把人民幣加入特別提款權（SDR）的理論探討及模擬研究

1、論文封面把人民幣加入特別提款權（SDR）的理論探討及模擬研究*陸前進*內容提要： 目前人民幣幣值堅挺，人民幣走出去的步伐加快，把人民幣加入特別提款權的呼聲越來越高，本文主要對人民幣加入特別提款權進行理論探討。首先本文研究了特別提款權貨幣和權重的確定，考察了SDR加入人民幣面臨的制度障礙，但是即使人民幣不能夠完全自由兌換，SDR作為超主權貨幣，一種記賬單位，人民幣加入SDR也是可行的。其次本文分析了加入人民幣，特別提款權中幾種貨幣權重的變化，進一步地，本文模擬了加入人民幣后，SDR對美元匯率和SDR利率定價變動。再次針對IMF特別提款權面臨的問題，本文研究了特別提款權籃子貨幣幣值穩(wěn)定的最優(yōu)權重的

2、選取，并構建理論模型，確定最優(yōu)的權重，這是對特別提款權定價機制的改革。第四本文模擬分析了在新的模型下加入人民幣后最優(yōu)權重的變化，以及SDR匯率和利率定價。最后本文給出了主要結論。關鍵詞：籃子貨幣 人民幣 特別提款權 模擬*本文得到國家自然科學基金(70673011)、上海市哲學社會科學規(guī)劃課題(2008BJB024)和復旦大學中國經濟國際競爭力創(chuàng)新基地國際金融方向子課題的資助。*陸前進，經濟學博士、博士后，復旦大學國際金融系副教授，郵編：200433，電子郵箱：qjlu。聯系地址：復旦大學國際金融系(200433)。Tel：02155056809 orEmail: q

3、jlu；qjluA theoretical exploration and Simulation Analysis on Joining Renminbi into SDRLu Qianjin(Department of International Finance, Fudan University)Abstract: At present Renminbi currency value is strong, the step of Renminbi going out speeds up, the voices of joining Renminbi into SDR are getting

4、 higher and higher, this paper mainly explores to join Renminbi into SDR theoretically. First this paper studies the currency choice and the weight determination of SDR, inspecting the systematical barrier of joining Renminbi into SDR, further the paper simulates the price of SDR exchange rate again

5、st USD and SDR interest rate. Next this paper analyzes the currency weight change of putting RMB into SDR. Third this paper studies the optimal weight choice of making the basket currency value of SDR stable and sets up the theoretical model to determine the optimal weight. It is the reform of SDR p

6、ricing mechanism. Fourth this paper simulates the optimal weight choice under the condition of keeping SDR stable and SDR exchange rate against USD and SDR interest rate. Finally this paper gives the main conclusions.Key words: Basket currency RMB SDR Simulation論文正文把人民幣加入特別提款權（SDR）的理論探討及模擬研究內容提要： 目前

7、人民幣幣值堅挺，人民幣走出去的步伐加快，把人民幣加入特別提款權的呼聲越來越高，本文主要對人民幣加入特別提款權進行理論探討。首先本文研究了特別提款權貨幣和權重的確定，考察了SDR加入人民幣面臨的制度障礙，但是即使人民幣不能夠完全自由兌換，SDR作為超主權貨幣，一種記賬單位，人民幣加入SDR也是可行的。其次本文分析了加入人民幣，特別提款權中幾種貨幣權重的變化，進一步地，本文模擬了加入人民幣后，SDR對美元匯率和SDR利率定價變動。再次針對IMF特別提款權面臨的問題，本文研究了特別提款權籃子貨幣幣值穩(wěn)定的最優(yōu)權重的選取，并構建理論模型，確定最優(yōu)的權重，這是對特別提款權定價機制的改革。第四本文模擬分析

8、了在新的模型下加入人民幣后最優(yōu)權重的變化，以及SDR匯率和利率定價。最后本文給出了主要結論。關鍵詞：籃子貨幣 人民幣 特別提款權 模擬一、問題的提出及文獻綜述第二次美元危機爆發(fā)后，各國已認識到布雷頓森林體系美元雙掛鉤的缺陷，以及美元危機的性質。為了擺脫這一困境，基金組織于1969年創(chuàng)設了特別提款權，被稱為“紙黃金”。特別提款權既是對黃金的一種節(jié)約，又是對美元的一種補充。在基金組織的范圍內，成員國可用特別提款權來履行原先必須要用黃金才能履行的義務，又可以用特別提款權充當國際儲備資產，還可以特別提款權取代美元來清算國際收支差額。從當時的情況和特別提款權的性質來看，基金組織創(chuàng)設和發(fā)行特別提款權的根本

