压蓶|價(jià)值看得最為重要這一點(diǎn)上是一致的。日本和德國(guó)的投資者 熱烈歡迎公司治理的英美模式，全球公司治理標(biāo)準(zhǔn)正在形成之中。國(guó)際上的大投 資者對(duì)上市公司董事會(huì)的實(shí)際運(yùn)作情況提出了更高的透明性要求。投資者要求更 多有關(guān)各個(gè)董事的信息，包括他們的業(yè)績(jī)記錄和他們對(duì)所供職董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)。 美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)公司建立起了全球性的上市公司治理狀況數(shù)據(jù)庫，為其會(huì)員 投資者提供監(jiān)督上市公司治理情況的服務(wù)。1四梓中畫E看投

29、資基金發(fā)展大需記3月30日:由全圍人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)牽頭的t投査基金i審起草小爼在京成立4月159 :富國(guó)基金管理告司惡唯幵業(yè)至此戎園證券損養(yǎng)基全管理公司已增至1唆 臨月汨：基金安原基金裕隆分另吐網(wǎng)垃行3臨基金單位兩基金分別由基金裕陽、基金 安信的省理人傅時(shí).華穽基金管S公司營(yíng)理.念月21日：探、沖證券爻易所發(fā)出通知，決定加丈在交易所上市或廳網(wǎng)交舅的原有毀竊基全 的信層扳瞬 度和詳細(xì)程度.9月日：湘國(guó)信基金清理后交曲大咸基金管理公司管理口9月廿呂：凰晁檢盛丈亦冨園基金首理公司將各§壇裳2班元規(guī)模的基融W月:保險(xiǎn)舍司噸買證券按費(fèi)葢全間擡進(jìn)入證券市場(chǎng)已經(jīng)S務(wù)扌It準(zhǔn)-M月93 ： 99中園投

30、資基金空怯國(guó)際寸會(huì)在探圳I舉行-11月120 :中國(guó)證監(jiān)會(huì)按布瓦基金從業(yè)人扇費(fèi)務(wù)首理皙冇規(guī)定h11月2汨:中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)整基金配售新股砂策I用于配售費(fèi)金出例由15>升至33 I半數(shù) 所配新臉上市后即可肺逋-資料乘澹：中國(guó)征券報(bào)網(wǎng)貉版一家在全球范圍內(nèi)進(jìn)行董事和經(jīng)理獵頭業(yè)務(wù)的公司Russell Rey no Ids Associates 1999年5月發(fā)表的一份調(diào)查報(bào)告（1999機(jī)構(gòu)投資者國(guó)際調(diào)查）顯示， 57%的德國(guó)投資者和84%的日本投資者認(rèn)為英美模式的公司治理系統(tǒng)適合于運(yùn)用 在他們國(guó)家。該項(xiàng)名為"探索一個(gè)共同標(biāo)準(zhǔn) "的調(diào)查，由國(guó)際觀點(diǎn)研究組織WirthlinWorld

31、wide實(shí)施，是Russell Reynolds Associate主辦的第四次機(jī)構(gòu)投資者態(tài)度年度 調(diào)查，調(diào)查了德國(guó)、日本、英國(guó)和美國(guó)的400家機(jī)構(gòu)投資者。上市公司董事會(huì)的實(shí)際運(yùn)作質(zhì)量在投資者的投資決策中起重要作用。一半多的日本（54%）和美國(guó)（51%）機(jī)構(gòu)投資者，略低于一半的德國(guó)（43%）和英國(guó)（38%）投資者表示， 在他們作出投資決策時(shí)一家公司的公司治理做法是一項(xiàng)極為或非常重要的因素。多數(shù)美國(guó)（67%）、德國(guó)（55%）機(jī)構(gòu)投資者和相當(dāng)多的英國(guó)（44%）、日本（40%） 投資者說，他們?cè)驗(yàn)橐恍┕静蛔袷亓己霉局卫碜龇?zhǔn)則而不予投資或減少 持股數(shù)。董事會(huì)績(jī)效評(píng)判是一個(gè)關(guān)鍵的投資者關(guān)注點(diǎn)，多

32、數(shù)日本（81 %）、美國(guó)（52%）機(jī)構(gòu)投資者和相當(dāng)多德國(guó)（41%）、英國(guó)（38%）投資者認(rèn)為，不能得到 足夠的信息去充分評(píng)估董事會(huì)績(jī)效。這些投資者要求得到更多的有關(guān)董事會(huì)活動(dòng)和政策，董事會(huì)成員的資質(zhì)、薪酬和潛在利益沖突等信息。各國(guó)都有多數(shù)投資者 相信，從事公司治理實(shí)際做法評(píng)價(jià)的專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于他們?cè)u(píng)估上市公司信 用非常重要（德國(guó)81%、日本84%、英國(guó)53%、美國(guó)72%）。71%的美國(guó)投資者 和68%的英國(guó)投資者表示希望有全球公司治理標(biāo)準(zhǔn)（上一年的比例分別為67%和63%） , 87%的德國(guó)投資者和64%的日本投資者有此同感。中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者正處于蓬勃發(fā)展之中，在目前可以入市的證券公司、證

