貨幣政策傳導(dǎo)機制的變化及啟示

1、貨幣政策傳導(dǎo)機制的變化及啟示        貨幣政策傳導(dǎo)機制對一國貨幣當(dāng)局的政策制定者來說是極為重要的，可以說，中央銀行要使貨幣政策效用最大化，那么就應(yīng)該完全充分地理解和掌握貨幣政策的傳導(dǎo)機制。但是，資本市場的深化和發(fā)展使貨幣傳導(dǎo)機制發(fā)生了新的變化，影響著貨幣政策效果的發(fā)揮。因此探討貨幣政策傳導(dǎo)機制的變化是具有重要的理論及現(xiàn)實意義的。本文對傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制及其變化進行了探討。在此基礎(chǔ)上對我國貨幣政策制定提出了對策建議。本文的研究分四部分；第一部分探討傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制；第二部分探討在資本市場迅猛發(fā)展的情況下，

2、貨幣政策傳導(dǎo)機制發(fā)生的變化；第三部分分析了資本市場作為一種重要渠道對貨幣政策的傳導(dǎo)機理：第四部分對我國貨幣政策及資本市場發(fā)展現(xiàn)狀進行了分析，并提出了貨幣政策調(diào)整的對策和建議。一、傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)主要借助于貨幣和信貸兩種渠道進行。貨幣渠道對貨幣政策的傳導(dǎo)機理可描述為：在金融市場中，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致利率下降、持有貨幣的收益減少后，人們便會增加對其他資產(chǎn)的需求。其中主要是購買企業(yè)債券；當(dāng)企業(yè)認(rèn)識到其投資的未來收益的凈現(xiàn)值由于利率下降而為正值時。企業(yè)就會擴大債券發(fā)行，從而引起投資增加。這一傳導(dǎo)過程也被稱為“流動性效應(yīng)”。顯然。貨幣傳導(dǎo)機制運行的前提條件必須是。在金融市場中，貨

3、幣可以與任何其他資產(chǎn)進行交換。貨幣政策通過貨幣渠道的傳導(dǎo)是最早為經(jīng)濟學(xué)家們發(fā)現(xiàn)并加以深入分析的傳導(dǎo)機制。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟掌分析中，分析是建立在經(jīng)濟社會中只存在一種金融市場的假設(shè)上的。信貸渠道對貨幣政策的傳導(dǎo)機理可以描述為：在信貸市場中，當(dāng)改變利率水平和信貸規(guī)模等主要指標(biāo)時，企業(yè)的負(fù)債能力會受到影響，企業(yè)的實際經(jīng)濟活動也會發(fā)生相應(yīng)改變。主要表現(xiàn)為兩種方式：其一，貨幣政策參數(shù)的變化引起利率水平的變化，從而改變企業(yè)的凈資產(chǎn)水平，凈資產(chǎn)水平高的企業(yè)，對外融資相對容易，融資成本相對較低，因而其投資的數(shù)量規(guī)?？梢暂^大，反之企業(yè)投資數(shù)量及規(guī)模較??；其二，貨幣政策參數(shù)的變化引起銀行信貸規(guī)模的變化，從而使大量依賴銀

4、行等方式融資的中小企業(yè)生產(chǎn)及經(jīng)營等經(jīng)濟活動受到直接的影響。對信貸渠道的深入分析最早見于費雪的貨幣理論，近幾年人們對信貸傳導(dǎo)機制的研究也愈加重視，并引申出許多新的結(jié)論。貨幣和信貸兩種傳導(dǎo)機制很好地解釋了傳統(tǒng)條件下貨幣政策對經(jīng)濟活動發(fā)揮效用的機理，但在金融市場發(fā)展日趨復(fù)雜的今天。資本市場對實體經(jīng)濟的影響越來越大，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制的解釋也表現(xiàn)出較大的局限。比如，隨著企業(yè)對銀行信貸的依賴下降，因而銀行信貸規(guī)模的擴張和收縮對這些企業(yè)的影響就變得不顯著。因此，有必要探討當(dāng)今貨幣政策傳導(dǎo)機制的變化。二、資本市場成為一種重要的貨幣政策傳導(dǎo)機制貨幣政策傳導(dǎo)機制的變化主要表現(xiàn)為，隨著資本市場的深化發(fā)展。資本市

