(簡(jiǎn)體)非線(xiàn)性視角下的股票市場(chǎng)相對(duì)有效性思考

1、非線(xiàn)性視角下的股票市場(chǎng)相對(duì)有效性思考有效市場(chǎng)假設(shè)的缺陷表現(xiàn)在：信息界定的模糊性、市場(chǎng)價(jià)格本身不能反映所有信息、聯(lián)合假設(shè)問(wèn)題、沒(méi)有涉及到市場(chǎng)流動(dòng)性、線(xiàn)性范式等。本文從非線(xiàn)性的視角對(duì)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了思考。 首先，對(duì)主流金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)假設(shè)進(jìn)行了思考。主流金融市場(chǎng)理論假設(shè)人們對(duì)價(jià)格的預(yù)期是理性的，人們是以因果線(xiàn)性的方式對(duì)信息做出反應(yīng)，因而，價(jià)格是獨(dú)立的隨機(jī)變量，收益率服從正態(tài)分布。而1980年代以來(lái)興起的行為金融研究發(fā)現(xiàn)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：(1)過(guò)分自信；(2)非貝葉斯決策；(3)回避損失；(4)減少后悔和推卸責(zé)任；(5)時(shí)尚和從眾心理。研究表明，這些復(fù)雜的心理使理

2、性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)平均而消除，所以人們的總體決策就會(huì)偏離主流金融理論的假設(shè)。對(duì)金融市場(chǎng)的非線(xiàn)性研究告訴我們，價(jià)格變化不是獨(dú)立的，價(jià)格行為存在持久性和長(zhǎng)期記憶性，這表明人們對(duì)信息的反應(yīng)是以非線(xiàn)性的方式做出的，這也暗示著人們對(duì)價(jià)格的預(yù)期不是完全理性的。作者認(rèn)為，人們最后復(fù)雜的多變的決策行為取決于兩個(gè)方面：從客觀上講是人們所接受的環(huán)境的信息；主觀上是稟賦各異的投資主體對(duì)信息的不同反應(yīng)。 其次，對(duì)股票市場(chǎng)的相對(duì)有效性進(jìn)行思考。對(duì)金融市場(chǎng)的非線(xiàn)性研究指出了價(jià)格行為的長(zhǎng)程相關(guān)性和有序性，也意味著在主流有效市場(chǎng)假說(shuō)意義下的市場(chǎng)的無(wú)效性。股票市場(chǎng)對(duì)于股票的定價(jià)是相對(duì)有效的，股票市場(chǎng)的相對(duì)有

3、效性就是在一定時(shí)間標(biāo)度下的特定時(shí)段內(nèi)，不同股票定價(jià)的相對(duì)正確程度?；谏鲜鏊伎?，作者將股票市場(chǎng)的相對(duì)有效性的觀點(diǎn)用股票泡沫的研究方法來(lái)表述如下：股票泡沫是指股票實(shí)際價(jià)格與基于理性預(yù)期下的理論價(jià)格之間的差別。 PtPt*十 bt 其中Pt是股票的實(shí)際價(jià)格，Pt*表示股票的內(nèi)在價(jià)值，bt為股票泡沫。令： btPtlPt*Pt 可將稱(chēng)為股票價(jià)格的泡沫度，它反映了股票價(jià)格中含有的泡沫程度。在本文中，我們關(guān)注的是各股票價(jià)格的相對(duì)泡沫程度，并以此來(lái)定義股市的相對(duì)有效性。以容量為n的股票樣本為例，檢驗(yàn)每支股票的相對(duì)泡沫度1,2n,我們按某標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定是否含有價(jià)格泡沫，比如絕對(duì)值1，統(tǒng)計(jì)其泡沫度在該區(qū)間范圍內(nèi)的

4、股票數(shù)n'，定義： n'n 為股票定價(jià)在該時(shí)間標(biāo)度下的特定時(shí)段內(nèi)的相對(duì)有效程度。 實(shí)證分析結(jié)果表明，股票市場(chǎng)一年中的四個(gè)季度的價(jià)格的相對(duì)有效程度是不同的，有時(shí)還有較大的差異。隨著考察的時(shí)間區(qū)間的增加，價(jià)格得到比較充分的調(diào)整，因此，股票價(jià)格的相對(duì)有效程度也隨之提高。 最后，作者認(rèn)為，中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格嚴(yán)重脫離基本面因素決定的真實(shí)價(jià)值。對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的傳統(tǒng)EMH檢驗(yàn)，由于存在大量制約因素，其檢驗(yàn)結(jié)論的可信度不高。談到股票定價(jià)對(duì)資源配置的效率，用股票間相對(duì)價(jià)格的合理程度來(lái)衡量，較傳統(tǒng)的EMH對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)有效性的評(píng)價(jià)，更有其合理性。原作者：鄭偉西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心 劉梅 摘自

