成功的經(jīng)營管理績效是獲得較高的股東權(quán)益報酬率

1、 進(jìn)階篇 成功的經(jīng)營管理績效是獲得較高的股東權(quán)益報酬率，而不只是在于每股收益的持續(xù)增加。經(jīng)理人與投資人必須養(yǎng)成閱讀“經(jīng)典企業(yè)”年報的習(xí)慣。小心檢查企業(yè)經(jīng)營的成績單。致經(jīng)理人應(yīng)用財報增加競爭力的十大建議。 致投資者避開財務(wù)報表陷阱的九大貼士。第8章踏在磐石而不是流沙上 談資產(chǎn)質(zhì)量與競爭力 遠(yuǎn)在1835年，年輕、才氣縱橫的法國思想家托克維爾(18051859)，在其名著論美國的民主一書中提出了一個問題：為什么當(dāng)時歐洲和美洲之間的貿(mào)易，大部分被美國的商船所壟斷?他的答案是：美國商船渡海的成本，比其他國家商船的成本低。但是，想要進(jìn)一步解釋美國商船何以有這種成本優(yōu)勢時，可就有點兒困難了。美國商船的建造成

2、本不比別人低，但是使用時間比別人短：更糟糕的是，美國商船雇用船員的薪水還比其他國家的商船高，表面上看來真是一無是處，毫無優(yōu)勢。托克維爾卻認(rèn)為：美國商船之所以擁有較低的成本，并非來自有形的優(yōu)勢，而是因為心理與智力上的優(yōu)勢。 為了印證這個論點，托克維爾在書中生動地比較了歐洲水手與美國水手航海行為的不同。歐洲水手做事謹(jǐn)慎，往往等到天氣穩(wěn)定時才愿意出海；在夜間，他們張開半帆以便降低航行速度；進(jìn)港時，他們反復(fù)地測量航向、船只和太陽的相對位置，希望避免觸礁。相較之下，美國水手似乎愛擁抱風(fēng)險。他們不等海上風(fēng)暴停止就急著拔錨起航，日以繼夜地張開全帆以增加航行速度一看到顯示快靠近岸邊的白色浪花，就立刻加速準(zhǔn)備搶

3、灘。這種不畏風(fēng)險的航海作風(fēng)，使得美國商船的失事率遠(yuǎn)高過其他國家的商船(這種風(fēng)險頗能解釋為什么要支付水手較高的薪資)，但這種航海作風(fēng)確實能縮短漂洋過海的時間，并大幅降低成本。 以19世紀(jì)初在波士頓進(jìn)行的茶葉貿(mào)易為例，美國商船在將近22個月的航行中，除了到達(dá)目的地中國廣州采購茶葉之外，整個航行途中都不再靠岸補(bǔ)給，水手們只以雨水及腌肉果腹。相對地，歐洲商船一般會?？繋讉€港口，補(bǔ)給淡水與新鮮糧食。這種艱苦的航海生活，讓美國商人的茶葉比英國商人的每磅便宜5分錢，取得價格優(yōu)勢，進(jìn)而擴(kuò)大了市場占有率。至于為什么美國商船建造質(zhì)量不良，托克維爾在訪問一個美國水手后豁然開朗。那位水手理直氣壯地說：“航海技術(shù)進(jìn)步得

4、這么快，船只可以用就好，質(zhì)量不必太好反正用壞了就換?！笨吹矫绹檀駸岬刈非笏俣燃皳肀эL(fēng)險的行為，托克維爾當(dāng)時就大膽地預(yù)測： “美國商船的旗幟現(xiàn)在已經(jīng)使人尊敬，再過幾年它就會令人畏懼而我不得不相信，美國商船有一天會成為全球海權(quán)霸主。美國商人注定要主宰海洋，正如古代羅馬人注定要統(tǒng)治全世界一樣?！比缤锌司S爾所預(yù)言的，百年之后，美國果真成為全球第一大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)權(quán)。無形姿產(chǎn)決定長期競爭力 托克維爾的觀點是進(jìn)步的，現(xiàn)代會計學(xué)界的研究也指出，對企業(yè)的經(jīng)營而言，無形資產(chǎn)比有形資產(chǎn)更為重要。19世紀(jì)時。美國商船的競爭力主要來自于他們的企業(yè)家精神。試想如果沒有這種無懼沉船的冒險精神，他們?nèi)绾闻c擁有經(jīng)驗豐富的水手、