5、場也日益成為一種重要的貨幣政策傳導(dǎo)機制。在過去相當(dāng)長的一段時間里，主要市場經(jīng)濟國家的銀行主導(dǎo)著金融體系，因而銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的主要機制，但是隨著資本市場的深化和發(fā)展，銀行體系在一國融資體系中的地位和作用相對下降，資本市場作為融資渠道、資源配置和產(chǎn)權(quán)交易的地位和作用日漸增強。隨著資本市場對銀行業(yè)的放松管制和市場競爭的空前激烈，銀行越來越多地參與到資本市場，資本市場將更大程度地發(fā)展和深化。對實體經(jīng)濟的作用也更加突出。因而在貨幣政策的傳導(dǎo)中正起著越來越重要的作用，資本市場也成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)機制。在這種情況下，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道增多，經(jīng)濟主體更加多樣化，其行為更具多變

6、性，經(jīng)濟運行的不確定性加大。近年來，美英等發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局對資本市場在貨幣政策傳導(dǎo)中所起的作用十分重視。格林斯藩就曾指出：“在評價貨幣政策起作用的宏觀經(jīng)濟環(huán)境時，我們不能再僅僅對商品和服務(wù)的流量做粗淺的分析。關(guān)于資產(chǎn)價格的行為走勢及其對家庭和企業(yè)決策的影響。還有許多重要的，而且是難度極大的問題。如果我們要更好地理解資產(chǎn)負(fù)債表的變化對經(jīng)濟以及間接地對貨幣政策的影響，我們別無選擇地只能迎接這些問題提出的挑戰(zhàn)”。并且強調(diào)，美聯(lián)儲的貨幣政策將更多地考慮股票市場的因素。三、資本市場傳導(dǎo)機制資本市場傳導(dǎo)機制是指貨幣政策通過資本市場來傳遞貨幣當(dāng)局的意圖，影響企業(yè)和居民的投資、消費行為。從而影響實體經(jīng)濟。下面

7、就資本市場對貨幣政策的傳導(dǎo)及傳導(dǎo)的效率問題進行探討。1、資本市場對貨幣政策的傳導(dǎo)中央銀行一般是通過市場操作調(diào)控官方利率來實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的。首先，官方利率的變動直接傳導(dǎo)到其他短期批發(fā)貨幣市場利率，銀行根據(jù)政策利率的變動來調(diào)整其標(biāo)準(zhǔn)的貸款利率。并很快影響到可變抵押貸款利率，儲蓄存款利率也會隨之發(fā)生變化；隨后，長期利率也會發(fā)生改變，不過長期利率的變動取決子官方利率變動對未來利率預(yù)期影響的方向和程度；同時，官方利率的變動在兩方面間接地影響著資本市場上債券和股票的市場價格，一方面，通過改變貨幣市場和資本市場上各種金融工具的相對價格水平來影響資金供求的結(jié)果，另一方面，作為一種政策信號改變投資者對經(jīng)濟未來

8、預(yù)期而反映在股票的2D期價格之中；最后，股票的價格水平變動影響消費、投資，并對產(chǎn)出產(chǎn)生影響，下面從消費和投資兩個方面討論股票價格對實體經(jīng)濟的作用過程。從股價影響消費的方面看，有兩種機制。一種是財富效應(yīng)，另外一種是流動性傳導(dǎo)機制。(1)財富效應(yīng)。財富效應(yīng)源自于莫迪利亞尼的消費生命周期理論，莫迪利亞尼認(rèn)為，消費者在其生命周期中均勻地消費他畢生的資財，即進行消費決策時綜合考慮現(xiàn)在和未來的收入和支出，而不僅僅只考慮今天或過去的收入和支出。由于股票資產(chǎn)是消費者畢生財富的一個重要組成部分，所以當(dāng)股票價格上揚時，消費者財富增加，這樣刺激消費的增加；當(dāng)股票價格下降時，消費者財富減少。消費也會減少。(2)流動性