9、目的不是要用特別提款權本位來最終取代黃金美元本位，而是以特別提款權來補充黃金美元本位。實際上在布雷頓森林體系時期，由于美元面臨的“特里芬難題”以及多次發(fā)生的美元危機，人們早就提出對美元本位制的改革設想，如有人建議建立“國際管理的通貨本位制度”，讓國際貨幣基金組織轉化為世界中央銀行，由它來創(chuàng)造并發(fā)行一種世界貨幣；有的建議回到金本位時代，仍然用黃金作為計價的基礎；有的建議改進金匯兌本位制，建立黃金為基礎的多種儲備貨幣制度取代單一美元制；還有人建議實行商品性儲備通貨本位制，選用一組在世界貿易中有代表性的商品，確定儲備貨幣與這組商品的比價等等。對國際金融體系改革改革始終就沒有停止過，希望能夠克服美元本

10、位制的缺點，完善國際貨幣體系建設。本輪國際金融危機引發(fā)了對特別提款權的重新關注。自從2007年美國次貸危機爆發(fā)以來，主要國際貨幣無序變動，美元和歐元大幅度波動，國際金融市場動蕩多變，國際貨幣體系的穩(wěn)定性下降。美元大幅度波動和貶值一直受到其他國家的批評，美元和歐元先后都經歷了大幅度貶值和反彈，美元和歐元的大幅度波動加劇了國際金融市場的不穩(wěn)定。2009年11月15日在美國召開的國際金融峰會將討論重建國際金融的新秩序，其中一項重要內容將是改革國際貨幣體系?，F今美元主導的國際貨幣體系存在諸多弊端，如美元擴張導致全球流動性過剩；美元貶值導致持有美元外匯儲備的國家資產縮水；美元濫發(fā)導致全球經濟失衡等等。而

11、最近由于美國次貸危機對全球經濟的打擊，人們再次發(fā)現和重視美元本位制的弊端，都希望改革國際貨幣體系，擺脫美元束縛。針對國際金融危機以來，主要國際儲備貨幣美元大幅度波動，2009年3月中國央行行長周小川提出超主權儲備貨幣的思想見周小川 (2009年3月23日). “關于改革國際貨幣體系的思考”. 。，提出是否可以把“特別提款權”作為主要儲備貨幣的思路2001年IMF報告建議特別提款權替代美元作為世界儲備貨幣，有利于穩(wěn)定全球金融體系。見，得到了俄羅斯和巴西等國的響應，引起了國際社會的廣泛關注。特別提款權是由IMF創(chuàng)造出來的用于彌補各國對外清償力不足的一種賬面資產，并不是實際流通的貨幣，是作為一種儲備

12、資產的補充而存在的，雖然特別提款權作為主要儲備貨幣面臨一定的障礙，但是推動特別提款權作為國際金融往來的主要計價貨幣，發(fā)揮超主權貨幣的功能，仍然是國際貨幣體系改革的重要部分。把人民幣加入特別提款權，有利于完善特別提款權的定價機制，特別提款權更具有代表性，更能反映世界經濟的變化，特別提款權作為一種記賬單位或計價貨幣，可以逐步替代美元，發(fā)揮特別提款權幣值相對穩(wěn)定的特點，有利于國際金融市場和國際大宗商品價格的穩(wěn)定，更不易為某一國的宏觀經濟政策所左右。央行行長周小川提出了“超主權儲備貨幣”的設想正是基于這樣的目的，特別提款權作為一種超主權貨幣，應該發(fā)揮更大的作用?！皻W元之父”1999年諾貝爾經濟學獎獲得

13、者蒙代爾教授曾多次指出應該把人民幣加入特別提款權見。中國人民央行副行長易綱表示人民幣應該納入特別提款權。原國際貨幣基金總裁卡恩也建議把人民幣納入特別提款權。美銀美林經濟學家表示從SDR的兩大功能來看，人民幣加入IMF特別提款權不一定要求自由兌換。SDR作為一種籃子貨幣，涉及到籃子貨幣的定價問題，隨著歐洲經濟共同體的建立，歐洲經濟共同體共同的貨幣籃子歐洲貨幣單位（European Currency Unit）應運而生。歐洲貨幣單位(Edison,H.J.1986)，由歐共體成員國中的10種貨幣組成，每種貨幣按該國在歐共體內部貿易中所占的比重和國民生產總值確定一個權數，然后計算出歐洲貨幣單位的價值

