環(huán)保塑料助劑細(xì)分市場龍頭報告：佳先股份專題研究

1、公司深度分析/內(nèi)容目錄1. 2021 年前三季度，佳先股份營收和凈利潤均實現(xiàn)快速增長. 52. 公司層面：新廠區(qū)產(chǎn)能釋放穩(wěn)步推進(jìn)，子公司擴產(chǎn)具彈性. 52.1. 公司簡介：深耕 PVC 熱穩(wěn)定劑細(xì)分賽道，品類拓展打開公司上升空間. 52.2. 主營業(yè)務(wù)情況：深耕 -二酮化合物生產(chǎn)，收購硬脂酸鹽產(chǎn)能形成新的增長點. 52.3. 營運表現(xiàn)：前期退市進(jìn)園生產(chǎn)短期承壓，新廠區(qū)產(chǎn)能釋放盈利快速改善. 72.4. 新廠區(qū)穩(wěn)步推進(jìn)， DBM/SBM 業(yè)務(wù)增長快. 102.5. 子公司沙豐新材新產(chǎn)線已經(jīng)建成，隨產(chǎn)能釋放亦有望貢獻(xiàn)增量.113. 行業(yè)角度：環(huán)保趨嚴(yán)背景下，無鉛熱穩(wěn)定劑具備較大空間. 123.1.

2、 行業(yè)概況：熱穩(wěn)定劑為助劑細(xì)分領(lǐng)域，行業(yè)趨勢綁定 PVC 行業(yè). 123.2. 行業(yè)供需：下游需求增長穩(wěn)定，環(huán)保趨嚴(yán)背景下無鉛熱穩(wěn)定劑具較大空間. 144. 核心競爭力：細(xì)分賽道龍頭，多項認(rèn)證和穩(wěn)定客戶構(gòu)筑護(hù)城河. 194.1. 規(guī)模優(yōu)勢：標(biāo)準(zhǔn)起草單位，細(xì)分賽道產(chǎn)能占比約 35%具備規(guī)模優(yōu)勢. 194.2. 技術(shù)成熟優(yōu)勢：多年深耕積累產(chǎn)品技術(shù)成熟，持續(xù)研發(fā)投入提升競爭力. 194.3. 環(huán)保和安全生產(chǎn)管理優(yōu)勢：已實現(xiàn)產(chǎn)品環(huán)?；a(chǎn)，強化安全意識. 204.4. 品牌與客戶資源優(yōu)勢：多年深耕具備持續(xù)穩(wěn)定客戶. 204.5. 產(chǎn)品質(zhì)量控制優(yōu)勢：完善產(chǎn)品質(zhì)量管理體系構(gòu)筑公司競爭優(yōu)勢. 215. 投資

3、建議 . 216. 風(fēng)險提示 . 21圖表目錄圖 1：公司營業(yè)收入及增速/億元. 8圖 2：公司歸母凈利潤及增速/萬元. 8圖 3：公司各類產(chǎn)品營業(yè)收入及占比/億元. 8圖 4：2020 公司營業(yè)成本構(gòu)成/萬元. 9圖 5：2019 公司主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成. 9圖 6：公司綜合毛利率. 9圖 7：公司分業(yè)務(wù)毛利率. 10圖 8：公司期間費用及費用率/萬元. 10圖 9：熱穩(wěn)定劑行業(yè)產(chǎn)品構(gòu)成. 13圖 10：我國塑料制品產(chǎn)量/萬噸. 14圖 11：中國 PVC 下游消費結(jié)構(gòu). 15圖 12：中國 PVC 表觀消費量/萬噸. 16圖 13：中國 PVC 產(chǎn)能和產(chǎn)量情況/萬噸. 16圖 14：中國熱穩(wěn)

4、定劑消費量/萬噸. 17圖 15：各類熱穩(wěn)定劑消費結(jié)構(gòu)圖. 18圖 16：公司研發(fā)費用及研發(fā)費用率情況/萬元. 20表 1：公司 二酮類產(chǎn)品介紹. 6表 2：DBM 和 SBM 價格、用途、應(yīng)用領(lǐng)域?qū)Ρ?. 6表 3：募投項目產(chǎn)能釋放進(jìn)度對營收貢獻(xiàn)測算/百萬元.11表 4：塑料助劑分類及主要功能. 12表 5：中國塑料助劑消費結(jié)構(gòu)/萬噸. 12本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。3-公司深度分析/表 6：主要熱穩(wěn)定劑種類應(yīng)用領(lǐng)域、產(chǎn)品優(yōu)劣、環(huán)保效果對比. 13表 7：主要熱穩(wěn)定劑類型與性能特點，其中硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑環(huán)?；翘娲髁? 17表 8：可比公司估值. 21本

5、報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。4-公司深度分析/1. 2021 年前三季度，佳先股份營收和凈利潤均實現(xiàn)快速增長公司發(fā)布 2021 年三季報，21 年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 3.31 億元，同比增長 237.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤 4256 萬元，同比增長 71.90%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 4119 萬元，同比增長 113.53%。單季度來看，公司 21Q3 單季度實現(xiàn)營業(yè)收入 1.35 億元，同比增長 370.48%，環(huán)比增長 16.58%；實現(xiàn)歸母凈利潤 2216 萬元，同比增長 227.25%，環(huán)比增長 46.25%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 2201 萬元，同比增

6、長 522.65%，環(huán)比增長 49.85%。佳先 2021 年前三季度營收和凈利潤均實現(xiàn)了快速的增長，前期增長主要來自于新廠區(qū)產(chǎn)能的釋放和收購子公司沙豐新材并表的業(yè)績貢獻(xiàn)。當(dāng)前公司新廠區(qū)產(chǎn)能釋放已經(jīng)過半，沙豐新材前期并表已經(jīng)完成，怎么看公司后續(xù)的業(yè)績增長？2. 公司層面：新廠區(qū)產(chǎn)能釋放穩(wěn)步推進(jìn)，子公司擴產(chǎn)具彈性2.1. 公司簡介：深耕 PVC 熱穩(wěn)定劑細(xì)分賽道，品類拓展打開公司上升空間佳先股份成立于 2006 年 4 月，是專業(yè)從事 PVC 環(huán)保熱穩(wěn)定劑助劑研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，是我國化工行業(yè)二苯甲酰甲烷、硬脂酰苯甲酰甲烷標(biāo)準(zhǔn)的主起草單位，先后被評為高新技術(shù)企業(yè)、國家火炬計劃重點高新

7、技術(shù)企業(yè)、國家火炬計劃“硬脂酰苯甲酰甲烷”、“二苯甲酰甲烷”的項目承擔(dān)單位、國家知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢企業(yè)、國家科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金承擔(dān)單位、安徽省專精特新中小企業(yè)、安徽省創(chuàng)新型企業(yè)、安徽省標(biāo)準(zhǔn)化示范企業(yè)等，擁有省認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、省級工程技術(shù)研究中心、省級博士后工作站，在行業(yè)內(nèi)有著多年的專業(yè)經(jīng)驗和深厚的行業(yè)積淀。目前，公司主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、銷售環(huán)保熱穩(wěn)定劑助劑，主要產(chǎn)品（-二酮化合物）為 DBM和 SBM。DBM 和 SBM 先后被認(rèn)定為安徽省新產(chǎn)品、安徽省重點新產(chǎn)品、安徽省高新技術(shù)產(chǎn)品，其中 DBM 還被認(rèn)定為安徽省工業(yè)精品、安徽省名牌產(chǎn)品。DBM 和 SBM 已在歐盟REACH 法規(guī)注冊，并率

