從國美“黃陳之爭”看公司治理

1、從國美“黃陳之爭”看公司治理【摘要】 國美之爭的本質(zhì)在于控股股東和董事會的控制權(quán)之爭。由于委托人和代理人目標(biāo)不一致, 為維護(hù)自身利益的最大化, 雙方往往就會采取代表各自利益集團(tuán)的對抗性行為。該事件中我們不應(yīng)僅用道德的標(biāo)準(zhǔn)去評判黃陳之爭的是非對錯, 而應(yīng)思索, 在現(xiàn)代企業(yè)中如何弱化大股東與董事會的矛盾。近年來, 我國上市公司在公司治理方面取得了較大的進(jìn)步, 但離規(guī)范的公司治理還有很大差距, 完善公司治理結(jié)構(gòu)任重而道遠(yuǎn)。本文著眼于大股東與職業(yè)經(jīng)理人以及與小股東之間的代理沖突，透視我國民營企業(yè)在公司治理方面的問題?！娟P(guān)鍵詞】公司治理 代理沖突 控制權(quán)私有收益 大股東掏空 一、國美事件的由來國美電器是

2、黃光裕在1987 年創(chuàng)辦起來的家電連鎖銷售企業(yè), 于2004 年上市, 2006 年收購永樂并聘任永樂原董事長陳曉任國美總裁。2008 年11 月, 黃光裕以操縱股價罪被調(diào)查, 隨后陳曉接替黃光裕出任國美電器董事局主席。從此, 陳曉開始用自己的思路引導(dǎo)國美的發(fā)展, 與黃光裕家族的思路漸行漸遠(yuǎn), 這為國美控制權(quán)之爭埋下了隱患。2009 年中期, 為應(yīng)對國美債務(wù)危機(jī), 陳曉引進(jìn)貝恩資本為國美注資。在該問題上陳曉和黃光裕分歧很大, 黃光裕在獄中對此投出反對票否決貝恩資本的3 名代表進(jìn)入董事局, 陳曉卻率董事會推翻股東大會結(jié)果, 重新委任貝恩資本的3 名董事加入國美電器董事局, 黃陳二人的矛盾由此公開

3、化。進(jìn)入2010 年,國美電器召開股東周年大會, 黃光裕夫婦突然發(fā)難, 在12 項決議中連續(xù)投了5 項否決票, 導(dǎo)致委任貝恩投資董事總經(jīng)理竺稼等3 名前任董事為非執(zhí)行董事的議案未能通過, 但國美電器隨后緊急召開董事局會議, 強(qiáng)行委任貝恩3 名高管加入董事局, 黃陳之間矛盾升溫。2010 年9 月28 日, 備受關(guān)注的國美特別股東大會在香港舉行, 根據(jù)國美股東大會的投票結(jié)果, 黃光裕提出的動議, 除了取消董事會增發(fā)授權(quán)得以通過外, 關(guān)于撤換董事等議案支持率均低于反對率3 個百分點(diǎn), 董事局主席陳曉、董事及副總裁孫一丁均得以留任。兩大利益集團(tuán)的爭斗不斷演變, 直至2011 年3 月9 日, 陳曉從

4、國美離職, 張大中接替陳曉出任國美董事局主席, 持續(xù)數(shù)月之久的國美控制權(quán)之爭終于落下帷幕。家族企業(yè)隨著規(guī)模的擴(kuò)大, 向現(xiàn)代公司制企業(yè)轉(zhuǎn)型中必然要建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu), 即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。這樣, 單個股東對公司決策機(jī)制的影響力必然會下降, 公司的經(jīng)營運(yùn)作實際由職業(yè)經(jīng)理人掌控。委托代理理論認(rèn)為, 由于兩權(quán)分離伴隨著委托人與代理人的目標(biāo)不一致, 必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。國美電器上市之后, 積極引進(jìn)和建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu), 陳曉便是黃光裕引入的職業(yè)經(jīng)理人。但是, 二者經(jīng)營目標(biāo)相悖。黃光裕認(rèn)為公司的發(fā)展是股東的最大利益, 他堅持先擴(kuò)張地盤, 增加市場占有率, 再謀求利潤; 陳曉則認(rèn)為資源的整合、管理

