風(fēng)險(xiǎn)投資中交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)

1、風(fēng)險(xiǎn)投資中交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)第一章 風(fēng)險(xiǎn)投資概述 在研究風(fēng)險(xiǎn)投資中交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)之前，首先要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有一個(gè)全面的了解。本章將簡(jiǎn)要論述風(fēng)險(xiǎn)投資的概念、特點(diǎn)、構(gòu)成要素及其起源、發(fā)展趨勢(shì)、對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的作用和風(fēng)險(xiǎn)投資的具體操作程序。第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資的概念、特征及構(gòu)成要素一、風(fēng)險(xiǎn)投資的概念及特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資的英文是“Venture Capital”，也被譯作創(chuàng)業(yè)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資所指的風(fēng)險(xiǎn)（venture）與一般我們所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)（risk）并不是一個(gè)詞。這里所指的風(fēng)險(xiǎn)有冒險(xiǎn)創(chuàng)新的意思。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指對(duì)一切開(kāi)拓性、創(chuàng)造性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金投入。例如，19世紀(jì)末20世紀(jì)初對(duì)美國(guó)鐵路、鋼鐵等新興工業(yè)的投資以及對(duì)當(dāng)前高新技術(shù)

2、產(chǎn)業(yè)的投資都可以稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資。而狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資一般是指對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資。根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是指由職業(yè)金融家對(duì)新興的、迅速發(fā)展的、蘊(yùn)藏著巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)的一種權(quán)益性投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的最突出的特點(diǎn)在于它通常投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)建和新產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)階段。一般投資雖也可能經(jīng)歷企業(yè)創(chuàng)建和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)期，但更側(cè)重投資于生產(chǎn)較成熟的產(chǎn)品。高新技術(shù)在研究開(kāi)發(fā)階段的失敗率往往高達(dá)80%90%，即使比較成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資其完全成功率也低于30%。因而，風(fēng)險(xiǎn)投資具有名符其實(shí)的高風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，與高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的是高收益。由于高新技術(shù)往往使最終產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)入前所未有的完美，因而風(fēng)險(xiǎn)投資一旦成功，便可獲得

3、巨額利潤(rùn)。 風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的基本運(yùn)行機(jī)制就是從成功的高新技術(shù)企業(yè)的高額利潤(rùn)中分享大大高于銀行利率的風(fēng)險(xiǎn)收益，來(lái)彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失。損益相抵后的盈余就是盈利。風(fēng)險(xiǎn)投資家利用這些盈利轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的滾動(dòng)增值和循環(huán)周轉(zhuǎn)，不斷增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資實(shí)力。美國(guó)在1981年至1986年間，風(fēng)險(xiǎn)資本的平均年凈增值率為23.8%，最高的一年為37.2%,是股票平均收益率的23倍。因此與傳統(tǒng)融資不同：風(fēng)險(xiǎn)資本是一種能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的資金，客觀存在的這種特性是與高科技項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性相匹配的。風(fēng)險(xiǎn)投資的另一個(gè)特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅投入資金，而且還用他們長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和信息網(wǎng)絡(luò)幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理人員更好地管理

4、企業(yè)。這是一種主動(dòng)的參與式投資，因此，由風(fēng)險(xiǎn)資本支持而發(fā)展起來(lái)的公司成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于普通同類(lèi)公司。風(fēng)險(xiǎn)投資將風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)三者有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。其通常模式是，風(fēng)險(xiǎn)投資家先募集風(fēng)險(xiǎn)資本，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，然后去支持經(jīng)過(guò)篩選的具有增長(zhǎng)潛力但缺乏資金的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。此后隨著被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，成為可能通過(guò)資本市場(chǎng)融資的企業(yè)。于是風(fēng)險(xiǎn)投資公司就通過(guò)被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票上市、收購(gòu)和兼并或其它轉(zhuǎn)讓方式收回投資，獲得利潤(rùn)，繼續(xù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。這種投資活動(dòng)具有如下5個(gè)特征：1. 投資對(duì)象多為處于創(chuàng)業(yè)期（start-up）的中小企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)

5、，因此，它是一種有著鮮明風(fēng)險(xiǎn)的投資。由于風(fēng)險(xiǎn)投資主要支持創(chuàng)新的技術(shù)和產(chǎn)品，沒(méi)有固定資產(chǎn)作為貸款的抵押或擔(dān)保，因此在技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，但在高級(jí)專(zhuān)業(yè)管理人才的管理下，風(fēng)險(xiǎn)被盡可能地減少，資本盡可能得到最大增值。因此，它被譽(yù)為“勇敢的資本”。 2. 它是一種投資組合。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常投資于一個(gè)包含10個(gè)項(xiàng)目以上的項(xiàng)目群，利用成功項(xiàng)目所取得的高額回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失并取得收益。3. 它是一種長(zhǎng)期的、權(quán)益性的投資。投資期限至少在35年以上，并且在此期間還要對(duì)有成功希望的被投資企業(yè)進(jìn)行增資。由此，它也被譽(yù)為“有耐心的資本”。其投資方式通常為股權(quán)投資，一般占被投資企業(yè)股份的

6、15%20%，而不要求控股權(quán)。4. 投資決策建立在高度專(zhuān)業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上，并且是一種主動(dòng)參與管理的投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅向被投資企業(yè)提供資金，而且風(fēng)險(xiǎn)投資家還向被投資企業(yè)提供管理咨詢(xún)服務(wù)。 5. 由于風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是追求超額回報(bào)，當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)通過(guò)公開(kāi)上市（IPO）、兼并收購(gòu)（M & A）或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)增值。 風(fēng)險(xiǎn)投資與一般金融投資的比較見(jiàn)表1.1表1.1風(fēng)險(xiǎn)投資一般金融投資投資對(duì)象主要用于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)及新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，以中小企業(yè)為主用于傳統(tǒng)企業(yè)擴(kuò)展傳統(tǒng)技術(shù)新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，以大中型企業(yè)為主投資審查以技術(shù)實(shí)現(xiàn)的可能性為審查重點(diǎn)，技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)前景的研究

7、是關(guān)鍵以財(cái)務(wù)分析和物質(zhì)保證為審查重點(diǎn)，有無(wú)償還能力是關(guān)鍵投資方式通常采用股權(quán)式投資，其關(guān)心的是企業(yè)的發(fā)展前景主要采用貸款方式，需要按時(shí)償還本息，其關(guān)心的是安全性投資管理參與企業(yè)的管理與決策，投資管理較嚴(yán)密，是合作開(kāi)發(fā)的關(guān)系對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理有參考咨詢(xún)作用，一般不介入企業(yè)決策系統(tǒng)，是借貸關(guān)系投資回收風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利潤(rùn)共享，企業(yè)若獲得巨大發(fā)展，進(jìn)入市場(chǎng)運(yùn)作，可轉(zhuǎn)讓股權(quán)，收回投資，再投向新企業(yè)：按貸款合同規(guī)定收回本息投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)大，投資的大部分企業(yè)可能失敗，一旦成功，其收益足以彌補(bǔ)全部損失風(fēng)險(xiǎn)小人員素質(zhì)需懂技術(shù)、經(jīng)營(yíng)、管理、金融、市場(chǎng)、有預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)及處理風(fēng)險(xiǎn)的能力，有較強(qiáng)的承受能力懂財(cái)務(wù)管理，不懂技術(shù)開(kāi)發(fā)，

