虧損股價影響因素研究：回顧與展望

1、虧損股價影響因素研究：回顧與展望                             作者：鄢波;杜軍;杜勇;干勝摘要：投資者對虧損上市公司扭虧的預(yù)期，使得虧損上市公司的股價與其盈余信息呈現(xiàn)出“弱相關(guān)性”，這說明虧損上市公司股價受到很多“表外因素”的影響。對此，從公司重組、清算期權(quán)價值、預(yù)期賣殼的可能性及其他非會計

2、信息等方面對國內(nèi)有關(guān)虧損上市公司股價影響因素的研究進(jìn)行了分析，從預(yù)期的角度提出應(yīng)將投資者的各種預(yù)期收益作為虧損公司股價的主要影響因素，并在此基礎(chǔ)上提出了需要進(jìn)一步研究的問題和方向。 關(guān)鍵詞：重組；清算價值；賣殼；預(yù)期 在價值投資理念主導(dǎo)的今天，人們的投資行為不斷理性化，虧損股由于其具有的重組、賣殼等題材帶來的潛在收益，給予投資者較大的投資想象空間，使得其成為投資者熱捧的對象。投資者之所以愿意承擔(dān)虧損股較其他股票更高的風(fēng)險，是因?yàn)樘潛p股存在巨大的潛在價值，由于各種題材面因素的存在，一旦時機(jī)成熟，虧損上市公司很有可能會發(fā)生從烏鴉到鳳凰的“蛻變”，從而給投資者帶來巨額收益。因此，理論界對有關(guān)虧損股問

3、題的探討比較多。國內(nèi)學(xué)者對虧損上市公司股價相關(guān)問題的探討大多數(shù)集中在對其虧損原因的分析及對其進(jìn)行盈余管理的動機(jī)和方法的研究上，涉及虧損上市公司股票定價問題的研究主要是考慮了公司重組、清算期權(quán)價值、預(yù)期賣殼的可能性及其他非會計信息等因素的影響。筆者主要是對國內(nèi)學(xué)者對虧損上市公司股價影響因素的研究進(jìn)行梳理，并據(jù)此提出從預(yù)期的角度分析虧損股價的影響因素。 一、重組事件對虧損上市公司股價的影響 當(dāng)公司發(fā)生虧損時，通常會采取重組、轉(zhuǎn)行的辦法來調(diào)整公司業(yè)務(wù)，擴(kuò)大公司銷售量，從而有可能使得公司扭虧為盈。牟旭東(1998)對1994至1997年度自上市后在公開會計報表中公布虧損的62家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在

4、已發(fā)生經(jīng)營虧損的62家上市公司中，有32家公司已經(jīng)實(shí)施了重組，針對實(shí)施重組的虧損公司所作的各項(xiàng)統(tǒng)計表明：(1)虧損公司隨時間的推移數(shù)量不斷增加，同時實(shí)施重組的公司數(shù)也在不斷上升；(2)公司虧損持續(xù)時間越長，實(shí)施重組的比率也越高，發(fā)生經(jīng)營虧損越早，則重組的比率也越高。 如果投資者預(yù)期到重組會給公司以后年度帶來更多的盈余這一財富效應(yīng)時，他們就會抬高虧損上市公司的股價。檀向球、周維穎、夏寬云(2001)在綜合借鑒西方比較成熟的市場股票定價方法的基礎(chǔ)上，指出對于虧損及虧損概念股、績差股這兩類股票來說，18個基本面指標(biāo)中對股價影響最大的是A股流通股的大小和流動比率，作為上市公司基本面中最重要的盈利指標(biāo)“

5、每股收益”卻對股價沒有影響。實(shí)際上，對這兩類股票，投資者主要是看它是否能夠在未來進(jìn)行資產(chǎn)重組而達(dá)到扭虧為盈，從而達(dá)到配股資格。因此，對這兩類股票來說，股價的波動主要由各種題材因素(資產(chǎn)重組、莊家操縱等)來決定。薛爽(2002)以1998年到2000年的A股上市公司為樣本，研究了影響虧損上市公司股票價格的因素。檢驗(yàn)結(jié)果表明：扭虧壓力使得重組成為公司扭虧的捷徑。重組對虧損公司的股價有顯著影響。他認(rèn)為，如果虧損公司在發(fā)生虧損的下一個會計年度進(jìn)行重組，其股票價格就會普遍高出未重組公司。這種現(xiàn)象的可能解釋是公司的這種重組行為改變了投資者的預(yù)期：“虧損”不僅是一個表示公司盈利能力的數(shù)字，它很可能是接下來進(jìn)

