山東零售行業(yè)分析報(bào)告

1、山東零售行業(yè)分析報(bào)告.目 錄一、公司概況：市值約46 億的山東省零售龍頭.3二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場(chǎng)處于壟斷低位51、總體零售市場(chǎng)和消費(fèi)信心均較低迷52、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低63、山東零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)明顯7三、公司看點(diǎn)分析91、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，彈性很大9（1）盈利門(mén)店占比增大，業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期10（2）期間費(fèi)用率顯著降低，特別是管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)11（3）利潤(rùn)率低于行業(yè)水平，業(yè)績(jī)彈性較大132、公司的展店模式及選址和管理能力143、零售資源整合預(yù)期164、估值優(yōu)勢(shì)明顯17四、盈利預(yù)測(cè)及投資策略181、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)182、盈利預(yù)測(cè)情況18

2、3、投資策略19五、風(fēng)險(xiǎn)因素20.一、公司概況：市值約46 億的山東省零售龍頭銀座股份前身為渤海集團(tuán)股份有限公司，2003 年5月，山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司成功入主渤海集團(tuán)股份有限公司成為第一大股東，并通過(guò)處臵不良資產(chǎn)、注入泰安銀座90%的股權(quán)，使上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了商業(yè)零售。 通過(guò)多次資產(chǎn)注入， 上市公司 銀座股份現(xiàn)為山東省內(nèi)百貨超市行業(yè)龍頭。截止目前，通過(guò)自建、大股東注入、租賃等方式已經(jīng)營(yíng)有 70多家百貨超市門(mén)店， 基本位于山東地區(qū)， 目前外埠省市門(mén)店占比較小，僅在河北和西安有新開(kāi)門(mén)店計(jì)劃。公司 2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 135億元，凈利潤(rùn) 3.41億元，分別同比增長(zhǎng) 24.1%和222.3

3、5%，收入規(guī)模在渤海百貨板塊中排名第 6位，雖去年有房地產(chǎn)結(jié)算收入帶動(dòng)的利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)， 但利潤(rùn)規(guī)模排名僅位居12位，這與公司較低的凈利潤(rùn)率有較大關(guān)系。 正因?yàn)楣居兄黠@低于行業(yè)平均利潤(rùn)率， 作為山東區(qū)域零售龍頭， 我們看好公司未來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。而且從與前 10大收入規(guī)模居前的百貨同行業(yè)公司對(duì)比中看到，銀座是收入和利潤(rùn)規(guī)模排名里這 2項(xiàng)指標(biāo)最不匹配的公司，業(yè)績(jī)彈性還有較大空間。從今年一季度情況看， 公司業(yè)績(jī)中基本為商業(yè)帶動(dòng)下的增長(zhǎng)， 在去年同期較高的利潤(rùn)增速上， 公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了 13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第 8位。若考慮到

4、部分排名靠前公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中來(lái)自非商業(yè)收入，則銀座業(yè)績(jī)更為搶眼。 我們認(rèn)為在多重因素作用下，公司業(yè)績(jī)開(kāi).始迎來(lái)拐點(diǎn)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看， 公司大股東為山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司，持有19.49%的股份。目前大股東正擬要約收購(gòu)上市公司5%的股份，增加股東的控制地位， 要約收購(gòu)價(jià)格為9.8 元/股。大股東山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司為山東省國(guó)資委旗下企業(yè)，深厚的股東背景是公司具有強(qiáng)大的區(qū)域壟斷實(shí)力的原因之一。.二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場(chǎng)處于壟斷低位1、總體零售市場(chǎng)和消費(fèi)信心均較低迷最新 5月消費(fèi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)公布，社會(huì)消費(fèi)品零售總額約 1.9億元，同比名義增長(zhǎng) 12.9%，實(shí)際增長(zhǎng) 12.1%。同時(shí)中華商業(yè)信息協(xié)

5、會(huì)公布的全國(guó) 50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額 5月同比增長(zhǎng) 10.6%。另外消費(fèi)信心指數(shù)雖相對(duì)今年年初有所提升，但仍處于 09年以來(lái)的低水平。去年開(kāi)始，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)信心雙重低迷的帶動(dòng)下筑底，目前仍未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象。市場(chǎng)之前普遍預(yù)期在去年低基數(shù)增速基礎(chǔ)上，今年的消費(fèi)增速有望扭轉(zhuǎn)， 但目前增速仍位于歷史較低水平，形勢(shì)不容樂(lè)觀。整體消費(fèi)環(huán)境不樂(lè)觀是目前板塊市場(chǎng)估值較低的主要原因之一，但我們認(rèn)為消費(fèi)改善是個(gè)過(guò)程， 只是目前的步伐較緩。 我國(guó)疆域遼闊，區(qū)域發(fā)展不平衡， 各地區(qū)消費(fèi)水平發(fā)展不一致，我們認(rèn)為應(yīng)在新型城.鎮(zhèn)化推動(dòng)下發(fā)掘區(qū)域市場(chǎng)消費(fèi)投資機(jī)會(huì)。2、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低從