8、可行性研究水平較低市場(chǎng)重點(diǎn)未來(lái)潛在市場(chǎng)，難以預(yù)測(cè)現(xiàn)有市場(chǎng)，易于預(yù)測(cè)注：作者自編二、風(fēng)險(xiǎn)投資的構(gòu)成要素風(fēng)險(xiǎn)投資的構(gòu)成要素有六個(gè)：風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象（被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）、投資期限、投資目的和投資方式。1. 風(fēng)險(xiǎn)資本（venture capital）風(fēng)險(xiǎn)資本是指由專(zhuān)業(yè)投資人提供的投向快速成長(zhǎng)并且有很大升值潛力的新興公司的一種資本。2.風(fēng)險(xiǎn)投資人（venture capitalist）風(fēng)險(xiǎn)投資人大至可以分為以下四類(lèi)：第一類(lèi)為風(fēng)險(xiǎn)投資家（adventure capitalists）。他們是向其他企業(yè)投資的企業(yè)家，與其他風(fēng)險(xiǎn)投資人一樣，他們通過(guò)投資來(lái)獲得利潤(rùn)。但不同的是風(fēng)險(xiǎn)資本家提供的資本

9、全部歸屬其個(gè)人所有，而不是受托管理的資本。第二類(lèi)是風(fēng)險(xiǎn)投資公司（Venture Capital Firms）。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的種類(lèi)很多，但是大部分公司通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)進(jìn)行投資第三類(lèi)是產(chǎn)業(yè)附屬投資公司（Corporate Venture Investors/director Investors）。這類(lèi)投資公司往往是一些非金融性質(zhì)的實(shí)業(yè)公司下屬的獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它們代表母公司的利益進(jìn)行投資。第四類(lèi)叫天使投資人（Angels）。天使投資人也是資金所有人，與風(fēng)險(xiǎn)投資家不同的是他們沒(méi)有管理經(jīng)驗(yàn)，他們提供的資金常常投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初期。他們通常是該企業(yè)家的朋友、親戚或商業(yè)伙伴。由于他們對(duì)該企業(yè)家的能力

10、和創(chuàng)意深信不疑，因而愿意在業(yè)務(wù)遠(yuǎn)未開(kāi)展起來(lái)之前就向該企業(yè)家投入大筆資金。3.投資目的風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是一種股權(quán)投資，但投資目的并不是為了企業(yè)的所有權(quán)，不是為了控股，更不是為了經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而是通過(guò)投資和提供增值服務(wù)把被投資企業(yè)做大，然后通過(guò)公開(kāi)上市、兼并收購(gòu)或其它方式退出，在產(chǎn)權(quán)流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。4.投資期限風(fēng)險(xiǎn)投資人幫助企業(yè)成長(zhǎng)，但他們最終將尋求渠道將投資撤出，以實(shí)現(xiàn)增值。風(fēng)險(xiǎn)資本從投資投入被投資企業(yè)到撤出投資為止所間隔的時(shí)間長(zhǎng)短就稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限。作為股權(quán)投資的一種，其期限一般較長(zhǎng)。5.投資對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。6.投資方式從投資性質(zhì)看，風(fēng)險(xiǎn)投資的方式有三種：一是股權(quán)投資，

11、二是提供貸款或貸款擔(dān)保，三是提供一部分貸款或擔(dān)保資金同時(shí)投入一部分風(fēng)險(xiǎn)資本購(gòu)買(mǎi)被投資企業(yè)的股權(quán)。但不管是哪種投資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般都附帶提供增值服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)投資還有兩種不同的進(jìn)入方式，第一種是將風(fēng)險(xiǎn)資本分批注入被投資企業(yè)，這種情況較常見(jiàn)，既可降低投資風(fēng)險(xiǎn)，又可加快資金周轉(zhuǎn)；第二種是一次性投入。這種方式不常見(jiàn)，一般風(fēng)險(xiǎn)資本家和天使投資人可能采取這種方式，一次投入后，很難也不愿意提供后續(xù)資金支持。第二節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和作用 風(fēng)險(xiǎn)投資在培育企業(yè)成長(zhǎng)，促進(jìn)一國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中起著十分重要的作用。以美國(guó)為例，過(guò)去50年間，大部分風(fēng)險(xiǎn)資本都投向了計(jì)算機(jī)軟硬件、生物技術(shù)、通信等高新技術(shù)

12、產(chǎn)業(yè)，造就了一大批世界知名公司，如英特爾（Intel）、數(shù)據(jù)設(shè)備（DEC）、蘋(píng)果電腦（Apple）、微軟（Microsoft）、康柏（Compaq）、Lotus及美國(guó)基因工程公司（Genentech Inc）等。這些公司的成長(zhǎng)推動(dòng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，增強(qiáng)了美國(guó)在世界上的競(jìng)爭(zhēng)力。風(fēng)險(xiǎn)投資造就了美國(guó)硅谷數(shù)萬(wàn)家高新技術(shù)企業(yè)欣欣向榮的局面，使得知識(shí)經(jīng)濟(jì)得以蓬勃發(fā)展，也促成美國(guó)二十世紀(jì)90年代中后期出現(xiàn)歷史上第一次連續(xù)9年的低通脹、高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)繁榮局面。因此，英國(guó)前首相撒切爾夫人指出：歐洲在高科技方面落后于美國(guó)，并非由于歐洲科技水平的低下，而是由于歐洲在風(fēng)險(xiǎn)投資方面落后于美國(guó)10年。 風(fēng)險(xiǎn)投資除推動(dòng)科技成

13、果的轉(zhuǎn)化，對(duì)一國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的影響還表現(xiàn)為對(duì)創(chuàng)新的推動(dòng)。首先是技術(shù)創(chuàng)新。由于風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否和產(chǎn)品的生命周期密切相關(guān)，因此，投資人和企業(yè)家都非常重視對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投入。以美國(guó)為例，1991年至1995年，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)前五年的平均研究開(kāi)發(fā)基金為1200萬(wàn)美元，人均4萬(wàn)美元/人，全部風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)平均研發(fā)基金每年以33%的速度遞增，而同期美國(guó)前500家企業(yè)研究開(kāi)發(fā)基金的增長(zhǎng)率為12%，人均為1萬(wàn)美元/年，只有前者的三分之一。有關(guān)機(jī)構(gòu)的研究還表明，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)基金占銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)的比重也遠(yuǎn)大于前500家企業(yè)。顯然，高投入構(gòu)成了發(fā)達(dá)國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，而風(fēng)險(xiǎn)投資又為這種高投入創(chuàng)造了條件。其次是管理和制

14、度的創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般的股權(quán)或債權(quán)投資，隨著專(zhuān)業(yè)投資隊(duì)伍的擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)投資公司帶給被投資企業(yè)的不僅是資金，還有一系列增值服務(wù)，他們參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和重大決策，不斷復(fù)制過(guò)去的成功經(jīng)驗(yàn)，提供高水平的咨詢(xún)顧問(wèn)服務(wù)，對(duì)改善企業(yè)管理和創(chuàng)新企業(yè)制度起到了非常重要的作用。 一位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在談到風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)全球技術(shù)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)曾經(jīng)說(shuō)到：“風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)可編程計(jì)算機(jī)、晶體管和DNA這三項(xiàng)本世紀(jì)重大的科學(xué)發(fā)現(xiàn)的最終商業(yè)化均起到了至關(guān)重要的作用。正是科學(xué)發(fā)現(xiàn)、企業(yè)家才能和風(fēng)險(xiǎn)投資這三個(gè)關(guān)鍵因素促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，并導(dǎo)致社會(huì)變革?！币苍S，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資自喬治·多威特開(kāi)創(chuàng)以來(lái)，經(jīng)歷了數(shù)十年仍長(zhǎng)盛不衰的

15、主要原因。第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資決策的三大定律 所謂風(fēng)險(xiǎn)投資的三大定律是指投資人在作風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)所要依據(jù)的三條基本原則。 第一定律：決不選取超過(guò)兩種以上風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)有五種，即研究發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、管理的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)投資人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目存在兩種以上的風(fēng)險(xiǎn)，一般就不應(yīng)該投資。 第二定律：V=P×E×S，其中V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場(chǎng)的大小，S代表產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨(dú)特性，E代表管理隊(duì)伍（企業(yè)家）的素質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)投資人在作投資決策時(shí)通常要選擇那些總的考核值（V）最高的投資項(xiàng)目。 第三定律：投資P值最大的項(xiàng)目。即在風(fēng)險(xiǎn)和收益相同