14、。隨著歐元區(qū)的建立，關于東亞國家的貨幣一體化政策有許多討論。Eiji Ogawa and Junko Shimizu（2006）研究了東亞國家釘住共同的貨幣籃子，他們提出了亞洲貨幣單位（AMU）作為共同的貨幣籃子，包括東盟10國加上日本、中國和韓國三國，得到相應貨幣的權重。關于特別提款權的定價機制，IMF有專門的理論解釋和貨幣權重的選擇（IMF，2010）。專門對特別提款權定價機制改進研究的論文并不多，Hovanov V.N等(2004)研究了不變的貨幣價值指數，利用這種指數，構建了最小波動的貨幣籃子，并把這5種貨幣籃子構建特別提款權，并和IMF特別提款權進行比較，為SDR特別提款權的改革提供

15、了一種思路。實際上，特別提款權作為超主權貨幣，作為一種重要的國際貨幣地位，應該反應更多貨幣的幣值變動，把人民幣加入特別提款權有重要意義。人民幣匯率幣值穩(wěn)定，周邊的一些國家甚至把人民幣作為儲備貨幣。人民幣作為成長性新興市場經濟體貨幣，一直受到市場的青睞，人民幣走出去和人民幣國際化穩(wěn)步推進，人民幣越來越受到一些國家的歡迎。中國作為最大的發(fā)展中國家，自1978年改革開放以來，經濟發(fā)展迅速，經濟總量規(guī)模不斷上升，中國經濟對世界經濟的影響越來越大，特別提款權幣值應該反應人民幣匯率的變動。本文主要研究把人民幣加入特別提款權，考察人民幣加入特別提款權對權重的影響，一是根據IMF的規(guī)定，貨幣的權重根據出口和該

16、貨幣外匯儲備數量的大小來定；二是本文根據籃子貨幣幣值穩(wěn)定的條件，建立理論模型，確定籃子貨幣波動最小時各國貨幣的最優(yōu)權重，這也是對IMF特別提款權定價機制完善的探討。在這兩種情況下，加入人民幣后，本文確定了相應籃子貨幣的權重，并對其進行了模擬研究，為人民幣加入SDR提供理論分析和現實探討。二、IMF特別提款權權重的確定布雷頓森林體系崩潰前，SDR的幣值定義為0.888671克純金，當時也就是1SDR等于1美元。布雷頓森林體系崩潰以后，黃金非貨幣化，SDR的幣值由籃子貨幣來確定 特別提款權和美元匯率每天在IMF網站上公布，根據當天中午倫敦市場上的匯率來確定特別提款權和美元匯率。也可見陸前進、肖萌：

17、國際金融學教程，立信會計出版社，2006。.。1、貨幣的選擇目前特別提款權中主要包含四種貨幣：美元、歐元、日元和英鎊，特別提款權中貨幣選擇遵從以下原則：在特別提款權新的權重修正實施12月之前的5年間商品和服務出口最多的國家，同時該國貨幣必須是可以自由使用的貨幣（freely usable currency）。所謂可以自由使用的貨幣是指該貨幣廣泛地用作國際交易支付，在主要的外匯市場中被廣泛交易使用。這里可以自由使用的貨幣與該種貨幣是否自由浮動或完全自由兌換是有區(qū)別的。IMF認為人民幣還不是可自由使用的貨幣，不具備加入特別提款權的條件。盡管人民幣還沒有完全自由兌換，還不是能夠自由使用的貨幣，但是中

18、國正在不斷加快推進人民幣走出去戰(zhàn)略，包括貨幣互換、跨境貿易人民幣結算和香港建立人民幣離岸中心，有利于促進人民幣的區(qū)域化和國際化。進入特別提款權，本文認為更應該考慮一國的綜合經濟實力，即使人民幣不是完全自由可使用的貨幣，隨著中國經濟的高速增長，中國經濟實力不斷增強，經濟的影響力不斷增加，加入人民幣，特別提款權將更具代表性，這也是很多經濟學家和金融機構的共識，否則新興市場經濟國家和發(fā)展中國家的貨幣都很難進入特別提款權，特別提款權的代表性和適用范圍也會受到限制。如果不考慮人民幣加入特別提款權的制度性障礙，從技術性角度我們可以探討和模擬人民幣加入特別提款權的權重選擇，以及加入特別提款權對籃子貨幣權重的

