進口銅原料保值策略分析

1、進口銅原料保值策略分析目前進口銅原料已經(jīng)成為了我國銅冶煉企業(yè)最重要的原料組成部分，而由于當前國家出口政策的限制，電解銅銷售基本都在國內(nèi)。如何對這類原料進行加工費保值，作者發(fā)表了自己的看法。 對于我國進口銅原料來說，買進的作價基礎(chǔ)是LME市場價格。由于目前國內(nèi)電解銅出口政策的限制，導(dǎo)致電解銅的銷售幾乎都在國內(nèi)。LME和上海期貨交易所(SHFE)的價格變化又不完全同步，價差是長期存在且波動劇烈的，所以保值的重點是考慮兩個市場的無稅價差，即加工費，公式是“SHFE價格1.17同期LME價格人民幣匯率”。理論上說，只要上述靜態(tài)價差大于零，進口銅原料通過在國內(nèi)期貨市場賣出的同時在LME市場買進操作，即通

2、常所說的正向跨市套利，保值都是成功的。 由于我國是銅的凈進口國，在上述無稅價差有利于進口時，國內(nèi)電解銅進口企業(yè)也會集中通過國內(nèi)外兩個期貨市場的點價鎖定進口利潤，使中國的銅市場長期維持著大約以四個月為一個周期的“進口銅增加導(dǎo)致國內(nèi)銅階段性供應(yīng)過剩，國內(nèi)外價差減小銅轉(zhuǎn)口貿(mào)易、進口減少導(dǎo)致國內(nèi)銅供應(yīng)緊張，國內(nèi)外價差加大進口再次增加”的循環(huán)，具體見圖。所以正常情況下，一年可以出現(xiàn)三、四次比較理想的進口銅精礦保值機會。但在實際操作中只有通過長期的統(tǒng)計分析才能總結(jié)出該價差的變化規(guī)律，有效地指導(dǎo)企業(yè)的保值工作。冶煉過程的連續(xù)性決定了電解銅銷售的均勻性，所以一般國內(nèi)的長期電解銅銷售合同也是以上海期貨交易所當月

3、平均價為作價基礎(chǔ)。即使是零星銷售，企業(yè)對銷售人員業(yè)績的考核也基本與當月平均價掛鉤，所以賣出保值的均勻性是保值的另一個目標。 QP均勻情況下的保值策略 QP(英文quotational period的縮寫，作價期)均勻情況是指每個月進口銅精礦的QP量基本都是全年QP量的1/12。這種情況下，銅原料進口企業(yè)必須抓住每一次無稅價差有利于進口的機會，通過在國內(nèi)外期貨市場一賣一買的操作，保證加工費收益。由于在正常情況下，一年可以周期性地出現(xiàn)三、四次進口銅精礦的保值機會，上海期貨交易所銅合約的活躍月數(shù)也有三、四個月左右，基本上可以滿足進口企業(yè)在國內(nèi)期貨市場全年均勻保值的需要，保值操作相對簡單。但在全球銅精

4、礦市場集中度越來越高的情況下，QP已經(jīng)成了國際礦業(yè)壟斷寡頭們操縱市場、從中牟取暴利的必要手段之一。因此QP均勻只有理論上存在的意義，在實際工作中很難出現(xiàn)。 QP不均勻情況下的保值策略 一般來說，對于任何企業(yè)進口銅精礦的QP量，不均勻是絕對的。因為國外貿(mào)易商會故意將中國甚至全球傳統(tǒng)消費旺季月份的QP量加大，以便在進入該月后拉高LME市場銅價，從而間接提高銅精礦的銷售價格。所以進口企業(yè)與銅精礦供應(yīng)商試圖協(xié)商按照市場適時的升貼水情況將QP調(diào)整均勻而不付出額外成本是不可能的。這種情況下進口企業(yè)比較可行的保值策略是，通過正向的跨市、跨期套利相結(jié)合的操作才有可能達到預(yù)期的保值效果。例如，在某年的1月份時市