16、的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資人更愿意投資產(chǎn)品市場(chǎng)更大的項(xiàng)目。 產(chǎn)品市場(chǎng)的大?。≒） 對(duì)市場(chǎng)的判斷主要研究四個(gè)方面的問(wèn)題：一是多少客戶(hù)需要這個(gè)產(chǎn)品，你怎么知道？二是什么時(shí)候客戶(hù)需要這個(gè)產(chǎn)品？三是你的產(chǎn)品是否能滿(mǎn)足客戶(hù)的需要？四是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的情況怎樣？通過(guò)對(duì)以上問(wèn)題的研究和考查，投資人在決定投資前一定要明確以下五個(gè)問(wèn)題：u 確定顧客和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一樣對(duì)這個(gè)產(chǎn)品（或服務(wù)，下同）感興趣；u 確定有足夠的顧客；u 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)集中力量在最有希望的市場(chǎng)上；u 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)充分了解自己和顧客的經(jīng)濟(jì)情況；u 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)非常清楚。通常風(fēng)險(xiǎn)投資人用一個(gè)簡(jiǎn)單的公式來(lái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的大小：公司產(chǎn)品市場(chǎng)大小

17、=市場(chǎng)容量×市場(chǎng)增長(zhǎng)率×產(chǎn)品市場(chǎng)份額。企業(yè)家素質(zhì)（E）在風(fēng)險(xiǎn)投資界，有這樣一句名言來(lái)說(shuō)明管理對(duì)投資成敗的重要性：一流的創(chuàng)意加上差的管理會(huì)使你滿(mǎn)盤(pán)皆輸，而反過(guò)來(lái)，二流的創(chuàng)意加上一流的管理會(huì)使你跑贏全程。那么什么是一流的管理隊(duì)伍呢？對(duì)此不同的風(fēng)險(xiǎn)投資額人有不同的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，著名的風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)家愛(ài)德勒認(rèn)為，評(píng)價(jià)管理隊(duì)伍要從判斷力、進(jìn)取心、忠誠(chéng)度、經(jīng)驗(yàn)以及個(gè)人魅力五個(gè)方面來(lái)考查；而另一位投資專(zhuān)家吉恩·斯瓦茨（Jim.Swartz）則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家所尋找的是同時(shí)具備以下五項(xiàng)品質(zhì)的企業(yè)家（在大多數(shù)情況下，有一到兩項(xiàng)品質(zhì)起決定作用，而其他幾項(xiàng)品質(zhì)特征在不同程度上起作用），這五項(xiàng)品質(zhì)

18、按重要性大小依次是領(lǐng)導(dǎo)能力（Leadership）、遠(yuǎn)見(jiàn)（Vision）、誠(chéng)實(shí)（Integrity）、開(kāi)明（Openness）和奉獻(xiàn)精神（dedication）。還有的投資者將合格企業(yè)家的個(gè)人素質(zhì)分為“聰明且有干勁、具有創(chuàng)業(yè)精神、正直誠(chéng)實(shí)、開(kāi)明直率、具有成功經(jīng)驗(yàn)、處世樂(lè)觀、具備招聘和組織能力”七個(gè)方面。盡管不同的投資人對(duì)企業(yè)家素質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)有側(cè)重，但仍有一些共同點(diǎn)，比如對(duì)企業(yè)家經(jīng)驗(yàn)、誠(chéng)實(shí)的品德和開(kāi)明樂(lè)觀的態(tài)度的一致認(rèn)同等。獨(dú)特性（S）獨(dú)特性是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與其它企業(yè)相比所具有的不同特點(diǎn)。一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)特性可以表現(xiàn)在管理隊(duì)伍的獨(dú)特性、產(chǎn)品或服務(wù)的獨(dú)特性、生產(chǎn)流程的獨(dú)特性等諸多方面。風(fēng)險(xiǎn)投資人一般不愿意

19、投資那些隨波逐流的公司,他們希望被投資公司具有自己獨(dú)特的商業(yè)位置,以期通過(guò)對(duì)獨(dú)特性的研究來(lái)尋找風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能獲得超額利潤(rùn)的依據(jù).在考查獨(dú)特性時(shí)，投資人通常會(huì)對(duì)技術(shù)給予相當(dāng)關(guān)注。對(duì)技術(shù)獨(dú)特性的考查首先是找出技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資中常見(jiàn)的錯(cuò)誤,包括:項(xiàng)目需要大量的科研工作才能成為產(chǎn)品,技術(shù)需要兩個(gè)以上的突破,產(chǎn)品沒(méi)有本質(zhì)性技術(shù)突破,過(guò)早地泄露技術(shù)和產(chǎn)品信息,試圖革產(chǎn)品的每一部件等。在鑒別出錯(cuò)誤之后,風(fēng)險(xiǎn)投資人根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)技術(shù)獨(dú)特性作出審定:投資者必須充分了解投資項(xiàng)目的技術(shù),項(xiàng)目的技術(shù)要有實(shí)質(zhì)性的突破,發(fā)明或掌握技術(shù)的人更重要,確定是技術(shù)找市場(chǎng)還是市場(chǎng)找技術(shù),要考慮產(chǎn)品研究、發(fā)展及生產(chǎn)的各個(gè)技術(shù)環(huán)節(jié)等。此外還

20、要對(duì)相互競(jìng)爭(zhēng)的其它技術(shù)及其前景作出判斷。第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資的操作流程風(fēng)險(xiǎn)投資的操作過(guò)程一般可分為四個(gè)階段：第一階段是投資項(xiàng)目的產(chǎn)生、篩選和可行性研究；第二階段是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)；第三階段是經(jīng)營(yíng)和監(jiān)控；第四階段是退出。一、 投資項(xiàng)目的產(chǎn)生、篩選和可行性研究1 投資項(xiàng)目的產(chǎn)生、篩選。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司及其經(jīng)理人而言，投資項(xiàng)目的產(chǎn)生并不是什么問(wèn)題。投資項(xiàng)目主要來(lái)源于以下幾個(gè)渠道：與企業(yè)家的直接聯(lián)系；其它風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、投資銀行及其它金融機(jī)構(gòu)、高等院校、研究所、政府機(jī)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)人、律師及會(huì)計(jì)師等。對(duì)于產(chǎn)業(yè)附屬投資而言，還可從其母公司的其它部門(mén)獲得相關(guān)的項(xiàng)目信息。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收到的項(xiàng)目建議書(shū)遠(yuǎn)比其能夠或愿

21、意接受的多得多，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要對(duì)它們進(jìn)行一次粗略的篩選，以便選出值得作進(jìn)一步詳細(xì)考察的投資申請(qǐng)。在投資項(xiàng)目的篩選過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)起著十分重要的作用。不同的風(fēng)險(xiǎn)投資公司有著不同的篩選標(biāo)準(zhǔn)，但又有一些共同點(diǎn)。一般包括以下幾個(gè)方面： 投資項(xiàng)目所屬行業(yè)（Industry）。風(fēng)險(xiǎn)資本一般以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為投資重點(diǎn)，但仍有一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司向諸如建筑業(yè)、一般工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)、商業(yè)服務(wù)等行業(yè)的公司進(jìn)行投資,還有一部分公司專(zhuān)注于投資零售業(yè)。值得注意的是，風(fēng)險(xiǎn)投資人通常趨向于選擇他們所熟悉的行業(yè)進(jìn)行投資，因?yàn)檫@樣有利于他們對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)估和和投資后的管理。 投資規(guī)模（Investment size）。

