國創(chuàng)在線為你解析亞洲債券基金綜述

1、 國創(chuàng)在線為你解析亞洲債券基金亞洲債券基金（Asian Bond Fund，ABF）亞洲債券基金的誕生2002年東亞及太平洋中央銀行行長會議組織（ExecutivesMeetingofEastAsiaandPacificCentralBanks,EMEAP）提出了建立亞洲債券基金（Asian Bond Fund，ABF）的設(shè)想，并于2003年和2005年分別實(shí)施了第一期及第二期基金（ABF1、ABF2）。目前亞洲債券基金已成為近年來亞洲金融合作最為重要的成果之一，其對亞洲債券市場乃至整個亞洲金融體系的發(fā)展都具有積極意義。亞洲債券基金的融資結(jié)構(gòu)因素20世紀(jì)60年代以來，東亞與東南亞各經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)走

2、上工業(yè)化發(fā)展道路,但支撐其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)卻處于相對失衡狀態(tài)：銀行間接融資居于主導(dǎo)地位，直接融資尤其是債券融資發(fā)展滯后。2003年,除日本以外EMEAP成員的平均債券融資占總?cè)谫Y的比重僅為18，而同期日本、美國及德國的該比重分別為37、 47及36。如果從亞洲地區(qū)具有的高儲蓄傳統(tǒng)看，銀行聚積大量資金進(jìn)而成為融資主渠道有一定必然性，且銀行主導(dǎo)的融資模式對亞洲經(jīng)濟(jì)起飛功不可沒。但是，這種失衡的融資結(jié)構(gòu)必然會增加銀行體系的脆弱性并影響其融資效能。首先，金融體系風(fēng)險(xiǎn)高度集中在銀行。由于融資渠道主要集中在銀行體系，問題融資也必然集中出現(xiàn)在銀行。EMEAP成員公布的數(shù)據(jù)顯示，日本、韓國、中國、泰國、印尼

3、、韓國及菲律賓的逾期貸款總額高達(dá)11290億美元（麥肯錫、美林及歐洲貨幣雜志等估計(jì)該總額為19360億美元左右），各經(jīng)濟(jì)體逾期貸款占GDP比重平均為24。其次，期限錯配風(fēng)險(xiǎn)。銀行資金來源以中短期存款為主，按照資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，銀行的資金運(yùn)作也應(yīng)以中短期貸款為主。但在亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)的高速增長更多的是需要長期投資資金支持。在間接融資居主導(dǎo)地位的情況下，長期投資資金主要依靠銀行中短期存款融通，勢必會出現(xiàn)期限錯配，導(dǎo)致流動性風(fēng)險(xiǎn)。第三，地區(qū)融資信用危機(jī)凸現(xiàn)。巨額逾期貸款的存在，迫使銀行增加對高信用政府債券及國外債券市場的投資以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而對本地企業(yè)的授信額度增長相對緩慢甚至出現(xiàn)絕對下降。據(jù)

4、有關(guān)資料分析，以1998年銀行對本地企業(yè)授信額度為基準(zhǔn)，截至2001年底，中國、韓國、馬來西亞及中國臺灣銀行業(yè)對本地企業(yè)授信額的年均增長率分別為9.2、1.2、0.8及0.1，而日本、菲律賓及泰國的年均增長率分別為-2.0、-6.2及-11.6。亞洲債券基金的儲備結(jié)構(gòu)因素1997 年亞洲金融危機(jī)所暴露出的金融體系脆弱性使東亞各經(jīng)濟(jì)體認(rèn)識到，擁有充裕儲備資產(chǎn)是抵御外部沖擊的物質(zhì)保證，而這種資產(chǎn)有賴于自身在平時(shí)的積累。金融危機(jī)消退后，亞洲各經(jīng)濟(jì)體通過貿(mào)易盈余積累了大量外匯儲備。亞洲開發(fā)銀行在2004年亞洲經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中指出，截至2003年底，亞洲發(fā)展中國家的外匯儲備從1997年金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的49

5、70億美元猛增到13000億美元。儲備的大量增加，使央行具備了抵御外部沖擊的充足資金能力，但儲備資產(chǎn)所具有的基本功能投資價(jià)值卻難以有效發(fā)揮。因?yàn)閷τ趤喼薷鹘?jīng)濟(jì)體來說，其對長期投資資金的需求顯然超過發(fā)達(dá)國家，但巨額儲備資產(chǎn)非但沒有在這方面起到作用，反而源源不斷地流向發(fā)達(dá)國家。在此情況下，發(fā)達(dá)國家尤其是美國債券市場結(jié)構(gòu)向賣方（債券發(fā)行方）市場推移，導(dǎo)致長期利率下降，收益率曲線平緩化，債券投資收益逐步降低。另外，主要儲備貨幣美元的匯率持續(xù)走低，也增加了亞洲儲備資產(chǎn)的貶值風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，亞洲地區(qū)在金融合作方面的重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向改善融資結(jié)構(gòu)和儲備結(jié)構(gòu)，而發(fā)展債券市場則顯然能起到“一石二鳥”的作用：一方面，

