海航并購信息整理

1、海航并購信息整理目錄一、2010年以來海航海內外收購史（節(jié)取）2（一）國內收購史2（二）海外收購史2二、海航戰(zhàn)略淺析2（一）多元化經營2（二）國際化戰(zhàn)略3三、海航資本運作術總結4四、海航資本運作對我司的啟示4附：海航資本運作案例5一、2010年以來海航海內外收購史（節(jié)?。ㄒ唬﹪鴥仁召徥?010年海航北方物流(控股)有限公司與天天快遞在海口簽約，海航認購天天快遞60%的股份；2010年海航集團旗下海航商業(yè)以9億元左右的價格收購了上海第四大超市家得利100%股權；2010年海航旗下?？诿捞m國際機場牽頭的6家企業(yè)以15.413億元的價格獲得民安保險全部股權；2011年海航集團旗下海航易控股收購粒粒

2、晶糧食購銷有限公司51.27%的股份；2012年海航集團確認將收購一家位于安徽的農商行。（二）海外收購史2010年以約1億美元收購了澳大利亞Allco金融集團航空租賃業(yè)務，并將之更名為香港航空租賃；2011年以3000萬美元收購了總部設在伊斯坦布爾的myTECHNIC機務維修公司60%股權；2011年以2500萬美元獲得土耳其貨運航空公司myCargoAirlines49%股份；2011年海航旅業(yè)收購香港康泰旅行社51%股權、美國Aberdeen旅游公司股權；2011年以10.5億美元完成對世界第五大集裝箱租賃公司GESeaCo的收購；2012年出資4000萬美元完成對法國藍鷹航空48%股權的

3、收購，成為藍鷹航空的第二大股東。二、海航戰(zhàn)略淺析（一）多元化經營海航集團旗下以航空為核心，形成五大支柱產業(yè)，覆蓋航空、實業(yè)、旅游、金融以及物流產業(yè)，并以此劃分為海航航空、海航實業(yè)、海航資本、海航旅業(yè)以及海航物流五大集團公司，下表對其五大產業(yè)做了梳理。表1: 海航集團產業(yè)脈絡產業(yè)集團產業(yè)覆蓋產業(yè)發(fā)展狀況旗下上市公司海航航空航空運輸業(yè)總資產逾1400億元，下轄主要企業(yè)包括大新華航空、香港航空、myCARGO、加納AWA航空、法國藍鷹航空等。海南航空600221海航實業(yè)房地產開發(fā)、零售百貨、機場運營、金融投資（偏重不動產投資）總資產逾1500億元，房地產業(yè)態(tài)在國內20余個城市拓展開發(fā)項目；零售百貨業(yè)

4、態(tài)位居中國內資連鎖企業(yè)十強；機場運營業(yè)態(tài)擁有全國第三大機場管理集團海島建設600515美蘭機場HK00357、西安民生000564易食股份000796海航資本租賃、投行、保險、信托等金融業(yè)務資產規(guī)模近2500億元，擁有各類成員公司近30家，業(yè)務遍及北京、天津、上海、深圳、香港、新加坡、悉尼、都柏林、紐約等全球30余個大中城市渤海租賃000415海航旅業(yè)航空、旅游、酒店、互聯(lián)網等連續(xù)兩年成為中國旅游集團二十強第六名，目前運營102架飛機、48家旅行社、473家旅游門店、38家貨幣兌換門店及16974間可出租酒店客房九龍山600555海航物流速運、裝備制造、海運旗下金海重工手持訂單量位列世界船企第