5、的規(guī)范、行為的規(guī)范才是最大的利益, 主張先爭取當(dāng)前利潤, 再謀求市場擴(kuò)張。加之國美內(nèi)部缺乏健全的監(jiān)管機(jī)制與約束機(jī)制, 也沒有建立起完善的誠信機(jī)制等因素, 導(dǎo)致大股東與經(jīng)理人的矛盾不可調(diào)和, 也不可避免地?fù)p害了廣大中小股東的利益。二、公司治理現(xiàn)代企業(yè)，尤其是公共公司，企業(yè)所有者和經(jīng)營者通常并不重合，而經(jīng)營者的利益經(jīng)常和所有者并不一致，在兩者利益相互沖突的情況下如何讓經(jīng)營者采取符合所有者利益的行為便成了一個需要考量的問題，這個問題也就是公司治理。 公司治理明確規(guī)定了公司的各個參與者的責(zé)任和權(quán)利分布。其討論的基本問題是如何使企業(yè)的管理者在利用資本供給者提供的資產(chǎn)發(fā)揮資產(chǎn)用途的同時，承擔(dān)起對資本供給者

6、的責(zé)任，利用公司治理的結(jié)構(gòu)和機(jī)制明確不同公司利益相關(guān)者的權(quán)力、責(zé)任和影響，建立委托代理人之間激勵兼容的制度安排，以提高企業(yè)戰(zhàn)略決策能力，為投資者創(chuàng)造價值管理。公司治理主要涉及三方面的內(nèi)容：一是公司控制權(quán)的配置與行使；二是對董事會、經(jīng)理人和員工的監(jiān)控以及對他們工作績效的評價；三是如何涉及和實施激勵機(jī)制。公司治理在股權(quán)集中與股權(quán)分散的情形下又有所不同。1. 股權(quán)分散情況下的公司治理 股權(quán)分散意味著相對增加了外部融資，便于大型的收購兼并重組。但由于沒有大的控制力度的股東對管理者進(jìn)行監(jiān)督，股東與經(jīng)營管理者之間利益沖突愈加凸顯，面臨經(jīng)營管理者的代理風(fēng)險與道德風(fēng)險，由此會產(chǎn)生內(nèi)部控制人現(xiàn)象。2 股權(quán)集中情

7、況下的公司治理 股權(quán)集中制約經(jīng)營管理層代理風(fēng)險與道德風(fēng)險的有效手段。大股東為了自身利益會加強(qiáng)對經(jīng)營者的監(jiān)管，積極參與公司治理。但是集中的股權(quán)集中度也存在一定問題，大量財富聚集不利于投資風(fēng)險的分散以及股權(quán)的流動性。三、大股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的代理沖突代理沖突一方面表現(xiàn)在股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的代理沖突，另一方面表現(xiàn)為大股東與小股東之間的代理沖突。國美之爭中，黃光裕為首的大股東提議罷免陳曉職位，極大地表現(xiàn)出其對職業(yè)經(jīng)理人陳曉的不信任。這一事件同時影射了當(dāng)前我國股東和職業(yè)經(jīng)理人間的信任危機(jī)問題。而股東與經(jīng)理人的信任危機(jī)又可進(jìn)一步溯源到股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的代理沖突問題。（一）代理沖突與信任危機(jī)在企業(yè)管

8、理中，股東與經(jīng)理人員之間存在著代理關(guān)系。所謂代理關(guān)系，由某一當(dāng)事人（委托人）聘用另一當(dāng)事人（代理人）完成某項工作，并賦予其一定的決策權(quán)而產(chǎn)生。代理理論通常假定委托代理雙方都是有限理性的社會人，追求的是個人效用的最大化。其中，股東追求的是企業(yè)財富最大化如企業(yè)經(jīng)營成果的最大化等，而經(jīng)理人員追求的是個人資本（知識、才能、社會地位等）的增值以及個人收入最大化。股東與經(jīng)理人員之間客觀存在的目標(biāo)差異是代理沖突問題產(chǎn)生的根本原因。這一目標(biāo)差異決定了他們之間不可避免地存在著利益沖突，主要表現(xiàn)在：1. 逆向選擇信息不對稱  指代理人依據(jù)私有信息采取有利于自己，不利于委托人的行為。理論上講，經(jīng)理人員的目