6、發(fā)展債券市場有助于擴(kuò)展直接融資渠道，減輕銀行間接融資渠道的風(fēng)險(xiǎn)集中問題；另一方面，發(fā)展本地債券市場也為儲備資產(chǎn)投資開辟了新的渠道。因此，自2002年以來，在多個亞洲地區(qū)性論壇上，各經(jīng)濟(jì)體紛紛提出了推動亞洲債券市場發(fā)展的方案與設(shè)想，如泰國的亞洲公債方案、日本的亞洲貨幣債券方案以及區(qū)域性擔(dān)保機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)設(shè)想、APEC的證券化和信用擔(dān)保市場發(fā)展倡議等。但這些構(gòu)想大多不夠成熟，可操作性不強(qiáng)。而東盟及中日韓（“103”）提出的亞洲債券市場倡議（AsianBondMarket Initiative，ABMI），涉及到債券發(fā)行人、債券工具、基礎(chǔ)設(shè)施和中介機(jī)構(gòu)等諸多領(lǐng)域，盡管已著手開展工作，但仍停留在研究、

7、咨詢階段，并未對債券市場發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用。相比之下，EMEAP提出的設(shè)立亞洲債券基金的倡議，是迄今從債券市場需求方（投資人）角度推動亞洲債券市場發(fā)展最為重要且最具實(shí)際成效的一個方案。亞洲債券基金的設(shè)想2002年6月， EMEAP正式提出了亞洲債券基金的概念，其基本思路是EMEAP成員各自拿出一定金額的外匯儲備構(gòu)建一個跟蹤指數(shù)的被動式基金，用于投資亞洲經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的債券。在此后近一年時(shí)間內(nèi)，EMEAP各成員圍繞第一期亞洲債券基金（ABF1）的技術(shù)問題進(jìn)行了深入的探討，并確定了ABF1改善儲備投資與促進(jìn)債券市場發(fā)展的兩大職能。改善儲備資產(chǎn)投資包括兩個主要內(nèi)容：首先，提高儲備資產(chǎn)的投資效率，即利用亞

8、洲巨額外匯儲備為本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供急需的長期資金，這不僅可以提高儲備資產(chǎn)的利用效率，而且也可以改善儲備資產(chǎn)投資歐美債券市場收益不高的局面；其次，促進(jìn)儲備資產(chǎn)多樣性，即通過基金投資于亞洲各經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的債券，拓寬亞洲儲備資產(chǎn)的多元化以及減少儲備資產(chǎn)遭受貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，增加儲備資產(chǎn)的安全性。在促進(jìn)地區(qū)債券市場發(fā)展方面，亞洲債券基金以官方資金投資于本地債券市場，有利于改善本地債券的流動性，調(diào)動私人資本參與投資的積極性，促進(jìn)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及完善。為順利發(fā)起ABF1，EMEAP盡量簡化了基金結(jié)構(gòu)及投資對象?；鹬煌顿Y于EMEAP成員發(fā)行的主權(quán)與準(zhǔn)主權(quán)美元債券，投資地區(qū)包括中國、中國香港、韓國、印尼

9、、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國，基金只限于EMEAP成員進(jìn)行投資。2003年6月，EMEAP正式啟動ABF1,各成員共同出資10億美元進(jìn)行投資。兩年多來，ABF1運(yùn)行情況令人滿意。亞洲債券基金的金融影響（一）拓寬融資渠道，增強(qiáng)區(qū)域流動性東亞多年來推行的一直是“出口導(dǎo)向”的發(fā)展戰(zhàn)略，因此該地區(qū)積聚了大量的外匯儲備。如果區(qū)內(nèi)政府或中央銀行將外匯儲備的一部分投資于區(qū)內(nèi)債券，尤其是長期債券，則可以增加區(qū)內(nèi)的流動性。亞洲各國的金融結(jié)構(gòu)是明顯的“基于銀行”特征，它們普遍依賴銀行間接融資和外部融資來支持經(jīng)濟(jì)增長。銀行在企業(yè)融資中占有的重要地位，這種儲備結(jié)構(gòu)使東亞承受了幾個方面的風(fēng)險(xiǎn)：東道國支付較高收益率吸