5、11位、國內第2位無（二）國際化戰(zhàn)略海航在其發(fā)展歷程的所有重要節(jié)點上，均堪稱主動的“國際化主義者”。1994年，海航提出“募集外資股、利用國際資本發(fā)展海航”的戰(zhàn)略思路，領導者十進華爾街，贏得了喬治·索羅斯的注資，接上了國際資本的輸血管道。期間，海航開辟國際航線，打造航空品牌，推進國際合作，致力于海航航空主業(yè)的國際化。海航將香港視為其國際化拓展的橋頭堡。2003年海航旗下美蘭機場上市，引進哥本哈根機場管理公司等戰(zhàn)略投資者。2006年海航投資香港航空和香港快運兩家航空公司，揭開了海航海外投資的序幕。2010年1月，海航并購澳大利亞ALLCO公司飛機租賃業(yè)務，并將之更名為香港航空租賃有限責

6、任公司（HKAC）。2011年，海航投資732.51萬美元收購香港美輝證券，投資3.832億港幣收購香港康泰旅行社51%的股權，從而初步形成以航空旅游、現代物流、現代金融為主體的海航香港產業(yè)群。立足香港之后，海航將目光投向全球市場，并依然是集中在航空和租賃領域。2010年1月，海航斥資1.5億美元收購澳大利亞ALLCO公司飛機租賃業(yè)務，2月收購挪威上市公司GTB33.33%的股權，同年年底投資3200萬美元收購土耳其飛機維修公司MYTECHNIC。2011年投資2700萬美元收購土耳其ACT貨運航空公司，同年年底斥資11.5億美元收購GESEACO100%的股權，成為當年全球最大的并購案之一。

7、三、海航資本運作術總結結合產業(yè)表及以往海航收購史，可看出海航并購戰(zhàn)略的幾個特點。1.收購行為服務于戰(zhàn)略路線圖，激進的收購風格有利于海航在各產業(yè)領域快速增大資產規(guī)模及擴大市場份額。2.基本在各個產業(yè)領域都擁有上市企業(yè)，完善的融資渠道保證了海航現金流的充裕以及并購行為的可持續(xù)。3.善于利用國際資本，由于其先于行業(yè)打入香港金融市場，近十年來積累了先進的資本運作經驗，并鼓舞其繼續(xù)參與國際資本市場。4.頻繁利用旗下錯綜復雜的股權架構及眾多的上市殼資源，通過各種關聯(lián)交易，進行利益輸送，達到粉飾財務的目的，以獲取更多的市場資金。5.大膽采用股權質押方式融取資金，截止至2012年底，海航集團旗下被抵押的股權總

8、市值達到58.71億元。這種戰(zhàn)略無疑是十分激進，甚至是伴隨著很大風險的。四、海航資本運作對我司的啟示海航集團成立于2000年，短短12年時間，已經發(fā)展為總資產近3600 億元，年度總收入逾1200億元，覆蓋五大產業(yè)，擁有六家上市公司，旗下幾十個知名品牌的大型集團。這其中資本運作居功至偉，觀其戰(zhàn)略歷程，對我司應有以下啟示：首先，應順應宏觀形勢，抓住政策機遇。研究海航迅速崛起的歷史不難發(fā)現，從1989年憑借1000萬元的啟動資金進行國內第一家國有航空公司的現代化股份制改造，到在國內第一家引進外資參股，到A、B股同時在國內和國際市場上市，再到重組美蘭機場、長安航空、新華航空和山西航空，海航的每一次資

9、本運作舉措，都是在國家大的、新的改革政策剛剛出臺后做出的。換句話說，海航在緊跟著國家的改革政策走。其次，改善融資結構，優(yōu)化企業(yè)治理結構。公司治理結構與融資結構是密切相關的。融資結構不是一個單純解決企業(yè)融資渠道的問題，而是一個與公司治理結構密切相關的系統(tǒng)的構建。海航的治理結構是通過融資結構的改變和完善而逐步趨向合理的。其中，海航的外資股在我國市場經濟體制尚不健全的條件下，不僅進一步擴大了海航的資本規(guī)模，更為重要的是通過引進外資，引進了戰(zhàn)略合作者，進一步規(guī)范了公司的治理結構，使海航向國際化的公司方向發(fā)展。最后，資本運作應注重風格穩(wěn)健，防止財務狀況惡化。海航的資本運作難稱完美，有分析人士認為不斷地收

