基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系工商管理專業(yè)

1、基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系摘 要我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展迅速，截止到2016年底，共有3867只基金，基金總規(guī)模為88428.31億份。隨著基金規(guī)模的不斷壯大，基金數(shù)量的不斷增多，基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系越來越受到市場(chǎng)各方的關(guān)注。本文通過實(shí)證研究，對(duì)我國(guó)證券投資基金業(yè)進(jìn)行全面回顧、多方考察，將基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的傳統(tǒng)方法和現(xiàn)代方法相結(jié)合，找出不同規(guī)?；鹪跇I(yè)績(jī)上的差異，并探索基金規(guī)模與業(yè)績(jī)的相互關(guān)系，在此基礎(chǔ)上提出切實(shí)可行的政策建議。旨在通過分析研究，找出不同規(guī)模的基金對(duì)其業(yè)績(jī)的影響程度，為監(jiān)管者制定相關(guān)政策法規(guī)、基金管理公司發(fā)行恰當(dāng)規(guī)模的基金以及投資者選擇正確的基金提供參考依據(jù)，以此促進(jìn)我國(guó)基金行業(yè)健康發(fā)展

2、?；鸬陌l(fā)展無可避免地導(dǎo)致大型基金地出現(xiàn),基金的規(guī)模到底有何影響這一問題也出現(xiàn)在實(shí)際操作中。建立一支基金之初,基金的業(yè)績(jī)依賴基金規(guī)模這是肯定的。然而,當(dāng)基金規(guī)模增至一定程度時(shí)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。這意味著成本地產(chǎn)生,誠(chéng)如基金剛設(shè)立時(shí)可能導(dǎo)致規(guī)模經(jīng)濟(jì),基金規(guī)模超過某個(gè)程度時(shí)也可能導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。隨著基金越來越大,投資組合中的證券也不斷增加,基金經(jīng)理的選擇權(quán)也同樣增加。而且,例如市場(chǎng)沖擊費(fèi)用和避免市場(chǎng)沖擊費(fèi)用成本等交易費(fèi)也增加了。 關(guān)鍵詞： 證券投資基金，規(guī)模，業(yè)績(jī)，實(shí)證研究The relationship between fund size and fund performanceABSTRACTFu

3、nd market has developed rapidly in our country, by the end of 2016, a total of 3867 funds, funds total scale of 8.842831 trillion. With the growing scale of fund, a growing number of fund, the fund size and fund performance relationship is more and more get the attention of the market parties. In th

4、is paper, through empirical study, securities investment fund industry in China to conduct a comprehensive review and investigation, the fund performance evaluation of the combination of traditional and modern methods, find out the different scale of fund of the differences in performance, and explo

5、re the relationship between fund size and performance, on the basis of this puts forward the feasible policy Suggestions. Aims to find out the different scale, through analysis and study, the influence degree of the fund for its performance, for regulators to formulate relevant policies and regulati

6、ons, and fund management companies appropriate scale of fund investors and provided a reference for choosing the right fund, to promote the healthy development of China's fund industry. Inevitably lead to the development of large funds, fund exactly what effect this problem also appeared in the

7、actual operation. At the beginning of the established a fund, the fund's performance depends on the fund size that's for sure. However, when the fund will have a negative impact to a certain degree. This means that the cost to produce, as when the fund has just set up can lead to economies o

8、f scale, the fund size exceeds a certain degree can also lead to scale economy. As the fund is more and more big, the portfolio of securities is also increasing, fund manager option is also increased. Moreover, such as market impact cost and avoid market impact costs such as transaction costs have i

9、ncreased.KEYWORDS：securities investment funds, size, performance, the empirical research目 錄1 中國(guó)證券投資基金概論11.1 證券投資基金的概念和種類11.2 證券投資基金的優(yōu)勢(shì)及特點(diǎn)21.3 中國(guó)證券投資基金的發(fā)展概況及存在問題分析22 證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論與方法42.1 證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的內(nèi)容42.2 證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的傳統(tǒng)方法42.2.1 資產(chǎn)凈值法42.2.2 收益率法52.3 現(xiàn)代證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法62.3.1 詹森指數(shù)62.3.2 特雷諾指數(shù)62.3.3 夏普指數(shù)73 中國(guó)證