19、影響。2、權重的選擇特別提款權的定價每5年調整一次，最近一次是2011年1月1日，如果把人民幣加入特別提款權，根據IMF的定義，我們可以計算出人民幣在特別提款權中的權重。下面我們計算特別提款權i國貨幣所占的權重。根據IMF規(guī)定，特別提款權中i的權重必須能反映i產品和服務出口，以及其他國家持有該國貨幣的儲備資產（i=美國、歐元區(qū)、英國和日本）。因此有如下方程：(1) 儲備資產權重 ；(2) 產品和服務出口權重 ；(3) 最終權重 ，其中，、分別代表i的出口和其他國家持有i國貨幣的儲備資產；、分別代表總出口量和總儲備資產。出口和儲備貨幣加權，賦予每一個國家的權重是這個國家與總出口和儲備資產占總儲備

20、資產的比例，比例越高賦予的權重就越大，因此對于國家i權重就是i國出口占總出口，儲備資產占總儲備資產比率的加權平均，該權重反映了貿易和金融資產兩方面的情況。特別提款權自1969年發(fā)行以來，其匯率和利率定價原則也經歷了一個不斷變化的過程（見表1），布雷頓森林體系解體以后，特別提款權脫離黃金定價，而根據籃子貨幣定價。從1969年創(chuàng)建SDR到1974年SDR和美元掛鉤，特別提款權等于美元，即1SDR=1USD，由于35美元=1盎司純金，因此1SDR=0.888671盎司純金，特別提款權不能夠直接兌換成黃金，但是可以按照這一比價和其他可兌換貨幣兌換。布雷頓森林體系解體以后，SDR參考籃子貨幣定價。197

21、4年6月IMF執(zhí)行董事會重新定價了特別提款權，籃子貨幣里包括16個國家，這16個國家是全球國際貿易份額中最高的16個國家。1978年隨著經濟條件的變化，IMF去掉丹麥克朗和南非的蘭德，加進沙特和伊朗兩國貨幣，并對貨幣的權重進行了調整。盡管特別提款權的匯率定價包括16個國家，但是特別提款權的利率定價只包含5個國家。1980年3月，執(zhí)行董事會打算收窄籃子里面的貨幣，貨幣計劃范圍是5種至9種，這9種貨幣的國家有發(fā)達的金融市場，除了美日歐以外，還包括意大利里拉、荷蘭盾、加拿大元和比利時法郎。如果匯率按照9個國家計算，利率籃子是否也要調整，這是當時IMF討論的一個問題。利率籃子貨幣是包括9個國家，還是5

22、個國家，如果是9個國家，利率籃子貨幣要增加4個國家。經過反復的醞釀和討論，1980年9月IMF執(zhí)行董事會同意重新定義SDR，貨幣籃子只包括5種貨幣，而不是16種貨幣，也不是9種貨幣，最終貨幣籃子收縮到5個國家，即美國、英國、日本、德國和法國，1981年1月1號正式實施，以后籃子貨幣權重每5年調整一次。1980年12月執(zhí)行董事會同意SDR的利率是五種貨幣市場化利率的加權平均，1981年5月開始實施。確定了特別提款權里每一種貨幣的權重，就可以確定相應的數量(見表1)。表1：幾種主要貨幣在特別提款權中占的比重1969年7月-1974年6月1974年7月-1978年6月1978年7月-1980年12月

23、1981-19851986-1990權重數量權重數量權重數量權重數量黃金（克）0.888671美元0.330 0.40000.3300.4000.42 0.5400.420.4520歐元德國馬克0.125 0.38000.1250.3200.19 0.4600.190.5270法國法郎0.075 0.44000.0750.4200.13 0.7400.121.0200英鎊0.090 0.04500.0750.0500.13 0.0710.120.0893日元0.075 26.00000.07521.0000.13 34.0000.15 33.4000加拿大元0.060 0.07100.0500

24、.070意大利里拉0.060 47.00000.05052.000荷蘭盾0.045 0.14000.0500.140比利時法郎0.035 1.60000.0401.600瑞典克朗0.025 0.13000.0200.110澳元0.015 0.01200.0150.017丹麥克朗0.015 0.1100挪威克朗0.015 0.09900.0150.100西班牙比塞塔0.015 1.10000.0151.500奧地利先令0.010 0.22000.0150.280南非蘭德0.010 0.0082沙特里亞爾0.030 0.1300伊朗里亞爾0.020 1.7000(續(xù)上表)1991-19951996

25、-20002001-20052006-20102011-2015權重數量權重數量權重數量權重數量權重數量美元0.400.5720.390.5820.450.57700.440.6320 0.419 2011-2015年權重是保留到小數點后三位（如果按照權重之和為1計算，是保留到小數點后三位；如果按照權重和為100計算，是保留到小數點后一位）。如果按照權重之和為100來計算，前幾輪計算都保留到整數位，這樣根據四舍五入，如果權重之和為99，處理方法是把美元權重加1，而這一次把權重保留到小數點后一位，權重之和正好為100，如果還按照以前的方法，美元的權重還會上升。0.6600歐元0.32*0.351