8、先完成了歐盟 REACH 法規(guī)中 DBM 產(chǎn)品的領(lǐng)頭注冊。DBM 和SBM 最終應(yīng)用于 PVC 產(chǎn)品領(lǐng)域，如 PVC 異型材、PVC 管材管件、電線電纜、注塑制品、食品包裝、醫(yī)療制品、玩具等，產(chǎn)品應(yīng)用市場廣闊。另外，公司于 2020 年 12 月收購了安徽沙豐新材料有限公司 67%的股權(quán)，拓展了自身硬脂酸鹽的產(chǎn)品種類。硬脂酸鹽同樣為熱穩(wěn)定劑的細(xì)分種類之一，其需要搭配公司-二酮化合物混合使用，與公司業(yè)務(wù)具備較好的協(xié)同性。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司核心競爭力不斷增強，憑借在技術(shù)水平、客戶資源、品牌和質(zhì)量管理等方面的優(yōu)勢，公司在環(huán)保熱穩(wěn)定劑生產(chǎn)廠商中具有良好的聲譽，并與百爾羅赫集團（BAERLOCHER

9、GRO UP） 、ADK 株式會社等國際化工企業(yè)建立了較為穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司已成為-二酮化合物工業(yè)化應(yīng)用領(lǐng)域環(huán)保熱穩(wěn)定劑助劑主要生產(chǎn)供應(yīng)商之一，產(chǎn)銷量較大。2.2. 主營業(yè)務(wù)情況：深耕-二酮化合物生產(chǎn)，收購硬脂酸鹽產(chǎn)能形成新的增長點公司專業(yè)從事 PVC 環(huán)保熱穩(wěn)定劑助劑研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為-二酮化合物和硬脂酸鹽，兩者復(fù)配能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩(wěn)定性和光穩(wěn)定性的作用，最終應(yīng)用于 PVC 產(chǎn)品領(lǐng)域，如 PVC 異型材、PVC 管材管件、電線電纜、注塑制品、本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。5-公司深度分析/食品包裝、醫(yī)療制品、玩具等，

10、具備較為廣闊的應(yīng)用市場。二酮類產(chǎn)品（21H1 營收占比 44.01%）環(huán)保和安全是最大的特色目前已工業(yè)化應(yīng)用的-二酮化合物主要有二苯甲酰甲烷（DBM）與硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）和辛酰基苯甲酰甲烷（OBM），但 OBM 每年的需求量較少，基本可以忽略不計。公司 二酮類產(chǎn)品主要包括二苯甲酰甲烷（DBM）和硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）兩類，為公司本部深耕多年的產(chǎn)品，兩者 2019 年營收占比分別為 83.30%和 16.70%（公司 2020 年年報開始 DBM 和 SBM 產(chǎn)品不再分開披露）。表 1：公司二酮類產(chǎn)品介紹產(chǎn)品名稱產(chǎn)品功能特點應(yīng)用領(lǐng)域新型環(huán)保二酮產(chǎn)品，與硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑復(fù)配，能夠起到

11、改善 PVC的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩(wěn)定性和光穩(wěn)定性的作用。最終可應(yīng)用于 PVC軟制品及硬制品，如薄膜、PVC異型材、PVC管材管件、電線電纜、板材等。DBM食品級-二酮產(chǎn)品，與硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑復(fù) 是經(jīng)美國 FDA 許可適用于食品、藥品接觸的 PVC材料。配，能夠起到改善 PVC的初期著色、抑制鋅 廣泛用于各種 PVC制品，特別適用于淺色透明制品，如SBM燒、提高熱穩(wěn)定性和光穩(wěn)定性的作用。玩具、食品包裝袋、醫(yī)療器材及水杯等。資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心DBM 和 SBM 已在歐盟 REACH法規(guī)注冊，并率先完成了歐盟 REACH 法規(guī)中 DBM 產(chǎn)品的領(lǐng)頭注冊。產(chǎn)品在行

12、業(yè)內(nèi)具備較強的競爭力。DBM、SBM 都能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩(wěn)定性和光穩(wěn)定性的作用，并且 DBM 和 SBM 應(yīng)用可以存在一定的重合，但二者的主要應(yīng)用領(lǐng)域不同，DBM 主要應(yīng)用于 PVC 軟制品及硬制品，如薄膜、PVC 異型材、PVC 管材管件、電線電纜、板材等；SBM 是經(jīng)美國 FDA 許可可適用于食品、藥品接觸的 PVC 材料，特別適用于淺色透明制品，如玩具、食品包裝袋、醫(yī)療器材及水杯等。-二酮化合物是用于下游熱穩(wěn)定劑生產(chǎn)廠家生產(chǎn)熱穩(wěn)定劑的助劑，下游熱穩(wěn)定劑廠家在生產(chǎn)硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑時，不同的生產(chǎn)廠家可能基于不同的生產(chǎn)工藝、成本等考慮，需要投入-二酮化合物的

13、比例也可能會不同。DBM、SBM 與硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑復(fù)配，能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩(wěn)定性和光穩(wěn)定性的作用。除 DBM、SBM 外，市場上其他相同用途的助劑主要為亞磷酸酯類，也可作為熱穩(wěn)定劑助劑，改善 PVC 初期著色，主要應(yīng)用于復(fù)配液體復(fù)合硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑，但亞磷酸酯類易發(fā)生水解，水解后不但喪失熱穩(wěn)定性能，同時導(dǎo)致游離醇或酚的生成，可能對健康和環(huán)境不利，在使用過程中要避免與水接觸并控制環(huán)境濕度。因此，亞磷酸酯類的使用有相應(yīng)的局限性。表 2：DBM 和 SBM 價格、用途、應(yīng)用領(lǐng)域?qū)Ρ犬a(chǎn)品名稱價格應(yīng)用領(lǐng)域投入產(chǎn)出比由于生產(chǎn)配方、原材料價格、市場供求等因素，價格低于

14、SBM價格由于配方不同；添加比例不同最終應(yīng)用于 PVC軟制品及硬制品，如薄膜、PV C異型材、PVC管材管件、電線電纜、板材等。DBM由于生產(chǎn)配方、原材料價格、市場供求等因素，價格高是經(jīng)美國 FDA 許可可適用于食品、藥品接觸的PVC材料，特別適用于淺色透明制品，如玩具、食品包裝袋、醫(yī)療器材及水杯等。由于配方不同；添加比例不同SBM資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心公司生產(chǎn)的產(chǎn)品 DBM 和 SBM 用于硬脂酸鹽類環(huán)保熱穩(wěn)定劑系列產(chǎn)品，如硬脂酸鈣、硬脂本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。6-公司深度分析/酸鋅等。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，鉛鹽類熱穩(wěn)定劑目前在我國各類熱