33、券 投資基金和實(shí)業(yè)公司這三類機(jī)構(gòu)中，證券投資基金的發(fā)展較為引人注目。從1998年310家基金1999年底的根據(jù)1997年11月14日發(fā)布的證券投資基金管理暫行辦法， 月國(guó)泰、南方成立起，至y 1999年4月富國(guó)成立止，一年時(shí)間里成立了 管理公司。與此同時(shí)，證券投資基金數(shù)目也從1998年的6家發(fā)展到 20家（目前已經(jīng)達(dá)到23家），證券投資基金總量達(dá)到505億份，基金資產(chǎn)總規(guī)模 達(dá)到544億元，占滬深市場(chǎng)流通總市值的 6.6% （資料來源同下表韓方和文）。另 據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)，截止2000年3月底在上海證券交易所開戶的投資者共有 2419.83萬戶，其中國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者 2410.54戶，占99

34、.616%，國(guó)內(nèi)一般法人投資 者和國(guó)內(nèi)證券公司等機(jī)構(gòu)投資者 9.29萬戶，占0.384%,機(jī)構(gòu)投資者數(shù)比1999年 底（7.55萬戶，占0.33% ）有所提高。截止1999年底的滬市機(jī)構(gòu)投資者持股市值 為438.9億元，占總市值的10.67%;個(gè)人投資者持股市值為 3672.80億元，占總 市值的10.67% （資料來自和迅財(cái)經(jīng)5月18日）。中國(guó)證券投資基金«理人基金名稱規(guī)模（億）糞型特點(diǎn)設(shè)立時(shí)間托管人南方基金開元30契釣封閉綜合980337工商銀行國(guó)泰皐金余泰30契約封閉A4口Pg0337工商銀行華夏30契絢封閉綜合9B0435建設(shè)銀行華安基金安信20契純封閉綜合9E0d22工商撕

35、rB時(shí)基金格陽30契約封閉綜合Pg0735農(nóng)業(yè)IB行鵬華皐金SS30契約封閉綜臺(tái)peoiod交通銀行嘉時(shí)基金泰和30契釣封閉綜合S)P041S建設(shè)銀行大成基金景宏30契約封閉綜合9PQ505建設(shè)銀行富國(guó)基金漢盛30契約封閉綜會(huì)PP051O農(nóng)業(yè)銀廳華安基金安頃30契筑封聞平衞交通銀行博時(shí)基金裕隆30契約封閉成長(zhǎng)990615農(nóng)業(yè)銀行華夏基金興和30契約封閉指數(shù)優(yōu)化950714建設(shè)銀行鵬華基金晉豐30契釣封閑指數(shù)優(yōu)化9P0714建設(shè)銀廳南方基金天兀30契約封閉指數(shù)優(yōu)化pposr工商銀行國(guó)泰基金金鑫30契約封閉951031建設(shè)銀行博時(shí)基金裕元15契釣封a咸快991112工商銀廳大成基金景陽10契約封閉

36、成長(zhǎng)3P1112農(nóng)業(yè)銀行富國(guó)基金漢興30契約封閉PCIOT交通銀行長(zhǎng)盛基金同醇30契細(xì)封閉991108中國(guó)銀行基金景福30契純封閉9P1230農(nóng)業(yè)銀疔資料來源：東西部社會(huì)經(jīng)濟(jì)研究中心熱點(diǎn)研究第 30 期，華安基金管理公 司總經(jīng)理韓方和 "關(guān)于我國(guó)基金業(yè)發(fā)展概況的匯報(bào) " 。中國(guó)證券投資基金的規(guī)模、在市場(chǎng)上所占比重，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還差甚遠(yuǎn)。 受制于中國(guó)證券市場(chǎng)總體特征（個(gè)人投資者為主、政策因素主導(dǎo)）和證券投資基 金運(yùn)作時(shí)間還很短等因素，中國(guó)證券投資基金的運(yùn)作風(fēng)格還沒有明顯分化，多數(shù) 仍為綜合型基金。中國(guó)證券投資基金進(jìn)一步發(fā)展的速度與空間，在很大程度上取 決于其在上市公司治理及

37、其自身的治理方面的實(shí)際運(yùn)作情況。如果主要依靠新股 配售（據(jù)悉證監(jiān)會(huì)正在研究考慮取消該項(xiàng)優(yōu)惠）甚至是聯(lián)合坐莊等方式來保持盈 利、 "跑贏大市 "，中國(guó)證券投資基金的進(jìn)一步發(fā)展必然受到資金供給方面的限制。 大款的錢數(shù)總是多不過老百姓的資金總和，保險(xiǎn)資金和社會(huì)保障資金等追求穩(wěn)定 性的資金的持續(xù)入市，與上市公司治理質(zhì)量提高、投資基金治理質(zhì)量提高以及執(zhí) 行以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者的增多等是互為依賴和相互促進(jìn) 的。中國(guó)美國(guó)日本香港基金總值（億美元）66552504000700基金/證券市場(chǎng)流通市值（）6.6521517基金 /銀行儲(chǔ)蓄（）0.51158.322各國(guó)（及地區(qū)