22、不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資規(guī)模的要求有所不同。但有一點(diǎn)是相同的，那就是一方面為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，任何一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都不愿意把所有資本投入到一個(gè)或極少數(shù)幾個(gè)投資項(xiàng)目之中；另一方面，考慮到管理投資所需的時(shí)間和所要花費(fèi)的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也不愿意把投資過(guò)多分散于大量小額交易之中。通常，他們會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模來(lái)確定一個(gè)自己認(rèn)為較為理想的單筆投資規(guī)模。投資項(xiàng)目發(fā)展階段（Stages）。一個(gè)企業(yè)的發(fā)展一般經(jīng)過(guò)種子期（Seed）、創(chuàng)業(yè)期（Start-up）、擴(kuò)張期（Expansion）、成熟期（Mezzanine）四個(gè)階段。投資于不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)資金分別稱(chēng)為種子資金、創(chuàng)業(yè)資金、營(yíng)運(yùn)資金和擴(kuò)張資金（前者

23、投資的被投資企業(yè)尚未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，后者投資的被投資企業(yè)已經(jīng)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)）、美化資金。對(duì)不同企業(yè)發(fā)展階段的不同偏好與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資金來(lái)源、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、其所處的地區(qū)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度及其要求的收益率和風(fēng)險(xiǎn)偏好密切相關(guān)。 被投資企業(yè)的區(qū)位特點(diǎn)（Geographic Location）。被投資企業(yè)的地理位置和人才、信息條件構(gòu)成了其自身的區(qū)位特點(diǎn)。通常認(rèn)為，人才集中（包括技術(shù)人才、管理人才、金融和法律人才等），配套工業(yè)齊備、地處信息中心和交通中心的被投資企業(yè)具有最佳的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境。此外，被投資企業(yè)越接近風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，得到資金支持的可能性越大。因?yàn)檫@便于風(fēng)險(xiǎn)投資家參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理。2 審慎調(diào)查和

24、投資決策1 審慎調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在通過(guò)初步篩選后，風(fēng)險(xiǎn)投資人即對(duì)這些經(jīng)過(guò)篩選的項(xiàng)目進(jìn)行審慎調(diào)查（Due Diligence，也有譯作盡職調(diào)查）。所謂審慎調(diào)查是指風(fēng)險(xiǎn)投資人在投資決策前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)現(xiàn)狀、成功前景及其管理層所作的獨(dú)立調(diào)查。審慎調(diào)查通常需要集中進(jìn)行并認(rèn)真細(xì)致地開(kāi)展，一般需花費(fèi)數(shù)個(gè)月的時(shí)間。在實(shí)際操作過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的審慎調(diào)查經(jīng)常集中在以下幾個(gè)方面：產(chǎn)品市場(chǎng)情況；人員素質(zhì)（包括管理人員和技術(shù)人員）；技術(shù)特點(diǎn)；經(jīng)濟(jì)核算；有關(guān)法律和政策等。風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的審慎調(diào)查通常以向公司員工和管理人員提出種種詢(xún)問(wèn)來(lái)進(jìn)行。此外絕大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資人還會(huì)去和風(fēng)險(xiǎn)的供應(yīng)商、客戶(hù)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及其

25、它熟悉該公司及其所屬行業(yè)的人員進(jìn)行交談。他們還將進(jìn)行深入地取證、仔細(xì)地分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和實(shí)際及預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表并視查工地和設(shè)備等。有些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)甚至還征求其它風(fēng)險(xiǎn)投資人的意見(jiàn)。決策依據(jù) 管理能力，產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨(dú)特性以及產(chǎn)品市場(chǎng)的大小構(gòu)成了決策評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的主要組成部分。有關(guān)詳細(xì)內(nèi)容見(jiàn)本章第四節(jié)“風(fēng)險(xiǎn)投資決策的三大定律”。二、 交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì) 風(fēng)險(xiǎn)投資人在選取投資企業(yè)之后，便開(kāi)始與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)商談投資協(xié)議，以解決三個(gè)方面的問(wèn)題：金融工具設(shè)計(jì)；交易定價(jià)和股權(quán)安排；治理結(jié)構(gòu)安排。我們統(tǒng)稱(chēng)之為交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過(guò)程中，為盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)并最大可能獲得理想的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資人通常會(huì)提出一些

26、保護(hù)性的要求，主要包括：u 在既定交易的風(fēng)險(xiǎn)水平下賺取合理的回報(bào)；u 要求對(duì)被投資企業(yè)的發(fā)展施加足夠的影響，通常要求出任風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事；u 要求使交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流的納稅最小化；u 不管未來(lái)出現(xiàn)任何情況，都要求保證投資能夠撤出；u 要求享有投票控制權(quán)，以便在企業(yè)業(yè)績(jī)惡化的情況下能夠更換管理者。另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也希望在交易設(shè)計(jì)過(guò)程中謀求保護(hù)自己的利益，通常情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的主要考慮包括：u 要求能夠領(lǐng)導(dǎo)他所創(chuàng)建的企業(yè)；u 從他的創(chuàng)新中獲取合理的財(cái)務(wù)回報(bào)；u 希望有盡可能多的資源供他的企業(yè)運(yùn)作；u 盡可能使稅負(fù)最小化。由于在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都尋求有利于自己的保護(hù)性條

27、款，因此交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的最終安排將是二者反復(fù)協(xié)商的結(jié)果。三、 經(jīng)營(yíng)和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)的最大區(qū)別，就在于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在完成投資后還有參與被投資企業(yè)的運(yùn)作的意愿。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督是為了通過(guò)預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)的問(wèn)題和提供及時(shí)的決策信息來(lái)使損失最小化和收益最大化。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的做法是追蹤企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并提供專(zhuān)業(yè)建議。監(jiān)控方式主要有積極干預(yù)型、間接參與型和放任自由型三類(lèi)。四、 退出 風(fēng)險(xiǎn)投資的最后階段是投資退出（Exit）。投資退出的條件和方式通常在簽訂投資協(xié)議時(shí)即已確定。其目的就是要避免風(fēng)險(xiǎn)投資家脫手時(shí)資金被鎖住。風(fēng)險(xiǎn)投資通常有三種最基本的退出方式：公開(kāi)上市（IPO）、收購(gòu)和兼并

28、（M & A）和企業(yè)回購(gòu)。第二章 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估無(wú)論是首次公開(kāi)發(fā)行、售出還是投資入股，進(jìn)入和退出的實(shí)質(zhì)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在買(mǎi)者和賣(mài)者之間以雙方合意的價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。買(mǎi)者和賣(mài)者都有要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)估價(jià)，買(mǎi)方要估一個(gè)可接受的最高價(jià)，賣(mài)方要估一個(gè)可接受的最低價(jià)。在此基礎(chǔ)上雙方通過(guò)談判確定最終價(jià)格。因此，定性和定量地對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是一個(gè)涉及買(mǎi)賣(mài)雙方切身利益的重要問(wèn)題,也是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中股權(quán)安排和交易定價(jià)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的定性評(píng)估一、 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估重點(diǎn) 創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)初步篩選，即進(jìn)入投資評(píng)估階段。首先針對(duì)創(chuàng)業(yè)家或投資對(duì)象所提出的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)進(jìn)行審查和評(píng)估，評(píng)估的重點(diǎn)包括以下五個(gè)方面的內(nèi)