15、穩(wěn)定劑消費結(jié)構(gòu)中占比最大，目前熱穩(wěn)定劑正在向無鉛化、環(huán)?；陌l(fā)展方向，硬脂酸鹽類將替代鉛鹽類熱穩(wěn)定劑，從而硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑助劑如 DBM、SBM 將具有較為廣闊的市場空間。硬脂酸鹽類產(chǎn)品（21H1 營收占比 55.08%）需-二酮化合物配套使用硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑不能單獨使用，需要配以-二酮化合物等熱穩(wěn)定劑助劑配合使用，DBM 和 SBM 與硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑復(fù)配。公司硬脂酸鹽類產(chǎn)品為控股子公司沙豐新材主營業(yè)務(wù)，公司于 2020 年 12 月收購沙豐新材后拓展了硬脂酸鹽類產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。具體而言公司 DBM、SBM 通常為生產(chǎn)硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑的必備原料之一，兩者具備較好的協(xié)同性和產(chǎn)業(yè)鏈延展性

16、。2.3. 營運表現(xiàn)：前期退市進(jìn)園生產(chǎn)短期承壓，新廠區(qū)產(chǎn)能釋放盈利快速改善公司 18/19/20/21H1 營業(yè)收入分別為 1.45 億元/1.56 億元/1.44 億元/1.96 億元，其中主營業(yè)務(wù)收入分別為 1.43 億元/1.55 億元/1.44 億元/1.95 億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為98.86%/99.18%/99.79%/99.08%，主營業(yè)務(wù)收入占比較高，公司其他業(yè)務(wù)收入主要為REACH法規(guī)數(shù)據(jù)收入。歐盟 REACH 法規(guī)是歐盟對進(jìn)入其市場的所有化學(xué)品進(jìn)行預(yù)防性管理的法規(guī)，根據(jù)歐盟REACH 法規(guī)規(guī)定，企業(yè)需為在歐盟境內(nèi)年產(chǎn)量或進(jìn)口量超過 1 噸的化學(xué)物質(zhì)向歐洲化學(xué)品管理署

17、(ECHA)提交注冊，否則該企業(yè)將不得在歐盟范圍內(nèi)繼續(xù)制造，進(jìn)口或銷售該化學(xué)品。公司作為歐盟 REACH 數(shù)據(jù)認(rèn)證的領(lǐng)頭注冊人，對開展多項實驗所獲得的注冊數(shù)據(jù)具有所有權(quán)。當(dāng)其他企業(yè)需要在歐盟境內(nèi)進(jìn)行 REACH 注冊時，應(yīng)當(dāng)按照一定份額承擔(dān)本公司領(lǐng)頭注冊時的有關(guān)實驗費用。應(yīng)承擔(dān)的費用與其所需數(shù)據(jù)、注冊成員數(shù)量等有關(guān)，故 REACH法規(guī)數(shù)據(jù)帶來的總收入不會超出公司注冊時支付的相關(guān)實驗費用。公司通過杭州瑞旭科技集團有限公司委托愛爾蘭的 Chemical Inspection & Regulation Service Limited.（簡稱CIRS）作為公司唯一代理辦理與該數(shù)據(jù)相關(guān)的業(yè)務(wù)。當(dāng)

18、 C IRS 接受其他公司的引用申請并收到其支付的費用后，會在一定期限內(nèi)通知本公司并將其他公司支付的引用費用中屬于本公司享有的部分匯入本公司賬戶，公司在收到通知后確認(rèn)該筆收入。歸母凈利潤方面，公司 18/19/20/21H1 歸母凈利潤分別為 2530 萬元/3571 萬元/2750 萬元/2040 萬元，其中非經(jīng)常損益分別為 298 萬元/357 萬元/819 萬元/123 萬元，占當(dāng)期歸母凈利潤比重分別為 11.79%/9.99%/29.78%/6.01%，其中 2020 年非經(jīng)常損益占比較高主要因當(dāng)年收到政府補助 440.51 萬元所致，除 20 年外其他年份非經(jīng)常損益均占比較低。增速方

19、面，公司 2021H1 營業(yè)收入出現(xiàn)同比大幅增長，實現(xiàn)同比增長 182.47%，主要因公司 2020 年 12 月收購沙豐新材 67%股權(quán)，21H1 相較 20H1 新增沙豐新材并表所致，若扣除沙豐新材貢獻(xiàn)營收，公司原有業(yè)務(wù)二酮類產(chǎn)品營收實現(xiàn)同比增長 24.46%；歸母凈利潤方面，公司 2019/2020/2021H1 歸母凈利潤分別實現(xiàn)同比增長 41.13%/-22.99%/13.42%，其中 2020 年出現(xiàn)較大下降主要因 2020 年 8 月公司老廠區(qū)關(guān)停，新廠區(qū)進(jìn)入調(diào)試和試生產(chǎn)階段，因調(diào)試和試生產(chǎn)期間公司產(chǎn)量受到影響，且調(diào)試產(chǎn)品形成的銷售收入需沖抵在建工程，影響了銷售收入,同時為維持客

20、戶的穩(wěn)定性，公司采用委托加工方式進(jìn)行生產(chǎn)，相較于自主生產(chǎn)，委托加工生產(chǎn)實現(xiàn)的毛利較低。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。7-公司深度分析/圖 1：公司營業(yè)收入及增速/億元圖 2：公司歸母凈利潤及增速/萬元營業(yè)收入營業(yè)收入YoY主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)收入YoY歸母凈利潤歸母凈利潤YoY扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤YoY50%2.52200%400040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%350030002500200015001000500150%100%50%0%1.510.50-50%020182019202021H120182019202

21、021H1資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心結(jié)構(gòu)方面：公司主營業(yè)務(wù)收入的 PVC 熱穩(wěn)定劑助劑分為兩塊。具體來看：二酮類產(chǎn)品前期收入占比較高，18/19/20/21H1 分別實現(xiàn)營收 1.43 億元/1.55 億元/1.22 億元/0.86 億元，占比分別為 100.00%/100.00%/85.05%/44.41%，出現(xiàn)下降主要因公司 2020年新并表子公司沙豐新材的硬脂酸鹽類產(chǎn)品；公司另外一大業(yè)務(wù)是硬脂酸鹽類產(chǎn)品， 此部分業(yè)務(wù)從 2020 年 12 月開始并表，2020 年/2021H1 分別實現(xiàn)營收 0.22 億元/1.08 億元

22、，業(yè)績貢獻(xiàn)快速提升。圖 3：公司各類產(chǎn)品營業(yè)收入及占比/億元硬脂酸鹽類產(chǎn)品二酮類產(chǎn)品硬脂酸鹽類產(chǎn)品占比二酮類產(chǎn)品占比1.81.61.41.21120%100%80%60%40%20%0%0.80.60.40.2020182019202021H1資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心營業(yè)成本方面，公司 18/19/20/21H1 營業(yè)成本分別為 9646 萬元/9474 萬元/10390 萬元/15279 萬元，其中主營業(yè)務(wù)成本分別為 9627 萬元/9425 萬元/10384 萬元/15185 萬元，主營業(yè)務(wù)成本占比分別為 99.80%/99.48%/99.94%/99.38%，歷年主

23、營業(yè)務(wù)成本占營業(yè)成本的比重均在 99%以上。具體到主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成來看，直接材料占比較高，一般占比在 67%左右，其中 2019 年占比 67.74%。公司直接人工、制造費用整體占比較低且基本保持穩(wěn)定，此外還存在少量的不予抵扣進(jìn)項稅額。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。8-公司深度分析/圖 4：2020 公司營業(yè)成本構(gòu)成/萬元圖 5：2019 公司主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成6.300.53%20.02%直接材料直接人工主營業(yè)務(wù)成本其他業(yè)務(wù)成本11.70%67.74% 制造費用不予抵扣進(jìn)項稅10383.90資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心資料來源：公司公開發(fā)行說明書