5、設(shè)備精良的歐洲商船競爭?又如何能以些微的成本優(yōu)勢，在大西洋的貿(mào)易戰(zhàn)爭中勝出? 美國水手所擁有的無形資產(chǎn)，是他們身為新興民族自然流露的冒險犯難性格，并不需要額外的投資。然而，現(xiàn)代的企業(yè)如果想擁有高競爭力的無形資產(chǎn)，必須進(jìn)行系統(tǒng)的、持續(xù)的投資。例如企業(yè)用于研究發(fā)展(R&D)的支出，雖然其未來效益的不確定性太高，基于會計學(xué)的謹(jǐn)慎性原則，被歸類為當(dāng)期費(fèi)用而不是資產(chǎn)，但是研發(fā)活動確實是創(chuàng)造無形資產(chǎn)的重要來源。著名的會計學(xué)者萊夫曾估計，每1元的研發(fā)支出在未來平均可產(chǎn)生20左右的投資報酬率，效益能延續(xù)5至9年。因此，為了加強(qiáng)競爭力，國際級企業(yè)莫不積極從事研發(fā)活動。 (表81匯整了2005年部分知名企業(yè)研發(fā)支

6、出占營收的百分比。) 因此，所謂企業(yè)經(jīng)營的“磐石”，不是財務(wù)報表上的土地、廠房、設(shè)備，而是企業(yè)家精神和良好的管理制度，離開了這些，有形資產(chǎn)便很容易變成“流沙”。不論是有形資產(chǎn)還是無形資產(chǎn)，它們的價值都建立在“能為企業(yè)創(chuàng)造未來實質(zhì)的現(xiàn)金流量”之上。針對這個觀點，本章稍后將進(jìn)一步闡述?！皟?nèi)在價值與資產(chǎn)評估 在資產(chǎn)價值評估中，最重要的觀念是“內(nèi)在價值”，也就是資產(chǎn)價值中可以用未來獲利能力合理解釋的部分。更具體地說，內(nèi)在價值指的是資產(chǎn)在它存續(xù)期間所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值。 我們不妨用以下的例子，說明內(nèi)在價值、折現(xiàn)等概念。以及如何衡量一個資產(chǎn)或一項投資案的內(nèi)在價值。 釋例： 如果你想報考北京大學(xué)光華管理

7、學(xué)院EMBA課程。但不知道這項投資是否劃算，不妨計算一下EMBA的內(nèi)在價值。假設(shè)一旦進(jìn)入EMBA課程，你每年的所得會增加人民幣5萬元，而這筆金額會在每年年底收到：你目前為45歲，如果預(yù)定65歲退休，仍然有20年的工作時間。為了簡化計算，假設(shè)光華管理學(xué)院的EMBA課程學(xué)費(fèi)為25萬元，且必須于入學(xué)當(dāng)年的1月1日一次性全部支付。 試問，你的EMBA教育投資的內(nèi)在價值為多少? 如果只考慮接受EMBA教育所增加的總薪資所得，往后20年工作時間所獲得的加薪總金額為人民幣100萬元。遠(yuǎn)比學(xué)費(fèi)25萬元高得多。但是，未來的錢比較不值錢。為什么?如果你想在1年后拿到5萬元，而假設(shè)你能使資金獲得每年10的投資報酬率

8、，目前你只要擁有45454.545元(也就是50000除以1.1)就能達(dá)到這個目標(biāo)。換句話說，1年后的5萬元，只相當(dāng)于目前的45454.545元，因為以45454.545元為本金，再加上1年10的投資報酬率，1年后正好可獲得5萬元。這種以投資報酬率來降低未來現(xiàn)金價值的過程叫作“折現(xiàn)”(discounting)，而45454.545元(經(jīng)過折現(xiàn)的數(shù)字)則叫作“折現(xiàn)值”。同理，2年后的5萬元，只值41322.31元(50000除以(1.1)的2次方)。按照這個邏輯，20年后的5萬元，只值7432.18元(50000除以(1.1)的20次方)。更夸張的是，40年后才獲得的5萬元，只值1104.75元

9、(50000除以(1.1)的40次方)，可見長期折現(xiàn)對未來現(xiàn)金價值的殺傷力。 利用折現(xiàn)的觀點，本例EMBA教育的內(nèi)在價值可計算如下： 在這個計算過程中，讀者也可由會計或財務(wù)學(xué)教科書現(xiàn)成的表格中查出，每年拿到1元，連續(xù)20年，則第1年到第20年折現(xiàn)值的加總為8.5136元。由上述計算得出的內(nèi)在價值來看，顯然EMBA課程是個不錯的投資，因為產(chǎn)生的內(nèi)在價值425680元遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于教育投資的25萬元。不過，仍有下列幾項關(guān)鍵因素會影響EMBA教育的內(nèi)在價值： 1對未來薪資增加金額的假設(shè)是否正確。如果你每年平均薪資的增加金額只有29364.78元，那么你這筆EMBA教育投資就是不賺不賠；高于29364.78