5、場上出現(xiàn)了兩地無稅價差大于零的保值機會，而國內(nèi)某企業(yè)當年全年的進口銅精礦約為12000噸(含銅量，下同)，即平均每月進口量約1000噸，而既有的合同QP情況是，2、3、4月份的QP量很少，合計約1000噸，而5月份的QP量高達3000噸，此時應(yīng)該優(yōu)先將2、3、4月份既有的QP量通過在兩個市場一買一賣保值，如果當時LME市場5月份date價格(date價格，即每月第三個星期三的合約價格)與上海期貨交易所2、3、4、5月份的價格相比無稅價差都大于零，可以在LME市場將5月份的date合約全部買進，而將2、3、4月份不足的QP量在上海期貨交易所對應(yīng)的月份賣出補足，5月份也需要賣出保值1000噸；如果

6、與LME市場5月份的date價格相比，國內(nèi)市場上述的幾個月合約中只有部分合約的價格能達到零價差以上，此時在LME市場5月份的date合約全部買進的同時將國內(nèi)零價差以下月份必須補足的QP量全部在上述約期中最遠的月份賣出，首先將進口QP不均勻的情況轉(zhuǎn)化為國內(nèi)賣出保值月份不均勻的情況，待到國內(nèi)期貨市場的價差結(jié)構(gòu)有利于空頭移倉時再將該國內(nèi)賣出不均勻的部分調(diào)整均勻。 如果國內(nèi)某企業(yè)既有進口銅精礦合同QP情況是：2月份的QP量超過平均量，而3、4、5月份的QP量較少，那么2月份多出的QP量應(yīng)該在上一次國內(nèi)外市場出現(xiàn)無稅零價差以上的時候處理。因為一旦進入QP月而沒有保值，買進的銅精礦就只能是LME市場現(xiàn)貨月

7、的結(jié)算平均價了，這種情況下在國內(nèi)賣出保值的時機很難把握，風險很大。 策略的機動靈活性 主要是指將企業(yè)自產(chǎn)原料或國內(nèi)采購原料的保值頭寸與進口原料保值頭寸的操作結(jié)合，如在已經(jīng)將進口QP不均勻的情況轉(zhuǎn)化成了國內(nèi)賣出保值月份不均勻的前提下，一直沒有出現(xiàn)國內(nèi)期貨市場價差結(jié)構(gòu)有利于調(diào)整頭寸情況，而此時國內(nèi)的價格已經(jīng)高于自產(chǎn)原料或國內(nèi)采購原料的保值目標價格需要保值，就可以通過該賣出保值的操作來平衡國內(nèi)已經(jīng)賣出的進口銅精礦不均勻的狀況；國內(nèi)零售部分的靈活性與進口原料保值的結(jié)合，一般情況下銅冶煉企業(yè)都有20%以上的電解銅需要在現(xiàn)貨市場零星銷售，在出現(xiàn)現(xiàn)貨市場價格比上海期貨交易所當月銅升水、而當日現(xiàn)貨銷售量又超過

8、了平均銷售量的時候，可以將進口銅精礦在上海期貨交易所賣出的操作與因現(xiàn)貨市場超賣必須在期貨市場買進的操作自然對沖，而不必發(fā)生實際的操作；冶煉廠正常檢修、電力供應(yīng)緊張而臨時停產(chǎn)等導(dǎo)致某個月銅產(chǎn)量減少的情況，這就要求在進行進口銅精礦的保值操作以前就必須大致了解可能出現(xiàn)銅產(chǎn)量減少的月份，在操作時盡量將國內(nèi)低于平均保值賣出量的部分放在該月合約，這樣做可以部分減少國內(nèi)市場上不必要的移倉操作。在實際的日常保值操作中還會出現(xiàn)其他的可以形成自然對沖的情況，只要把握好買賣平衡，回避價格波動風險的基本原則就可以減少很多無謂的操作。 保值需要注意的幾個問題 (1)增值稅問題。由于上海期貨市場與LME市場報價的方式不同

9、，前者報價含增值稅價，后者不含稅價：又因為期貨市場交易的是標準合約而不是實物，只有涉及到實物交割時買賣雙方才有實際的物權(quán)轉(zhuǎn)讓，所以國內(nèi)期貨市場的平倉盈利部分全部進入利潤而不必繳納增值稅。同樣國內(nèi)期貨市場的平倉虧損部分全部進入成本而不能扣除增值稅部分；交割結(jié)算價為期貨市場該合約最后交易日的結(jié)算價，賣出交割方按該價格開票，實際成交價與最后交易日結(jié)算價的差額部分自動進入期貨盈虧，相當于平倉盈虧?？紤]增值稅因素后，在國內(nèi)期貨市場賣出保值業(yè)務(wù)開始時，應(yīng)按需要保值量(實際保值量之比(1 增值稅率)：1的數(shù)量)對應(yīng)賣出，即把所含的稅率部分從數(shù)量中提前扣除，對于電解銅該比例是1.17：1。如果保值是以電解銅的