29、容：1 經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)的可行性。主要評(píng)估經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)是否詳實(shí)合理、具體可行、是否能吸引到投資，是否完整地說(shuō)明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、營(yíng)運(yùn)規(guī)劃、以及未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略等。通常風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)根據(jù)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)撰寫(xiě)的質(zhì)量和詳實(shí)程度，來(lái)判斷創(chuàng)業(yè)家對(duì)其所創(chuàng)事業(yè)的認(rèn)真態(tài)度，這對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可信程度將有密切影響。一個(gè)完整的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)應(yīng)包括以下內(nèi)容：計(jì)劃摘要；整體環(huán)境與公司業(yè)務(wù)介紹；創(chuàng)業(yè)者的明確目標(biāo)；管理團(tuán)隊(duì)成員的經(jīng)歷和職責(zé)分配情況；產(chǎn)品市場(chǎng)的描述與成長(zhǎng)潛力的預(yù)測(cè)；經(jīng)濟(jì)可行性分析；資金需求與運(yùn)用的分析；財(cái)務(wù)評(píng)估、預(yù)測(cè)與敏感性分析；策略規(guī)劃與執(zhí)行方案的確定；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；律師、會(huì)計(jì)師與各種經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)等創(chuàng)業(yè)家智囊團(tuán)或決策參謀的描述。2 經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的

30、背景與能力。風(fēng)險(xiǎn)投資公司一向認(rèn)為經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的好壞決定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來(lái)命運(yùn)，因此常說(shuō)：“投資于二流技術(shù)、一流經(jīng)營(yíng)人才的公司，要?jiǎng)儆谕顿Y于一流技術(shù)、二流經(jīng)營(yíng)人才的公司”。也有專(zhuān)家認(rèn)為，評(píng)價(jià)一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)“第一看管理，第二看管理，第三還是看管理”。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的誠(chéng)信、人格特質(zhì)、過(guò)去經(jīng)歷表現(xiàn)等都是高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求的，同時(shí)對(duì)于經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)內(nèi)的合作、共識(shí)程度、團(tuán)隊(duì)精神也相當(dāng)關(guān)注。由于風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種高風(fēng)險(xiǎn)性的投資行為，無(wú)論采取如何嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)估程序和評(píng)估方法，都無(wú)法完全免除失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，許多有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家都會(huì)把最終的評(píng)估焦點(diǎn)放在創(chuàng)業(yè)者和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)上。他們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)的變化是不可預(yù)知，也

31、是無(wú)法控制的，唯有創(chuàng)業(yè)者的強(qiáng)烈愿望和意志力，才能克服這些困難和挑戰(zhàn)，并確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最后成功。3 市場(chǎng)規(guī)模和潛力。市場(chǎng)分析是產(chǎn)品、技術(shù)、財(cái)務(wù)評(píng)估的基礎(chǔ)，任何一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)都必須要有足夠的市場(chǎng)規(guī)模和顧客需求潛力，才能維持企業(yè)的生存與發(fā)展。4 產(chǎn)品與技術(shù)實(shí)力。由于產(chǎn)品與技術(shù)實(shí)力是創(chuàng)業(yè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力與獲利的主要依據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)全面了解有關(guān)技術(shù)的來(lái)源、核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)能力、研究技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品功能特性、生產(chǎn)制造計(jì)劃、周邊產(chǎn)業(yè)配套、專(zhuān)利與知識(shí)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題及政府政策等。為此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常咨詢(xún)有關(guān)專(zhuān)家和研究機(jī)構(gòu)。5 財(cái)務(wù)計(jì)劃與投資報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)過(guò)去的財(cái)務(wù)記錄、目前的股東結(jié)構(gòu)、未來(lái)財(cái)務(wù)計(jì)劃的合理

32、性、申請(qǐng)投資金額的合理性、回收年限與投資報(bào)酬的實(shí)現(xiàn)可能性等。在書(shū)面評(píng)審階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司還應(yīng)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供所需的補(bǔ)充材料，同時(shí)也應(yīng)約談經(jīng)營(yíng)管理人員，以獲得更充分的信息。一般情況下，大約只有20%30%的投資項(xiàng)目可通過(guò)初步評(píng)估，進(jìn)入深入評(píng)估階段，大約只有10%的項(xiàng)目通過(guò)深入評(píng)估。二、 不同發(fā)展階段的投資評(píng)估考察因素處于不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其特性、目標(biāo)與所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)均不相同，同時(shí)在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、內(nèi)部管理、產(chǎn)品技術(shù)開(kāi)發(fā)、財(cái)務(wù)計(jì)劃等經(jīng)營(yíng)方面的問(wèn)題也有極大差異，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在進(jìn)行投資評(píng)估分析時(shí)，評(píng)估的重點(diǎn)也會(huì)隨之調(diào)整。以下進(jìn)一步討論不同發(fā)展階段投資評(píng)估考察的重點(diǎn)。（一） 種子、開(kāi)發(fā)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)

33、由于這類(lèi)企業(yè)尚未成立或成立不久，風(fēng)險(xiǎn)投資公司較難用經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)的資料來(lái)評(píng)估其企業(yè)性質(zhì)與營(yíng)運(yùn)績(jī)效，再加上所面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比其它發(fā)展階段高，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通常是采用全方位的評(píng)估和分析。首先，在篩選項(xiàng)目時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)要求產(chǎn)業(yè)性質(zhì)與其投資專(zhuān)長(zhǎng)領(lǐng)域密切相關(guān)，同時(shí)地點(diǎn)必須較為鄰近，目的是希望能通過(guò)積極的輔導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在評(píng)估階段，較偏重創(chuàng)業(yè)家的經(jīng)歷、背景、人格、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)長(zhǎng)和管理能力、技術(shù)能力與資源、市場(chǎng)潛力等方面的分析，對(duì)于經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)是否呈現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也是評(píng)估的主要重點(diǎn)。而在財(cái)務(wù)計(jì)劃方面，因各項(xiàng)數(shù)字多屬預(yù)測(cè)性，僅能從規(guī)劃的合理程度來(lái)判斷，但許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股東結(jié)

34、構(gòu)將是很重要的考慮因素，原因是早期投資方案是否成功與主要股東間的合作與共識(shí)密切相關(guān)。一般而言，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估工作較為困難，許多決策都是基于經(jīng)驗(yàn)的判斷，因此風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須對(duì)于產(chǎn)業(yè)技術(shù)市場(chǎng)發(fā)展具有深入的熟悉程度。（二） 成長(zhǎng)、擴(kuò)張階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期的企業(yè)，由于產(chǎn)品已被市場(chǎng)接受，且市場(chǎng)需求也比較明確，企業(yè)組織也漸具規(guī)模，此時(shí)籌資的主要目的是在既有基礎(chǔ)上，繼續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品并擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。由于這類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低且獲利穩(wěn)定，因此，它們是風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要的投資對(duì)象。通常風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)調(diào)查和市場(chǎng)分析，主動(dòng)地尋找投資對(duì)象，并收集充分的資料后再做出最有利

35、的投資決策。風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于這類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的考慮，主要在于投資對(duì)象的企業(yè)性質(zhì)以及未來(lái)繼續(xù)成長(zhǎng)獲利的機(jī)會(huì)。因此評(píng)估的重點(diǎn)將放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)過(guò)去和現(xiàn)在的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)理念和管理能力、市場(chǎng)目前的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)增長(zhǎng)的潛力、以及在產(chǎn)品技術(shù)開(kāi)發(fā)上的能力與具有的優(yōu)勢(shì)等方面。另外，有關(guān)資金回收年限、方式，以及可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是未來(lái)能否具有公開(kāi)上市的機(jī)會(huì)，也是影響投資決策的重要評(píng)估和衡量項(xiàng)目。一般而言，成長(zhǎng)、擴(kuò)張階段的投資項(xiàng)目較依賴(lài)?yán)硇詻Q策，充分的資料收集和完善的評(píng)估過(guò)程，通常能達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)的效果。由于擴(kuò)大生產(chǎn)和銷(xiāo)售規(guī)模、開(kāi)發(fā)第二代產(chǎn)品，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要很大規(guī)模的資金。但因其內(nèi)部融資能力不足，有形資產(chǎn)達(dá)