10、券投資基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的實(shí)證分析83.1 研究方法設(shè)計(jì)83.1.1 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)選取依據(jù)83.1.2 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)選取83.1.3 評(píng)價(jià)期選取83.1.4 規(guī)模指標(biāo)選取93.2 基金樣本選取93.2.1 樣本選取依據(jù)93.2.2 樣本選取93.3 市場(chǎng)基準(zhǔn)以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇113.4 實(shí)證分析123.4.1 基金規(guī)模與業(yè)績(jī)的相關(guān)性分析123.4.2 基金規(guī)模與業(yè)績(jī)的分類比較分析123.4.3 基金規(guī)模與業(yè)績(jī)的單因素方差分析134 實(shí)證研究結(jié)論與政策建議154.1 研究結(jié)論154.2 政策建議15參考文獻(xiàn)17后 記18- ii -1 中國(guó)證券投資基金概論1.1 證券投資基金的概念和種類證券投

11、資基金是以現(xiàn)代信托關(guān)系為基礎(chǔ)，將分散的投資者的資金集合起來，交由專業(yè)的基金管理公司運(yùn)作，由具有托管資格的托管機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行進(jìn)行托管，主要投資于金融市場(chǎng)或者產(chǎn)業(yè)部門等，為投資者賺取回報(bào)的組織制度。證券投資基金具備的大眾化和專業(yè)化的特性，為那些缺乏投資經(jīng)驗(yàn)、缺少時(shí)間和能力的投資者提供了一種行之有效的投資工具。證券投資基金的類型多種多樣，根據(jù)其標(biāo)準(zhǔn)的不同，可以主要分為以下幾類：（1）按照組織架構(gòu)的不同，可以分為公司型、契約型基金。公司型基金是指基金公司以獨(dú)立法人的形式存在，投資者以持有基金公司的股份對(duì)公司的收益享有分配權(quán)。契約型基金又名信托型基金，是投資者、基金管理人、基金托管人通過簽訂三方協(xié)議，基

12、金管理人通過發(fā)行基金單位，投資者認(rèn)購(gòu)基金單位而享有受益權(quán)。（2）按照發(fā)行的基金單位數(shù)量是否固定，可以分為封閉式、開放式基金。封閉式基金是指基金單位的發(fā)行數(shù)量在發(fā)行之前已經(jīng)固定，達(dá)到限定的數(shù)額之后，投資者不能再認(rèn)購(gòu)，并且在封閉期內(nèi)不得贖回。開放式基金是指基金單位的發(fā)行數(shù)量不固定，可以根據(jù)具體的情況追加或者減少發(fā)行，開放式基金沒有封閉期，可以隨時(shí)贖回，因而受到大多數(shù)投資者的熱愛。（3）按照投資風(fēng)格的差異，可以分為成長(zhǎng)型、價(jià)值型和平衡型基金。成長(zhǎng)型基金是指將資金投資于高增長(zhǎng)的公司的股票，不追求短期的收入，追求資本的長(zhǎng)期增值。風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高的投資者經(jīng)常選擇購(gòu)買這一類型的基金。價(jià)值型基金是指將資金投資于

13、具有固定分紅制度的上市公司的股票或者是優(yōu)先股等，以獲得當(dāng)期的收入為目的。風(fēng)險(xiǎn)偏好比較小的投資者和退休人員通常選擇購(gòu)買這種類型的基金。平衡型基金是指資金既投資于高增長(zhǎng)公司的股票又投資于有固定分紅的公司股票，是成長(zhǎng)型和價(jià)值型基金的綜合。（4）按照投資標(biāo)的的不同，可以分為股票型、債券型、貨幣市場(chǎng)基金和混合基金。股票型基金是將資金大部分投資于上市公司的股票的基金，追求高額回報(bào)，因而也承擔(dān)著高風(fēng)險(xiǎn)。債券型基金是指將資金大部分投資于有固定收益的債券，比如國(guó)債、政府債等，追求穩(wěn)定的收益。貨幣市場(chǎng)基金是將資金投資于貨幣市場(chǎng)金融工具，比如大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、銀行承兌匯票等。貨幣市場(chǎng)基金可以隨存隨取，流動(dòng)性極強(qiáng)，