9、標(biāo)應(yīng)服從于股東的目標(biāo)，但由于信息不對稱，經(jīng)理人員比股東更了解企業(yè)的日常經(jīng)營狀況，更熟悉市場環(huán)境，因此經(jīng)理人員可以利用這種信息優(yōu)勢謀取個人利益。   2.道德風(fēng)險合同的不完全  指委托人與代理人對可采納行動的秩序的偏好不同，但委托人又無法觀察到代理人如何實際地安排行動秩序，也就是說經(jīng)理人員和股東的目標(biāo)不能夠低成本地協(xié)調(diào)。通常情況下，為了協(xié)調(diào)代理沖突，限制經(jīng)理人員追求個人利益最大化的行為，股東不得不負(fù)擔(dān)代理成本。 所有權(quán)和控制權(quán)分離的條件下，所有者和經(jīng)理人形成了委托代理關(guān)系，而由于不確定性的存在，沒有辦法從業(yè)績完全得知經(jīng)理人是否采取了符合股東利益的經(jīng)營行為。要促使委托人采取符合

10、代理人利益的行為就必須使得委托人和代理人的利益一致，而在其利益不一致的情況下則會產(chǎn)生代理沖突。 我們認(rèn)為信任危機(jī)根植于大股東與職業(yè)經(jīng)理人雙方的“信任”和“守信”兩個層面，“即股東對職業(yè)經(jīng)理人的信任與不信任狀態(tài)，以及職業(yè)經(jīng)理人的守信與不守信狀態(tài)?！比绱耍Ｒ姷男湃挝C(jī)可以抽象為以下四種形態(tài)：第一，經(jīng)理人的“不守信”和股東的“不信任”形態(tài)。此種情形下，股東與經(jīng)理人之間毫無任何信任可言。這也是信任危機(jī)最嚴(yán)重的表現(xiàn)形態(tài)。第二，經(jīng)理人的“不守信”和股東的“信任”形態(tài)。在這種形態(tài)下，信任與信任危機(jī)并存。然而，隨著這一形態(tài)的發(fā)展，經(jīng)理人的“不守信”終將導(dǎo)致股東“信任”的瓦解，整個形態(tài)最終惡化為信任危機(jī)的第一

11、種形態(tài)。第三，經(jīng)理人的“守信”與股東的“不信任”狀態(tài)。這種形態(tài)與第二種形態(tài)類似，控制不好將向第一形態(tài)轉(zhuǎn)化。第四種形態(tài)則是股東的“信任”和經(jīng)理人的“守信”并存，此種組合下兩者維系著較好的信任關(guān)系，有利于最終合作雙贏局面的實現(xiàn)，這也是我們所追求的終極目標(biāo)（二）大股東與職業(yè)經(jīng)理人信任危機(jī)解決方法 當(dāng)前，大股東與職業(yè)經(jīng)理人信任危機(jī)日益加劇，為了改變現(xiàn)狀，我們提出以下建議：1. 提高職業(yè)經(jīng)理人專業(yè)素養(yǎng)和道德素養(yǎng)。 當(dāng)制度出現(xiàn)疏漏，道德則成為約束的底線。從內(nèi)因入手，我們認(rèn)為，在專業(yè)素養(yǎng)方面，我國應(yīng)該嚴(yán)格相關(guān)資格的獲取條件，以減少能力欠缺造成的信任危機(jī)。同時在專業(yè)學(xué)習(xí)中還應(yīng)該植入提高道德素養(yǎng)的部分，并逐漸將

12、道德素養(yǎng)量化，使其成為考核的一個重要組成部分。如此促使職業(yè)經(jīng)理人自身素質(zhì)的整體提高，以減少“不守信”現(xiàn)象的出現(xiàn)。2. 完善法律法規(guī)，建立健全職業(yè)經(jīng)理人相關(guān)制度。我國現(xiàn)存職業(yè)經(jīng)理人相關(guān)制度多是照搬成熟市場經(jīng)濟(jì)體系國家的經(jīng)驗，缺乏立足本國經(jīng)驗的產(chǎn)物，這就使得職業(yè)經(jīng)理人應(yīng)然的良性作用不能得到充分發(fā)揮。另外，我國當(dāng)前的職業(yè)經(jīng)理人激勵機(jī)制并不完善，“激勵機(jī)制的不完善，使經(jīng)理人的收入水平與承受的風(fēng)險、付出的勞動、取得的成果即使相關(guān)聯(lián)，經(jīng)理人的年薪也偏低，從而導(dǎo)致職業(yè)經(jīng)理人工作動力不足，效率不高，忠誠度偏低?！被谝陨蟽煞矫?，立足我國國情，完善我國當(dāng)前相關(guān)立法和制度，成為建立職業(yè)經(jīng)理人與大股東間信任關(guān)系的外