5、財(cái)經(jīng)研究2001年12月有效市場(chǎng)理論的前沿研究 價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有可以得到的信息，這就是有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market HyPothesis，EMH）。從經(jīng)濟(jì)意義上講，EMH是指沒(méi)有人能持續(xù)地獲得超額利潤(rùn)。按證券價(jià)格對(duì)不同信息集的反映情況，可將關(guān)于EMH的實(shí)證研究工作分為三類(lèi)：弱式檢驗(yàn)、半強(qiáng)式檢驗(yàn)、強(qiáng)式檢驗(yàn)。這種劃分是為了說(shuō)明在何種信息層次上不支持市場(chǎng)有效的假設(shè)。Fama在1991年將分類(lèi)作了如下調(diào)整：原來(lái)第一類(lèi)的弱式檢驗(yàn)主要研究過(guò)去收益的預(yù)測(cè)能力，現(xiàn)在則包括與收益可預(yù)測(cè)性有關(guān)的更廣泛的檢驗(yàn)，如用股利報(bào)酬率、利率等變量預(yù)測(cè)收益。由于EMH與均衡定價(jià)理論密不可分，討論可預(yù)測(cè)性

6、也包括資產(chǎn)定價(jià)模型檢驗(yàn)和在檢驗(yàn)中發(fā)生的一些異象(如規(guī)模效應(yīng))。此外關(guān)于季節(jié)效應(yīng)(如元月效應(yīng))和關(guān)于證券價(jià)格波動(dòng)的研究也包括其中。第二類(lèi)和第三類(lèi)包括的范圍不變，但建議更換名稱(chēng)。半強(qiáng)式檢驗(yàn)改為更普通的名稱(chēng)即事件研究，強(qiáng)式檢驗(yàn)改為更具描述性的名稱(chēng)內(nèi)幕信息檢驗(yàn)。簡(jiǎn)潔明快的EMH體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直夢(mèng)寐以求的東西，那就是競(jìng)爭(zhēng)均衡。EMH實(shí)際上是亞當(dāng)·斯密“看不見(jiàn)的手”在金融市場(chǎng)的延伸。但圍繞EMH的爭(zhēng)論從來(lái)就沒(méi)有停止過(guò)。1、對(duì)市場(chǎng)特性的爭(zhēng)論。傳統(tǒng)的關(guān)于EMH的大多數(shù)實(shí)證研究都建立在線(xiàn)性模型的基礎(chǔ)上，即在線(xiàn)性方程上加上隨機(jī)項(xiàng)。但是如果股票市場(chǎng)的不規(guī)則波動(dòng)被證明是屬于混沌現(xiàn)象，即是由股票市場(chǎng)內(nèi)部因

7、素之間或內(nèi)部因素與外部因素之間的內(nèi)在的非線(xiàn)性作用所決定的貌似隨機(jī)行為，那么，傳統(tǒng)的線(xiàn)性模型關(guān)于隨機(jī)性來(lái)源的假定可能就不再適用。2、異象(Anomalies)的發(fā)現(xiàn)與行為金融學(xué)。比較著名的異象有：(1)規(guī)模效應(yīng)。Banz發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是總收益率還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的收益串，都與公司的大小負(fù)相關(guān)。(2)季節(jié)效應(yīng)。Rozeff和Kinnev(1976)發(fā)現(xiàn)，1904一1974年間紐約股票交易所的股價(jià)指數(shù)一月份的收益率明顯高于其它11個(gè)月的收益率。除一月效應(yīng)以外，季節(jié)效應(yīng)還包括周末效應(yīng)、節(jié)日效應(yīng)以及開(kāi)盤(pán)、收盤(pán)效應(yīng)等。異象的存在使EMH受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，促使了行為金融學(xué)的誕生。行為金融理論從人們實(shí)際心理活動(dòng)入手討論