10、收的外資大部分以低收益美國政府債券的形式回流，要承擔(dān)利差損失。而且，流入新興市場的資本以儲備資產(chǎn)形式回流發(fā)達(dá)國家，還形成了一條新興市場和成熟市場相互作用的通道，通過自我強(qiáng)化機(jī)制加劇了新興市場資本流動的波動性。ABF方案為亞洲外匯儲備投資于新興市場提供了渠道，也將有助于各國合作投資于新的債券品種，從而推動亞洲地區(qū)儲備多樣化。同時(shí)，外匯儲備資產(chǎn)分散化程度的提高，有助于防范外匯儲備的資產(chǎn)集中性風(fēng)險(xiǎn)。（二）改變銀行資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配，降低金融脆弱性東亞的金融體系是“基于銀行”的體系，與更加依賴證券融資的“基于市場”（market-based）的金融體系相比，期限錯配（以短期存款支持長期融資）是其重要特

11、征之一，這不僅導(dǎo)致銀行部門風(fēng)險(xiǎn)積累而成為危機(jī)爆發(fā)的源頭之一，而且由于銀行資產(chǎn)絕大多數(shù)是相對缺乏流動性的貸款，一旦銀行要在二級市場變現(xiàn)上述資產(chǎn)，處于信息劣勢的買主必定要索取價(jià)格折扣，以彌補(bǔ)其信息不對稱所隱含的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致銀行部門在危機(jī)來臨時(shí)極為脆弱。債券市場的發(fā)展有利于改變這種期限的錯配。（三）改變信貸的貨幣錯配，防范金融風(fēng)險(xiǎn)東亞“基于銀行”的金融體系面臨的另一個潛在風(fēng)險(xiǎn)是“貨幣錯配”，即大量的外債以本幣形式貸出，為房地產(chǎn)等沒有外匯收入的項(xiàng)目進(jìn)行融資。實(shí)際上，在當(dāng)前的國際金融體系中，大多數(shù)發(fā)展中國家的貨幣不能用于國際借貸（外國銀行或其他機(jī)構(gòu)不能用該貨幣提供貸款），甚至在本國市場上，也不能用

12、本幣進(jìn)行長期借貸。許多金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)集團(tuán)借入巨額外債（主要是美元債務(wù)），而該區(qū)域內(nèi)的資產(chǎn)基本上是國內(nèi)的本幣資產(chǎn)。金融市場的這種不完全性，導(dǎo)致了貨幣錯配的出現(xiàn)。ABF的目的之一，正是試圖立足于扶持本地區(qū)債券市場的發(fā)展，發(fā)展直接融資，緩解銀行體系以短期存款支持長期項(xiàng)目融資的期限不匹配及以外幣借款支持本地項(xiàng)目融資的幣種不匹配所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。（四）發(fā)展亞洲債券市場，優(yōu)化地區(qū)金融結(jié)構(gòu)亞洲金融危機(jī)使一些危機(jī)國意識到，要解決“期限錯配”、“貨幣錯配”問題，就需要深化本國、本區(qū)域金融體系改革，更多地通過本國、本區(qū)域金融體系為經(jīng)濟(jì)增長提供融資。如果存在一個發(fā)達(dá)的債券市場，亞洲的企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向該市場通過發(fā)債來滿足長

13、期的投資需求，相應(yīng)地降低銀行借短貸長的壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債的 “期限錯配”；同時(shí)，企業(yè)發(fā)行長期的公司債，減少銀行借短期外債的壓力，“貨幣錯配”也會減少，從而大大降低銀行危機(jī)發(fā)生的可能性。（五）為亞洲區(qū)域金融合作提供了新的平臺和起點(diǎn)ABF方案與各國現(xiàn)行體制比較吻合，資金規(guī)模不大，且啟動時(shí)只投資于信用級別較高、操作較容易的主權(quán)和準(zhǔn)主權(quán)美元債，避開了相對棘手的本幣債券和公司債券，可操作性較強(qiáng)，因此很快得到相關(guān)各經(jīng)濟(jì)體的認(rèn)同。作為第一個投入實(shí)際運(yùn)作的區(qū)域性債券市場合作機(jī)制，ABF在區(qū)域債券市場合作進(jìn)程中具有重要意義，同時(shí)也為未來各種可能的合作方案提供了一個基礎(chǔ)平臺。ABF1和ABF2的建立，有利于成員國