26、90.290.42600.340.4100 0.3740.4230德國馬克0.210.4530.210.446（0.2280）*法國法郎0.110.8000.110.813（0.1239）*英鎊0.110.08120.110.10500.110.09840.110.0903 0.1130.1110日元0.1731.80.1827.20.1521.00.1118.4000 0.09412.1000*在1999年1月1日隨著歐元替代德國馬克和法國法郎，SDR包含四種貨幣：美元、歐元、日元和英鎊。SDR融入歐元，根據固定匯率替代德國馬克和法國法郎，歐元權重是兩者之和，見http:/www.imf.o

27、rg/external/np/sec/pr/1998/pr9867.htm*括號中為相應的歐元數量。資料來源：從上表可以看出，各國貨幣權重也是一個不斷調整的過程，最近一次調整是2011年1月1日，美元和日元權重有所下降，歐元權重有所上升。三、把人民幣加入特別提款權的權重確定把中國人民幣加入特別提款權，必須確定相應的權重。特別提款權幣值每5年重估一次，每一種貨幣的權重會發(fā)生變化，這主要根據該國出口和該國貨幣作為外匯儲備數量的大小來確定。如果出口比例上升，則權重會增加；如果作為外匯儲備的數量上升，則權重也會增加。由于人民幣不能夠自由兌換，人民幣還不是主要的國際儲備貨幣，人民幣

28、作為儲備資產主要是通過貨幣互換來實現的，因此本文對儲備資產比例的計算主要根據人民幣互換的規(guī)模來確定（見表2）。表2：人民幣互換的規(guī)模國別金額（單位：10億元）（單位：10億特別提款權）時間韓國18017.098692008.12.12香港20018.683722009.1.20馬來西亞807.4734882009.2.8白俄羅斯201.8683722009.3.11印度尼西亞1009.341862009.3.23阿根廷706.5393022009.4.2數據來源：夏斌、陳道富：中國金融戰(zhàn)略：2020，人民出版社，2011年。根據當年年末人民幣和特別提款權的匯率來計算人民幣互換的特別提款權的數量

29、。匯率數據來源：www.ECIC.com根據IMF的統(tǒng)計數據，我們可以計算特別提款權中各種貨幣的比重。首先我們計算籃子貨幣中這些國家的出口比例，以及本國貨幣作為外匯儲備所占的比例（見表3），進一步考察人民幣加入SDR后的權重變化。下面根據IMF出口和儲備的數據來計算把人民幣加入特別提款權后貨幣權重的變化。從出口的數量來看，無論是包括香港和澳門，還是中國大陸，中國已經排到第三位，超過英國和日本，是唯一排名靠前，而沒有進入特別提款權的國家。表3：特別提款權中貨幣權重的計算* 單位：10億特別提款權，%出口20052006200720082009平均歐元區(qū)1698.11997.82338.62457

30、.91967.82092美國1229.61451.21619.116681400.11473.6中國（包括香港和澳門）708.7880.71065.81207.41062.7985.1中國（大陸）592.9758.8931.11065.3935.1856.6英國630762.7860.5792559.3720.9日本554.3611657.7700.8550.5614.8官方儲備美元1331.11443.21671.71751.91806.91601歐元478.5553.1685.0722.2802.1648.2英鎊71.596.5121.9109.6124.0104.7日元71.267.87

31、6.285.684.877.1人民幣00017.143.930.5不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣歐元0.4129620.360922（0.352252）0.4142490.357932（0.350282）0.4270710.365007（0.357491）0.437450.367729（0.360074）0.4394670.363546（0.355173）美元0.2990270.261345（0.255067）0.300910.260002（0.254445）0.2956770.252708（0.247504）0.

32、2968660.249551（0.244356）0.3126830.258665（0.252707）英鎊0.153210.133903（0.130686）0.1581480.136648（0.133727）0.1571430.134306（0.131541）0.1409580.118492（0.116025）0.1249080.103329（0.100949）日元0.1348010.117813（0.114983）0.1266930.109469（0.107129）0.1201080.102653（0.10054）0.1247260.104847（0.102665）0.1229430.1017

33、03（0.099361）人民幣00.126018（0.147012）00.135949（0.154417）00.145325（0.162924）00.159381（0.17688）00.172757（0.191809）不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣美元0.6818110.6818110.6679630.6679630.6543370.6543370.6563140.6521370.6412450.631408歐元0.2450960.2450960.2559940.2559940.2681230.2681230.27