10、購融資對海航來說就像吸食“鴉片”一樣上癮。在海航集團所控制的A股上市公司中，海航集團已經將能夠進行質押的股權全部質押殆盡。但海航的財務狀況卻存有隱憂，資產負債率的持續(xù)上升反應了其中的一些問題。從2008年的資產負債率為67.59%，2009年上升至75.01%，到2010年則進一步上升到了75.75%。并且這個數字，還是在海航不斷采用“資本騰挪術”粉飾之下很可能被“低估”的結果。附：海航資本運作案例海航系資本運作術：頻繁買殼+體內倒賣2011年3月17日，隨著一紙復牌公告，九龍山新主海航置業(yè)如期登場。此前海航置業(yè)已先后拿下ST筑信與綠景地產，九龍山是其第三個資本運作平臺，亦是海航系第8家A股上

11、市公司?？|析海航置業(yè)的資本運作軌跡，從拿殼到重組仍存許多邏輯盲點。公司是否有足夠優(yōu)質資產？為何重組進度與拿殼速度不成比例？其隱藏在三份公告中差異巨大的財務數據緣由何在？然而，錯綜繁復的股權架構，枝蔓龐雜的產業(yè)布局，騰挪精妙的資本運作，在總資產近2000億的海航系所構建的資本迷宮中，海航置業(yè)亦不過是冰山一角。也在3月，一份信托募資計劃書曝光了海航集團最新一筆光怪陸離的關聯(lián)交易海南航空旗下北京科航投資有限公司(下稱科航投資)將被剝離出上市公司，而接盤者正是海航置業(yè)。這是科航投資第四次在海航系統(tǒng)內被倒買倒賣，折射其內部錯綜復雜的資金網絡與利益結構。迷霧般的關聯(lián)交易遍及海航系統(tǒng)內各個分支，配合其日漸瘋

12、狂的拿殼行動，這究竟是戰(zhàn)略規(guī)劃的高瞻遠矚？還是被逼上路的臨淵險行？而與海航系的瘋狂相悖，其崇尚佛禪的掌門人陳峰近年來卻日趨低調?；蛟S，無需也很難去理解海航系的每一步運作意蘊。但有必要通過回溯歷史，系統(tǒng)整理其旗下上市公司在經歷借殼重組、關聯(lián)交易等運作之后，其資產質量與盈利能力是升是降，投資者是樂享收益抑或糊涂入局。1、海航置業(yè)賬本為何“變幻莫測”三家上市公司披露的海航置業(yè)財報，在同一年份其財務數據卻大相徑庭，其中2008年凈利潤相差62倍；2009年度凈利潤相差3.44倍，奏起海航系并購凱歌中的不和諧之音。同時，與迅猛的資本擴張相比，海航置業(yè)的整體盈利能力乏善可陳。據九龍山最新公告，海航置業(yè)及其

13、控股子公司上海海航將以4.7元/股的單價，分別受讓平湖九龍山持有的1.79億股和1.17億股九龍山股權，總價分別為8.44億元和5.5億元；海航置業(yè)全資子公司香港海航以0.45美元/股受讓二股東RP所持有的9335.52萬股九龍山B，總價4200.98萬美元。由此，海航置業(yè)將持有九龍山29.9%的股權，成為新任大股東。九龍山原實際控制人李勤夫則通過平湖九龍山、九龍山國旅、OGH尚持有19.2%的股權。值得一提的是，海航置業(yè)受讓九龍山的股權比例恰巧避開了30%的要約收購“紅線”，省卻了諸多繁冗的審批程序，折射海航系雷厲風行的一貫作風。但令人詫異的是，近兩年拿下三個殼公司的海航置業(yè)，幾次公開披露的