10、元，算是有利可圖；低于29364.78元，就賠本了。 這個數(shù)字是如何計算出的呢?假設(shè)讓EMBA教育不賺不賠的薪資增加額為一個未知數(shù)，按照上述折現(xiàn)的過程，讓教育投資打平的關(guān)系式為：250000等于損益平衡薪資增加額乘以8.513564，因此：損益平衡薪資增加額等于250000/8.5136約等于29364.78 另一種估算錯誤的可能，來自于你低估未來加薪的幅度。假設(shè)第一年的加薪金額是5萬元，以后每年加薪的幅度是5，那么你 EMBA投資的內(nèi)在價值可計算如下： 由以上的計算可以發(fā)現(xiàn)，只要持續(xù)5的加薪幅度，EMBA教育的內(nèi)在價值就能由原來的人民幣425680元增加到593438元，增長幅度約為39.4

11、1。 2對自己資金未來投資報酬率的假設(shè)是否正確。如果你認(rèn)為未來的市場普遍不佳，你的平均年投資報酬率只有5而不是10，根據(jù)上述的折現(xiàn)計算方法，EMBA教育的內(nèi)在價值就會上升(請看以下的計算)。 EMBA教育的內(nèi)在價值 由于投資報酬率出現(xiàn)在折現(xiàn)值計算式的分母，在分子(薪資增加額)固定的情況下，資金在其他地方的投資報酬率(經(jīng)濟(jì)學(xué)所謂的“機(jī)會成本”)越低，則EMBA教育的內(nèi)在價值越高。相對地，如果你的投資報酬率越高，則EMBA教育的內(nèi)在價值便越低。假設(shè)你相信自己能產(chǎn)生22的投資報酬率，相關(guān)的計算如下： EMBA教育的內(nèi)在價值 這個數(shù)字比你必須付出的學(xué)費(fèi)少了人民幣26985元，顯然EMBA教育的投資已經(jīng)

12、變成不值得。若用財務(wù)專用計算機(jī)精算，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資報酬率為19.41時，折現(xiàn)值趨近于25000元。因此我們可以推斷。凡是自己能產(chǎn)生年投資報酬率超過19.41的經(jīng)理人，若念書后每年薪資增加額只有5萬元，便不值得念EMBA學(xué)位；若是年投資報酬率小于19.41的經(jīng)理人，就值得念EMBA學(xué)位。 3薪資報酬與外匯匯率是否有關(guān)。假設(shè)你服務(wù)的是外國企業(yè)，老板給你薪水是以美元計算。在匯率是8元人民幣兌換1美元的情況下，5萬元人民幣相當(dāng)于6250美元。如果人民幣對美元匯率升值到了7比1，而你的年度加薪始終以美元計算，則6250美元等于43750元人民幣，EMBA教育投資的內(nèi)在價值會因人民幣升值而降低，相關(guān)的計算

13、如下： 我們清楚地看到，由于美元貶值，EMBA教育的內(nèi)在價值由原來的人民幣425680元，下跌至372470元，損失金額為53210元(12.5)。 巴菲特強(qiáng)烈地主張，利用折現(xiàn)的概念來衡量投資案，是財務(wù)上最適當(dāng)?shù)淖龇?，所有會計或財?wù)學(xué)的教科書也和巴菲特的觀點一致。但是，由本節(jié)的討論可以發(fā)現(xiàn)，未來薪資、投資報酬率，甚至匯率變動等因素，都會造成內(nèi)在價值的改變。內(nèi)在價值的廣泛應(yīng)用 內(nèi)在價值有非常廣泛的應(yīng)用，凡是能產(chǎn)生未來預(yù)期現(xiàn)金凈流入的資產(chǎn)，都適用通過折現(xiàn)來評估內(nèi)在價值的方法。 如果一臺機(jī)器每年可產(chǎn)生5萬元的凈現(xiàn)金流入，并且效益可持續(xù)20年，在市場利率水平為10的假設(shè)下，這臺機(jī)器的內(nèi)在價值應(yīng)該是多少

14、?我們可套用前文將5萬元現(xiàn)金折現(xiàn)20次后再全部加總的程序，計算出該機(jī)器的內(nèi)在價值為425680元。凡是理性的投資人，都會要求賣方以不高于內(nèi)在價值的金額出售該機(jī)器，否則就不愿購買。 折現(xiàn)的道理也能用在企業(yè)購買其他公司股票(即轉(zhuǎn)投資)的決策中。在第四章中，我們討論了商譽(yù)的計算方法購買其他企業(yè)股權(quán)的金額，超過它合理的賬面凈值(重估后的資產(chǎn)減去負(fù)債)，超額就是商譽(yù)。如果一家公司每年能為你帶來5萬元的凈現(xiàn)金流入，并且持續(xù)20年，在假設(shè)10的投資報酬率之下，利用對未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，推算出這個企業(yè)的內(nèi)在價值是425680元。如果你真的以425680元購買這個企業(yè)，而它的財務(wù)報表的賬面凈值只有200000元