14、風(fēng)險(xiǎn)極低?；旌匣鹗侵覆幌薅ɑ鸬耐顿Y范圍，可以根據(jù)市場(chǎng)的情況，靈活地將資金投資于股票市場(chǎng)或者是債券市場(chǎng)等，可以適當(dāng)分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率。1.2 證券投資基金的優(yōu)勢(shì)及特點(diǎn)證券投資基金的發(fā)展之所以如此迅猛，深受全球各個(gè)國(guó)家的投資者的喜愛，與其自身的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)是分不開的。與一般機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者相比，作為現(xiàn)代化投資工具的基金，所具備的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)十分明顯：（1）集合投資，投資門檻低。證券投資基金將廣大投資者的資金集合起來，相較個(gè)人投資者來說，資金規(guī)模大，但投資的起點(diǎn)很低，一般1000元起即可認(rèn)購(gòu)，非常適合中小型投資者。（2）專家理財(cái)，專業(yè)管理?；鸸芾砉咀鳛楣芾砘鸬膶ｉT機(jī)構(gòu)，一般由具有專業(yè)管

15、理才能的人進(jìn)行運(yùn)作，而基金經(jīng)理往往具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的知識(shí)技能，在市場(chǎng)判斷、信息分析和局勢(shì)考察方面具有較大的優(yōu)勢(shì)，能夠獲得更好的回報(bào)。（3）組合投資，分散風(fēng)險(xiǎn)。證券投資基金將龐大的資金分散的投資于不同行業(yè)或者不同金融市場(chǎng)，能夠有效降低該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，獲得超額風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。（4）獨(dú)立托管，保障資金安全?；鸸芾砉净I集的資金必須交由具有托管資格的托管人進(jìn)行托管，托管人一般為商業(yè)銀行。而且托管人有權(quán)監(jiān)督基金管理人按照基金章程使用資金，從而可以很大程度上保障投資者的資金安全。（5）種類繁多，可以滿足不同投資者的需求。證券投資基金的類型多種多樣。投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資預(yù)期選擇符合自己需

16、求的基金。1.3 中國(guó)證券投資基金的發(fā)展概況及存在問題分析我國(guó)的基金業(yè)由20世紀(jì)80年代中后期的國(guó)家基金開始起步。1991年10月，“武漢證券投資基金”和“深圳南山風(fēng)險(xiǎn)投資基金”成為第一批證券投資基金，拉開我國(guó)基金行業(yè)的開端。 1992-1993年上半年，基金發(fā)展比較迅速。在各個(gè)地方政府的推動(dòng)下，成立了很多基金（俗稱“老基金”），規(guī)模都很小，平均為8000萬元，而且運(yùn)作也很不規(guī)范，投資對(duì)象多為房地產(chǎn)等實(shí)業(yè)。我國(guó)基金市場(chǎng)的第一部法規(guī) -證券投資基金管理暫行辦法在1997年11月14日頒布，為接下來基金業(yè)的發(fā)展掃清障礙。1998年3月基金開元、金泰成功發(fā)行，吹起了中國(guó)基金業(yè)發(fā)展的號(hào)角。2001年9

17、月，“華安創(chuàng)新”成立，開放式基金由此迅速發(fā)展成為基金市場(chǎng)的主流。2003年證券投資基金法的出臺(tái)，確立了基金行業(yè)的規(guī)范，此后各種各類的基金如雨后春筍一般冒出來，基金公司的投資運(yùn)作也越來越規(guī)范。隨著2014年年底開啟的新一輪牛市下，基金行業(yè)迎來一個(gè)爆發(fā)期，但幾輪股災(zāi)下來，繁榮的景象已經(jīng)不再，我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展道路依然任重而道遠(yuǎn)！根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截止2016年12月，我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司108家，發(fā)行的基金數(shù)量共有3867只，基金總規(guī)模已達(dá)88423.31億份，基金凈值91593.05億元。雖然中國(guó)的基金業(yè)發(fā)展取得了巨大的進(jìn)步，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家的基金市場(chǎng)相比，我國(guó)基金業(yè)仍處于劣勢(shì)，具