34、05580.2688360.2846550.280288英鎊0.0366230.0366230.0446640.0446640.0477140.0477140.0410590.0407980.0440060.043331日元0.036470.036470.031380.031380.0298260.0298260.0320680.0318640.0300940.029633人民幣0000.0063650.015341儲備貨幣數據來源：本文沒有獲得IMF計算的數據，根據IMF：Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves(C

35、OFER)的數據來計算，原數據是美元計價，筆者根據當年年末的美元和特別提款權的匯率轉化成特別提款權計價，因此與IMF實際計算數據略有細微差異。貿易數據來源：Review of the Method of Valuation of the SDR, October 26,2010。*作者根據相關數據計算相應比例?？疾烊嗣駧偶尤隨DR，我們分兩種情況，一種是出口權重只包含中國大陸；一種是出口權重包括中國大陸、香港和澳門 由于香港和澳門不使用人民幣，因此我們分兩種情況討論和比較。（括號中的數字）。根據SDR計算公式，我們可以得到最終權重：（1）如果不包含人民幣：（2）只包含中國大陸：（3）包括大陸、

36、香港和澳門：這樣我們可以得到具體權重，見表4：表4：特別提款權中每種貨幣的權重國家不包含人民幣（1）*包含人民幣（2）包含人民幣（3）美國0.420158（42.0）0.376566（37.7;37.6*）0.370742（37.1）歐元區(qū)0.372743（37.3）0.333271（33.3）0.328108（32.8）中國（包括香港和澳門）0.118762（11.9）中國（大陸）0.104898 這與中國人民央行副行長易綱的估計接近。見（10.5）英國0.112373（11.2）0.100566（10.1）0.099008（9.9）日本0.094726（9.5）0.084698（8.5）0

37、.083381（8.3）*我們計算的權重與IMF計算的權重有極微小的差異,這主要是是儲備數據的差異，本文中是根據COFER的美元數據換算得到。*這里美元權重取37.7，但權重之和為100.1，筆者取37.6，權重之和為100，后面計算類似，多余或不足主要調整美元權重。從表3可以看出，隨著人民幣加入SDR，其他貨幣的權重都會下降，人民幣幣值的變動對特別提款權的定價將產生明顯的影響。由于人民幣作為外匯儲備資產比例較低，在特別提款權的比重也會相對較低。隨著人民幣國際化不斷推進，其他國家持有人民幣資產的外匯儲備將會增加，特別提款權中人民幣的權重將會進一步增加。四、特別提款權和美元匯率的計算根據前面的貨

38、幣權重，我們可以計算每天SDR對美元匯率，特別是加入人民幣后，SDR匯率的變化。下面我們以2011年6月17日（星期五）為例計算特別提款權對美元的匯率（見表5）。首先要根據相應的權重計算出每種貨幣的數量，然后再根據籃子中貨幣當天對美元的匯率，把每種貨幣數量轉化成美元，最后得到特別提款權和美元的匯率。由于匯率每天都是變動的，籃子中每一種貨幣的實際權重也都是變動的，我們可以比較實際權重和籃子貨幣中權重變動情況。表5:2011年6月17日特別提款權對美元匯率貨幣權重貨幣數量對美元的匯率轉化成美元實際權重美元42.00.661610.661641.5歐元37.30.42191.4270.6020513

39、7.8日元9.512.2380.38540.1521429.5英鎊11.20.11001.616810.17784911.2SDR1.593642（美元）美元37.6（37.1）0.5923（0.5844）10.5923（0.5844）37.2（35.4）歐元33.3（32.8）0.3766（0.3710）1.4270.537408（0.529417）33.7（32.1）日元8.5（8.3）10.9415（12.7436）80.38540.136113（0.158531）8.5（9.6）英鎊10.1（9.9）0.0992（0.1169）1.616810.160388（0.189005）10.1

40、（11.4）人民幣10.5（11.9）1.0873（1.2323）6.478120.167842（0.190225）10.5（11.5）SDR1.594051(1.651578)（美元）數據來源：; 。加入人民幣后，特別提款權籃子貨幣的結構發(fā)生變化，特別提款權和美元的匯率也會發(fā)生一定的變化，特別提款權反映了更多貨幣的變動，也更具有代表性。根據特別提款權和美元匯率，我們可以套算出特別提款權對其他任一非美貨幣的匯率。由于匯率水平的變化和特別提款權加入人民幣，每一種貨幣的實際權重都在發(fā)生變化。如果加入人民幣，隨著中國出口增加和人民幣國際化的穩(wěn)步推進，人民幣的權重會上升，人民幣匯