13、在保障。3. 建立健全社會信用體系制度。張維迎老師在談到職業(yè)經(jīng)理人的信任機(jī)制時提到三種信任機(jī)制“第一種是合同機(jī)制，第二種是感情機(jī)制，第三種是信譽(yù)機(jī)制?！比N機(jī)制各有利弊，但無疑第三種機(jī)制在現(xiàn)實生活中最具意義?！靶抛u(yù)機(jī)制的基礎(chǔ)源于重復(fù)博弈，并且博弈中當(dāng)事人考慮的是長期收益，而非一次性收益?！蔽覀冋J(rèn)為可以建立一套職業(yè)經(jīng)理人的評價體系，并為其建立起相應(yīng)的信譽(yù)檔案，從而根據(jù)經(jīng)理人累積的信譽(yù)，股東可以選擇信譽(yù)良好的職業(yè)經(jīng)理人，從而重建股東與職業(yè)經(jīng)理人間的信任。國美控權(quán)之爭作為一個標(biāo)志性事件，引起了我們對大股東與職業(yè)經(jīng)理人信任危機(jī)問題的重視。在解決這一問題的過程中，信用體制的建立、法律法規(guī)的完善等措施顯得

14、十分必要。（3） 陳曉的善與惡陳曉走了，揮別了他服務(wù)了近4年的國美電器這個曾深深打上“陳氏烙印”但最終還是他人的企業(yè)。2011年3月9日晚，就在國美電器發(fā)布他辭職消息的同時，陳曉便踏上了告別北京的飛機(jī)，落寞而決然。他的身后，國美電器董事局主席的位置已經(jīng)被“老冤家”大中電器創(chuàng)始人張大中取代，國美，正掉頭回歸黃光裕的掌心。這當(dāng)然是個值得額手相慶的時刻，對于黃氏陣營，以及所有黃氏陣營的擁躉。在經(jīng)歷了7個月公開化的“黃陳戰(zhàn)爭”后，資本的力量再次顯露出它所向披靡的刀鋒，連強(qiáng)人如陳曉者也不過爾爾。而陳曉的張揚(yáng)以及狂妄，其激進(jìn)式的“去黃化”革命，其“魚會死，網(wǎng)不會破”的斗爭宣言，反為這刀鋒抹上了迷人的口紅，

15、在“做人不能太陳曉，請人不能請陳曉”的群情激怒中，陳曉不但最終敗下陣來，甚至連喊冤的機(jī)會都沒有。一個職業(yè)經(jīng)理人的命運(yùn)“杯具”，在此抵達(dá)巔峰。陳曉的出局，早在意料之中。當(dāng)他臨危受命，帶領(lǐng)國美成功擺脫“黃光裕危機(jī)”后，“飛鳥盡，良弓藏”的中國式宿命已經(jīng)在等待著他；當(dāng)他僅憑1.2%的股權(quán)與大股東公然決裂、針鋒相對時，他的出局已經(jīng)注定沒有哪一家企業(yè)，能在管理者與所有者的徹底分歧和失信中，走向永遠(yuǎn)。但他此時的離開，又那樣出人意外他沒有敗在公然投票的“9·28”特別股東大會上，而是敗在資本力量的幕后操控與妥協(xié)下；他不是被大股東黃光裕成功罷免，而是被自己一手引入的“戰(zhàn)略同盟”貝恩資本變相拋棄；他的

16、位置，也沒有被公眾看好的國美總裁王俊洲接任，而是交給了已退隱江湖多年，昔日的“仇家”張大中。這一切，就像一個徹底的反諷，在為陳曉的命運(yùn)平添了戲劇色彩外，更陡增了冷酷與嘲弄。在許多人眼里，清瘦、斯文的陳曉面帶陰柔、狠辣之氣，其闊步主導(dǎo)的國美“去黃化”已背離了一個職業(yè)經(jīng)理人的道德底線，其以答應(yīng)苛刻條件為代價引入貝恩資本，并以期權(quán)激勵捆綁國美團(tuán)隊的做法，不僅帶著濃厚的權(quán)謀色彩，更有“賤賣主人財產(chǎn)”的嫌疑。但剝離道德因素，在國美遭遇創(chuàng)始人危機(jī)的生死存亡關(guān)頭，驅(qū)動公司與創(chuàng)始人切割，不但是最好的拯救之道，也是無奈的選擇。何況，當(dāng)時的國美，平穩(wěn)渡過危機(jī)就是最大的“公司政治”。從這個意義上說，黃光裕及所有的國