9、效應(yīng)。流動性效應(yīng)的基本原理是，若預(yù)期將會出現(xiàn)財務(wù)流動性困難，消費者就會降低持有流動性弱的耐用消費品或購買住房的欲望，反之，若預(yù)期不會發(fā)生流動性問題，消費者對耐用消費品和住房購買將會增加。若股票價格上揚。消費者持有的股票價值升值，其資產(chǎn)負(fù)債表中的流動性資產(chǎn)相對增加，預(yù)期發(fā)生流動性困難的概率降低，刺激購買耐用消費品和住房的欲望，從而導(dǎo)致消費支出增加，需求曲線向右移。帶動總產(chǎn)出增加。從股票價格影響投資方面看，主要有托賓q理論和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。(1)托賓q理論。托賓q理論是由詹姆斯。托賓提出，q被定義為企業(yè)的市場價值與資本重量成本之比，如果q很高，說明企業(yè)的市場價值高于其資產(chǎn)的重置成本，那么企業(yè)將會以

10、通過發(fā)行股票的方式進行低成本的融資來購置新設(shè)備是有利可圖的。如果q很低，由于企業(yè)的市場價值低于資本的重置成本，那么在企業(yè)需要資本的時候，他們可以購買其他企業(yè)而不會購買新的投資品，因為這樣的成本更低。根據(jù)這一原理。當(dāng)股票價格上揚時，q值隨之增加，企業(yè)將會更多地在資本市場上發(fā)行股票來進行融資，投資新設(shè)備將會增加，從而帶動產(chǎn)出的增加：(2)資產(chǎn)負(fù)債表渠道。股票價格的變動通過改變企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，影響著他們投資的決策，當(dāng)股價上揚時。一方面公司和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表增強，從而刺激了公司的投資需求，公司的融資能力和銀行的放款能力也得到提高，社會總需求因此提高并推升潛在的產(chǎn)出水平。股票價格的下降直接降低企

11、業(yè)凈值。使企業(yè)在向銀行借款的時候所能提供的抵押品價值減少，使得信貸市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險增加，從而導(dǎo)致貸款和投資的下降，并引起總需求和總產(chǎn)量的減少。2、傳導(dǎo)效率在資本市場作為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道時，有以下幾個因素決定著資本市場傳導(dǎo)效率：第一，資本市場的規(guī)模。資本市場發(fā)展到一定的規(guī)模。使得股權(quán)在投資者的資產(chǎn)組合中占有較大的比例，投資者因此對貨幣政策的敏感性增加。貨幣政策因而迅速被投資者所反應(yīng)：另外資本市場發(fā)展到一定規(guī)模也相應(yīng)增強對實體經(jīng)濟的影響，使得貨幣政策影響實體經(jīng)濟的作用加強。第二，資本市場的運行效率，主要是指資本市場不但能夠及時準(zhǔn)確地反映所有的信息，而且價格基本合理地反映基本經(jīng)濟因素，這

12、樣，價格才不會被扭曲，資源才能得到正確的配置。第三。宏觀經(jīng)濟環(huán)境和投資者的預(yù)期，例如。在一個寬松的貨幣政策；如果被投資者預(yù)期為它會造成新的通貨膨脹，則可能導(dǎo)致長期利率的上升、債券和股票價格的下跌，因而資本市場對擴張性的貨幣政策的反應(yīng)是收縮的；相反。在一個通貨膨脹漲較高且不斷增強的條件下，一個緊縮的貨幣政策可能會有助于恢復(fù)投資者對資本市場的信心，降低長期利率，提高債券和股票的價格。四、我國貨幣政策的現(xiàn)狀及對策建議中國的股票市場經(jīng)過十余年的建設(shè)和發(fā)展。已經(jīng)取得了巨大成就。據(jù)統(tǒng)計，到2001年底。股票市場市價總值達(dá)到4.35萬億。流通市值達(dá)到1.45萬億。境內(nèi)上市公司1154家。投資者開戶數(shù)達(dá)到66