15、，便必須承認(rèn)225680元的商譽(yù)。 內(nèi)在價值的觀念也可用于負(fù)債金額的衡量。假設(shè)某公司發(fā)行一種特殊的債券，借以在資本市場籌措資金，這種債券不必還本，只要每年年底支付債權(quán)人5萬元，連續(xù)20年，則發(fā)行此債券對企業(yè)真正的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)是多少?在這20年之間，雖然該企業(yè)總共必須支付債權(quán)人100萬元。但就折現(xiàn)的角度來看，把5萬元現(xiàn)金折現(xiàn)20次再全部加總，此債券對企業(yè)的實質(zhì)負(fù)擔(dān)是425680元。又例如企業(yè)租用一臺機(jī)器20年，每年必須支付租金5萬元，而資金的機(jī)會成本(如市場利率水平)為10，按照折現(xiàn)的計算方法，該租約對企業(yè)造成的負(fù)債也是425680元。 利率的變動對資產(chǎn)與負(fù)債都會造成重大影響。如果你擁有的資產(chǎn)使你享

16、受每年年底固定5萬元的凈現(xiàn)金流入，而市場利率由10下降至5，則資產(chǎn)的內(nèi)在價值會從425680元上升到593438元(請參閱之前EMBA教育折現(xiàn)值的計算)。相反地，若一個保險公司必須支付保險人每年5萬元退休金，連續(xù)20年，當(dāng)市場利率由10下降至5。該筆負(fù)債會由425680元大幅增加到593438元。 由此我們可以看出，即使沒有交易發(fā)生，只要利率或匯率發(fā)生變化，就會對企業(yè)資產(chǎn)及負(fù)債產(chǎn)生重大影響。有時候。資產(chǎn)與負(fù)債同方向變動，且金額相當(dāng)，如此就能抵消利率變動對公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)通常會使用衍生性金融商品，以緩和利率或匯率對企業(yè)造成的財務(wù)沖擊，這種行為稱為“避險”。不過，如果衍生性金融商品操作不當(dāng)

17、，有可能越避越險，產(chǎn)生巨額虧損。企業(yè)會計準(zhǔn)則第八號公報-資產(chǎn)減值 中國財務(wù)部于2006年2月公布、于2007年開始適用的第八號公報資產(chǎn)減值，引起了企業(yè)界極大的關(guān)注。第八號公報的精神很簡單：資產(chǎn)如果不能獲利，甚至發(fā)生潛在損失，應(yīng)該立刻承認(rèn)：資產(chǎn)如果有增值利益，基于謹(jǐn)慎性原則，還是不能承認(rèn)利得。具體來說，企業(yè)必須確保資產(chǎn)賬面價值不超過“可回收金額。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價值時，就產(chǎn)生資產(chǎn)減值。 資產(chǎn)的可收回金額是資產(chǎn)的公允價值的凈額與資產(chǎn)預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值兩者之間的較高者。 資產(chǎn)的公允價值的凈額是指資產(chǎn)的公允價值減去處置費(fèi)用后的凈額。處置費(fèi)用包括與資產(chǎn)處置有關(guān)的法律費(fèi)用、相關(guān)稅金、搬

18、運(yùn)費(fèi)以及為使資產(chǎn)達(dá)到可銷售狀態(tài)所發(fā)生的直接費(fèi)用等。 資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)在持續(xù)使用過程中和最終處置時所產(chǎn)生的預(yù)計未來現(xiàn)金流量，選擇恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率對其進(jìn)行折現(xiàn)后的金額加以確定(計算方法可參閱前文討論的內(nèi)在價值)。預(yù)計的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量包括：1資產(chǎn)持續(xù)使用過程中預(yù)計產(chǎn)生的現(xiàn)金流入；2為實現(xiàn)資產(chǎn)持續(xù)使用過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流入所必需的預(yù)計現(xiàn)金流出；3資產(chǎn)使用壽命結(jié)束時，處置資產(chǎn)所收到或支付的凈現(xiàn)金流量。 當(dāng)損失確定發(fā)生時，用資產(chǎn)賬面價值減去可回收金額，差額即為資產(chǎn)減值損失，將資產(chǎn)減值損失計入當(dāng)期損益，同時計提相對應(yīng)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確定，以后會計期間不得轉(zhuǎn)回。 第八號公報適用