18、有明顯本土化的特點(diǎn)，存在著一些問題。例如基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)控制和防范能力尚顯不足，經(jīng)營(yíng)理念較為落后；公募基金經(jīng)理的高離職率和普遍年輕化；雖然基金的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，發(fā)展速度迅速，但在資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上存在明顯的不均衡；相較于資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大與發(fā)展速度，專業(yè)的基金人才不足，缺乏高素質(zhì)的職業(yè)基金經(jīng)理人；相關(guān)的法律法規(guī)仍然有待完善等。在此基礎(chǔ)上，基金業(yè)豐富自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、探索新的激勵(lì)機(jī)制與培養(yǎng)機(jī)制留住人才、建立完備的法律體系仍大有可為。- 19 -2 證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論與方法2.1 證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的內(nèi)容基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是對(duì)投資者所持有的基金份額而所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與其獲得的收益之間的一個(gè)綜合

19、評(píng)估與測(cè)定。對(duì)于證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的內(nèi)容涉及多個(gè)方面，主要包括收益評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、經(jīng)理人投資能力評(píng)價(jià)、業(yè)績(jī)歸屬問題評(píng)價(jià)等。（1）收益評(píng)價(jià)。證券投資基金的收益評(píng)價(jià)是基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)最重要同時(shí)也是最基礎(chǔ)的一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)橥顿Y者投資基金最看重的就是該基金能否給他帶來財(cái)富的保值增值。如果一個(gè)連年虧損的基金，那么就是毫無投資價(jià)值的。（2）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)?；鹪讷@取收益的同時(shí)也承擔(dān)著一定的風(fēng)險(xiǎn)，低收益承擔(dān)低風(fēng)險(xiǎn)，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無法消除的，也稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以通過證券投資組合分散掉的，也稱可分散風(fēng)險(xiǎn)。一只好的基金應(yīng)該是以最低的風(fēng)險(xiǎn)取得最大的

20、收益?。?）經(jīng)理人投資能力評(píng)價(jià)。基金經(jīng)理人的投資能力主要是選取合適標(biāo)的的能力和選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)的能力。前者是經(jīng)理人對(duì)對(duì)個(gè)股乃至具體投資標(biāo)的的預(yù)測(cè)能力，后者是經(jīng)理人對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)判，在正確的時(shí)機(jī)進(jìn)行買進(jìn)或賣出。（4）業(yè)績(jī)歸屬問題評(píng)價(jià)。業(yè)績(jī)歸屬問題主要是指造成基金收益率與基準(zhǔn)市場(chǎng)組合收益率的差別的問題，通過分析差別產(chǎn)生的原因，找出基金的問題所在。本文所闡述的是基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，所以就不對(duì)經(jīng)理人投資能力，業(yè)績(jī)歸屬問題進(jìn)行分析，本文對(duì)基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)作簡(jiǎn)要介紹。2.2 證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的傳統(tǒng)方法20世紀(jì)60年代以前，人們衡量基金的業(yè)績(jī)主要是通過投資基金的資產(chǎn)凈值和基金收益率，未能考慮風(fēng)險(xiǎn)因