17、美投資者，都應(yīng)該感謝陳曉，而不是“過河拆橋”。即使不感謝，也可以去翻翻財經(jīng)作家吳曉波的大敗局及大敗局，那里面充滿了因為創(chuàng)始人變故而將公司拖入萬劫不復(fù)之境地的“前車之鑒”。成功駕馭國美馳過驚濤駭浪后，陳曉繼續(xù)在“去黃化”的路上狂奔，試圖讓國美徹底遠(yuǎn)離家族企業(yè)的束縛，步入現(xiàn)代企業(yè)治理的行業(yè)。在公司制度的層面，這更無不妥。經(jīng)過多次股權(quán)釋稀，黃光裕早已不再一股獨(dú)大。推動國美對所有股東負(fù)責(zé)，而不僅僅是對大股東負(fù)責(zé)，本就是一個職業(yè)經(jīng)理人最本質(zhì)的使命。但此時的陳曉，卻因為過度的自信與強(qiáng)勢，暴露出欲牢牢掌控國美命運(yùn)，打造“陳氏國美”的“野心”。其為國美注入個性權(quán)力色彩的“大手筆”，成了自掘的“道德墳?zāi)埂薄Ｔ谥?/p>

18、國，一個完全屬于職業(yè)經(jīng)理人的時代，畢竟遠(yuǎn)沒有來臨。陳曉幼年患病，落下腿部殘疾；少年喪父，遍嘗生活艱辛；中年喪妻，再次經(jīng)受了命運(yùn)的嚴(yán)厲打擊。而為妻子治病欠下的40萬元債務(wù)，成了其后來締建永樂最直接、最原始的財富動力。陳曉當(dāng)年收購大中，連定金都付了，可暗地里卻與黃光裕密謀合作，這讓張大中為此反目。陳曉當(dāng)年與竺稼“對賭”，并慘遭失敗，但在國美，他引進(jìn)的又是竺稼。這個自幼命運(yùn)多桀的上海人，對商業(yè)實用主義哲學(xué)早已熟諳于心。他當(dāng)然明白道德的魅力，但他更相信，利益的爭奪從來都是實力的廝殺，而非道德的較量。于是，當(dāng)黃光裕欲從他手中重新奪走國美控制權(quán)時，公然的決斗便成了最直接的選擇?！氨摺鼻∏【统鲈谶@里。陳曉

19、縱然有一千個理由把控國美，但他不該那么決然地撕裂溫情脈脈的面紗，讓“黃陳之爭”從幕后走到臺面，讓決堤的口水直奔自己而來；陳曉縱然有一萬個理由相信自己的能力，但他不該忽略黃光裕手中的國美非上市門店、商標(biāo)權(quán)及大股東的身份這些足以讓竺稼“倒戈”的香噴噴的“蘿卜”。陳曉如果低調(diào)些，謙卑些，甚至虛偽些，表面上把黃光裕供在“神位”，私下里卻干些“偷雞摸狗”的活兒，也許沒有人說他的不是。陳曉如果淡然些，在黃光裕要求卷土重來時，要個好價錢走人，也可以既得實利又得美譽(yù)。但那樣的陳曉，還是個真正的職業(yè)經(jīng)理人嗎？一個拯救了公司危機(jī)的職業(yè)經(jīng)理人，沒有倒在引領(lǐng)公司前進(jìn)的戰(zhàn)場上，卻倒在了道德爭鋒的口水里，倒在了資本勾兌的

20、暗箱中。這是陳曉的悲歌，也是中國商業(yè)生態(tài)的警鐘。在向現(xiàn)代企業(yè)邁進(jìn)的道路上，中國職業(yè)經(jīng)理人的價值撤退，陳曉一小步，行業(yè)一大步！4、 大股東與小股東之間的代理沖突盡管有研究表明, 一定程度的股權(quán)集中是降低股東與管理者之間代理成本的有效途徑, 但股權(quán)集中又導(dǎo)致大股東與小股東之間出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問題!大股東在能夠?qū)緦嵤┯行Э刂频那闆r下,為追求自身利益最大化往往利用其優(yōu)勢地位，侵占小股東利益，無償占用上市公司資源。特別是在新興市場中，這種大股東侵害行為最為常見。（1） 什么是控制權(quán)私有收益 控制權(quán)私有收益來源于大股東對小股東的利益侵占，它是通過控股股東對上市公司投票權(quán)和經(jīng)營權(quán)的控制來實現(xiàn)的?？刂茩?quán)私有