24、，安信證券研究中心綜合毛利率方面，公司 18/19/20/21H1 綜合毛利率分別為 33.52%/39.34%/27.98%/22.17%，2020 年后毛利率降低主要因公司退市進(jìn)園工程推進(jìn)，2020 年 8 月公司老廠區(qū)關(guān)停，新廠區(qū)進(jìn)入調(diào)試和試生產(chǎn)階段，因調(diào)試和試生產(chǎn)期間公司產(chǎn)量受到影響，為維持客戶的穩(wěn)定性，公司采用委托加工方式進(jìn)行生產(chǎn)，相較于自主生產(chǎn)，委托加工生產(chǎn)實現(xiàn)的毛利較低所致；21H1 毛利率降低則主要因為公司子公司沙豐新材并表，硬脂酸鹽類產(chǎn)品部分相對毛利率較低，導(dǎo)致綜合毛利率發(fā)生變化。圖 6：公司綜合毛利率綜合毛利率綜合毛利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0

25、%20182019202021H1資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心拆分來看，公司二酮類產(chǎn)品毛利率相對較高且相對穩(wěn)定，為公司持續(xù)深耕的產(chǎn)品，毛利率短期波動主要因公司退市進(jìn)園項目推進(jìn)下部分產(chǎn)品外協(xié)加工所致，隨著新廠區(qū)投產(chǎn) 2021 年已經(jīng)有所恢復(fù)；硬脂酸鹽類產(chǎn)品為 2020 年 12 月收購子公司沙豐新材所拓展的業(yè)務(wù)，此部分行業(yè)屬性因此相對毛利率較低。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。9-公司深度分析/圖 7：公司分業(yè)務(wù)毛利率二酮類產(chǎn)品硬脂酸鹽類產(chǎn)品45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20182019202021H1資料來源：公司公開發(fā)行

26、說明書，安信證券研究中心公司 18/19/20/21H1 期間費用分別為 1952 萬元/2177 萬元/1911 萬元/1799 萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為 13.46%/13.94%/13.25%/9.16%，前期基本保持穩(wěn)定，2021H1 出現(xiàn)較大下降主要因子公司沙豐新材費用率相對較低，并表后拉低了公司整體的費用率。具體到各項費用來看，公司銷售費用率在 2020 年出現(xiàn)較大下降主要因會計準(zhǔn)則變動部分運輸費用計入營業(yè)成本所致，21H1 銷售費用率上升主要因子公司沙豐新材銷售費用率相對較高，拉高整體銷售費用率；公司管理費用率在 2020 年出現(xiàn)較大增長主要因當(dāng)期收購子公司沙豐新材存在中介

27、機構(gòu)費用，此部分費用計入管理費用拉高當(dāng)期費用率，因此部分費用為一次性費用，故而公司 21H1 管理費用率出現(xiàn)較大下降；財務(wù)費用率整體較低且部分年份為負(fù)主要因公司借款較少，且存在較多現(xiàn)金利息收入較高所致。圖 8：公司期間費用及費用率/萬元銷售費用管理費用研發(fā)費用財務(wù)費用銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用率1200100080060040020008.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%20182019202021H1-200-400資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心2.4. 新廠區(qū)穩(wěn)步推進(jìn)， DBM/SBM

28、 業(yè)務(wù)增長快公司前期 2017 年 6 月和蚌埠市人民政府、禹會區(qū)人民政府共同簽訂了退市進(jìn)園協(xié)議，約定最遲需于 2020 年 12 月 31 日前完成“退市進(jìn)園”搬遷工作。根據(jù)公司定期報告披露已經(jīng)完成搬遷，新廠區(qū)當(dāng)前產(chǎn)能正處于穩(wěn)步增長階段。公司前期搬遷推進(jìn)的影響，2019 年/2020 年公司-二酮類產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收 1.55 億元/1.22本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。10-公司深度分析/億元，其中 2020 年出現(xiàn)下降即因老廠區(qū)于 2020 年 8 月關(guān)停，且新廠區(qū)產(chǎn)能釋放尚未完全的影響。2021 年隨著新廠區(qū)產(chǎn)能的繼續(xù)釋放，公司業(yè)績也迎來了較快增長，根據(jù)公司

29、前期披露的三季報進(jìn)行測算，公司當(dāng)前新廠區(qū)產(chǎn)能釋放已經(jīng)過半。我們以前期公司公開披露的產(chǎn)能規(guī)劃和價格數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對公司新廠區(qū)產(chǎn)能釋放進(jìn)度和營收進(jìn)行了敏感性測算，結(jié)果如下。表 3：募投項目產(chǎn)能釋放進(jìn)度對營收貢獻(xiàn)測算/百萬元SBM 達(dá)產(chǎn)進(jìn)度40%12915618321023726429150%13416118821524226929660%13916619322024727430170%14417119822525227930680%14917620323025728431190%154181208235262289316100%15918621324026729432240%50%60%70%80%

30、90%100%DBM 達(dá)產(chǎn)進(jìn)度資料來源：wind，安信證券研究中心根據(jù)公司三季報數(shù)據(jù)，公司-二酮類產(chǎn)品單季度實現(xiàn)營收 6732 萬元，年化營收 2.69 億元，對應(yīng)產(chǎn)能釋放進(jìn)度敏感性測算則截至 2021Q3 公司募投項目產(chǎn)能釋放進(jìn)度已達(dá) 80%左右，后續(xù)隨著產(chǎn)能進(jìn)一步釋放仍具備成長空間。2.5. 子公司沙豐新材新產(chǎn)線已經(jīng)建成，隨產(chǎn)能釋放亦有望貢獻(xiàn)增量公司控股子公司沙豐新材為公司 2020 年 12 月收購而來，公司當(dāng)前持有沙豐新材 67%股權(quán)。沙豐新材主要從事硬脂酸鹽類產(chǎn)品的生產(chǎn)，和公司的-二酮類產(chǎn)品均為 PVC 熱穩(wěn)定劑的組成成分，兩者業(yè)務(wù)具備較好的協(xié)同性。公司于 2021 年 11 月 6

31、 日公告沙豐新材于 2020 年底開始實施建設(shè)的年產(chǎn) 3.5 萬噸硬脂酸鹽項目，其 4 條臥式釜生產(chǎn)線（硬脂酸鈣/鎂，對應(yīng)產(chǎn)能 2 萬噸/年）和 2 條立式釜生產(chǎn)線（硬脂酸鋅，對應(yīng)產(chǎn)能 1.5 萬噸/年） ，均已經(jīng)建設(shè)完工，并于近期開展試生產(chǎn)工作，有望年內(nèi)投產(chǎn)。沙豐新材硬脂酸鹽原有產(chǎn)能 3 萬噸/年，加上上述新建產(chǎn)能，沙豐新材硬脂酸鹽類產(chǎn)品合計產(chǎn)能 6.5 噸/年，隨著新產(chǎn)線產(chǎn)能的釋放此部分業(yè)績有超過翻倍的增長，后續(xù)亦有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。11-公司深度分析/3. 行業(yè)角度：環(huán)保趨嚴(yán)背景下，無鉛熱穩(wěn)定劑具備較大空間3.1. 行業(yè)概況：熱穩(wěn)