14、財務報表卻大相徑庭。九龍山的詳式權益變動報告顯示，截至2008年末、2009年末、2010年末，海航置業(yè)總資產分別為98.7億元、188.5億元和317億元；當年實現主營收入分別為6億元、6.74億元和22.3億元；實現凈利潤分別為4.2億元、5450萬元和3.9億元。翻看2010年9月綠景地產披露的重大重組方案，海航置業(yè)近3年財務數據又是另一番模樣截至2007年末、2008年末、2009年末，公司總資產分別為40.9億元、54億元、190億元；當年實現營業(yè)收入分別為2.5億元、7923萬元和6.74億元，實現凈利潤分別是1279萬元、678萬元和1582萬元。經查詢，這兩份財報均系合并報表數

15、據。但比照之下，海航置業(yè)2008、2009年的業(yè)績差異巨大，其中2008年凈利潤相差62倍；2009年度凈利潤相差3.44倍。另外，海航置業(yè)的總資產也對不上號，但2009年度營業(yè)收入數據卻又完全一致。此外，ST筑信2009年8月披露的權益變動報告，披露了海航置業(yè)第三份賬本。截至2007度、2008年度，海航置業(yè)的總資產分別為19.8億元、54億元；當年實現營業(yè)收入2.5億元、7923萬元；實現凈利潤分別為799萬元和678萬元。對比綠景地產、ST筑信披露的兩份財報，海航置業(yè)2008年度凈利潤、與總資產均保持一致；但有差異處，也出現了2007年末總資產數據相差1倍的情況。值得一提的是，上述三家公

16、司披露的海航置業(yè)財報均出自中磊會計師事務所之手，其中只有綠景地產披露的2009年年報出自北京智富會計師事務所。是否是近幾年海航置業(yè)并購規(guī)模過快過大，導致歷年財報都需回溯調整？記者嘗試聯(lián)系海航集團相關人士，但截至發(fā)稿未能獲得回復。此外，以從九龍山公告披露的海航置業(yè)財務數據為準，可窺視海航系地產旗艦的“一體兩面”。從資產規(guī)?？矗：街脴I(yè)2008年至2010年間總資產疾速膨脹，擴張了近5倍；而對應的凈資產依次為31.2億元、36.5億元和58.1億元，增幅較緩。另外，隨著大舉擴張，海航置業(yè)的經營狀況卻并未隨之提速，2009年營業(yè)收入與2008年僅持平而已；凈利潤指標亦沒有水漲船高，2009年凈利潤反

17、而比2008年劇降87%，即便在海航置業(yè)資產驟增的2010年，其凈利潤也不敵2008年，而其2010年營收赫然是2008年的3.7倍。與迅猛的資本擴張相比，海航置業(yè)的整體盈利能力并不出色。2008年至2010年，其凈資產收益率分別為13.45%、1.49%、6.69%，旗下資產成色可見一斑。海航置業(yè)的多變賬本單位：億元2、高價拿殼之后為何重組遲緩？城建天譽是綠景地產重組的重頭戲。不到1年時間，該資產先從綠景地產原控制人手中易主海航，再由海航以重組的名義注入綠景地產。令人費解的重組邏輯，在海航系瘋狂拿殼的背后，頻頻隱現。仔細梳理海航系的資本擴張路線圖，九龍山已是其涉獵的第8家A股上市公司。在此之

18、前，2010年4月、5月，綠景地產、*ST匯通接連披露重大資產重組預案，海航系是共同的主角。通過這兩個新的資本平臺，海航集團旗下的酒店業(yè)務、融資租賃將實現借殼上市。而海航系斬獲的第一個殼要追溯到2003年。當年5月，海航集團與西安市財政局簽訂協(xié)議，以1.7億元受讓后者所持的西安民生25.65%的股權，轉讓價為3.29元/股，成為第一大股東。此后，寶商集團(易食股份的前身)、SST天海、*ST筑信相繼被海航系收入囊中，海航系資本版圖羽翼漸豐。在“舵主”陳峰的精心運作之下，1993年起步的海航集團，由一家只有1000萬元資金的地方航空公司，迅速發(fā)展成為涵蓋航空、旅游、商業(yè)、物流、金融、機場管理、房