21、收益是指大股東獲得控制權(quán)后， 利用公司內(nèi)部信息使大股東關(guān)聯(lián)公司獲取的超額利潤，或者通過侵占公司財產(chǎn)、以低價將中小股東驅(qū)逐以及利用大股東的聲望等其他方式為大股東獲取的其他股東無法享有的額外收益（二）大股東如何實現(xiàn)控制權(quán)私有收益1.大股東直接占用上市公司資金大股東占用上市公司巨額資金拖欠不還，而作為債權(quán)人的諸多上市公司，也對大股東的欠款逆來順受，在討債方面不積極。盡管監(jiān)管部門出臺各種措施大力清欠，通過對2005年巨虧公司年報的分析不難發(fā)現(xiàn)，大股東上市巨額資金久拖不還，是導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)巨虧的首要原因。2.關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)由于一股獨(dú)大股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍存在，上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易問題是中國上

22、市公司一直無法根治的病癥。由于關(guān)聯(lián)交易最容易造成非公允價格定價，而關(guān)聯(lián)交易又極其隱蔽，某些控股股東便利用其控制地位，在重大關(guān)聯(lián)交易中以犧牲上市公司及廣大中小股東的正當(dāng)利益，以不合理的高價將其產(chǎn)品或劣質(zhì)資產(chǎn)出售或置換給上市公司，換取上市公司的現(xiàn)金或優(yōu)良資產(chǎn)，或者以不合理的低價從上市公司購買產(chǎn)品或資產(chǎn)，甚至不支付價款，致使上市公司應(yīng)收賬款不斷增加、資產(chǎn)被長期占用，直接嚴(yán)重影響上市公司的正常經(jīng)營。而有的大股東則干脆將關(guān)聯(lián)交易的一方作為一個中介，間接的將上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出來。3. 大股東惡意融資 大股東在股權(quán)融資行為中，還會采取一系列的不當(dāng)行為。來爭取實現(xiàn)待攫取收益的最大化。首先，大股東偏好上市公司股

23、權(quán)融資而不認(rèn)購股權(quán)。其次，大股東偏好代上市公司進(jìn)行先期固定資產(chǎn)投資。再次，上市公司重融資、輕使用。4.大股東利潤操縱 中國上市公司的利潤操縱過程，多數(shù)是通過與大股東間的各種形式的關(guān)聯(lián)交易來進(jìn)行的，因此其反映的更多是大股東的愿望，而非公司管理層的愿望。（3） 黃光裕掏空國美例子 黃光裕的國美電器2004 年通過借殼上市的方式實現(xiàn)在港掛牌交易，而黃本人也通過一系列資本運(yùn)作使自己的身價大幅增長，穩(wěn)坐中國內(nèi)地首富的交椅。黃光裕的資本運(yùn)作按照時間順序大致可分為買殼、上市、套現(xiàn)三大步驟，而最終實現(xiàn)將0493 這支“仙股”轉(zhuǎn)為國美電器的上市公司?？v觀黃光裕的資本運(yùn)作過程，他不斷使用如下技巧：·盡量

24、使用可換股票據(jù)或代價股進(jìn)行收購，其實質(zhì)是為自己低價增發(fā)股本作為注入個人資產(chǎn)的回報，并為日后套現(xiàn)做準(zhǔn)備。·低價入股，高價套現(xiàn)。·“左手倒右手”，人為制造市值泡沫。·充分運(yùn)用資本市場，靈活控制控股比例，減持套現(xiàn)。 結(jié)果顯示，黃光裕成功利用資本市場的杠桿作用快速融資，支持其電器零售業(yè)務(wù)規(guī)模的爆炸性擴(kuò)大，從2004 年6 月到2005 年6 月的一年間，國美電器上市目標(biāo)集團(tuán)的門市店由94 家增至169 家，增加了75 家；非上市目標(biāo)集團(tuán)的門市店更由37 家增至112 家，增加了75 家；整個集團(tuán)一年間合計增幅為150 家之多。利用資本市場的魔力，黃光裕通過減持套現(xiàn)的方法迅

25、速為自己的財富增值，不僅使其本人穩(wěn)坐中國首富的位置，也使得國美電器獲得充裕的資金實現(xiàn)快速擴(kuò)張。而地產(chǎn)與電器零售相結(jié)合的方式可謂是黃光裕商業(yè)帝國的一個重要?dú)⑹诛怠｜S光裕在2004 年底分別向公眾進(jìn)行了3 次國美電器股票的配售，總計40 億港元。黃光裕將套現(xiàn)的這些現(xiàn)金基本全部用在了他的房地產(chǎn)投資上。在2005 年初，黃光裕為了擴(kuò)大其地產(chǎn)投資，在原有鵬潤地產(chǎn)的基礎(chǔ)上，于2005 年初分別成立了明天房地產(chǎn)、國美房地產(chǎn)和尊爵房地產(chǎn)。目前房地產(chǎn)公司中的鵬潤房地產(chǎn)主要經(jīng)營鵬潤大廈、北京大康鞋城、國美第一城等?？偨Y(jié)黃氏資本運(yùn)作路徑，可以看到這樣一個資本運(yùn)作循環(huán)圈：買入資產(chǎn)買入殼資源把經(jīng)過包裝的資產(chǎn)注入殼資源增