36、不到銀行貸款的正常要求。因此，在這個(gè)階段企業(yè)會(huì)面臨資金短缺的問(wèn)題，很容易從成切走向失敗。西方有些學(xué)者將這個(gè)資金短缺時(shí)期稱(chēng)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“死亡峽谷”。（三） 成熟階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成熟階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)論是在市場(chǎng)上還是在技術(shù)上的風(fēng)險(xiǎn)都比較低，經(jīng)營(yíng)管理能力也可以從過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成就與財(cái)務(wù)資料中發(fā)掘，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司評(píng)估重點(diǎn)主要是在財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及資金回收年限、方式和風(fēng)險(xiǎn)等方面，目的是為衡量股權(quán)上市的時(shí)機(jī)與市場(chǎng)價(jià)值。另外，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)理念是否能與風(fēng)險(xiǎn)投資公司相匹配，也是評(píng)估手重要因素。一般而言，投資于成熟階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金回收年限較短，回收風(fēng)險(xiǎn)較低，評(píng)估工作并不復(fù)雜。第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的定量評(píng)

37、估一、 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理企業(yè)從價(jià)值評(píng)估和判斷實(shí)際上是一個(gè)仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智的問(wèn)題。市場(chǎng)及其參與者總在不停地變化，企業(yè)價(jià)值也必隨之而變化。但本著“離真理近一步總好過(guò)原地不動(dòng)”的精神，理論界和實(shí)務(wù)界創(chuàng)造出各評(píng)估理論和方法，其成果已成嚴(yán)密體系。企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的基石是“現(xiàn)值”規(guī)律，即任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。公式為：V= 其中：V資產(chǎn)的價(jià)值； n資產(chǎn)的壽命； CFt第t年的資產(chǎn)現(xiàn)金流； r反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；現(xiàn)金流因所評(píng)估資產(chǎn)的不同而各異。對(duì)股票而言，現(xiàn)金流是紅利；對(duì)于債券而言，現(xiàn)金流是利息和本金；對(duì)一個(gè)實(shí)業(yè)項(xiàng)目而言，現(xiàn)金流是稅后凈現(xiàn)金流。而貼現(xiàn)率取決于所預(yù)期的現(xiàn)金

38、流的風(fēng)險(xiǎn)度，風(fēng)險(xiǎn)度越高，貼現(xiàn)率越高；反之，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度越低，貼現(xiàn)率越低。用公式可以表示為：貼現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。對(duì)公司整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)可以使用該公司的資本加權(quán)平均成本（Weighted Average Cost of Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)WACC）對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。公司資本加權(quán)平均成本是公司不同融資渠道的成本根據(jù)其市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)平均得到。公司預(yù)期現(xiàn)金流是扣除所有營(yíng)業(yè)費(fèi)用和支付利息前納稅額的剩余現(xiàn)金流。公式為： 公司整體價(jià)值=其中：CFTFt第t年公司的預(yù)期現(xiàn)金流； WACC資本加權(quán)平均成本。二、 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法許多方法可以用來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。如賬面價(jià)值、重置價(jià)值、清算價(jià)

39、值、市場(chǎng)價(jià)值、可參考公司的市盈率，以及企業(yè)潛在價(jià)值。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言，最好的方法是通過(guò)計(jì)算潛在價(jià)值確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價(jià)值。潛在價(jià)值的計(jì)算方法有自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率評(píng)估法、期權(quán)評(píng)估法（或有要求權(quán)評(píng)估法）、調(diào)整現(xiàn)值法和回收期法等。（一） 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法創(chuàng)業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和。只要可以獲得充足的信息來(lái)預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流，那么自由現(xiàn)金流（FCFF）模型的一般形式就可以用來(lái)對(duì)任何公司包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)（WACC法）。公司自由現(xiàn)金流可以有兩種方法進(jìn)行計(jì)算：一種是把企業(yè)所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總，公式為：FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用

40、×（1稅率）+本金歸還發(fā)行新債+優(yōu)先股紅利；另一種方法是以利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，公式為：FCFF=EBIT×（1稅率）+折舊資本性支出追加營(yíng)運(yùn)資本從理論上看，兩種方法的計(jì)算結(jié)果應(yīng)是相同的，根據(jù)FCFF增長(zhǎng)的不同情況，即是穩(wěn)定增長(zhǎng)還是不規(guī)則增長(zhǎng)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)評(píng)估法又可分為以下兩種：1 一般FCFF模型。在一般FCFF模型中，公司價(jià)值可以表示為預(yù)期FCF的現(xiàn)值： 公司的價(jià)值=其中：FCFFt 第t年的FCFF。2 FCFF穩(wěn)定增長(zhǎng)模型。如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，穩(wěn)定增長(zhǎng)率為gn，則該公司的價(jià)值可以表示為： 公司的價(jià)值=其中：WACCn穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資

41、本加權(quán)平均成本。（二） 市盈率評(píng)估法在各種投資領(lǐng)域中，市盈率（PE）是所有比率估價(jià)法中使用最多也是最常被誤用的方法。市盈率簡(jiǎn)單明了的優(yōu)點(diǎn)使其在從證券發(fā)行定價(jià)到相對(duì)價(jià)值判斷等一系列的應(yīng)用中成為一種十分具有吸引力的評(píng)估方法。在中國(guó)的上市證券交易中，許多人就是參考證券信息中的該指標(biāo)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的，認(rèn)為這是理性投資。然而它與公司基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系卻常常被人忽視，從而導(dǎo)致應(yīng)用中出現(xiàn)重大失誤。市盈率在公司評(píng)估應(yīng)用中得到廣泛應(yīng)用的原因很多。第一，它是一個(gè)將股票價(jià)格與公司當(dāng)前盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì)比率；第二，對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，市盈率易于計(jì)算并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡(jiǎn)單；第三，它能部

42、分反映公司一些其他的特征（包括風(fēng)險(xiǎn)性和成長(zhǎng)性）。但人們誤用市盈率的可能性也很大。人們廣泛使用市盈率的第一個(gè)理由是因?yàn)樗苊饬斯纼r(jià)前對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和紅利支付率所作的一系列假設(shè)，而所有這些假設(shè)都是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)中不得不提出的。其實(shí)這一點(diǎn)并不正確，因?yàn)槭杏实淖罱K決定因素與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)中價(jià)值的決定變量是相同的。因此，對(duì)于某些分析者來(lái)說(shuō)，使用市盈率可能是一種逃避對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和紅利支付率做出明確假設(shè)的方法。這可能會(huì)給分析人員帶來(lái)方便，但它并不是使用市盈率有說(shuō)服力的理由。使用可比公司市盈率的另一個(gè)理由是它們更能反映市場(chǎng)中投資者對(duì)公司的整體看法。這樣，如果投資者對(duì)高科技行業(yè)股票持樂(lè)觀態(tài)度，那么該

43、行業(yè)股票的市盈率將處于高位，以反映市場(chǎng)的這種樂(lè)觀情緒。而另一方面，這也可以看成是市盈率的一個(gè)弱點(diǎn)，特別是市場(chǎng)對(duì)所有股票的定價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)誤差的時(shí)候。如果投資者高估了高科技行業(yè)股票的價(jià)值，那么，使用該行業(yè)公司股票的平均市盈率將會(huì)導(dǎo)致評(píng)估中出現(xiàn)錯(cuò)誤。筆者認(rèn)為，公司市盈率同樣取決于現(xiàn)金流貼模型中決定價(jià)值的基礎(chǔ)因素預(yù)期增長(zhǎng)率、紅利支付率和風(fēng)險(xiǎn)。如果穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的增長(zhǎng)率與它所處的宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率相近，那么，利用Gordon模型，通過(guò)穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率可以得到穩(wěn)定增長(zhǎng)公司股權(quán)資本的價(jià)值。公式為： P0=DIV1/（r- gn）其中：P0股權(quán)資本的價(jià)值；DIV1 下一年預(yù)期的紅利；r股權(quán)資本的要求收益率；g