6、社零增速對(duì)比看， 雖然山東目前社零增速高于北京這種一線城市，但與表一所示的收入居前 10的7大區(qū)域百貨公司所在省市的社零增速相比，仍為較低水平。而 2012年山東省經(jīng)濟(jì)總量 （GDP）排名位居第三位， 僅次于廣東、江蘇這些東部沿海區(qū)域并高于浙江。 但與其經(jīng)濟(jì)總量極度不匹配的是其城鎮(zhèn)化率水平， 2012年僅為 50.95，顯著低于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，以及部分中部省市。我們認(rèn)為山東社零增速偏低有多重因素交織在一起的原因，一方.面由于經(jīng)濟(jì)總量大，一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的社零增速如北京、上海、廣東已降至 10%附近，山東作為經(jīng)濟(jì)總量大省， 一方面顯示出此種特征。另一方面，山東城鎮(zhèn)化率較低，特殊的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)背景下，仍

7、蘊(yùn)含著較大的消費(fèi)潛力。在經(jīng)濟(jì)放緩， 城鎮(zhèn)化建設(shè)被提到了新的戰(zhàn)略高度的背景下， 我們看好由于第二重因素帶來(lái)的山東市場(chǎng)的消費(fèi)提升。3、山東零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)明顯根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)公布中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)數(shù)據(jù)，銀座股份（包括.非上市部分）在山東零售市場(chǎng)上有絕對(duì)領(lǐng)先的壟斷優(yōu)勢(shì)。2012年，銀座股份（包括未上市的商業(yè)部分）在中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)排名第九位，相對(duì) 2011年排名上升 3位，比銀座排名靠前的百貨公司基本僅重慶百貨，其余基本為電器連鎖、超市、餐飲等公司。在連鎖百?gòu)?qiáng)中，主營(yíng)業(yè)務(wù)在山東的公司僅有利群集團(tuán)股份有限公司，煙臺(tái)市振華百貨集團(tuán)有限公司，山東家家悅集團(tuán)有限公司，山東濰坊百貨集團(tuán)股

8、份有限公司，青島利客來(lái)集團(tuán)股份有限公司、山東新星集團(tuán)有限公司， 山東全福元商業(yè)集團(tuán)有限公司、青島維客集團(tuán)股份有限公司這 8家公司，從規(guī)模上與銀座還有較大差距。算上銀座，一個(gè)省有 9家連鎖百?gòu)?qiáng)上榜企業(yè)。若從連鎖百?gòu)?qiáng)平均到各個(gè)省看，這個(gè)數(shù)目可能有點(diǎn)多。但正因?yàn)楫?dāng)?shù)赜卸鄠€(gè)寡頭勁敵， 從而才能對(duì)外部覬覦該市場(chǎng)的全國(guó)范圍零售商構(gòu)成了強(qiáng)有力的威懾， 才形成了一個(gè)相對(duì)較封閉的市場(chǎng)格局。 2012年此 9大零售公司含稅銷(xiāo)售收入達(dá) 1444億元，占山東省當(dāng)年社零比重已達(dá) 7.5%左右。同時(shí)在這 9家當(dāng)?shù)毓局?，銀座是除排名最后的山東利客來(lái)集團(tuán)以外銷(xiāo)售增速最高的公司， 明顯超過(guò)山東及社會(huì)總零售額水平，顯示強(qiáng)勁的發(fā)

9、展動(dòng)力。且從與渤海百貨板塊前 7 大區(qū)域類(lèi)百貨的對(duì)比看， 銀座的壟斷優(yōu)勢(shì)非常明顯，僅次于友好集團(tuán)和重慶百貨。.三、公司看點(diǎn)分析1、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，彈性很大2012年銀座股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135億元，凈利潤(rùn) 3.41億元，分別同比增長(zhǎng) 24.1%和222.35%。今年一季度，公司業(yè)績(jī)中基本為商業(yè)帶動(dòng)下的增長(zhǎng)，在去年同期較高的利潤(rùn)增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板.塊中分別排名第 12位和第 8位。公司近一年多來(lái)業(yè)績(jī)開(kāi)始進(jìn)入上升軌道， 我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)已出現(xiàn)拐點(diǎn)，主要有以下幾方面原因：（1）盈利門(mén)店占比增大，業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期截止今年 1月，