21、素，所以我們稱其為傳統(tǒng)方法。2.2.1 資產(chǎn)凈值法基金資產(chǎn)凈值是指在某一基金估值時(shí)點(diǎn)上，按照公允價(jià)格計(jì)算的基金資產(chǎn)的總市值扣除負(fù)債后的余額，該余額是基金份額持有人的權(quán)益?；鹳Y產(chǎn)凈值=總資產(chǎn)-總負(fù)責(zé) （2.1）其中，總資產(chǎn)是指基金所擁有的所有的資產(chǎn)（包括股票、債券、銀行存款和其他有價(jià)證券的總和）按照公允價(jià)格計(jì)算的資產(chǎn)總額；總負(fù)債是指基金運(yùn)作及融資時(shí)所形成的負(fù)債，包括應(yīng)付給他人的各項(xiàng)費(fèi)用，應(yīng)付資金利息等?；鸱蓊~資產(chǎn)凈值，也叫單位資產(chǎn)凈值，是指每一基金份額所代表的基金資產(chǎn)的凈值?；鸱蓊~資產(chǎn)凈值=基金資產(chǎn)凈值/基金單位總數(shù) （2.2）基金份額資產(chǎn)凈值是衡量基金業(yè)績(jī)最為直觀的指標(biāo)，如果基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)

22、良好，基金份額資產(chǎn)凈值就會(huì)相應(yīng)提高，如果相反，則下降?；鸱蓊~資產(chǎn)凈值作為一個(gè)時(shí)序指標(biāo)，具有較強(qiáng)的波動(dòng)性。我國(guó)基金信息披露制度規(guī)定，封閉式基金每周公布一次基金份額資產(chǎn)凈值，開放式基金每日公布一次基金份額資產(chǎn)凈值。但是，該指標(biāo)也存在明顯的不足。首先，有的基金經(jīng)理人為了保持基金份額凈值的穩(wěn)定，選擇短期投資而放棄了長(zhǎng)期投資帶來的資本增值；其次，該指標(biāo)在不同基金之間沒有可比性，有的基金發(fā)行較早，趕上牛市，自然擁有較高的單位資產(chǎn)凈值；再者，該指標(biāo)在股市劇烈波動(dòng)時(shí)，該指標(biāo)也會(huì)隨之劇烈波動(dòng)，因而并不能真正反映基金的業(yè)績(jī)水平。2.2.2 收益率法縱觀評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的所有指標(biāo)里，基金收益率是是最為常見和最廣泛使用

23、的一種方法，也是投資者們最為熟悉的?；鹗找媛适侵竿顿Y實(shí)際收益與投資成本的比率。按照公式可以計(jì)算基金收益率：Rt=NAVt-NAVt-1+DtNAVt-1 （2.3）其中，Rt是基金在t期的投資收益率； NAVt是基金在第t期末的單位資產(chǎn)凈值； Dt是基金在t期間的現(xiàn)金紅利?；鹗找媛适撬谢饦I(yè)金評(píng)價(jià)方法里面最基礎(chǔ)最核心的指標(biāo)，但也存在一些缺陷：第一，基金收益率是一個(gè)沒有考慮進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)，在現(xiàn)實(shí)生活中，絕大部分證券工具都具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，忽略風(fēng)險(xiǎn)對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)并不科學(xué)準(zhǔn)確；第二，基金收益率體現(xiàn)的是過去的收益率，過去的收益不能代表未來的收益，而證券投資恰恰就是對(duì)其未來進(jìn)行投資！2.3 現(xiàn)

24、代證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法投資基金與投資股票一樣具有風(fēng)險(xiǎn)性，所以早期的傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)具有一定的不足之處。而建立在現(xiàn)代投資組合理論與資產(chǎn)定價(jià)模型上的現(xiàn)代西方證券投資基金評(píng)價(jià)指標(biāo)充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，并借助計(jì)算機(jī)與統(tǒng)計(jì)技術(shù)，對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)展開了更為深入與廣泛的研究，從而形成當(dāng)前的基金業(yè)績(jī)績(jī)效評(píng)價(jià)體系。2.3.1 詹森指數(shù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·詹森1968年發(fā)表1945-1964年間共同基金的業(yè)績(jī)一文，提出了一種評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)指標(biāo)，即詹森指數(shù)。他認(rèn)為，基金投資組合的額外收益可衡量基金額外信息的價(jià)值，因而可以衡量基金的投資業(yè)績(jī)，其計(jì)算公式為：Jp=Rp-Rf+Rm-Rfp （2.4）其中