6、行“重組”的信號。這可能就是為什么有些公司在虧損年報公告后，股票不跌反漲或在下跌后迅速反彈的主要原因。 二、清算期權(quán)價值對虧損上市公司股價的影響 由于投資者認(rèn)為虧損是公司經(jīng)營過程中的暫時現(xiàn)象，并且為了免遭繼續(xù)虧損，股東能夠?qū)緦?shí)施清算，以實(shí)現(xiàn)既得的變現(xiàn)收入，即公司賦予了投資者一項(xiàng)清算期權(quán)，這種期權(quán)價值勢必會對公司股價造成影響。孫國茂(2002)認(rèn)為股票定價是以公司價值評估為基礎(chǔ)的，并且從理論上講，股票定價問題就是在公司價值確定之后對其進(jìn)行分割的過程。他在總結(jié)了各種公司價值評估模型的基礎(chǔ)上認(rèn)為，公司價值取決于兩個方面的內(nèi)容：一是公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和；二是各種未來機(jī)會的現(xiàn)值總和。未

7、來機(jī)會實(shí)質(zhì)上就是公司持有的實(shí)物期權(quán)，而期權(quán)估計法是評估實(shí)物期權(quán)價值的重要方法。 薛爽(2002)以1998年到2000年的A股上市公司為樣本，研究了影響虧損上市公司股票價格的因素。檢驗(yàn)結(jié)果表明：(1)由簡單的盈余資本化模型，會計盈余與虧損公司股價正相關(guān)。但進(jìn)一步控制了公司規(guī)模和流通股比例，并考慮權(quán)益賬面價值對股價的影響后，相關(guān)關(guān)系不再顯著。(2)權(quán)益賬面價值與虧損公司股價存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并支持權(quán)益賬面價值代表公司清算價值的假說。這一點(diǎn)與Collins，Pineus和Xie(1999)、Zhang(2000)等得出的結(jié)論相同。 三、預(yù)期賣殼的可能性對虧損上市公司股價的影響 上市公司作為一種

8、殼資源，其自身是有價值的，主要包括股權(quán)資本的價值和由其人市權(quán)力形成的市場產(chǎn)權(quán)價值(陳永忠，2004)。朱筠笙(2001)經(jīng)過對中國上市公司所存在的特殊賣殼收益進(jìn)行細(xì)致的分析后，認(rèn)為“企業(yè)買殼上市后，通過低成本融資與關(guān)聯(lián)交易，利用殼資源獲得大量收益，同時也置上市公司于微利或虧損境地；而對殼資源的激烈爭奪所導(dǎo)致的接管威脅，一方面使得買殼上市公司缺乏動力改善上市公司質(zhì)量，另一方面它又有動力使上市公司保持虧損狀態(tài)以獲得賣殼收益，因而上市公司的虧損部分的是人為制造的結(jié)果”。孟焰(2004)對1998至2003年度的5705個研究樣本中虧損上市公司會計盈余價值相關(guān)性的特性進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)虧損上市公司會

9、計盈余價值相關(guān)性要明顯弱于盈利公司，同時也發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)變量的價值相關(guān)性同樣偏弱。而決定虧損公司股票價格的主要因素則在于虧損公司發(fā)生賣殼行為的可能性。并且認(rèn)為，“已有的價值相關(guān)性研究都把盈利公司與虧損公司放在同一個樣本中研究，其隱含的假設(shè)是盈利公司與虧損公司的會計盈余的價值相關(guān)性是相同的。這種混合樣本研究會使得研究結(jié)果無法反映會計盈余價值相關(guān)性的真實(shí)狀況，回歸結(jié)果將會使得盈利公司會計盈余價值相關(guān)性偏弱，而使得虧損公司會計盈余價值相關(guān)性偏強(qiáng)。特別是對會計盈余價值相關(guān)性影響因素的研究中，包含虧損樣本可能會使得總體研究結(jié)果受到虧損公司特殊股價決定因素的影響?！边@一點(diǎn)與Hayn(1995)的結(jié)論相似。 虧損上市公司會計盈余價值的弱相關(guān)性，使得投資者無法依據(jù)會計信息來判斷其價值，不過，投資者預(yù)期賣殼行為的可能性會給