8、投資者的投資決策行為，它認(rèn)為投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)常表現(xiàn)出過(guò)分自信、損失回避、避免后悔等心理，投資者往往過(guò)分相信自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性，過(guò)分偏愛(ài)自己掌握的信息；對(duì)于收益和損失，投資者更注重?fù)p失帶來(lái)的不利影響；委托他人投資以減少因自身決策失誤而后悔，及仿效多數(shù)投資者的投資行為進(jìn)行投資等。因而他們的實(shí)際決策過(guò)程并非如現(xiàn)代金融理論所描述的最優(yōu)決策過(guò)程，進(jìn)而導(dǎo)致證券市場(chǎng)上證券價(jià)格的變化偏離建立在最優(yōu)決策模型等現(xiàn)代金融理論假設(shè)基礎(chǔ)上的EMH。3、EMH對(duì)行為金融理論的反駁。盡管行為金融理論較好地解釋了許多市場(chǎng)異象，但EMH的支持者仍然對(duì)行為金融理論是否真正解釋了市場(chǎng)異象、是否比EMH更接近證券市場(chǎng)運(yùn)

9、行的實(shí)際提出了疑問(wèn)，主要觀點(diǎn)如下：(1)在有效市場(chǎng)中將會(huì)有各種各樣的情形存在，既會(huì)有價(jià)格對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)也會(huì)有反應(yīng)不足的情況。如果過(guò)度反應(yīng)出現(xiàn)的頻率與反應(yīng)不足出現(xiàn)的頻率大致接近，則該市場(chǎng)仍為有效的。而實(shí)證研究證實(shí)了這兩種情形出現(xiàn)的概率非常相近。(2)行為金融認(rèn)為當(dāng)長(zhǎng)期收益異象非常之大，而不可歸為偶然事件時(shí)，即使過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足出現(xiàn)的概率相近也不可視為市場(chǎng)有效。但EMH支持者認(rèn)為、這種長(zhǎng)期收益異象的存在與度量方法密切相關(guān)，當(dāng)模型改變或運(yùn)用不同的統(tǒng)計(jì)方法時(shí)，長(zhǎng)期收益異象甚至?xí)?，因此這些異象仍可歸為偶然事件。(3)推翻EMH，必須具體規(guī)定一個(gè)與EMH對(duì)立的假設(shè)作為檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。一個(gè)具體的備擇假設(shè)

10、必須指明價(jià)格形成過(guò)程的偏差，即同樣的投資者對(duì)一些事件會(huì)過(guò)度反應(yīng)而對(duì)另一些事件會(huì)反應(yīng)不足，這個(gè)備擇假設(shè)還必須比EMH更能解釋這樣的事實(shí)，即異常收益的期望值為0，但偶然事件使得異?，F(xiàn)象會(huì)朝正負(fù)兩個(gè)方向發(fā)展。顯然，行為金融理論很難做到達(dá)一點(diǎn)，因此不能推翻EMH。(4)壞模型問(wèn)題在長(zhǎng)期收益檢驗(yàn)中更為突出，因?yàn)樵跈z驗(yàn)期望收益時(shí)，模型誤差隨著收益區(qū)間加長(zhǎng)而增加的幅度超過(guò)了收益波動(dòng)的幅度。因此拒絕模型的設(shè)定并不能否定EMH。所有這些論斷都堅(jiān)定了EMH在現(xiàn)代金融理論中的統(tǒng)治地位。原作者：徐龍炳 陸蓉西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心 劉梅摘自財(cái)經(jīng)研究2001年8月第8期上海證券市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析有效市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代

11、金融理論的基礎(chǔ)，它聲稱(chēng)作為金融市場(chǎng)中決定資產(chǎn)均衡價(jià)值的競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，市場(chǎng)上不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。在一個(gè)有效市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格完全地反映所有信息。在市場(chǎng)有效的假設(shè)下，金融學(xué)家推導(dǎo)出了著名資產(chǎn)定價(jià)公式，如CAPM、APT及Blackscholes期權(quán)定價(jià)公式等。本文利用市場(chǎng)有效與資產(chǎn)均衡定價(jià)模型的內(nèi)在一致性，通過(guò)檢驗(yàn)資產(chǎn)均衡定價(jià)模型是否成立來(lái)判定市場(chǎng)的有效性。文中選擇CAPM作為均衡定價(jià)模型，運(yùn)用上海證券市場(chǎng)1995年6月1日到2001年6月2日163支股票的數(shù)據(jù)對(duì)其有效性作了檢驗(yàn)，其結(jié)果表明隨著時(shí)間的演進(jìn)CAPM有效性增強(qiáng)，這意味著上海證券市場(chǎng)的效率得到提高。文章從四個(gè)時(shí)間段分析了證券市場(chǎng)的有效性。