25、，Jp為詹森指數(shù)； Rp表示評(píng)價(jià)期內(nèi)基金的平均收益率； Rf表示評(píng)價(jià)期內(nèi)平均的無風(fēng)險(xiǎn)收益率； Rm表示評(píng)價(jià)期內(nèi)市場(chǎng)的平均收益率； p表示該投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。按照該公式，當(dāng)詹森指數(shù)J大于零時(shí)表示基金業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)中具有相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的投資組合的平均業(yè)績(jī)，當(dāng)J小于零時(shí)表示基金業(yè)績(jī)劣與市場(chǎng)中具有相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的投資組合的平均業(yè)績(jī)。當(dāng)基金之間互相比較時(shí)，詹森指數(shù)越大越好。但詹森指數(shù)隱含著一個(gè)重要的假設(shè)，即投資組合已經(jīng)成功地分散掉了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，詹森指數(shù)衡量的是收益率與系統(tǒng)因子之間的關(guān)系，如果非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)沒有被徹底分散掉，那么詹森指數(shù)就有可能傳達(dá)出錯(cuò)誤的信息。2.3.2 特雷諾指數(shù)杰克·特雷諾196

26、5年發(fā)表如何評(píng)價(jià)投資基金的管理一文，認(rèn)為足夠的證券組合可以消除單一資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就可以較好地刻畫基金的風(fēng)險(xiǎn)，因此特雷諾指數(shù)采用在一段時(shí)間內(nèi)證券組合的平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比的方法來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)，這就是特雷諾指數(shù)，計(jì)算公式為：Tp=Rp-Rfp （2.5）其中，Tp為特雷諾指數(shù)； Rp表示基金的投資收益率； Rf表示評(píng)價(jià)期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率； p表示該投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。特雷諾指數(shù)的數(shù)值越大，說明基金承擔(dān)每單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率越高，基金的業(yè)績(jī)?cè)礁?，反之，基金的業(yè)績(jī)?cè)降?。特雷諾指數(shù)同樣隱含了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被全部消除的假設(shè)，特雷諾指數(shù)反映的是單位風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，所以不論是在市場(chǎng)

27、的上升階段還是下降階段，較大的特雷諾指數(shù)總是意味著較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因而不能真正反映基金經(jīng)理人對(duì)市場(chǎng)的把控能力和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。2.3.3 夏普指數(shù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普于1966年發(fā)表共同基金的業(yè)績(jī)一文，提出基金承擔(dān)單位總風(fēng)險(xiǎn)（包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）所帶來的超額收益來衡量基金的業(yè)績(jī)，這就是夏普指數(shù)。夏普指數(shù)通過一定評(píng)價(jià)期內(nèi)，基金投資組合的平均收益超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率部分與基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差之比來衡量基金的績(jī)效，計(jì)算公式為：Sp=Rp-Rfp （2.6）其中，Sp為夏普指數(shù)； Rp表示基金組合的實(shí)際收益； Rf表示評(píng)價(jià)期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率； p表示基金收益率所對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差，即基金的總

28、風(fēng)險(xiǎn)。夏普指數(shù)的含義就是每單位總風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬。因此，基金的夏普指數(shù)越高，說明基金的業(yè)績(jī)?cè)胶?，反之，基金的業(yè)績(jī)?cè)讲?。將基金組合的夏普指數(shù)與市場(chǎng)的夏普指數(shù)相比較，基金組合的高，才說明基金經(jīng)營(yíng)的比市場(chǎng)好。夏普指數(shù)在考慮風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)，不僅考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也考慮了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但它仍存在著不足之處：首先，它在考慮收益的時(shí)候，和特雷諾指數(shù)一樣沒有考慮市場(chǎng)因素；其次，由于夏普指數(shù)是相對(duì)指標(biāo)，它只能用于比較和排序，和無法表明基金組合的表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)具體究竟是多少。3 中國(guó)證券投資基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的實(shí)證分析3.1 研究方法設(shè)計(jì)3.1.1 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)選取依據(jù) （1）對(duì)于大多數(shù)投資者而言，投資收益率都是