32、定劑為助劑細(xì)分領(lǐng)域，行業(yè)趨勢綁定 PVC 行業(yè)聚氯乙烯(Polyvinyl Chloride，簡稱 PVC)與聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS） 、ABS 合稱五大通用塑料。由于 PVC 具有優(yōu)良的耐化學(xué)腐蝕性、電絕緣性、阻燃性、質(zhì)輕、強度高且易于加工等優(yōu)點，在建筑材料、工業(yè)制品、日用品、地板革、地板磚、人造革、管材、電線電纜、包裝膜、瓶、發(fā)泡材料、密封材料、纖維等方面均有廣泛應(yīng)用。然而，PVC 也存在諸多缺陷，如抗沖擊強度差、韌性差、加工性能差、耐候性能差，易老化變質(zhì)等。該等性能缺陷大大地限制了 PVC 產(chǎn)品的使用范圍，使得在很多生活生產(chǎn)領(lǐng)域 PVC 材質(zhì)還不能完全替代木材、鋼

33、材或 PE 等材質(zhì)。為了解決 PVC 這些缺點，通常需要在其加工生產(chǎn)過程中添加各種塑料助劑以改變或提高性能，從而生產(chǎn)出符合各種應(yīng)用要求的 PVC 制品。塑料助劑又叫塑料添加劑，是聚合物（合成樹脂）進(jìn)行成型加工時為改善其加工性能或為改善樹脂本身性能所不足而必須添加的一些化合物。塑料助劑對 PVC 工業(yè)具有舉足輕重、不可或缺的作用。塑料助劑在一定程度上決定了 PVC 應(yīng)用的可能性及其使用范圍，而助劑品種的多少和質(zhì)量的優(yōu)劣直接決定了塑料制品的品質(zhì)。由于 PVC 在所有類別塑料中應(yīng)用最廣泛、用量最大，因此目前塑料助劑主要以 PVC 塑料助劑為主，PVC 塑料助劑是目前品種最多和用量最大的塑料助劑，在一

34、般情況下，塑料助劑狹義即指 PVC 塑料助劑。表 4：塑料助劑分類及主要功能類別功能增塑劑增加塑料的可塑性、柔韌性，減少脆性。熱穩(wěn)定劑抗氧劑延緩或停止塑料因受熱、光或氧化作用而產(chǎn)生的裂解、交聯(lián)和氧化斷鏈現(xiàn)象，延長塑料使用壽命，提高性能。抑制或者降低塑料大分子的熱氧化、光氧化反應(yīng)速度，提高塑料材料的耐熱、耐光性能。提高硬質(zhì) PVC的可塑性、提高制品的外觀質(zhì)量等綜合功能，以及提高硬質(zhì)聚合物制品抗沖擊性能。降低塑料的可燃性。加工及抗沖改性劑阻燃劑發(fā)泡劑在樹脂和膠料配方中能促進(jìn)發(fā)生氣體的物質(zhì)，用來降低制品成本、減低重量，用于形成發(fā)泡塑料。用于減輕聚合物材料與加工機械表面間以及聚合物分子間的相互摩擦，提

35、高加工流動性，起所謂外部和內(nèi)部潤滑作用的助劑。潤滑劑其他助劑還包括抗靜電劑、偶聯(lián)劑、光穩(wěn)定劑等。資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心根據(jù)歷年中國塑料工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)統(tǒng)計，增塑劑是使用量最大的塑料助劑，熱穩(wěn)定劑是使用量第二大的品種。表 5：中國塑料助劑消費結(jié)構(gòu)/萬噸類別2010 年208402011 年282502012 年304.5502013 年338502014 年359502015 年335.5552016 年378592017 年379552018 年42360增塑劑熱穩(wěn)定劑抗氧劑7.28.68.810.832.64211.54513.65214.65514.55315.757加

36、工及抗沖改性劑阻燃劑28.53631.53932414442454648發(fā)泡劑16.51218.513.443.619192020212121潤滑劑13.543.513.543.61414151516其他39.646.54952.452.256.1資料來源：中國塑料工業(yè)年鑒，安信證券研究中心本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。12-公司深度分析/熱穩(wěn)定劑是塑料助劑中重要類別之一，熱穩(wěn)定劑與 PVC 的誕生和發(fā)展同步，主要用于 PVC制品加工過程。由于 PVC 分子結(jié)構(gòu)中含有雙鍵、支化點和引發(fā)劑殘基等，在熱、氧作用下極易分解，尤其在高溫下分解加劇，放出大量的氯化氫，機械性

37、能迅速降低，直至失去使用價值，因此加工過程中必須使用熱穩(wěn)定劑。由于單純的鈣/鋅、鋇/鋅金屬鹽用于 PVC 熱穩(wěn)定劑存在穩(wěn)定性差等問題，因而需要根據(jù)產(chǎn)品加工工藝和用途進(jìn)行復(fù)配多種化合物，以達(dá)到改善熱穩(wěn)定性、耐候性和透明性等功效。在 20 世紀(jì) 70 年代后期，日本昭島化學(xué)工業(yè)株式會社和法國羅納普朗克工業(yè)公司將-二酮引入熱穩(wěn)定劑體系，使其成為硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑（尤其是鈣鋅或鋇鋅復(fù)合金屬熱穩(wěn)定劑）不可缺少的組成部分圖 9：熱穩(wěn)定劑行業(yè)產(chǎn)品構(gòu)成資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑由于其本身在環(huán)保效果等方面的優(yōu)勢，為現(xiàn)在主要替代鉛鹽類熱穩(wěn)定劑的產(chǎn)品種類，總體而言公司業(yè)務(wù)具備較

38、好的前景。表 6：主要熱穩(wěn)定劑種類應(yīng)用領(lǐng)域、產(chǎn)品優(yōu)劣、環(huán)保效果對比主要應(yīng)用領(lǐng)域情況類別產(chǎn)品優(yōu)劣勢環(huán)保效果硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑不能單獨使用，常需要配以-二酮化合物等熱穩(wěn)定劑助劑配合使用，由于環(huán)保法規(guī)的要求，鋇、鎘類金屬鹽面臨鉛鹽一樣的禁用局面，因此硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑以硬脂酸鈣、硬脂酸鋅為發(fā)展方向。具有安全環(huán)保、熱穩(wěn)定性優(yōu)良、融合性良好、適用范圍廣、實用性強等特點。目前，鈣鋅復(fù)合穩(wěn)定劑是替鉛的主流。硬脂酸鋇、鎘面臨和鉛鹽類熱穩(wěn)定劑一樣的禁用，硬脂酸鈣鋅是環(huán)保型熱穩(wěn)定劑。硬 脂 酸鹽類熱穩(wěn)定劑PVC制品PVC制品PVC制品鉛鹽類熱穩(wěn)定劑的特點是耐熱性優(yōu)良特別是長期熱穩(wěn)定性良好，電氣絕緣性優(yōu)良具有白色顏