12、第一時(shí)間段(1995年6月9日1998年6月5日)，將反映非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間序列回歸誤差標(biāo)準(zhǔn)差加入方程，均有顯著的解釋能力，并且加入非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的這三個(gè)方程擬合程度R2最高(面分別為0.637、0.655和0.626)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與平均收益存在很強(qiáng)的正相關(guān)。這段時(shí)間上海證券市場(chǎng)非有效，有嚴(yán)重的投機(jī)性。CAPM在該期間無(wú)效。第二時(shí)間段(1996年6月7日1999年6月4日) ，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)平均收益也有顯著的解釋能力，但比第一期要微弱得多。 第三時(shí)間段(1997年6月6日2000年6月2日)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)平均收益也有顯著的解釋能力，但比第一期要微弱得多，與第二期相當(dāng)。第四時(shí)間段(1998年6月5日20

13、01年6月1日) ，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益沒(méi)有解釋能力。四個(gè)階段回歸方程中，反映非線(xiàn)性的2的系數(shù)2均顯著為零，這表明不存在2的非線(xiàn)性形式。觀察非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)3及其t統(tǒng)計(jì)量的變化，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有規(guī)律性的現(xiàn)象：隨著時(shí)間的推移，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益率的解釋能力越來(lái)越小，其平均值第一時(shí)間段為0.511，第二、第三和第四時(shí)間段下降到0.184、0.189和0.066；對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量的平均值第一時(shí)間段為5.287，第二、第三和第四時(shí)間段下降到1.386、1.42和0.240。這說(shuō)明CAPM在上海證券市場(chǎng)的適用性是逐漸提高的，隨著我國(guó)股市規(guī)范化程度越來(lái)越高和廣大投資者的逐漸成熟，上海證券市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)日趨合理，市

14、場(chǎng)有效性日益增強(qiáng)。原作者：薛華西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心 劉梅 摘自統(tǒng)計(jì)與信息論壇2002年1月對(duì)證券有效市場(chǎng)存在性的質(zhì)疑Fama認(rèn)為，一個(gè)市場(chǎng)有效必須具備以下條件：(1)不存在交易成本；(2)對(duì)所有市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，所有可資利用的信息都可以無(wú)成本地獲得；(3)對(duì)于現(xiàn)有信息的價(jià)值以及每一種證券未來(lái)價(jià)格的概率分布，所有市場(chǎng)參與者具有共識(shí)。我們認(rèn)為，考慮到市場(chǎng)參與者數(shù)量的眾多、信息精確定價(jià)的不可能、信息分布的非對(duì)稱(chēng)以及人們信念的不一致，市場(chǎng)有效的條件實(shí)際上較Fama提出的條件更為苛刻。 下面我們從強(qiáng)式有效市場(chǎng)著手進(jìn)行分析。強(qiáng)式有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)包含了到目前為止所有的公開(kāi)及非公開(kāi)信息，因

15、此，價(jià)格只有在收到新的信息時(shí)才變動(dòng)。其中還隱含了一個(gè)假定：通過(guò)市場(chǎng)的集體意識(shí)找到的均衡價(jià)格就是公平的價(jià)格。在沒(méi)有新的信息產(chǎn)生的情況下，這個(gè)均衡價(jià)格不會(huì)發(fā)生變化。價(jià)格隨信息的不斷產(chǎn)生而變化，由于新信息的產(chǎn)生是隨機(jī)的，所以?xún)r(jià)格的變化也是隨機(jī)的。 上述觀點(diǎn)的基本缺陷在于，它認(rèn)為通過(guò)眾多參與者的集體意識(shí)能形成充分反映信息的市場(chǎng)均衡價(jià)格，這是缺乏微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)的一個(gè)主觀判斷。其存在的主要問(wèn)題有三個(gè)： 1、它忽視了價(jià)格形成過(guò)程的復(fù)雜性，過(guò)于簡(jiǎn)化了信息與價(jià)格之間的關(guān)系。市場(chǎng)價(jià)格的變化不一定是因新信息的出現(xiàn)而導(dǎo)致的，也有可能是由于部分市場(chǎng)參與者因流動(dòng)性需要、錯(cuò)誤信息或信念、習(xí)慣等進(jìn)行的交易所推動(dòng)的。因此，市場(chǎng)