14、加強(qiáng)在基礎(chǔ)設(shè)施與監(jiān)管等方面的協(xié)調(diào)，能夠?yàn)榭缇惩顿Y和分散風(fēng)險(xiǎn)提供便利。與此同時(shí)，ABF的實(shí)施可以促進(jìn)亞洲國家和地區(qū)貨幣自由兌換進(jìn)程，為亞洲國家和地區(qū)提供一個重要的政策反饋機(jī)制，有助于及時(shí)調(diào)整或制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策。（六）引導(dǎo)國際投資者，幫助實(shí)現(xiàn)東亞金融穩(wěn)定1997-1998年金融危機(jī)激化的一個主要原因就是國際投資者的短期頻繁流動，他們中的許多人對亞洲的經(jīng)濟(jì)體并不了解，或者說不了解各經(jīng)濟(jì)體之間的差異。由于信息不對稱，這些國際投資者存在明顯的“恐慌群集癥”（Panic Herding）。這種帶有恐慌性的頻繁進(jìn)出導(dǎo)致了大量、盲目、混亂的資本流動的大幅波動，出現(xiàn)了恐慌群體效應(yīng)以及趕潮流效應(yīng)，加劇了危機(jī)的烈度

15、。ABF試圖提倡加大本地區(qū)內(nèi)融資，將東亞盈余儲蓄直接轉(zhuǎn)化為區(qū)內(nèi)投資，避免區(qū)內(nèi)資金被海外基金利用對本地區(qū)進(jìn)行投機(jī)。如果包括長期債券，就有助于克服短期負(fù)債在借款人面對負(fù)面攻擊帶來的流動性和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)面臨的問題，增強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的金融穩(wěn)定。亞洲債券基金面臨的挑戰(zhàn)ABF的成立，標(biāo)志著亞洲區(qū)域金融合作進(jìn)入新的階段，但作為一個新生事物，ABF面臨不少問題。期待僅僅依靠一期ABF計(jì)劃就能改變諸如“貨幣錯配”、 “期限錯配”、對美元的依賴性等歷史缺陷和對穩(wěn)定亞洲金融市場起到立竿見影的效果顯然是不現(xiàn)實(shí)的。ABF面臨的問題具體體現(xiàn)在以下幾個方面：(一)發(fā)債幣種單一，發(fā)債主體有限目前ABF尚處于初始階段，基金全部以美元為

16、標(biāo)價(jià)貨幣，而非當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)。這僅僅有助于亞洲美元債券市場的發(fā)展，在一定程度上有助于降低亞洲美元債券的發(fā)行成本并增強(qiáng)市場的流動性，距離設(shè)立的初衷尚遠(yuǎn)。由于本地區(qū)實(shí)際上具有的美元化傾向，發(fā)展亞洲債券市場及設(shè)立ABF的目的之一，就是要改變過去這種對美元過度依賴的狀況。所以ABF還應(yīng)該考慮買入以區(qū)域性貨幣標(biāo)價(jià)的債券，以進(jìn)一步擴(kuò)展并深入本地區(qū)債券市場。另外，目前ABF只能投資于美元標(biāo)價(jià)的主權(quán)、準(zhǔn)主權(quán)債券，尚不能投資于其他債券。即便是亞洲各國主權(quán)債券，信用級別也普遍較低，大都不適用于外匯儲備的低風(fēng)險(xiǎn)要求。(二)資金規(guī)模偏小相對于亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)體6741億美元的公共債券存量，目前10億美元的ABF的資本規(guī)

17、模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。相對于亞洲國家上萬億美元的外匯債券而言，更是微乎其微。加之債券市場牽涉甚廣，還涉及證券市場的相關(guān)制度建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施等方面的進(jìn)展，不可能一蹴而就。如此小的規(guī)模，難有作為，難以活躍亞洲債券市場。從ABF的目前規(guī)模來看，它對亞洲區(qū)域金融穩(wěn)定的象征意義實(shí)際上是大于實(shí)際意義的。（三）金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后對ABF而言，亞洲國家在證券市場的基礎(chǔ)設(shè)施、制度建設(shè)等諸方面還亟待取得進(jìn)展，包括大力發(fā)展各類機(jī)構(gòu)投資者，建立合適的監(jiān)管架構(gòu)，頒行合理且與國際接軌的會計(jì)、稅收與法律構(gòu)架，建立便捷的信息網(wǎng)絡(luò)和區(qū)域性的評級體系和擔(dān)保機(jī)制，逐步完善清算系統(tǒng)和清算標(biāo)準(zhǔn)等，這些已經(jīng)構(gòu)成了目前債券市場發(fā)展的實(shí)際障礙。亞