10、銀座股份共有 70家門(mén)店，公司以濟(jì)南為中心，以中西部為重要戰(zhàn)略基地，并輻射山東各區(qū)域。其中的濟(jì)南、淄博、東營(yíng)、泰安這 4大區(qū)域?yàn)楣灸壳爸饕獌?yōu)勢(shì)區(qū)域，2012年來(lái)自此 4大區(qū)域門(mén)店收入比重約 64.5%。其次為濱州、石家莊、臨沂等。自 2009年以來(lái)，公司維持著年均 9-10家的開(kāi)店速度，由于前期門(mén)店數(shù)量及收入基數(shù)低， 短期大規(guī)模開(kāi)店對(duì)公司構(gòu)成較大壓力， 一方面開(kāi)店費(fèi)用，如攤銷(xiāo)、人工等費(fèi)用提升，另一方面資本開(kāi)支加大也大幅提高了財(cái)務(wù)費(fèi)用，侵蝕了前期較多利潤(rùn)。 2009年2011年，公司利潤(rùn)增速明顯低于行業(yè)，并且根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 2009年，公司培育期超過(guò) 3年的門(mén)店占比僅有 31.8%，絕大

11、比例的處于培育期的門(mén)店拖累了公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。公司未來(lái)若維持 9-10家的開(kāi)店速度，隨著收入基數(shù)增大，不考慮注入成熟門(mén)店的可能， 新開(kāi)店對(duì)利潤(rùn)的影響作用在減輕， 走出培育期的門(mén)店占比逐步提升。按照 3年培育期初步估算，目前大約有 50家門(mén)店已進(jìn)入業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)階段，門(mén)店培育期大于 3年的門(mén)店占比已提升至65.7%，且這個(gè)比重呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。伴隨成熟門(mén)店占比提升的是公司利潤(rùn)增速提升。特別是 2012年成.熟門(mén)店占比提升較快，這主要與 2009年公司新開(kāi)門(mén)店較多及 09年6月份注入的 6家淄博門(mén)店中部分進(jìn)入成熟期有關(guān)，伴隨著的是 2012年公司凈利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)（扣除地產(chǎn)部分）。從成熟門(mén)店占比看， 我們認(rèn)為

12、公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)， 成熟門(mén)店比重逐步提升將顯著帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。（2）期間費(fèi)用率顯著降低，特別是管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)我們看到，從 2012年開(kāi)始，公司期間費(fèi)用率呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，一季度公司期間費(fèi)用率為 12.85%，基本為近 5年多來(lái)的最低水平，而這5年即為銀座快速擴(kuò)張期。三大期間費(fèi)用中，管理費(fèi)用率下降最為.明顯。公司在 2012年年報(bào)中解釋管理費(fèi)用降低主要是開(kāi)辦費(fèi)下降以及理順管理職能， 定崗定編，區(qū)域中心店集中管理導(dǎo)致占管理費(fèi)用比重最大的職工薪酬降低引起。 我們認(rèn)為在整體行業(yè)低迷下， 企業(yè)普遍加大了對(duì)費(fèi)用的控制， 銀座對(duì)費(fèi)用控制的作用明顯， 管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且其它二項(xiàng)期間費(fèi)用增速也在放緩。

13、費(fèi)用率降低對(duì)公司利潤(rùn)率有明顯提升作用， 在行業(yè)低迷，公司盈利門(mén)店比重逐步提升的背景下， 公司對(duì)費(fèi)用率的控制有望延續(xù)目前的趨勢(shì)。另外，隨著公司房地產(chǎn)項(xiàng)目的逐步結(jié)算， 以及大額資本性支出減少，公司高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用也有望逐步降低。.（ 3）利潤(rùn)率低于行業(yè)水平，業(yè)績(jī)彈性較大自 2008年開(kāi)始高速擴(kuò)張以來(lái)， 銀座的利潤(rùn)率一直明顯低于行業(yè)平均水平，我們認(rèn)為伴隨成熟門(mén)店占比提升，企業(yè)對(duì)費(fèi)用控制的加強(qiáng)，大規(guī)模資本開(kāi)支減少， 消費(fèi)環(huán)境的改善， 公司一直受壓制的利潤(rùn)率有望迎來(lái)修復(fù)。從數(shù)據(jù)上看， 公司利潤(rùn)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，與行業(yè)平均利潤(rùn)率的差距在縮小。在與收入規(guī)模居前十的百貨公司比較， 2012 年，銀座股份的毛利率為

14、 2.52%，僅微幅高于重慶百貨，與其余 8 大公司相比仍有較大的差距。我們看好公司的業(yè)績(jī)彈性。.2、公司的展店模式及選址和管理能力銀座股份自 08年以來(lái)持續(xù)在山東優(yōu)勢(shì)區(qū)域密集布店，搶占市場(chǎng)。公司門(mén)店已經(jīng)從 2008年的 25家，激增至目前的 70家，且僅有 1家位于河北（外埠還有 3家尚未開(kāi)業(yè)），其余 69家都在山東，且基本位于中西部。在優(yōu)勢(shì)區(qū)域如淄博、泰安、東營(yíng)、濱州等地公司持續(xù)向下面縣市布點(diǎn) ，以濱州為例，公司自 2007年渤海購(gòu)物廣場(chǎng)店開(kāi)出以來(lái)，目前在該市已開(kāi)出了 7家門(mén)店，其中博興店和鄒平店位于濱州下面的縣，.博興縣和鄒平縣， 分別在 2009年和 2010年開(kāi)業(yè)。說(shuō)明公司很早就開(kāi)始