19、的范圍，包括存貨、采用公允價值模式計量的投資性房地產(chǎn)、消耗性生物資產(chǎn)、遞延所得稅資產(chǎn)等項目的資產(chǎn)減值。 舉例來說，假設(shè)某企業(yè)擁有的一批投資性房地產(chǎn)在2007年12月31日的賬面價值為500萬元(取得成本750萬扣除累計折舊250萬)，如果評估該批投資性房地產(chǎn)因市場價格行情低于預(yù)期，且未來價格將顯著下跌，預(yù)期將對企業(yè)發(fā)生不利的影響，該批投資性房地產(chǎn)的可回收金額為455萬元。由于它的賬面價值超過可回收金額，所以會發(fā)生45萬元(500萬元減455萬元)的資產(chǎn)減值損失，必須在利潤表上認(rèn)列資產(chǎn)減值損失，同時于股東權(quán)益中增加資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。 對中國大陸企業(yè)而言，在第八號公報要求承認(rèn)資產(chǎn)減值的條件下，因企業(yè)合

20、并所取得的商譽(yù)，或進(jìn)行轉(zhuǎn)投資所取得的其他企業(yè)股票(即一般所謂的長期股權(quán)投資)，都是可能對當(dāng)年企業(yè)發(fā)生重大沖擊的項目。在國際上，也是按照這樣的精神來處理的。例如2003年，美商世界通信公司針對商譽(yù)一口氣提列了79.8億美元的巨額資產(chǎn)減損，是目前的世界紀(jì)錄。 一般來說，承認(rèn)了巨額的資產(chǎn)減值損失后，對公司反而有“利空出盡的作用。由第一章提及的“心理會計論點來看，經(jīng)理人最難辦到的事是坦承失敗，并以具體作為來處理失敗的投資(如處分虧損事業(yè))。承認(rèn)資產(chǎn)減值往往是面對現(xiàn)實、重新出發(fā)的契機(jī)。資產(chǎn)比負(fù)債更危險 對一般人而言，資產(chǎn)代表有價值的事物，應(yīng)該是好的；而負(fù)債代表存在的財務(wù)負(fù)擔(dān)，應(yīng)該是壞的。然而，對企業(yè)管理

21、階層來說，資產(chǎn)卻比負(fù)債更加危險。理由很簡單：資產(chǎn)通常只會變壞，不會變好；而負(fù)債通常只會變好，不會再變壞。很少會有銀行或投資機(jī)構(gòu)看到一個公司負(fù)債比率極高，而仍然勇于提供貸款，或者愿意進(jìn)場投資。其實許多公司負(fù)債比率之所以偏高，常常是資產(chǎn)價值出乎意料地快速降低所造成。下面讓我們檢視幾個資產(chǎn)價值惡化的例子。資產(chǎn)通常只會變壞，不會變好 存貨會因價格下跌造成重大損失 美國美光半導(dǎo)體(Micron)以生產(chǎn)DRAM為主要業(yè)務(wù)，因為自2002年第三季以來的DRAM產(chǎn)品價格下跌超過30，美光必須在第四季承認(rèn)高達(dá)1.7億美元的存貨跌價損失，使得該年度虧損金額高達(dá)4.7億美元。曾經(jīng)是華爾街化工類股寵兒的OM Grou

22、p2003年11月4日發(fā)布高達(dá)1億美元的存貨跌價損失。一天之內(nèi)，它的股價由27美元暴跌至8.75美元，跌幅達(dá)68。 創(chuàng)下信息產(chǎn)業(yè)存貨跌價損失最高紀(jì)錄的公司是著名的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備供貨商思科(Cisco)。2001年5月9日，思科宣布了高達(dá)22.5億美元的存貨跌價損失，這個巨額損失源自于管理階層的誤判。20世紀(jì)90年代，思科營業(yè)額由7億美元增長到122億美元。平均年增長率為62。思科認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)設(shè)備爆炸式的需求將持續(xù)。因此不斷地增加存貨，但是當(dāng)景氣突然反轉(zhuǎn)時，這些存貨的價值立刻暴跌。存貨跌價損失的消息一經(jīng)公布，當(dāng)天思科的股價由20.33美元跌到19.13美元，下跌幅度為6。一般而言，科技產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品生命周期較

23、短，三個月到半年間若無法順利售出，價值往往會蕩然無存。加上科技產(chǎn)業(yè)存貨中的在制品質(zhì)量難以查證，也很容易造成后續(xù)評價的誤差或扭曲。 應(yīng)收貸款會因倒賬而造成重大損失 花旗銀行1967年至1984年的首席執(zhí)行官溫斯頓留下這么一句名言：“國家不會倒閉?！?982年，即使墨西哥政府片面宣布停止對外國銀行支付利息及本金。震驚國際金融界，溫斯頓對回收發(fā)展中國家的貸款仍舊信心滿滿。正是因為這種信念，溫斯頓在20世紀(jì)70年代才會率領(lǐng)美國銀行團(tuán)，大舉放款給發(fā)展中國家。盡管后來美國政府介入斡旋好幾年，仍看不到明顯成果。之后，1987年5月，花旗銀行新任首席執(zhí)行官里德(John Reed)率先向市場宣布。給發(fā)展中國家