41、率對SDR的定價將會產生較大的影響。五、把人民幣加入特別提款權的利率確定基金組織對成員國常規(guī)（非優(yōu)惠）貸款收取利息，IMF成員國對低于分配配額的特別提款權部分支付利息，而IMF對超過分配配額部分支付利息。如果把人民幣加入特別提款權，我們可以計算特別提款權的利率。特別提款權利率每周確定一次，利率計算取特別提款權籃子貨幣的貨幣市場短期債務代表性利率的加權平均值，這些利率包括：美元、英鎊的3月期的國庫券利率、歐元3月期的回購利率和三月期的日本國庫券貼現利率（three-month Japanese Treasury Discount bills，2009年2月5日開始采用，以前是13星期的日本政府融

42、資券the thirteen-week Japanese Government financing bills的利率）。特別提款權的利率調整也經歷了不斷演變的過程見/external/pubs/ft/history/2001/ch18.pdf。，特別提款權利率是籃子貨幣中各國貨幣利率的加權平均，首先要把籃子中每種貨幣數量根據當天該種貨幣對特別提款權的匯率轉化成特別提款權的份額，然后再根據每種貨幣的利率，計算相應的利息，然后把這些利息加總，就得到特別提款權的利率（見表6）。同樣根據這樣的原則，我們可以計算人民幣加入特別提款權后的利率水平。表6：特別提款權利率的計

43、算（2011年6月20日2011年6月26日），根據6月17日匯率和利率數據計算得到貨幣貨幣數量 貨幣數量根據2010年10月1日-2010年12月31日籃子中貨幣和特別提款權匯率的平均值計算得到。（A）對SDR的匯率(B)*利率(C)*乘積(A) ×(B) ×(C)不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣不包含人民幣包含人民幣美元0.66160.5923（0.5844） 括號中的數字為中國、香港和澳門作為一個整體來計算貨幣數量的。0.6274940.627333（0.627903）0.04000.04000.0166060.014862773（0

44、.014677861）歐元0.42190.3766（0.3710）0.8932310.893002（0.893814）1.30391.30390.491380.438507507（0.432379752）日元12.2310.9415（12.7436）0.0078190.007817（0.007824）0.10000.10000.0095630.008552971（0.009970593）英鎊0.11000.0992（0.1169）1.0145381.014277（1.0152）0.52000.52000.0580320.052320465（0.061711978）人民幣1.0873（1.232

45、3）0.096839（0.096927）2.8500*0.300085177（0.340412955）總和0.575580.814328893（0.859153137）SDR利率0.580.81（0.86）數據來源：/external/np/fin/data/sdr_ir.aspx；. . .*6月17日籃子中貨幣對SDR的匯率，美元對特別提款權的匯率由表5的計算得到；非美貨幣對SDR的匯率根據美元對SDR匯率和其他貨幣對美元匯率套算得到。*特別提款權的利率計算是在前一周的星期五（6月17日），根據每一種貨幣的利率數據計算而得，是籃子中貨

46、幣利率的加權平均，是每一種貨幣的特別提款權價值乘以相應的利率，最終加總得到SDR利率。如果在某一個星期五不能夠獲得某種貨幣的利率數據，則用最近的利率代替。*因為中國利率并沒有完全市場化。中國代表性利率我們暫取3月期的定期存款利率。加入人民幣后，特別提款權的利率明顯上升，這主要是由于人民幣利率高于主要發(fā)達國家的利率，籃子貨幣中每一種利率的變化都會影響特別提款權利率的變化。加入人民幣后，也更能反映世界利率水平的總體變化。六、把人民幣加入特別提款權的進一步探討對特別提款權定價機制的改革根據IMF的規(guī)定，加入特別提款權必須是可以自由使用的貨幣，因此許多新興市場經濟國家貨幣自然就被排除在特別提款權的貨幣

47、籃子中，人民幣不能夠完全自由兌換，也不能夠加入特別提款權，但是特別提款權作為一種國際記賬單位，是籃子貨幣，應該包含更多的貨幣，反映世界經濟整體形勢的變化，特別應該是新興市場經濟國家貨幣 不僅是中國的人民幣，其他新興市場經濟國家貨幣也可進入特別提款權。新興市場經濟國家貨幣加入特別提款權，并不影響其作為記賬單位的功能，反而特別提款權更能夠反映主要國家貨幣的變化，特別提款權也更有代表性。特別提款權匯率的確定要考慮國內生產總值周小川曾指出SDR定值的籃子貨幣范圍應擴大到世界主要經濟大國，也可將GDP作為權重考慮因素之一。見周小川 (2009年3月23日). “關于改革國際貨幣體系的思考”. 。，反映該