39、料的性能覆蓋力大因此耐候性也良好可做發(fā)泡劑的活性劑價格低。有毒性，缺乏潤滑性和透明性容易產(chǎn)生硫化污染。存在鉛污染，環(huán)保效果較差，未來將逐步被禁止或限制使用。鉛 鹽 類熱穩(wěn)定劑稀土復(fù)合熱穩(wěn)定劑具有良好的熱穩(wěn)定性、光穩(wěn)定性和透明性及著色；復(fù)合鉛鹽熱穩(wěn)定劑采用了共生反應(yīng)技術(shù)將三鹽、二鹽和金屬皂在反應(yīng)體系內(nèi)以初生態(tài)的晶粒尺寸和各種潤滑劑進(jìn)行混合，以保證熱穩(wěn)定劑在 pvc 體系中的充分分散，同時可與潤滑劑共熔融形成顆粒狀。稀土復(fù)合熱穩(wěn)定劑可替代鉛鹽類；復(fù)合鉛鹽類熱穩(wěn)定劑面臨鉛鹽一樣的禁用局面。復(fù) 合 型（部分含 鉛 ）熱穩(wěn)定劑資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心-二酮在提高熱穩(wěn)定性、抑制鋅燒和

40、光穩(wěn)定性等方面有著重要的作用，大量實驗證明，隨著時間推移，添加-二酮的 PVC 制品較不添加-二酮的 PVC 制品有良好的抗初期著色能力和本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。13-公司深度分析/長期穩(wěn)定性。3.2. 行業(yè)供需：下游需求增長穩(wěn)定，環(huán)保趨嚴(yán)背景下無鉛熱穩(wěn)定劑具較大空間塑料助劑是塑料工業(yè)的伴生行業(yè)，其發(fā)展程度與塑料工業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)。塑料助劑門類龐雜、功能繁多，貫穿于樹脂合成、塑料制品加工和最終應(yīng)用的各個環(huán)節(jié)，塑料助劑行業(yè)已經(jīng)成為精細(xì)化工行業(yè)的重要分支。全球塑料助劑行業(yè)年均約 3%-4%的平均速度持續(xù)增長近年來，隨著塑料的廣泛應(yīng)用，全球塑料助劑行業(yè)取得了快速增

41、長。目前，世界上從事塑料助劑生產(chǎn)的企業(yè)主要分布在亞、歐、美三大洲，國際大型廠商資金實力雄厚，從事相關(guān)行業(yè)時間較長、技術(shù)比較廣泛，大多從事多種助劑的生產(chǎn)。亞洲市場由于人力成本相對低廉，市場規(guī)模比較龐大，全球塑料助劑產(chǎn)能正逐步向亞洲集中，尤以我國聚集的生產(chǎn)廠家數(shù)最多。近年來我國已逐步成為全球最大、增長最快的市場。根據(jù)中國塑料工業(yè)年鑒（2019 年）統(tǒng)計，世界塑料助劑需求以年均約 3%-4%的平均速度持續(xù)增長，歐洲、北美和亞太地區(qū)（不包括我國）需求的年均增速為 3%，我國需求的年均增速高達(dá) 8%-10%，其他地區(qū)需求的年均增速為 5%-6%。中國塑料助劑行業(yè)年復(fù)合增長率為 5.55%。我國塑料助劑行

42、業(yè)起步較晚，于 20 世紀(jì) 70 年代才有相關(guān)研究院所及廠商從事塑料助劑的研發(fā)、生產(chǎn)，并隨著 PVC 工業(yè)化而迅速發(fā)展起來。作為 PVC 制品加工過程中的重要添加劑，PVC 助劑可廣泛應(yīng)用于包括型材、管材管件、膜等在內(nèi)的多種類型 PVC 制品，市場空間廣闊。由于在 PVC 制品的加工過程中，所需添加的 PVC 助劑比例相對固定，因此，PVC 助劑消費量與 PVC 制品消費量緊密相關(guān)。近年來，隨著我國及全球經(jīng)濟的發(fā)展，塑料制品產(chǎn)業(yè)規(guī)模在不斷擴大，主要經(jīng)濟技術(shù)指標(biāo)遞增。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2010-2019 年，我國塑料制品產(chǎn)量整體呈現(xiàn)上漲趨勢，2019年達(dá)到 8184.20 萬噸。圖 10：我國

43、塑料制品產(chǎn)量/萬噸產(chǎn)量900080007000600050004000300020001000020102011201220132014201520162017201820192020資料來源：國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心塑料制品市場不斷發(fā)展的同時，行業(yè)中企業(yè)也取得了良好的經(jīng)濟效益。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。14-公司深度分析/據(jù)，2019 年度橡膠和塑料制品業(yè)企業(yè)營業(yè)收入達(dá)到 25426.10 億元，同比增長 2.34%，利潤總額達(dá)到 1374.80 億元，同比增長 15.61%。行業(yè)整體快速發(fā)展。目前我國的 PVC 助劑廠家已經(jīng)能夠生產(chǎn)絕大

44、部分助劑產(chǎn)品，在加工助劑、抗沖改性劑等領(lǐng)域的技術(shù)水平已經(jīng)達(dá)到甚至在部分產(chǎn)品上超過國外同類產(chǎn)品，并集聚了一批塑料助劑基礎(chǔ)技術(shù)人才。熱穩(wěn)定劑助劑為 PVC 助劑的一種。熱穩(wěn)定劑助劑行業(yè)的發(fā)展是隨著下游 PVC 制品行業(yè)的發(fā)展而產(chǎn)生和發(fā)展起來的。由于 PVC 制品具有優(yōu)良的耐化學(xué)腐蝕性、電絕緣性、阻燃性、質(zhì)輕、強度高且易于加工等優(yōu)點，作為通用塑料應(yīng)用非常廣泛。PVC 制品在建筑材料、工業(yè)制品、日用品、地板革、地板磚、人造革、管材、電線電纜、包裝膜、瓶、發(fā)泡材料、密封材料、纖維等方面均有廣泛應(yīng)用。圖 11：中國 PVC 下游消費結(jié)構(gòu)管材、管件2%2%型材、門窗薄膜4%5%5%PV C地板31%壁紙、建

45、筑革、發(fā)泡材料電纜料6%板/片材及其他型材軟制品其他人造革8%鞋及鞋底材料硬質(zhì)品其他9%17%11%資料來源：中國氯堿工業(yè)協(xié)會，安信證券研究中心PVC 制品在日常生活消費的各個領(lǐng)域中均有所應(yīng)用，下游消費品分為硬質(zhì)品和軟制品兩大部分。硬質(zhì)品中管材/管件和型材/門窗是硬質(zhì)品中用量最大的兩個領(lǐng)域。管材、管件占 PVC總消費量的 31%；型材、門窗消費占比在 17%。此外，PVC 還廣泛應(yīng)用于薄膜、地板革、壁紙、發(fā)泡材料、電纜料、硬片等。軟制品中占比較高是薄膜、地板革、壁紙及發(fā)泡材料，PVC 地板需求呈現(xiàn)穩(wěn)步增加趨勢。隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，工業(yè)化進(jìn)程和城市化進(jìn)程的進(jìn)一步加快，對高效能、低成本的

46、PVC 制品需求量保持較快增長態(tài)勢。中國氯堿工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2010-2020 年間全國 PVC 表觀消費量呈現(xiàn)逐年增長趨勢，截至 2020 年末，PVC 表觀消費量達(dá)到 2108 萬噸，年復(fù)合增長率為 5.55%。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。15-公司深度分析/圖 12：中國 PVC 表觀消費量/萬噸消費量同比250020001500100050018%16%14%12%10%8%6%4%2%00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：中國氯堿工業(yè)協(xié)會，安信證券研究中心PVC