24、的貸款中，有30億美元可能無法回收。占花旗銀行擁有的發(fā)展中國家債權(quán)總金額的25。在花旗的帶頭下，美國貸款給發(fā)展中國家的前十大銀行，紛紛進(jìn)行類似的會計認(rèn)列，光是在1987年第二季，它們所承認(rèn)的壞賬損失總計就超過100億美元。在接下來的20世紀(jì)90年代。國際金融界一片凄風(fēng)苦雨，多達(dá)55個國家出現(xiàn)還債困難，總共倒債3350億美元，對發(fā)展中國家的放款平均22左右無法回收。銀行家曾以為，對國家放款的資產(chǎn)質(zhì)量堅若磐石，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)自己踩在流沙上。 長期股權(quán)投資因投資標(biāo)的經(jīng)營不善。成為壁紙。 部分公司經(jīng)由現(xiàn)金增資或銀行貸款取得巨額資金，轉(zhuǎn)投資往往十分浮濫。更糟糕的是，有些公司投資的子公司，主要目的是購買母公司

25、產(chǎn)品，以虛增業(yè)績進(jìn)而操縱股價。有些上市公司常以海外子公司作為塞貨的工具，子公司向母公司所購買的產(chǎn)品，又往往無法順利銷售。這些海外子公司其實不具有經(jīng)濟(jì)價值資產(chǎn)負(fù)債表卻不能公允地呈現(xiàn)。 過分復(fù)雜的轉(zhuǎn)投資，就算沒有操縱母公司股價的動機(jī)，也會造成企業(yè)管理的死角。例如已經(jīng)在臺灣下市的太平洋電線電纜公司(太電)，它所轉(zhuǎn)投資的子公司與子公司再轉(zhuǎn)投資的“孫公司”就高達(dá)130家以上，多半虧損累累。就連當(dāng)時太電的首席財務(wù)官，也搞不清楚每家轉(zhuǎn)投資公司的詳細(xì)財務(wù)狀況，更談不上有效的管理。資產(chǎn)質(zhì)量與未來愿景假設(shè)你是一個銀行家或投資人，當(dāng)知道以下資產(chǎn)負(fù)債表的信息后，試問你是否愿意貸款或投資這家公司： A公司資產(chǎn)總共是21

26、.6億美元，遺憾的是，經(jīng)過多年的虧損，A公司已經(jīng)賠光了當(dāng)初股東投入的所有資本，并產(chǎn)生負(fù)10.4億美元的股東權(quán)益。經(jīng)由會計恒等式得知，A公司的總負(fù)債金額是32億美元(21.64加10.4億)。 對一個上市的企業(yè)而言，這種負(fù)債遠(yuǎn)大于資產(chǎn)的情況很少發(fā)生。 前幾年我在臺灣大學(xué)教授EMBA的會計課程時，蓋住A公司的名稱，只顯示上述的資產(chǎn)負(fù)債表給學(xué)生看，獲得學(xué)生們壓倒性的負(fù)面評價，類似“經(jīng)營不善”、“地雷股”等警語不絕于耳。你是否也和我的學(xué)生們看法相同呢?當(dāng)我宣布答案，告訴大家A公司就是大名鼎鼎的網(wǎng)絡(luò)書店亞馬遜之后，同學(xué)們紛紛改變看法，強(qiáng)調(diào)亞馬遜未來獲利的前景亮麗，這種因未來遠(yuǎn)景而忽略目前經(jīng)營問題的心態(tài)在

27、當(dāng)時并不奇怪。 在網(wǎng)絡(luò)泡沫還沒吹破前，投資人普遍存在的熱烈信心。使亞馬遜在1999年每股股價曾高達(dá)132美元，市值為1380億美元。當(dāng)2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅時。亞馬遜最低股價曾跌到每股6美元，市值只剩下28.5億美元。盡管亞馬遜目前的股東權(quán)益仍是負(fù)數(shù)，但已脫離歷史低潮。2006年11月，亞馬遜每股股價約43美元，市值到達(dá)136億美元。一個虧損累累的公司，憑什么有這個市值?買亞馬遜股票的投資人，是不是站在流沙上?如果依第四章關(guān)于商譽(yù)的說明，打算并購亞馬遜的公司，必須把它的購買總值都列在商譽(yù)一欄。以一個經(jīng)理人或投資人的立場來看，你會不會對這種無形資產(chǎn)心驚膽戰(zhàn)呢?至于這個問題的答案。完全要看亞馬遜能