16、價(jià)格不太可能“充分而正確”地反映所有信息。Brown和Jennings設(shè)計(jì)的一個(gè)模型分析了價(jià)格序列的信息功能。結(jié)果表明，在非對(duì)稱(chēng)信息情況下，價(jià)格序列所提供的信息量很可能超過(guò)單個(gè)價(jià)格所提供的信息量，這就為技術(shù)分析的有效性提供了理論基礎(chǔ)。 2、它沒(méi)有認(rèn)識(shí)到信念對(duì)人的行為，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響的重要性。無(wú)論是否掌握私人信息，人們都可以通過(guò)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的操縱以求獲利，而其它人并不知道他的行為是否反映了獨(dú)特的私人信息以及這一信息是否已過(guò)時(shí)。同時(shí)，私人信息者也不一定會(huì)一次性地或立即利用該信息進(jìn)行交易，使價(jià)格瞬時(shí)調(diào)整到充分反映該信息的程度。所以，價(jià)格未必能充分反映信息。在某相對(duì)合理的區(qū)間中的任何一個(gè)值都可以是均

17、衡價(jià)格。 3、它潛在地假設(shè)每個(gè)人對(duì)信息的價(jià)值都有自己的一個(gè)精確判斷，同時(shí)對(duì)每個(gè)人來(lái)說(shuō)，要么相同的信息就對(duì)應(yīng)于一定的相同的價(jià)值；要么同樣的信息雖然可能對(duì)應(yīng)于不同的價(jià)值，但市場(chǎng)通過(guò)“集體意識(shí)”可以迅速找到均衡價(jià)格。然而這些假設(shè)都是不合理的，因?yàn)椋海?）對(duì)于相同的信息，“仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智”。(2)市場(chǎng)通過(guò)“集體意識(shí)”形成均衡價(jià)格需要一個(gè)過(guò)程，當(dāng)市場(chǎng)形成某一個(gè)初始價(jià)格后，投資者會(huì)重新調(diào)整自己的觀念和行為，價(jià)格隨之調(diào)整，如此循環(huán)注復(fù)，才會(huì)找到均衡價(jià)格。如果進(jìn)一步考慮到人們對(duì)信息的價(jià)值不可能有精確的判斷，這種均衡價(jià)格就可能不只一個(gè)，而是存在多重均衡。 因此，市場(chǎng)強(qiáng)式有效的條件是相當(dāng)苛刻的，除了信息傳播速

18、度非?？斓劝銞l件外，至少還要加上兩個(gè)條件：一個(gè)是關(guān)于信念的條件，即市場(chǎng)參與者要相信這一點(diǎn)，要認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的有效性；另一個(gè)是關(guān)于信息價(jià)值的條件，即在任一時(shí)點(diǎn)，每個(gè)人對(duì)信息的價(jià)值都有自己的一個(gè)精確判斷。由此可見(jiàn)，強(qiáng)式有效市場(chǎng)只是一種非常理想化的狀態(tài)，實(shí)際的市場(chǎng)幾乎不可能是強(qiáng)式有效的。原作者：劉霖西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心 劉梅 摘自當(dāng)代財(cái)經(jīng)2001年第2期從有效市場(chǎng)假設(shè)到行為金融理論有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)是現(xiàn)代金觸理論的一個(gè)重要基石，但是其過(guò)于簡(jiǎn)單的假設(shè)并不能完全解釋現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的金融現(xiàn)象。在對(duì)EMH的挑戰(zhàn)中，逐漸形成了行為金觸理論。 EMH的理論基礎(chǔ)由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成：第一，假設(shè)投資者是理性

19、的，因此投資者可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生，交易相互抵消，不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格；第三，即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。六七十年代大量對(duì)金融市場(chǎng)的分析結(jié)果支持了EMH?？傮w來(lái)看，EMH的經(jīng)驗(yàn)分析分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是價(jià)格對(duì)信息的快速和正確的反應(yīng)；第二類(lèi)是在無(wú)基本價(jià)值信息時(shí)價(jià)格無(wú)反應(yīng)。 但慢慢地也出現(xiàn)了對(duì)EMH理論的挑戰(zhàn)。對(duì)EMH理論基礎(chǔ)的挑戰(zhàn)表現(xiàn)在：投資者完全理性的假設(shè)很難成立，現(xiàn)實(shí)世界的人其實(shí)是有限理性；人們的行為偏差其實(shí)是系統(tǒng)性的，許多投資者傾向于在相同的時(shí)間買(mǎi)賣(mài)相同的證券，投資者情緒實(shí)際上反