13、40萬戶，證券營業(yè)網(wǎng)點約3000家，證券從業(yè)人員約10萬人。隨著資本市場的深化和發(fā)展，以及居民收入水平的提高。特別是自1996年以來。中央銀行連續(xù)8次下調(diào)利率，開征存款利息稅和實施存款實名制后，使過去居民以銀行儲蓄為主要資產(chǎn)形式的居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，促進了居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化的調(diào)整，居民個人持有股權(quán)的比重逐步增加。中國資本市場發(fā)展到現(xiàn)階段，并且在今后也將得到不斷的深化和發(fā)展，使得資本市場成為影響宏觀經(jīng)濟的一個不可忽視的因素，那么貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時必須考慮資本市場的因素，其中重要的一點是考慮資本市場對貨幣政策的傳導(dǎo)作用，首先需要回答的一個問題是：貨幣當(dāng)局是否要干預(yù)資本市場?1.中央銀行

14、是否要干預(yù)資本市場?資本市場的貨幣政策傳導(dǎo)機制是存在的，對貨幣政策的影響也是實實在在存在的，那么資本市場與貨幣政策的這種聯(lián)系能否說明貨幣政策一定要對股票市場作出回應(yīng)呢?對于這個問題。目前學(xué)術(shù)界有兩種不同的看法：第一種是中央銀行應(yīng)該干預(yù)股市價格的波動，因為首先股市價格波動通常是由非基本經(jīng)濟因素造成的。面不僅僅是由于基本因素的變化所引起：其次。由于股市價格的波動會對實質(zhì)經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。一旦股市價格脫離基本經(jīng)濟因素增長過高時，中央銀行應(yīng)該積極干預(yù)股票市場以避免股市價格出現(xiàn)偏差。第二種是中央銀行不應(yīng)干預(yù)股市價格的波動，因為：首先中央銀行很難判斷股市價格膨脹的真正原因是什么，是由基本經(jīng)濟因素引起的還是

15、由非基本經(jīng)濟因素引起的，假如判斷錯誤效果就會適得其反，對經(jīng)濟和抑制通貨膨脹或通貨緊縮產(chǎn)生相反的作用。其次，中央銀行的目標(biāo)是穩(wěn)定幣值和促進經(jīng)濟增長，而不應(yīng)該把股市價格作為主要目標(biāo)，除非股市價格對預(yù)期通脹有影響。否則貨幣政策不要進行干預(yù)。第三，貨幣政策干預(yù)股市價格波動可能出現(xiàn)與決策者們設(shè)想的相反的不好結(jié)果。實際上，上面的兩種觀點都有一定的片面性。先說第二種觀點。如果中央銀行對股市價格的波動置之不理，聽任其變化。其后果是顯而易見的，股票價格的高度波動性客觀上已經(jīng)能夠引起金融與經(jīng)濟的不穩(wěn)定，1929年美國經(jīng)濟大危機和1992年日本泡沫經(jīng)濟破裂所導(dǎo)致的長期經(jīng)濟衰退就是由于中央銀行未能關(guān)注股票等資產(chǎn)價格的動態(tài)并對之作出及時反應(yīng)的結(jié)果，所以從這一點來看。中央銀行必須要干預(yù)股票市場價格；對于第一種觀點，主要是中央銀行應(yīng)該對股市價格波動作出怎樣反應(yīng)的問題。央行干預(yù)過多，一方面使政策的有效性降低，同時政策實施的風(fēng)險也會變大，不一定是好事。貨幣理論告訴我們，貨幣政策過多地顧及證券市場不僅喪失了貨幣政策的獨立性。而且會影響正常市場秩序的建立。因此，央行應(yīng)該采取相機抉擇的辦法。從資本市場作為貨幣政策的一個重要傳導(dǎo)機制的角度看，目前還有許多地方需要不斷地完善和發(fā)展。首先，資本市場作為貨幣政策的一條重要的傳導(dǎo)渠道，資本市場本身的完善和發(fā)展是十