28、否在未來繼續(xù)獲利，并創(chuàng)造正的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。負(fù)債通常不會變壞 太多的負(fù)債絕對不是好事。但必須明白的是,負(fù)債通常只會變好(不用償還)，而不會變壞(最多按照原來金額償還)。我們來看以下幾個例子： *1982年，墨西哥宣告無法支付其國際債務(wù)，引發(fā)發(fā)展中國家的負(fù)債危機(jī)。1994年，通過美國政府的安排調(diào)解，最后18個發(fā)展中國家與各大銀行達(dá)成協(xié)議，把高達(dá)1900億美元的負(fù)債減免了600億美元。 在亞洲金融風(fēng)暴橫掃時，由于韓國政府積極地介入?yún)f(xié)調(diào)，大宇集團(tuán)與外國銀行團(tuán)(以花旗銀行為首，總共約200個銀行)達(dá)成協(xié)議，取消平均約60的銀行負(fù)債，總金額高達(dá)67億美元。 2003年伊拉克戰(zhàn)爭后，伊拉克政府一直尋求完

29、全取消其1200億美元的外債。據(jù)報道，美國及其他工業(yè)大國傾向同意。日本在2005年11月時，同意免除伊拉克80的債務(wù)，以協(xié)助該國的重建計劃；2005年12月時，伊拉克也與國際貨幣基金組織(簡稱IMF)協(xié)議在18個月內(nèi)逐步免除其債務(wù)；目前美國、英國及俄羅斯均已在該協(xié)議中承諾免除伊拉克的債務(wù)。時至2006年，伊拉克的外債已經(jīng)從1200億美元降低到300億美元。 高負(fù)債的確有害，但它的危害顯而易見，企業(yè)或銀行一般不會一開始就犯錯。負(fù)債會成為問題，經(jīng)常是因為資產(chǎn)價值縮水，或獲利能力萎縮所造成。例如，2001年臺灣的亞世集團(tuán)因旗下的大亞百貨及環(huán)亞飯店發(fā)生財務(wù)危機(jī)而受到關(guān)注。在20世紀(jì)70年代，亞世集團(tuán)董

30、事長鄭周敏借著土地投資建立起多元化事業(yè)體系。全盛時期號稱擁有千億新臺幣以上資產(chǎn)。乍看之下，該集團(tuán)250億元的負(fù)債并不算高，但由于當(dāng)時臺灣房地產(chǎn)業(yè)長期低迷，資產(chǎn)大幅縮水。實際的負(fù)債比率遠(yuǎn)高于賬面所顯示的數(shù)字。更糟的是，大筆土地的流動性較低，想瘦身都十分困難。由此可知，負(fù)債問題常是資產(chǎn)減損問題的延伸。 再看另一個例子。京東方科技集團(tuán)(1997年于深圳證券交易所上市)主營產(chǎn)品為液晶面板。該公司由2002年至2005年雖然營收年年攀升(分別為人民幣47.83億元、111.80億元、124.42億元和134.62億元)，然而增長幅度卻急速降低(2003年至2005年間增幅分別為133.77、11.28和

31、8.20)。同時，從2004年開始，由于顯示器終端產(chǎn)品國際價格持續(xù)走低，導(dǎo)致其利潤呈下降趨勢。2006年，該公司營運(yùn)已經(jīng)呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，虧損金額達(dá)人民幣15.87億元。另一方面，公司越來越依賴于負(fù)債融資，不斷發(fā)行成本極高的帶息負(fù)債，導(dǎo)致利息支出不斷增加(2002年至2005年間利息支出分別為人民幣0.84億元、2.78億元、3.16億元和4.62億元)，更進(jìn)一步削弱了利潤基礎(chǔ).同時，其負(fù)債對資產(chǎn)比率也由2002年的61.06升到2005年的82.74，企業(yè)負(fù)債水平過高，運(yùn)營壓力十分沉重。這就是獲利能力萎縮造成過度舉債，導(dǎo)致繼續(xù)經(jīng)營困難的實例。管理資產(chǎn)減損才是重點 公允地表達(dá)資產(chǎn)減損的情況，是近年