19、地產、酒店等八大產業(yè)的大型企業(yè)集團，總資產近2000億元。耐人尋味的是，與拿殼時的神速、豪邁相比，海航系對旗下殼資源的重組卻進度緩慢。目前，海航對*ST筑信的重組進程陷入僵局。在2009年8月斬獲*ST筑信控股權時，海航置業(yè)曾承諾，繼續(xù)促使大股東天津大通履行股改承諾以不低于5億元的優(yōu)質資產進行注入，提高*ST筑信的盈利能力。若天津大通無法履行義務，則由海航置業(yè)承擔相應義務；天津大通或海航置業(yè)將在兩年內啟動向ST筑信注入資產的重組工作。2010年3月1日，*ST筑信曾因策劃重大資產重組停牌。令人失望的是，1個多月后，公司宣告重組擱淺，此后再無下文。而股改“釘子戶”SST天海，長時間糾結于二股東天

20、海集團6.62億元的占款官司，期間又不斷冒出新的債務糾葛。直到2010年3月，SST天海及大股東大新華物流才與原大股東天海集團達成歷史遺留問題解決協(xié)議，占款清收獲得進展。同時，梳理海航系經營較久的上市公司，從經營境況、到業(yè)績增長、再到股價表現均乏善可陳，投資者難言收益，這與海航集團超常規(guī)的擴張形成鮮明對比。西安民生與寶商集團歸入海航系版圖之后業(yè)績平平，直至2008年末才有了一次像樣的重組。寶商集團以持有的寶雞商業(yè)100%的股權外加5049萬元與大股東海航商業(yè)持有的6家航空飲食公司股權進行置換；西安民生則以5.74元/股向大股東海航商業(yè)增發(fā)3396萬股收購寶雞商業(yè)100%股權，繼續(xù)做大商業(yè)板塊。

21、然而，由于海航系產業(yè)枝蔓龐雜，同業(yè)競爭的隱憂并未完全消弭。如西安民生與*ST筑信所持的商業(yè)零售類資產構成潛在同業(yè)競爭，至今未得到徹底解決。而易食股份(即寶商集團)易主海航之后業(yè)績一般，從未實施分紅，卻頻頻向海航系關聯(lián)公司“輸血”。2009年年報顯示，其向控股股東及其子公司提供資金發(fā)生額合計為3.98億元，僅向海南航空便提供2.55億元。截至2009年末，易食股份銀行存款中有1.3億元存于海航財務。不可思議的是，為達到取殼目的，海航不惜高價外購資產，再裝入上市公司平臺。以綠景地產重組為例：該公司擬以3.44億元向大股東廣州天譽出售所持房地產業(yè)務，同時向海航置業(yè)、酒店控股發(fā)行股份購買其持有的酒店管

22、理100%股權、城建天譽100%股權、燕京飯店45%股權，交易價15.13億元。其中，城建天譽是本次重組的重頭戲，交易價為13.95億元。令人詫異的是，城建天譽此前是綠景地產實際控制人余斌掌控的另一資本平臺天譽置業(yè)(香港上市公司)旗下資產。2009年9月，海航酒店控股以11.02億元將城建天譽收入囊中。如今，不到1年時間，這塊價值不菲的股權在短暫易主后，又將以重組的名義注入老東家麾下的綠景地產。其中是否隱藏著更多不為人知的故事？由此，海航瘋狂拿殼的背后徒留許多混沌邏輯：倘旗下資產確屬優(yōu)質，為何不單獨IPO而要付出高昂代價繞道借殼呢？類似綠景地產這般匆忙拿殼、再反復騰挪資產來重組，其收益何在？3