18、洲債券基金的發(fā)展通過ABF1的運(yùn)作，EMEAP對亞洲債券基金的運(yùn)作有了較好的了解，并在此方面建立了一定的合作互信基礎(chǔ)。有鑒于此，從2004年開始，EMEAP開始擬定亞洲債券基金下一階段（ABF2)的結(jié)構(gòu)、發(fā)起階段及形式，這其中包含諸多創(chuàng)造性的設(shè)計(jì)。1、基金結(jié)構(gòu)與ABF1不同，ABF2具有雙層結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。首先ABF2分為泛亞基金(PanAsianIndexFund，PAIF，在香港稱作“沛富基金”）與市場基金（Market Funds，又稱“母子基金”）兩大部分。泛亞基金是一個覆蓋8個成員的統(tǒng)一基金，由道富環(huán)球（新加坡）有限投資公司作為單一的基金管理人按照一定的投資權(quán)重在8個成員市場內(nèi)進(jìn)行投資配

19、置，實(shí)施被動式管理。市場基金是一個通稱，其下設(shè)8個成員市場基金。每個基金都有一個單獨(dú)管理人（中國市場基金的管理人為華夏基金有限公司），投資范圍為本成員債券市場。2、基金發(fā)起階段與ABF1 僅限于EMEAP成員進(jìn)行投資不同，ABF2將在基金運(yùn)作一段時(shí)間后向公眾投資者開放。根據(jù)EMEAP的設(shè)想，泛亞基金和各成員市場基金發(fā)起分為兩個階段：第一階段，基金以委托專戶形式存在，僅限于EMEAP成員進(jìn)行投資；第二階段，基金轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放式基金，并向公眾投資人開放。之所以采取這種兩階段的啟動模式，主要是想通過EMEAP央行投資，先將基金建立起來，有利于發(fā)揮示范作用，增強(qiáng)市場對ABF2的信心。實(shí)施第二階段，則有助于

20、將ABF2由政府項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為市場化產(chǎn)品，起到擴(kuò)大影響、推動產(chǎn)品創(chuàng)新的作用。3、基金形式ABF2 在第一階段采取專戶委托的形式后，第二階段則采取在交易所上市的開放式基金模式。采取這一模式，主要是考慮基金在可進(jìn)行申購贖回的同時(shí)，也可在交易所上市，有助于增強(qiáng)基金的流動性，活躍債券市場交易。至于采取交易所交易基金（ETF）還是上市開放式基金（LOF），則由各成員根據(jù)自身市場基礎(chǔ)設(shè)施狀況、監(jiān)管要求等因素自行決定。從目前各成員基金的上市形式看，香港、新加坡、馬來西亞等采用了ETF形式。4、ABF2的總體目標(biāo)一是完善市場指數(shù)建設(shè)。通過發(fā)起ABF2，EMEAP為亞洲債券市場創(chuàng)建了一系列統(tǒng)一的地區(qū)市場債券指數(shù)，其

21、中包括1個泛亞指數(shù)及8個成員市場指數(shù)，指數(shù)編制商為國際指數(shù)公司（IIC）。這些指數(shù)的形成，使亞洲及區(qū)外投資人投資亞洲債券市場有了重要的市場參考基準(zhǔn)，有利于亞洲債券市場投資過程的標(biāo)準(zhǔn)化及透明化。二是提供高效和低成本的債券市場投資工具。泛亞基金和各成員市場基金以被動式模式投資于EMEAP范圍內(nèi)8個成員發(fā)行的本幣主權(quán)與準(zhǔn)主權(quán)債券。主權(quán)債是指由中央政府發(fā)行的本幣債券，準(zhǔn)主權(quán)債券分為亞主權(quán)債及其他主權(quán)債。亞主權(quán)債是由政府擔(dān)保的或政府控股的組織發(fā)行的債券，其他主權(quán)債是指由EMEAP8個成員中央政府發(fā)行的以非本幣計(jì)值、但屬于8種成員貨幣之列的債券。這些債券為區(qū)內(nèi)外投資者提供了分散化、高效和低成本的債券市場投資工具。三是促進(jìn)債券市場對外開放。EMEAP中的若干成員債券市場對外開放度相對較低，通過啟動ABF2，可以加快本地債券市場對外開放，逐漸消除在稅收、法律和監(jiān)管等方面的不適當(dāng)限制?？偟膩砜矗瑏喼迋鹁哂袧u進(jìn)性、開放性及分階段的特點(diǎn)。從ABF1到ABF2，既是從投資EMEAP成員美元債券