47、的最大消費領(lǐng)域是型材、異型材和管材，主要應(yīng)用于建筑領(lǐng)域。另外，我國目前處在農(nóng)村城市化進(jìn)程中，一些基礎(chǔ)設(shè)施投資也會對 PVC 的消費有一定的拉動作用。PVC 制品具有優(yōu)良的耐化學(xué)腐蝕性、電絕緣性、阻燃性、質(zhì)輕、強度高且易于加工等優(yōu)點，作為通用塑料應(yīng)用非常廣泛。隨著工業(yè)化進(jìn)程和城市化進(jìn)程的進(jìn)一步加快，對高效能、低成本的 PVC 制品需求量保持較快增長態(tài)勢。從供給的角度來看，國內(nèi) PVC 產(chǎn)量呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢，從 2012 年的 1318 萬噸到 2019年的 2011 萬噸，年復(fù)合增長率達(dá)到 6.22%。圖 13：中國 PVC 產(chǎn)能和產(chǎn)量情況/萬噸產(chǎn)能產(chǎn)量30002500200015001000

48、500020122013201420152016201720182019資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，安信證券研究中心具體到熱穩(wěn)定劑行業(yè)來看，熱穩(wěn)定劑是一類能防止或減少 PVC 在加工使用過程中因受熱而發(fā)生的降解或交聯(lián),從而延長復(fù)合材料使用壽命的添加劑。作為 PVC 的伴生行業(yè)，熱穩(wěn)定劑行業(yè)發(fā)展程度與 PVC 行業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)，必然隨著 PVC 工業(yè)的快速發(fā)展而發(fā)展。近年來熱穩(wěn)定劑的產(chǎn)能、產(chǎn)量和消費量都取得了較快的增長，據(jù)中國塑料工業(yè)年鑒歷年數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011-2018 年中國熱穩(wěn)定劑消費量逐年增長，從 2011 年的 40 萬噸增至 2018年的 60 萬噸，復(fù)合增長率為 5.20%。本報告版權(quán)屬

49、于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。16-公司深度分析/圖 14：中國熱穩(wěn)定劑消費量/萬噸消費量706050403020100201020112012201320142015201620172018資料來源：中國塑料工業(yè)年鑒，安信證券研究中心目前，我國熱穩(wěn)定劑消費量約為 60 萬噸/年，基本上能夠生產(chǎn)加工工業(yè)所需的所有熱穩(wěn)定劑品種。伴隨著我國熱穩(wěn)定劑消費總量的增長，各類熱穩(wěn)定劑消費量也獲得相應(yīng)增長。目前主要的熱穩(wěn)定劑有鉛鹽類、硬脂酸鹽類、復(fù)合型熱穩(wěn)定劑（部分含鉛）、有機錫類等熱穩(wěn)定劑，其中鉛鹽類熱穩(wěn)定劑是傳統(tǒng)的 PVC 熱穩(wěn)定劑，目前是市場消費量最大的品種。硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑的消費

50、量由 2015 年 11.22 萬噸增長至 2018 年的 12.60 萬噸，年復(fù)合增長率為 3.94%；復(fù)合型（部分含鉛）熱穩(wěn)定劑的消費量由 2015 年的 15.61 萬噸增長至 2018 年的 16.80 萬噸，年復(fù)合增長率為 2.48%。而同期中國 PVC 表觀消費量由 2015 年 1630 萬噸增長至 2018 年的 1889 萬噸，年復(fù)合增長率 5.62%。熱穩(wěn)定劑作為塑料助劑中的一類添加至 PVC 制品中，其變動與 PVC 消費量變動趨勢基本一致。主流的熱穩(wěn)定劑有鉛鹽類是最早應(yīng)用于 PVC 加工中的熱穩(wěn)定劑。但由于其有毒性而被世界發(fā)達(dá)國家列入禁用名單，未來將被更加環(huán)保的硬脂酸鹽

51、類熱穩(wěn)定劑等非鉛穩(wěn)定劑替代。表 7：主要熱穩(wěn)定劑類型與性能特點，其中硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑環(huán)保化是替代主流類別性能與特點鉛鹽類熱穩(wěn)定劑是使用最早的熱穩(wěn)定劑之一。鉛鹽類熱穩(wěn)定劑的特點是耐熱性優(yōu)良特別是長期熱穩(wěn)定性良好電氣絕緣性優(yōu)良具有白色顏料的性能覆蓋力大因此耐候性也良好可做發(fā)泡劑的活性劑價格低。但鉛鹽類熱穩(wěn)定劑有毒性，缺乏潤滑性和透明性容易產(chǎn)生硫化污染等。鉛鹽類熱穩(wěn)定劑常用的硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑主要有硬脂酸鈣、硬脂酸鋅、硬脂酸鋇、硬脂酸鎂、硬脂酸鎘等。硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑不能單獨使用，需要配以-二酮化合物等熱穩(wěn)定劑助劑配合使用，由于環(huán)保法規(guī)的要求，鋇、鎘類金屬鹽面臨鉛鹽一樣的禁用局面，因此硬脂酸鹽類熱

52、穩(wěn)定劑以硬脂酸鈣、硬脂酸鋅為發(fā)展方向。硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑具有安全環(huán)保、熱穩(wěn)定性優(yōu)良、融合性良好、適用范圍廣、實用性強等特點。目前，鈣鋅復(fù)合穩(wěn)定劑是替代鉛鹽類的主流。硬 脂 酸鹽類熱穩(wěn)定劑常用的復(fù)合型熱穩(wěn)定劑主要有稀土復(fù)合熱穩(wěn)定劑、復(fù)合鉛鹽熱穩(wěn)定劑等，稀土熱穩(wěn)定劑具有良好的熱穩(wěn)定性、光穩(wěn)定性和透明性及著色；復(fù)合鉛鹽熱穩(wěn)定劑采用了共生反應(yīng)技術(shù)將三鹽、二鹽和金屬皂在反應(yīng)體系內(nèi)以初生態(tài)的晶粒尺寸和各種潤滑劑進(jìn)行混合，以保證熱穩(wěn)定劑在 PVC體系中的充分分散，同時可與潤滑劑共熔融形成顆粒狀。有機錫穩(wěn)定劑最大的特點是具有優(yōu)良的透明性使用有機錫穩(wěn)定劑的 PVC配方可得到結(jié)晶般的制品，此外，有機錫穩(wěn)定劑還具有

53、良好的熱穩(wěn)定性；但是有機錫熱穩(wěn)定劑在使用過程中的揮發(fā)速度將加快，從而產(chǎn)生有機錫氯化物，給現(xiàn)場操做職員 帶 來危害。復(fù) 合 型（部分含鉛）熱穩(wěn)定劑有機錫類熱穩(wěn)定劑資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心具體到占比層面，其中鉛鹽類約占 34%，硬脂酸鹽類約占 21%，復(fù)合型約占 28%（部分含鉛），有機錫約占 7.5%，其他約占 9.5%。從數(shù)據(jù)可以看出，鉛鹽類熱穩(wěn)定劑目前在我國各類熱穩(wěn)定劑消費結(jié)構(gòu)中占比最大，目前熱穩(wěn)定劑正在向無鉛化、環(huán)保化的發(fā)展方向，硬脂酸鹽類將替代鉛鹽類熱穩(wěn)定劑等，將具有較為廣闊的市場空間。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。17-公司深度分析/