10、交割為最終結(jié)束，則必須在該合約最后交易日將提前扣除的數(shù)量在期貨市場補足，只要補足部分的價格不低于當天的結(jié)算價就沒有稅務(wù)風險。由于最近兩三年來進口銅精礦的保值時機基本上出現(xiàn)在價格震蕩區(qū)間的下部，即當LME市場價格的下跌即將結(jié)束時，國內(nèi)市場價格跟跌的力度最弱，隨后價格上漲，國內(nèi)市場價格跟漲的力度也越來越弱，保值平倉的結(jié)果基本上都是盈利在國外而虧損在國內(nèi)，因此開始保值時將國內(nèi)賣出的稅務(wù)部分預(yù)先扣除的操作顯得尤其重要。 (2)上海期貨市場各個月份合約銅的價差問題。這恐怕是目前進口銅精礦保值操作中基本無法完全消除的最大風險，因為在銅期貨市場沒有出現(xiàn)某機構(gòu)大量超賣被硬逼倉的情況下，主力控制市場的主要焦點集

11、中在價差變化而不是價格變化上，價差的控制包括國內(nèi)外市場相同交貨期的價差和各個單獨市場不同交貨期的價差控制。主力是通過價差的變化來穩(wěn)健獲利的。本來目前進口銅精礦的加工費就很低，這種市況下精細的操作就顯得尤其重要。大致的操作原則是一開始操作就應(yīng)該將賣出頭寸盡量均勻分布，不要被當時各個月份相對差距較小的價差差異所吸引而將絕大部分的國內(nèi)賣出頭寸分布在價差較大的月份，以免給市場主力創(chuàng)造軟逼倉的機會。 (3)國內(nèi)期貨市場賣出保值頭寸的處理問題。最基本的原則是和本企業(yè)的銷售方式相對應(yīng)。目前國內(nèi)絕大部分的銅冶煉企業(yè)無論是長期合同還是零星銷售都和上海期貨交易所當月銅的平均價作比較，所以國內(nèi)期貨市場的賣出保值頭寸

12、也應(yīng)該均勻平倉，但由于國內(nèi)現(xiàn)貨市場與上海期貨交易所當月銅合約之間的價差波動也很大，當出現(xiàn)現(xiàn)貨升水很高時可以在現(xiàn)貨市場超賣，但超賣的部分必須當時全部在期貨市場平倉買進，這樣做既可以通過抓住高現(xiàn)貨升水提高銷售價格，又可以更快地回籠銷售資金；如果出現(xiàn)現(xiàn)貨市場相對于期貨市場當月銅貼水的情況，在企業(yè)資金允許的情況下應(yīng)盡量減少在現(xiàn)貨市場的銷售，同時相應(yīng)減少既有空頭頭寸的平倉量甚至可以開倉賣出，若這種市況在最后交易日到來之前仍然持續(xù)，未平倉的空頭頭寸就必須在期貨進行實物交割。 (4)國外期貨市場買進保值頭寸與QP轉(zhuǎn)化的問題。由于只有在國內(nèi)外兩個市場都在交易的情況下才能進行進口銅精礦的保值操作，而亞洲時段LME市場的交易相對清淡，國外貿(mào)易商即銅精礦的賣家一般都不會接受數(shù)量比較大的銅精礦點價操作，因為他們也很難將風險馬上轉(zhuǎn)移給市場，因此比較現(xiàn)實的操作方法是：通過期貨市場在LME買進成交的同時立即向所在的期貨經(jīng)紀公司下達按當日交易結(jié)算價賣出平倉的指令，同時和國外貿(mào)易商聯(lián)系，以當日交易結(jié)算價點價買進相同數(shù)量的銅精礦。 (5)人民幣升值問題。由于目前人民幣對美元處于緩慢升值的狀態(tài)，加上因美元與人民幣利率的差異導(dǎo)致的融資性進口電解銅的存在