15、進(jìn)行渠道下沉，找到優(yōu)勢(shì)區(qū)域先積累品牌影響力，熟悉當(dāng)?shù)刭Y源，為最后實(shí)現(xiàn)資源整合及規(guī)模經(jīng)濟(jì)打好基礎(chǔ)，并順應(yīng)了城鎮(zhèn)化趨勢(shì)。 我們看好這種向三四線城市密集布點(diǎn)的模式。同時(shí)公司的可比同店增速更能側(cè)面說(shuō)明公司管理和整合能力。公司2006年在菏澤開(kāi)出第 1家門(mén)店以來(lái)，直至 2012年才開(kāi)出第 2家門(mén)店。從2006-2011年，菏澤地區(qū)營(yíng)業(yè)收入從 3431萬(wàn)元增長(zhǎng)至 5.22億元， 5年時(shí)間銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了約 14倍。萊蕪 2家可比門(mén)店，從 2008年1.81億元增至2011年4.21億， 3年時(shí)間增長(zhǎng)了超過(guò) 1倍。僅考慮銀座股份（不考慮非上市部分），我們看到，經(jīng)過(guò)公司在區(qū)域內(nèi)的深耕細(xì)作以及大股東多次資產(chǎn)注入，

16、銀座股份收入在山東社零比重中逐年提高，從 2008 年的 0.4%左右提升至 2012 年的 0.7%左右。并且從收入增速的對(duì)比看， 銀座股份的收入增速均高于山東區(qū)域的社零增速，這與公司 08 年以來(lái)密集開(kāi)店策略有較大關(guān)系。.3、零售資源整合預(yù)期公司第一大股東山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司承諾未來(lái)商品零售業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)劃將以本公司為主導(dǎo)， 并將公司作為未來(lái)整合其所控制的零售業(yè)務(wù)資源的唯一主體， 在各方面條件成熟的情況下，將其所控制的本公司之外的零售業(yè)務(wù)全部納入上市公司。2012年11月，公司發(fā)布公告， 銀座股份和大股東旗下另一零售主體 銀座商城簽署委托經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議，由銀座股份受托管理銀座商城現(xiàn)有 39家

17、零售門(mén)店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)、 及托管后銀座商城新開(kāi)零.售門(mén)店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)。 39家現(xiàn)有門(mén)店托管費(fèi)用為 5500萬(wàn)元 /年，新增門(mén)店的托管費(fèi)用按新增門(mén)店面積 (平方米 ) ×50元/平方米 /年/12 ×會(huì)計(jì)年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)時(shí)間（月）的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算。不考慮新增門(mén)店的托管收入，此項(xiàng)委托經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議簽訂每年增厚公司 EPS約0.11元。我們認(rèn)為這離公司解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，整合零售資源又近了一步。另外自啟動(dòng)密集擴(kuò)張計(jì)劃以來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升， 目前約 75%，在百貨板塊已屬較高水平。 若考慮去年凈利潤(rùn)中振興街地產(chǎn)收入確認(rèn)帶來(lái)的凈利潤(rùn) 1.2 億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)在總凈利潤(rùn)中占比超

18、過(guò) 30%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可能在一定程度上阻礙了公司的融資能力。我們預(yù)計(jì)隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的逐步確認(rèn)， 公司可能有后續(xù)融資計(jì)劃。4、估值優(yōu)勢(shì)明顯目前銀座股份 TTM 市盈率為 13.03 倍，SW 零售板塊和 SW 百貨零售板塊 TTM 市盈率分別為 20.5 和 16.22 倍，明顯低于整個(gè)板塊的估值，且整體板塊估值已降至 6 年來(lái)的最低水平。我們認(rèn)為，銀座目前已出現(xiàn)拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)已進(jìn)入釋放期，目前估值.偏低，有估值修復(fù)上行動(dòng)力。四、盈利預(yù)測(cè)及投資策略1、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)（ 1）公司商業(yè)毛利率維持平穩(wěn)（ 2）地產(chǎn)收入占比降低（ 3）暫未考慮新門(mén)店注入影響及融資計(jì)劃影響2、盈利預(yù)測(cè)情況預(yù)計(jì) 2013-2015 年，公司將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入163.82、193.92 和229.1 億元，同比分別增長(zhǎng)21.02%、18.37%和 18.14%；分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者