54、圖 15：各類熱穩(wěn)定劑消費結(jié)構(gòu)圖鉛鹽類熱穩(wěn)定劑10%硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑8%33%復(fù)合型穩(wěn)定劑（部分含鉛）有機錫類穩(wěn)定劑其他類28%21%資料來源：中國塑料工業(yè)年鑒，安信證券研究中心在未來，無鉛化是熱穩(wěn)定劑行業(yè)發(fā)展的必由之路。隨著熱穩(wěn)定劑行業(yè)的快速發(fā)展以及世界各國對 PVC 生產(chǎn)和加工過程中對環(huán)境造成的污染問題越發(fā)重視，環(huán)保的硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑也將逐步替代現(xiàn)有的鉛鹽類熱穩(wěn)定劑等的市場份額，考慮到當(dāng)前鉛鹽類熱穩(wěn)定劑消費占比最高為 33%，隨著替代的持續(xù)推進(jìn)，硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑的市場需求會得到較大的增長。短期內(nèi)熱穩(wěn)定劑無鉛化的主要領(lǐng)域為管材，具體到當(dāng)下來看主要因管材老化后其中的鉛會析出，會對其中傳輸

55、的液體造成污染，若作為上水管則會對用戶的健康產(chǎn)生負(fù)面影響，因此管材的熱穩(wěn)定劑的無鉛化具備一定的緊迫性。預(yù)期-二酮化合物后續(xù)需求同樣會不斷增長。具體到公司產(chǎn)品來看，由于單純的硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑不能單獨使用，需要根據(jù)產(chǎn)品加工工業(yè)和用途進(jìn)行復(fù)配多種化合物，以達(dá)到改善熱穩(wěn)定性、耐候性和透明性等功效。-二酮化合物作為硬脂酸鹽類熱穩(wěn)定劑助劑，能提高熱穩(wěn)定性、抑制鋅燒和光穩(wěn)定性，是該類熱穩(wěn)定劑不可缺少的組成部分。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。18-公司深度分析/4. 核心競爭力：細(xì)分賽道龍頭，多項認(rèn)證和穩(wěn)定客戶構(gòu)筑護(hù)城河4.1. 規(guī)模優(yōu)勢：標(biāo)準(zhǔn)起草單位，細(xì)分賽道產(chǎn)能占比約 35

56、%具備規(guī)模優(yōu)勢公司是專業(yè)從事 PVC 環(huán)保熱穩(wěn)定劑助劑研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，是我國化工行業(yè)二苯甲酰甲烷、硬脂酰苯甲酰甲烷標(biāo)準(zhǔn)的主起草單位，先后被評為高新技術(shù)企業(yè)、國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)、國家火炬計劃“硬脂酰苯甲酰甲烷”、“二苯甲酰甲烷”的項目承擔(dān)單位、國家知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢企業(yè)、國家科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金承擔(dān)單位、安徽省專精特新中小企業(yè)、安徽省創(chuàng)新型企業(yè)、安徽省標(biāo)準(zhǔn)化示范企業(yè)等，擁有省認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、省級工程技術(shù)研究中心、省級博士后工作站，在行業(yè)內(nèi)有著多年的專業(yè)經(jīng)驗和深厚的行業(yè)積淀。公司 DBM 和 SBM 先后被認(rèn)定為安徽省新產(chǎn)品、安徽省重點新產(chǎn)品、安徽省高新技術(shù)產(chǎn)品，其中

57、DBM 還被認(rèn)定為安徽省工業(yè)精品、安徽省名牌產(chǎn)品。DBM 和 SBM 已在歐盟 REACH法規(guī)注冊，并率先完成了歐盟 REACH法規(guī)中 DBM 產(chǎn)品的領(lǐng)頭注冊。據(jù)初步統(tǒng)計，國內(nèi) DBM、SBM 的主要生產(chǎn)廠家包含公司、南通德發(fā)、莘縣水源、江西西尼爾等，除公司外，其他生產(chǎn)廠家均為非公眾公司。據(jù)招股書統(tǒng)計，目前市場上 DBM、SBM產(chǎn)能合計約 17000 噸，公司目前產(chǎn)能為 6000 噸，產(chǎn)能占比約 35%，同時因 OBM 每年需求量較少，因此在不考慮 OBM 的情況下，公司產(chǎn)能占-二酮化合物領(lǐng)域中能夠工業(yè)化應(yīng)用的比例約 35%。另外考慮到公司當(dāng)前產(chǎn)能仍未釋放完全，且公司或仍具備新的擴產(chǎn)計劃，展望

58、后續(xù)，公司市占率有望繼續(xù)提升。4.2. 技術(shù)成熟優(yōu)勢：多年深耕積累產(chǎn)品技術(shù)成熟，持續(xù)研發(fā)投入提升競爭力公司作為國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)，長期以來一直非常重視技術(shù)研發(fā)投入和提高自主創(chuàng)新能力。公司承擔(dān)的“二苯甲酰甲烷”項目、“硬酯酰苯甲酰甲烷”項目分別于 2011 年 8 月、2015 年 12 月被列為國家火炬計劃項目，并先后擁有多項安徽省省級科學(xué)技術(shù)成果；2013 年 8 月，公司獲評“安徽省認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心” ；2014 年 12 月，“安徽省 PVC 輔助熱穩(wěn)定劑工程技術(shù)研究中心”被認(rèn)定為安徽省工程技術(shù)研究中心；2015 年 11 月，公司獲得“博士后科研工作站”稱號；公司是我國化工行

59、業(yè)二苯甲酰甲烷和硬酯酰苯甲酰甲烷行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的主起草單位，并率先完成了歐盟 REACH法規(guī)中 DBM 產(chǎn)品的領(lǐng)頭注冊。經(jīng)過多年研發(fā)和實踐的積累，公司 DBM、SBM 產(chǎn)品在生產(chǎn)工藝、原料配方、質(zhì)量控制等方面形成了技術(shù)成熟優(yōu)勢。從專利的角度來看，截至 2021 年 6 月 30 日 ，公司已擁有專利權(quán)78 項，其中發(fā)明專利 9 項，實用新型專利 69 項具體到研發(fā)費用方面來看，公司18/19/20/21H1 研發(fā)費用率分別為 5.68%/5.23%/5.12%/3.55%，21H1 研發(fā)費用率顯著下降主要因公司營收大幅增長。從絕對數(shù)值來看，公司 20Q3/20Q4/21Q1/21Q2 研發(fā)費用分別為

60、 104 萬元/303 萬元/328 萬元/370 萬元，研發(fā)費用持續(xù)提升。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。19-公司深度分析/圖 16：公司研發(fā)費用及研發(fā)費用率情況/萬元研發(fā)費用研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重8506.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%80075070065060020182019202021H1資料來源：公司公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心4.3. 環(huán)保和安全生產(chǎn)管理優(yōu)勢：已實現(xiàn)產(chǎn)品環(huán)保化生產(chǎn)，強化安全意識公司自設(shè)立以來，高度重視環(huán)境保護(hù)，通過科技創(chuàng)新、產(chǎn)學(xué)研合作等方式，積極研究開發(fā)DBM 和 SBM 新工藝、新技術(shù)、新裝臵，完善了生產(chǎn)過程中