38、）基金規(guī)模比較30 期，華安基金管理公資料來源：東西部社會(huì)經(jīng)濟(jì)研究中心熱點(diǎn)研究第 司總經(jīng)理韓方和 "關(guān)于我國(guó)基金業(yè)發(fā)展概況的匯報(bào) " 。從中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（主要是證券公司和投資基金）角度看，一個(gè)值得探討的 問題是，在中國(guó)目前的市場(chǎng)上執(zhí)行以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略是否可行。政策 和法規(guī)方面基本沒有什么限制（如持有一家上市公司股票的上限，持有同一家上 市公司股票的機(jī)構(gòu)投資者之間私下交流意見， 在股東大會(huì)上采取聯(lián)合行動(dòng)等） ，上 市公司方面也還很少有采取如分類董事會(huì)等阻礙新股東參與公司治理的手段，監(jiān) 管部門也在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，剩下的問題就是中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者如 何參與公司

39、治理， 如何能夠通過執(zhí)行一種以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略而盈利了。 這需要對(duì)目前中國(guó)上市公司股價(jià)與公司治理相關(guān)的內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系作一個(gè)基 本的判斷。中國(guó)證券市場(chǎng)明顯由 "交易者 "主宰，股價(jià)的升降中主要因素是 "炒作"， 其背后是莊家和聯(lián)合坐莊等行為。但從中長(zhǎng)線的走勢(shì)來看，優(yōu)劣公司之間市場(chǎng)價(jià) 值的差異也還是能夠顯示出來的， "投資者 "和中長(zhǎng)線股民增多也是不爭(zhēng)的事實(shí)。 頻頻暴露出的上市公司治理和管理方面的問題亦可謂"觸目驚心 "，這就為公司治理導(dǎo)向的投資者 "創(chuàng)造"了一個(gè)巨大的 "用武

40、之地 "。中國(guó)股市上多數(shù)上市公司股票均因坐莊炒作而高于其真實(shí)價(jià)值（這一點(diǎn)可從 中國(guó)股市市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家市盈率以及 A股市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于B股、H股和 N 股市盈率這兩個(gè)方面反應(yīng)出來） ，公司治理活動(dòng)似乎已經(jīng)不可能使公司股價(jià)高于 目前炒作所達(dá)到的高價(jià)，公司治理活動(dòng)的價(jià)值提升也許只能通過提高上市公司股 價(jià)"底線"來實(shí)現(xiàn)。比如某莊家或莊家組，把一只股票從5 元炒作到了 50 元（觀察 一下中國(guó)股市的實(shí)際情況，這并不罕見） ，其中可能有 10 元左右是價(jià)值發(fā)現(xiàn)（本 來被低估），那么在公司價(jià)值被市場(chǎng) （其他參與者） 充分認(rèn)識(shí)之后，莊家可能在 15 元左右會(huì)比較安穩(wěn)地脫手，

41、莊家獲得 10元的 "價(jià)值發(fā)現(xiàn)收益 "。但如果莊家或莊家 組，作為股東能夠發(fā)揮一些改善公司治理的功能，利用股東權(quán)力迫使或引導(dǎo)公司 采取一些可以采取而未采取的能夠提高公司價(jià)值的做法，也許會(huì)使公司價(jià)值再提 高 10 元左右， 這時(shí)莊家便可以在 25 元左右比較安穩(wěn)地脫手， 莊家便在獲得 10 元 的價(jià)值發(fā)現(xiàn)收益之上，又獲得 10 元的 "價(jià)值創(chuàng)造收益 "。在有了 10 元的價(jià)值發(fā)現(xiàn) 收益和 10 元的價(jià)值創(chuàng)造收益之后， 莊家在多大程度上能夠?qū)崿F(xiàn) 25 元到 50 元之間 的"炒作收益"，就看莊家的炒作技巧了。事實(shí)上，從長(zhǎng)期來看， "炒作收益 "的實(shí)現(xiàn) 在一定程度上也取決于莊家的 "價(jià)值發(fā)現(xiàn)"和"價(jià)值創(chuàng)造 "能力，價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造 能力和業(yè)績(jī)，形成了大投資者在市場(chǎng)上的 "信譽(yù)" ，才會(huì)有人跟進(jìn)，才能一次一次 地"興風(fēng)作浪 " 或創(chuàng)造潮流。由此可以說，在一個(gè)以炒作為主的市場(chǎng)上，或者你就 堅(jiān)信炒作，那么能夠運(yùn)用公司治理手段者，則是進(jìn)入了一個(gè)更高層次的炒作。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理的參與可以有三種深度或三個(gè)方向：一是著重于 一