48、國的經濟實力，同時要維持特別提款權的相對穩(wěn)定，這樣從理論上我們可以重新確定特別提款權的權重。由于主要貨幣之間匯率波動頻繁，SDR的匯率也會不穩(wěn)定，如何保持SDR幣值穩(wěn)定或被動最小，是確定SDR權重的重要因素。目前主要國際貨幣都是浮動匯率，貨幣波動幅度較大，盡管各種貨幣波動能夠部分相互抵消，但是SDR的波動仍然相對較大，如何保持SDR幣值的穩(wěn)定，也是SDR定價機制需要改革的方面。Hovanov V.N等(2004)研究了特別提款權的定價問題，下面本文將在這個模型基礎之上，進一步拓展該模型，研究SDR穩(wěn)定幣值的籃子貨幣權重的選擇。本文探討特別提款權的定價原則不同于其他的研究，一是根據國內生產總值的

49、規(guī)模，確定籃子貨幣；二是根據貨幣之間的實際匯率來確定籃子貨幣；三是根據SDR幣值穩(wěn)定來確定最優(yōu)籃子貨幣權重。這一模型克服了加入特別提款權的制度性障礙，它是根據國內生產總值和貨幣穩(wěn)定來確定籃子貨幣的權重，更符合特別提款權的要求。1、三角套匯原理的應用假定0表示人民幣、1表示美元，2n表示其他n-1種非美貨幣，其中表示1單位美元等于人民幣，表示1單位第2種貨幣等于單位美元，以此類推，表示1單位人民幣等于單位第n種貨幣，只有當滿足：*=1時（），投機者才不能夠獲得匯差。同樣對于實際匯率，三角套匯原理也存在，*=1，也有實際匯率*=1。我們可以把n種貨幣的實際匯率關系形成矩陣形式：rij表示i和j之間

50、的實際匯率，即1單位j貨幣=rij單位的i貨幣，rii=1，rij=1/rji，。首先我們來看美元的實際價值：1美元=r11美元(用美元表示)；1美元=1/r12歐元（用歐元表示）；1美元=1/r13日元（用日元表示），當然用不同的計價單位，美元的具體幣值是不一樣的。我們定義美元的幾何平均：我們同樣可以定義歐元和日元的幾何平均：；。把上述矩陣的第一行乘以美元的幾何平均，第二行乘以歐元的幾何平均，第三行乘以日元的幾何平均，以此類推，可以得到：根據匯率三角套匯之間的關系，任何貨幣轉化成它的加權平均以后，每一種貨幣用其他貨幣來表示其結果都是相同的，上面右邊的矩陣每一列的元素都是相同的，第二列的元素是

51、相同的，第三列元素也是相同的，也就是說，每一種貨幣轉化成它的幾何平均值來表示時，同一種貨幣數值是相同的 我們這里的分析與Hovanov V.Nikolai, James W. Kolari, Mikhail V. Sokolov(2004)的分析是不同的，他們模型中使用的是名義匯率，筆者認為實際匯率水平衡量幣值水平更加準確。，克服了不同貨幣表示幣值的差異。如果我們不采用等權重的幾何平均來表示每一種貨幣，而使用任一加權的幾何平均來表示每一種貨幣，能否得到相似的結論呢？假定美元的權重為，歐元的權重為，第n種貨幣的權重為，則美元的加權幾何平均為：，歐元和第n種貨幣的加權幾何平均分別為：；，其中。我們

52、同樣可以得出： 從上面的分析可以看出，即使是任一加權的幾何平均表示同一種貨幣，其結論也是相同的，即右邊矩陣的每一列都是相同的。如果是n種貨幣我們能夠得出類似的結論，即：都是相同的，其中。這公式很容易證明，因為，此式和i無關，意味著對任意i，其結果都是一樣，都是相等的。由于是第i種貨幣的加權幾何平均值，實際上從有效匯率指數的角度來看，它是每一種貨幣加權平均的有效匯率指數，它能夠把同一種貨幣的不同價格轉化成同一種價格（指數化形式），消除了不同貨幣表示幣值的差異。定義任一貨幣i的加權幾何平均匯率指數，這種匯率指數表示第j種貨幣指數化的實際幣值水平我們這里的分析與Hovanov V.N等 (2004)的分析也是不同的，他們模型中使用的是等權重的，筆者認為把所有的貨幣的權重都看作是相等的，對每一種貨幣的描述是不準確的，本文后面的研究都采用加權幾何平均來表示每一種貨幣的幣值。2、使籃子貨幣波動最小的權重選擇此處我們根據Nikolai V. Hovanov, James W. Kolari, Mikh