26、值后套現(xiàn)用套得的現(xiàn)金繼續(xù)買資產(chǎn)、買殼資源、包裝資產(chǎn)、注入套現(xiàn)。應(yīng)該說，黃光裕的成功得益于市場的繁榮，他也曾把進(jìn)一步的資本運(yùn)作建立在市場會繼續(xù)繁榮的假定前提下。但今天資本市場的危機(jī)卻使高處的國美不勝寒冬。如今國美形成巨大泡沫，一旦泡沫破裂，損失最大的唯有中小股東。（4） 控制權(quán)私有收益與公司治理關(guān)系 控制權(quán)私有收益來源于股權(quán)集中背景下大股東對小股東的利益侵占， 其實質(zhì)上是掌握公司剩余控制權(quán)的利益群體以行使剩余控制權(quán)的方式謀求直至實現(xiàn)自身的利益。從這個意義上講，制約利益侵占行為的核心是通過一系列公司外部和內(nèi)部的制度， 安排和限制剩余控制權(quán)的濫用。 公司治理正是這樣制度安排的重要組成部分， 它是內(nèi)外

27、部兩類機(jī)制的總和。內(nèi)部公司治理機(jī)制主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和財務(wù)信息披露透明度。股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私有有益密切相關(guān)?？毓晒蓶|常常通過對投票權(quán)的控制， 通過有利于自身的議案， 實現(xiàn)控制權(quán)私有收益。從理論上說，董事會是確保股東利益的重要機(jī)構(gòu)，股東可以通過董事會對公司管理層施加影響。但是在實踐中，控股股東通過派出其代表參加董事會， 或者讓其代表人出任總經(jīng)理，從而實現(xiàn)對上市公司投票權(quán)和經(jīng)營權(quán)的控制?？毓晒蓶|對上市公司投票權(quán)和經(jīng)營權(quán)的雙重控制，使得它可以通過制定有利于自身的經(jīng)營策略，轉(zhuǎn)移上市公司資源等手段損害上市公司的價值。因此，董事會的結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私有收益有著一定的關(guān)系。當(dāng)控股股東控制了上市公司的經(jīng)

28、營權(quán)以后，為了向外部人隱瞞控制權(quán)收益和公司的真實業(yè)績，便通過操縱上市公司的會計報告來掠奪中小股東。因此，透明的信息披露機(jī)制與控制權(quán)私有收益相關(guān)。公司治理的外部機(jī)制包括法律基礎(chǔ)、產(chǎn)品市場競爭的激勵程度等。公司所在國的法律環(huán)境是影響私有收益水平的重要因素之一。在小股東的利益得到較好保護(hù)的國家，控制性股東侵蝕小股東利益的難度較大。產(chǎn)品市場的競爭是解決各種代理問題的一個重要機(jī)制。激烈的競爭程度會降低管理層的懈怠、并且可能有助于限制低效率的行為，進(jìn)而抑制了控股股權(quán)的私有收益。因此，控制權(quán)私有收益與公司治理之間存在著密切的關(guān)系。良好的公司治理能夠 保證股東、管理層等利益各方發(fā)揮各自積極作用，并較好地協(xié)調(diào)各

29、方利益，對大股東的機(jī)會主義行為起到約束作用。反過來說，有缺陷的公司治理將會導(dǎo)致利益相關(guān)者的行為畸形，而成為滋生大股東侵害小股東利益、攫取控制權(quán)私有收益等行為的溫床。（5） 市場該如何應(yīng)對大股東掏空 根據(jù)上市公司控制權(quán)私有收益理論，股權(quán)相對集中存在一定的合理性。這是因為當(dāng)外部法律保護(hù)不足時， 投資者會從規(guī)避風(fēng)險的角度減少股權(quán)融資， 導(dǎo)致大宗股權(quán)集中在公司創(chuàng)業(yè)者手中， 股權(quán)集中現(xiàn)象的消除也就不可能完全實現(xiàn)。因此，在股權(quán)相對集中、法律保護(hù)相對不足的情況下，對大股東攫取控制權(quán)私有收益的抑制更應(yīng)該依靠上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制的完善。1.轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路在西方成熟市場上， 監(jiān)管對象一般只限于上市公司和證券經(jīng)營機(jī)