23、、為何屢屢“倒買倒賣”科航投資2004年參與初始投資、2007年底原價賣出、2008年底高價買回、2011年初再賣出7年間，僅以科航投資為標的，海南航空與海航集團就發(fā)生過四次關聯(lián)交易。無論海南航空，抑或科航投資，都絕非海航系內的個案。換個視角來看，快速擴增的海航系資本平臺，引發(fā)的首個問題便是關聯(lián)交易。2011年3月，中國信托業(yè)協(xié)會網站披露，中融信托開始發(fā)行一款“科航投資并購貸款集合資金信托計劃”，募集資金2億到4億元，貸款用于發(fā)放海航置業(yè)收購科航投資的股權。被收購者是誰？查閱資料，科航投資是海航系另一個上市平臺海南航空控股95%的子公司?；夭闅v史公告，科航投資成立于2003年6月4日，注冊資本

24、1.5億，初始股東為海航集團旗下?lián)P子江地產、海航酒店、及國際公共關系協(xié)會，核心資產為北京科航大廈(現海航大廈)。為盡快完成科航大廈項目，科航投資于2004年、2005年找來海航系兩家上市公司海南航空、西安民生參與項目聯(lián)建。據當時海南航空公告，其子公司新華航空向科航投資撥付工程款3.014億元，聯(lián)合建設科航大廈寫字樓及地下室部分。再據當時西安民生公告，科航大廈項目投資概算總額為8.39億元，西安民生出資3.88億元完成地上一層至四層商業(yè)裙房以及酒店部分。但至2007年、2008年，海南航空、西安民生均先后退出了科航大廈項目。2007年12月12日，海南航空公告，將旗下新華航空持有的對科航大廈項目

25、工程投資3.014億元全部轉讓給海航集團。2008年8月23日，西安民生也公告，解除與科航投資簽訂的科航大廈聯(lián)建協(xié)議，并完全退出該項目，所獲補償為科航投資返還的聯(lián)建投資款及資金使用費，后者以同期銀行貸款基準利率計算。難以置信的是，恰巧一年后的2008年12月12日，科航大廈項目又被海航集團以高價賣還給海南航空。當日，海南航空公告，以17.28億元受讓揚子江地產持有的科航投資65%股權和海航酒店持有的30%股權。據當時公告披露的評估報告，該評估適用收益法，即基于科航大廈未來強勁的盈利能力(完全有別于西安民生公告)，可以將科航投資凈資產清查調整后賬面值4.38億元，評估為18.2億元，增值率達31

26、5%。一年前以賬面值轉讓3.014億元投資額；一年后項目凈資產不過4.38億，卻要以17.28億買回95%股權，這筆海南航空與海航集團交易，今日看來仍顯突兀費解。更值得一提的是，該筆交易海航集團還對2009年至2011年科航投資的凈利潤做出承諾達8169萬元、9452萬元和1.16億元。事后，這筆收購于2009年正式完成，當年科航投資經營為虧損3503萬元。如今距收購完成不過2年，海航置業(yè)又在醞釀將科航投資“運作”出海南航空。4、關聯(lián)交易背后隱藏怎樣利益格局這份關于科航大廈項目的海航內部集資計劃，其預計年收益率高達15%，耐人尋味的是它的集資時間起始于2008年4月1日。而2007年12月、2

27、008年8月，海南航空、西安民生卻均先后退出了科航大廈項目。近日，記者獲得幾份來自海航集團的內部文件，其中一份名為“關于下發(fā)海航股份工會科航大廈項目單一資金信托計劃說明書的通知”，文件編號“瓊航工會20083號”。瓊航工會是海航工會委員會的簡稱，亦即當下海航集團的實際控制人。這份文件主要內容為：“為充分利用集團內部金融平臺優(yōu)勢，讓廣大員工充分分享集團發(fā)展成果，決定在集團內部實行科航大廈項目單一資金信托計劃?！蔽募瑫r表示，“本信托計劃是繼新華控股員工持股計劃后，集團員工第二次分享集團成長成果的機會。信托計劃操作辦法為：由海航股份工會作為委托人，將集團員工交付的資金委托給渤海信托，渤海信托作為受