44、n股票紅利的增長(zhǎng)率（永久性）因?yàn)镈IV1 = EPS0×紅利支付率×（1+ gn），所以股權(quán)資本的價(jià)值可以寫(xiě)成： P0=EPS0×紅利支付率×（1+ gn）/（r- gn）整理后得到計(jì)算市盈率的公式： P0 /EPS0=PE=紅利支付率×（1+ gn）/（r- gn）如果市盈率是用下一期的預(yù)期收益所表示，則： PE1= P0 /EPS1=紅利支付率/（r- gn）由此可見(jiàn)，市盈率是紅利支付率和增長(zhǎng)率的增函數(shù)，也是公司風(fēng)險(xiǎn)程度的減函數(shù)。（三） 期權(quán)評(píng)估法上述傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者尋求的回報(bào)應(yīng)與該項(xiàng)投資的非分散性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模

45、型（CAPM），投資者所需獲取的報(bào)酬應(yīng)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率成正相關(guān)，同時(shí)也隨股票市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率與長(zhǎng)期利率之差同方向變化。因此，標(biāo)準(zhǔn)的投資評(píng)價(jià)方法是把現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)。但是，這種方法不一定適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。對(duì)一個(gè)處于早期、充滿(mǎn)不確定性的企業(yè)進(jìn)行未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是不現(xiàn)實(shí)的。同時(shí)，這種企業(yè)幾乎沒(méi)有現(xiàn)金分紅，不僅當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻因其具有為公司創(chuàng)造價(jià)值的潛力而成為具有價(jià)值的資產(chǎn)，最終投資者的報(bào)酬將體現(xiàn)在退出時(shí)的股份增值中。因此，用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼法往往會(huì)低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。由于風(fēng)險(xiǎn)資本投資的是未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，期權(quán)（Option）理論為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供了一個(gè)極

46、好的理論工具。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒(méi)有義務(wù)作后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進(jìn)一步信息后進(jìn)行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在未來(lái)企業(yè)的增值中擁有一個(gè)期權(quán)。這種用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資已有大量理論研究和少量的實(shí)際應(yīng)用。眾所周知，期權(quán)一種衍生證券，其價(jià)值決定于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值。它為期權(quán)的持有者提供了一項(xiàng)在期權(quán)到期日或到期日之前以一個(gè)固定價(jià)格（又稱(chēng)執(zhí)行價(jià)格）購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量標(biāo)的的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)是指僅在一定條件下期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值超過(guò)了買(mǎi)入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或低于賣(mài)出期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，才產(chǎn)生收益的資產(chǎn)。因?yàn)槠跈?quán)只包含

47、權(quán)利而不包含義務(wù)，所以期權(quán)的持有者可以選擇不執(zhí)行期權(quán)從而使之失效。期權(quán)可分為看漲（買(mǎi)入）期權(quán)和看跌（賣(mài)出）期權(quán)兩種類(lèi)型。在過(guò)去20年中，期權(quán)定價(jià)模型有了迅速發(fā)展，并使得期權(quán)定價(jià)模型可以用于具有期權(quán)特性的任何資產(chǎn)的價(jià)值。期權(quán)價(jià)值可視為如下變量的函數(shù)：期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值、期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)到期時(shí)間以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。期權(quán)定價(jià)模型由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主布萊克和斯科爾斯（Black-Scholes）于1972年首先提出，此后得到了巨大發(fā)展。盡管布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型忽視了紅利因素，并假設(shè)期權(quán)不會(huì)提前執(zhí)行，但是經(jīng)過(guò)調(diào)整后就可以滿(mǎn)足這兩個(gè)條件。綜上所述，如果一項(xiàng)資產(chǎn)的收益可以是

48、某一標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的函數(shù)，則該資產(chǎn)可以被視為期權(quán)。如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)某一預(yù)定水平，則被估價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值為超過(guò)部分；如果沒(méi)有超過(guò)，則被估價(jià)資產(chǎn)毫無(wú)價(jià)值，那么該資產(chǎn)可被看作是看漲期權(quán)。如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值在預(yù)定水平以下，則被估價(jià)資產(chǎn)有價(jià)值；如果超過(guò)了預(yù)定水平，則被估價(jià)資產(chǎn)毫無(wú)價(jià)值，那么該資產(chǎn)可被視為看跌期權(quán)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期一般沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，開(kāi)始時(shí)的利潤(rùn)大多為負(fù)，其收益要在若干年后才顯現(xiàn)出來(lái)，而且有較大的不確定性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值用期權(quán)評(píng)估法是最為合適的。其具體評(píng)估過(guò)程如下： 1.BlackScholes模型BlackScholes模型是二項(xiàng)式模型的一個(gè)特例。它應(yīng)用于有限分布為正態(tài)分布的情況，

49、它假定股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)是連續(xù)的，不發(fā)生跳躍性的變化。BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型是用來(lái)對(duì)不付紅利的歐式期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的。因此，無(wú)論提前執(zhí)行的概率大小還是紅利支付都不影響期權(quán)的價(jià)值。BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型中期權(quán)價(jià)值的決定因素包括股票的當(dāng)前價(jià)格、股票價(jià)格的波動(dòng)幅度、距離期權(quán)到期日的時(shí)間、執(zhí)行價(jià)格和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。假設(shè)：S標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值；K期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；t距離期權(quán)到期日的時(shí)間；r期權(quán)有效期間的風(fēng)險(xiǎn)利率；標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格方差；N（）累積正態(tài)分布函數(shù)。在BlackScholes模型中，看漲期權(quán)的價(jià)值可以表達(dá)為上述變量的函數(shù)： 看漲期權(quán)的價(jià)值=SN（d1）-K N（d2）其中：d1 =d2

50、 = d1 - 2.使用BlackScholes模型對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的步驟使用BlackScholes模型對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的具體步驟通常為：第一步：利用所需數(shù)據(jù)求解d1 和d2 。第二步：利用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)的參變量，求出正態(tài)分布積分函數(shù)N（d1）與N（d2）的值。第三步：采用現(xiàn)值公式的連續(xù)時(shí)間形式計(jì)算出期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值： 執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值=Ke -rt 第四步：運(yùn)用BlackScholes模型計(jì)算看漲期權(quán)的價(jià)值。（四） 調(diào)整現(xiàn)值法 資本加權(quán)平均成本（WACC）法計(jì)算的假設(shè)前提是：第一，企業(yè)的壽命無(wú)窮大；第二，預(yù)期實(shí)現(xiàn)的各期凈現(xiàn)金流為常數(shù)；第三，企業(yè)債務(wù)以面值發(fā)行，每期按固定利率支付利息，無(wú)需還本

51、，無(wú)到期日。而上述的假設(shè)與企業(yè)的實(shí)際情況有較大差距，加上WACC法在計(jì)算過(guò)程中還有重復(fù)計(jì)算等難以克服的缺陷，對(duì)其改進(jìn)完善就產(chǎn)生了APV法，即調(diào)整現(xiàn)值（Adjusted Present Value）。 在任意t時(shí)刻，企業(yè)價(jià)值Vt由下式給出： 公司價(jià)值Vt=V0t+DVTSt 式中V0t為企業(yè)的全權(quán)益價(jià)值（App-equity Value），而DVTSt為企業(yè)的利息稅蔽折現(xiàn)值（Discounted Value of Interest Tax Shelds）。V0t=CFt+1/（1+ka）+CFt+2/（1+ka）2+CFT/（1+ka）T-t DVTSt=rtDt/(1+rt)+rt+1Dt+1