32、來財務(wù)報表編制最重要的發(fā)展方向之一。但是，對公司而言，根本之計還是管理資產(chǎn)減損，避免資產(chǎn)質(zhì)量惡化。以下列出兩項重點加以說明：控制存貨跌價風(fēng)險、控制應(yīng)收賬款倒賬風(fēng)險?？刂拼尕浀鴥r風(fēng)險 不同類型的廠商規(guī)避存貨跌價損失的方法也有所不同，例如通路商可能以“寄銷” 來減少風(fēng)險。寄銷是指制造商完全負(fù)擔(dān)存貨跌價的風(fēng)險，即使產(chǎn)品在通路商的賣場，所有權(quán)仍屬于制造商；當(dāng)產(chǎn)品銷售出去，才由通路商與制造商拆賬。這種寄銷的形態(tài)，不只是通路商與制造商就個別商品所訂定的銷售契約，也可擴(kuò)大為通路商的商業(yè)模式。也就是說，通路商只提供銷售平臺，不介入存貨的買賣，目前具有規(guī)模優(yōu)勢的通路商(例如沃爾瑪)，正全力朝著此方向邁進(jìn)。因此，

33、在寄銷的商業(yè)模式下，營收增長甚至不需要存貨的增長。 此外,通過簽訂存貨跌價保護(hù)契約的方式，通路商可讓制造商補(bǔ)貼產(chǎn)品價格下跌的部分或全部損失，使本身的存貨跌價損失得以減少。通路商除了先簽訂這種契約外，也須要求經(jīng)理人能系統(tǒng)地執(zhí)行這些條款，而不是徒具虛文，這就涉及到經(jīng)理人的執(zhí)行力。針對本身擁有的存貨，要求加快出售現(xiàn)有存貨的速度(存貨周轉(zhuǎn)率)，是通路商管理的重點。最直截了當(dāng)?shù)淖龇?，便是把存貨周轉(zhuǎn)速度列入賣場經(jīng)理人的績效評估指標(biāo)。至于如何設(shè)計適當(dāng)?shù)恼T因機(jī)制，則屬于“管理會計學(xué)”的討論范疇。 至于制造商，它們主要以先下單后生產(chǎn)、增加存貨周轉(zhuǎn)速度來降低存貨風(fēng)險。20世紀(jì)80年代，豐田汽車(Toyota)創(chuàng)造

34、了“零庫存”的管理模式有市場需求才制造汽車，在制造時才將零部件送上生產(chǎn)線。豐田汽車這種創(chuàng)新的管理流程，大幅降低了汽車成品、半成品及零部件存貨的風(fēng)險。20世紀(jì)70年代晚期的克萊斯勒卻是個鮮明的對比，由于對景氣復(fù)蘇過于樂觀，克萊斯勒大幅增加生產(chǎn)在需求不振的情形下，汽車存貨暴增，甚至必須堆到倉庫外面，被媒體嘲笑為“整個底特律都是克萊斯勒的停車場”?？巳R斯勒差一點因此倒閉，后來通過美國聯(lián)邦政府的協(xié)助，以及傳奇首席執(zhí)行官艾柯卡的救援行動，才起死回生。 20世紀(jì)90年代，制造業(yè)通過供應(yīng)鏈進(jìn)行管理，最卓越的應(yīng)該算是戴爾電腦。戴爾的存貨控制由2000年的6天，下降至2004年的3天，為業(yè)界之冠。大中華地區(qū)科技

35、廠商的存貨管理，以臺灣的鴻海(香港上市的富士康為其關(guān)系企業(yè))最為著名。鴻海生產(chǎn)線執(zhí)行嚴(yán)格的材料庫存控制，創(chuàng)造了生產(chǎn)成本的競爭力。鴻海工廠的備料時間比同業(yè)短，當(dāng)備料到了一定時間還沒出貨，就會被打成庫存呆料，先折價一半。經(jīng)理人如果沒有嚴(yán)格執(zhí)行生產(chǎn)計劃時間表、準(zhǔn)確地拿捏出進(jìn)貨時間，財務(wù)報表上的業(yè)績就會變差，甚至?xí)貌坏侥杲K獎金，這種機(jī)制使得經(jīng)理人嚴(yán)格控制材料庫存。由此可見，財務(wù)報表的每個數(shù)字，都必須以適當(dāng)?shù)墓芾頇C(jī)制扣緊企業(yè)活動，才能產(chǎn)生競爭力?？刂茟?yīng)收賬款倒賬風(fēng)險 除了落實客戶信用調(diào)查外，為避免應(yīng)收賬款發(fā)生倒賬風(fēng)險。部分企業(yè)會將應(yīng)收賬款賣斷給金融機(jī)構(gòu)。這種交易會使公司資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)收賬款金額減少、現(xiàn)金金額增加。不過，賣斷應(yīng)收賬款的做法，是否真能解除公司的信用風(fēng)險呢?這可不一定。部分銀行為求自保，在應(yīng)收款賣斷的合約上故意留下灰色地帶，要求現(xiàn)金必須存放在該銀行，萬一有倒賬情況發(fā)生，銀行可優(yōu)先由該公司存款余額中直接扣款。如此一來，現(xiàn)金并非完全由公