28、托人設立指定用途的單一資金信托，按照委托人指定的方式，向北京科航投資有限公司發(fā)放貸款，海航集團有限公司為此貸款提供不可撤銷連帶責任擔保。”據文件所附的信托計劃說明書，該次募資共計3億元，將以貸款方式運用于科航投資的“科航大廈”項目建設，預計年收益率達15%，遠高于一般信托產品，發(fā)行對象僅限集團內部員工。無疑，這是一份海航內部集資計劃，耐人尋味的是它的集資時間，起始于2008年4月1日。而與其相鄰的2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生卻均先后退出了科航大廈項目。是時，海南航空給出的理由，是科航大廈工程仍未竣工，為剝離與主業(yè)無關的投資；而西安民生的理由更“充沛”許多。西安民生當時公

29、告稱，科航大廈項目受建筑體量、地塊坐落及周邊交通規(guī)劃限制等原因，無法在保證品質的前提下兼容酒店、寫字樓和商業(yè)多種業(yè)態(tài)，原協(xié)議約定的以商業(yè)用房為主要投資目的已經不能實現。同時，公司又憂慮地預測科航大廈未來盈利能力難料。而可比較的是，海航股份工會科航大廈項目單一資金信托計劃說明書中所描述的科航項目前景顯得極為光明。信托計劃表示，科航大廈所處的中央酒店區(qū)周邊成熟的市政與道路配套、優(yōu)雅的環(huán)境、區(qū)域的唯一性以及未來不可估量的發(fā)展態(tài)勢，其未來價值將急劇飆升。同時，信托計劃也披露，科航大廈已委托萬豪國際集團管理并已于2008年1月28號簽署了酒店管理協(xié)議。其介入將在最大程度上提升酒店的知名度和收益。最后，信

30、托計劃預測，科航大廈將于2008年7月營業(yè)，正值奧運會即將舉行，項目總體利潤率超過20%。2007年12月、2008年4月、2008年8月三個時間點海航系對科航大廈項目的判斷為何有如此巨大差別？而最終在2008年12月，該項目又被集團高價賣還給海南航空。5、海航系資本運作術科航大廈項目、燕京飯店項目的交易軌跡折射出海航系資本運作術的粗略邏輯：旗下上市公司參與項目初期建設后退出集團成本價收購借用員工內部融資等方式完成項目再高價賣還給上市公司?？坪酵顿Y是否海航系統(tǒng)內關聯(lián)交易的個案？在記者獲得的內部文件中，還有幾份類似的內部員工融資信托計劃。其中一份名為“關于下發(fā)海航股份工會燕京飯店項目單一資金信托

31、計劃說明書的通知”，文件編號“瓊航工會20084號”。該信托計劃與上述的科航大廈項目相若，募資4億用于燕京飯店改擴建項目建設。該計劃預期收益率高達12%16%，也僅向海航系內部員工發(fā)行，發(fā)行起始時間2008年5月26日。2008年12月，海南航空公告將從海航集團收購燕京飯店45%股權，評估溢價高達11.49倍。此后至2009年11月，由于利益輸送動機被廣泛質疑，最終海南航空收購燕京飯店事項被股東大會否決。但此后至2010年4月，海航置業(yè)在重組綠景地產之時，又將燕京飯店列入擬注入資產名單?？坪酱髲B項目、燕京飯店項目的交易軌跡折射出海航系資本運作術的冰山一角。其邏輯似可簡單概括為：旗下上市公司參與項目初期建設后退出集團成本價收