30、構(gòu)， 很少涉及到對他們的控股股東的監(jiān)管。事實證明這一制度移植對普遍擁有控股股東的資本市場來說，效果并不顯著。就中國具體情況而言， 有必要從以下兩方面拓展監(jiān)管視野：一是將監(jiān)管邊界從上市公司、證券機(jī)構(gòu)延伸到他們的最終控股股東。在中國資本市場上， 從股權(quán)分置時代的資金占用、違規(guī)擔(dān)保到正在到來的全流通時代的內(nèi)幕操縱股價， 控股股東始終是公司治理的核心。隨著股指期貨等衍生工具的推出， 控股股東和大機(jī)構(gòu)可利用的工具更多，操縱股價的動機(jī)更強(qiáng)，危險性也越大。因此，必須把控股股東納入重點(diǎn)監(jiān)管對象之列。二是將事后監(jiān)管提前到事中、甚至事先監(jiān)管?，F(xiàn)在證監(jiān)會往往是問題發(fā)生以后才去調(diào)查監(jiān)管，監(jiān)管缺陷日益突出。應(yīng)該運(yùn)用現(xiàn)代

31、信息技術(shù)發(fā)揮交易所一線監(jiān)管的作用，發(fā)現(xiàn)股價異常即可自動啟動監(jiān)管程序。借鑒英美法系的思想，如果在重大信息披露之前股價出現(xiàn)明顯的異常波動，就可根據(jù)該事實“推定”為內(nèi)幕交易而啟動查處程序。2.解決股權(quán)分置問題 在股權(quán)分置制度下，作為非流通股股東， 因控制權(quán)的流通受限， 一方面使控制權(quán)正常的資本增值和活力途徑受阻，另一方面則使控制權(quán)很難由于敵意收購而轉(zhuǎn)移，前者弱化了非流通股的逐利性，后者弱化了非流通股的控制權(quán)屬性，這兩者都會激勵掌握控制權(quán)的非流通股股東通過其他方式侵占流通股股東的利益。因此實施股權(quán)分置改革，是解決中國證券市場發(fā)展歷史遺留問題的措施，也是解決大股東控制權(quán)私有收益的一條重要途徑。值得注意的

32、是，在解決股權(quán)分置改革過程中要注意對流通股股東的利益保護(hù)，防止產(chǎn)生對流通股股東的又一次利益侵占。3.強(qiáng)化董事會的獨(dú)立性 董事會是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的核心，在公司治理中發(fā)揮著舉足輕重的作用。董事會作用的發(fā)揮取決于它的獨(dú)立程度。如果公司董事會由公司大股東控制，則會大大增加大股東攫取控制權(quán)私人收益的可能。因此，為了強(qiáng)化董事會的獨(dú)立性，需要從以下幾方面進(jìn)行改進(jìn)：首先，相關(guān)法律應(yīng)該對獨(dú)立董事的注意義務(wù)和職責(zé)作出更加詳細(xì)的規(guī)定，當(dāng)其不能獨(dú)立、客觀、公正地履行職責(zé)或者沒有對管理者的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督與制約， 給股東和公司利益利益造成損失時，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任；同時，要明確獨(dú)立的董事的權(quán)利，使之權(quán)責(zé)匹配。其次，強(qiáng)化實施關(guān)聯(lián)董事回避關(guān)聯(lián)交易投票制度；增加董事會中獨(dú)立董事的比例，并由獨(dú)立董事控制董事會中的關(guān)鍵委員會，如審計委員會和提名委員會。再次，加強(qiáng)公司董事自律教育、建立公司董事聲譽(yù)檔案。最后，還應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮監(jiān)事會的作用， 防止董事會被大股東和經(jīng)理層所控制。4.信息披露方面 隨著中國資本市場逐步進(jìn)入全流通時代， 上市公司及其控股股東涉嫌信息披露違規(guī)、幕后交易和操縱股價的現(xiàn)象將會日益突出。建立公平、公正、公開的信息披露制度，提高信息披露的及時性、完整性、真實性和透明性是解決這一問題的基礎(chǔ)。首先，應(yīng)完善會計準(zhǔn)則體系和信息披露規(guī)則，以高質(zhì)量的準(zhǔn)則規(guī)范上市公司的披露行為。如在披露