52、/(1+rt+1)2+rTDT/(1+rT)T-t 式中:ka是假設(shè)企業(yè)不負(fù)債時(shí)的普通股權(quán)益資本成本,稱(chēng)為全權(quán)益資本成本(App-equity Cost of Capital),Dt為第t期企業(yè)債務(wù)余額,rt為當(dāng)前債務(wù)利率,rtDt為第t+1期企業(yè)應(yīng)支付的債務(wù)利息, 為所得稅率,而(rtDt)為上述利息支付所產(chǎn)生的稅后.因此DVTSt為未來(lái)各期利息稅蔽的現(xiàn)值之和。第三節(jié) 項(xiàng)目的技術(shù)價(jià)值評(píng)估 當(dāng)受資企業(yè)沒(méi)有任何業(yè)績(jī)，而是以技術(shù)或?qū)＠牍尚缕髽I(yè)時(shí)，或者轉(zhuǎn)讓技術(shù)時(shí)，都需要對(duì)其無(wú)形資產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行評(píng)估。目前技術(shù)交易價(jià)格的確定主要采取協(xié)商定價(jià)的方式。但由于雙方對(duì)市場(chǎng)前景、合作條件等理解不同，往往造成價(jià)格和價(jià)

53、值的不統(tǒng)一，產(chǎn)生糾紛。因而需要建立一套規(guī)范的技術(shù)成果評(píng)估體系，保證雙方的利益。國(guó)內(nèi)外關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的方法很多，我國(guó)目前主要采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價(jià)法、清算價(jià)格法。重置成本指現(xiàn)在重新購(gòu)置同樣功能的資產(chǎn)所花費(fèi)的各種貨幣支出。收益現(xiàn)值是將資產(chǎn)的未來(lái)收益用一定的折現(xiàn)率折成評(píng)估基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值。現(xiàn)行市價(jià)指在目前有組織的市場(chǎng)上資產(chǎn)交易的價(jià)格。清算價(jià)格是在非正常市場(chǎng)上限期拍賣(mài)的價(jià)格。各種方法各有特色，但又有局限和不足，配合使用有利于提高評(píng)估的準(zhǔn)確性，也可以相互驗(yàn)證。 1.重置成本法 以技術(shù)入股實(shí)際上就是無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)，一般采用重置成本法。它的基本原理是評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)及新舊程度計(jì)算的重估價(jià)值，

54、可根據(jù)重新購(gòu)建與被評(píng)估資產(chǎn)相同或類(lèi)似的全新資產(chǎn)的全部重置成本在現(xiàn)行市價(jià)條件下所需的費(fèi)用，扣除被評(píng)估資產(chǎn)的損耗或貶值確定。重置成本法在有形資產(chǎn)的評(píng)估中應(yīng)用十分廣泛，在無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估中大多數(shù)是與收益現(xiàn)值法結(jié)合使用。主要用于專(zhuān)利權(quán)、專(zhuān)用技術(shù)和整體無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估、以攤銷(xiāo)為目的的無(wú)形資產(chǎn)的最低價(jià)值的評(píng)估、收益額無(wú)法預(yù)測(cè)和市場(chǎng)無(wú)法比較的技術(shù)轉(zhuǎn)讓等的評(píng)估中。 評(píng)估價(jià)格=重置成本-有形損耗-無(wú)形損耗 有形損耗=（重置成本-殘值）×實(shí)際已使用年限/總使用年限 式中：無(wú)形損耗分為功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值 功能性 被評(píng)估資產(chǎn)年產(chǎn)品 剩余使用 年金折現(xiàn)貶 值 利潤(rùn)減少額 年 限 系 數(shù)經(jīng)濟(jì)性貶值的公式： K=（1

55、-L）· 式中：K被評(píng)估資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性貶值； n被評(píng)估資產(chǎn)尚可使用年限； Pt在尚可使用的第t年時(shí)的收益； i折現(xiàn)率； L綜合稅率。 2.收益現(xiàn)值法當(dāng)對(duì)轉(zhuǎn)讓的無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，一般采取收益現(xiàn)值法和現(xiàn)行市價(jià)法。收益現(xiàn)值法是將被評(píng)估資產(chǎn)在剩余年限內(nèi)的預(yù)期收益用適用的折現(xiàn)率折現(xiàn)為評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的一種方法。它是評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)使用最多的一種方法，這種方法適用于未來(lái)收益容易預(yù)測(cè)，并且收益主要集中于未來(lái)有限時(shí)期內(nèi)的情況。計(jì)算公式如下： H= 式中：H資產(chǎn)評(píng)估值； Bt第t年資產(chǎn)預(yù)期收益； n資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)年限； i折現(xiàn)率。上述收益指凈收入。按照國(guó)際上采用的現(xiàn)金流量計(jì)算，應(yīng)為稅后

56、利潤(rùn)總額與提取的折舊額之和，或企業(yè)所得稅后凈利潤(rùn)額提取折舊之和扣除再投資。折現(xiàn)率即貼現(xiàn)率，是投資收益與相關(guān)投資的比率，它在本質(zhì)上是投資報(bào)酬率。它要由評(píng)估人員根據(jù)社會(huì)、行業(yè)、企業(yè)和評(píng)估對(duì)象的資產(chǎn)收益水平綜合分析確定。具體評(píng)估時(shí)可行業(yè)資產(chǎn)收益水平為基礎(chǔ)，結(jié)合企業(yè)、評(píng)估對(duì)象、社會(huì)的資產(chǎn)收益水平及其未來(lái)變化情況進(jìn)行確定。折現(xiàn)率選擇時(shí)還要注意所選收益額的計(jì)算口徑與折現(xiàn)率的口徑保持一致，此外還應(yīng)考慮通貨膨脹的因素。 3.現(xiàn)行市價(jià)法現(xiàn)行市價(jià)法又稱(chēng)市場(chǎng)法、市場(chǎng)價(jià)格比較法，它是指在市場(chǎng)上選擇近期內(nèi)交易的若干相同或近似的資產(chǎn)作為參照物，針對(duì)各項(xiàng)價(jià)值 影響因素，將被評(píng)估資產(chǎn)分別與參照物逐個(gè)進(jìn)行價(jià)格差異比較調(diào)整，然后

57、綜合分析各項(xiàng)調(diào)整結(jié)果，確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。使用該方法的前提是市場(chǎng)上必須有與評(píng)估對(duì)象類(lèi)似的同類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格做參照，而且應(yīng)有多個(gè)參照物，以便于盡可能準(zhǔn)確地把握同類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格?，F(xiàn)行市價(jià)法適用于容易找到參照物的資產(chǎn)的評(píng)估。由于我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)尚未成熟，運(yùn)用此法受到一定限制?，F(xiàn)行市價(jià)法主要適用于單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估，如土地、房屋和機(jī)器設(shè)備等的評(píng)估。運(yùn)用這一方法的綜合公式為：評(píng)估值=市場(chǎng)參照物的交易價(jià)±被評(píng)估資產(chǎn)與參照物比較調(diào)整額。 4.案例分析一項(xiàng)建材專(zhuān)利技術(shù)價(jià)值評(píng)估的案例，詳見(jiàn)附錄1第三章 金融工具設(shè)計(jì)金融工具設(shè)計(jì)是風(fēng)險(xiǎn)投資交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第一步。所謂金融工具設(shè)計(jì)是指安排何種金融工具或金融工具組合將風(fēng)險(xiǎn)資本投向被投資企業(yè)。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)對(duì)金融工具的安排取決于被投資企業(yè)的類(lèi)型、所在行業(yè)及其所處的發(fā)展階段、風(fēng)險(xiǎn)投資人的類(lèi)型及其資金來(lái)源、經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和投資策略以及其他相關(guān)因素。從風(fēng)險(xiǎn)投資人的角