29、一個(gè)最為直觀和最為基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者都是利用歷史投資收益率進(jìn)行基金選擇。但是，如果太過于看重投資收益率，那么承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)過大，而如果太看重風(fēng)險(xiǎn)，投資又會(huì)趨于保守，難以獲得理想的收益率。所以，對(duì)證券投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，不單單應(yīng)該只有投資收益率，還應(yīng)該考慮經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)。 （2）用國(guó)外一些最新的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法來評(píng)價(jià)我國(guó)的證券投資基金的適用性還有待考察，比如多元分析法、心理賬戶分析法和主成分分析法等，這些評(píng)價(jià)方法需要較深的數(shù)理統(tǒng)計(jì)知識(shí)和要求苛刻的基金數(shù)據(jù)，計(jì)算過程繁雜，結(jié)果難以理解，所以本文決定采用前文所提到的西方評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的指標(biāo)三大指數(shù)（詹森指數(shù)、特

30、雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)）。在這三大指數(shù)之間，本文決定采用夏普指數(shù)，因?yàn)檎采笖?shù)和特雷諾指數(shù)在計(jì)算收益率時(shí)使用的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它們所衡量的是基金的深度，但體現(xiàn)不出基金經(jīng)理人調(diào)整市場(chǎng)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，而夏普指數(shù)采用總風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整基金的風(fēng)險(xiǎn)收益率，能夠更客觀的反映基金經(jīng)理人分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。3.1.2 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)選取鑒于以上理由，本文選取未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)投資收益率、經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)夏普指數(shù)。投資收益率是在評(píng)價(jià)期內(nèi)獲得的實(shí)際收益與期初投入的投資成本的比值，投資收益率越高，表明業(yè)績(jī)?cè)胶?，反之，業(yè)績(jī)?cè)讲?。夏普指?shù)是反映基金承擔(dān)的單位風(fēng)險(xiǎn)，所能獲得的超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的超額收益。夏普比

31、率越大，表明基金的所獲得的超額回報(bào)也就越多。3.1.3 評(píng)價(jià)期選取為了更加準(zhǔn)確地衡量基金的業(yè)績(jī)，本文決定以最近1年的區(qū)間來計(jì)算，但是由于2016年開年之初，中國(guó)證券市場(chǎng)由于熔斷制度，遭遇了新一輪的股災(zāi)，市場(chǎng)單方面下行，這時(shí)規(guī)模較小的基金由于倉(cāng)位比較靈活，可以及時(shí)止損，而大基金倉(cāng)位比較重，不能及時(shí)脫手，為了公平地評(píng)價(jià)大中小基金，本文把評(píng)價(jià)期間確定為2016年2月23日至2017年2月24日。3.1.4 規(guī)模指標(biāo)選取通常來說，衡量基金規(guī)模的指標(biāo)有兩個(gè)，基金份額和基金資產(chǎn)凈值。采用基金份額來衡量封閉式基金的規(guī)模是合適的，因?yàn)榉忾]式基金的封閉期很長(zhǎng)，而在封閉期內(nèi)是不允許贖回和申購(gòu)的，所以封閉式基金的基

32、金份額可以看作長(zhǎng)期不變。但對(duì)于開放式基金來說是不恰當(dāng)?shù)?，由于開放式基金隨時(shí)可以進(jìn)行申購(gòu)和贖回，所以開放式基金的基金份額變化不定。綜上所述，針對(duì)本文接下來要研究的對(duì)象開放式基金而言，也為了便于統(tǒng)計(jì)（開放式基金每季度公布一次資產(chǎn)凈值），一律采用截止2016年12月31日時(shí)的基金總凈資產(chǎn)作為衡量基金的規(guī)模指標(biāo)！3.2 基金樣本選取3.2.1 樣本選取依據(jù)（1）根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截止2016年12月31日，中國(guó)證券投資基金共有3867只，其中開放式基金3564只，封閉式基金303只。在開放式基金成為基金市場(chǎng)的主流時(shí)，我們的研究應(yīng)該著重放在開放式基金上。（2）在開放式基金中，股票基金有

33、661只，混合基金有1707只，貨幣基金286只，債券基金789只，QDII基金121只。由于貨幣基金和債券基金的收益比較穩(wěn)定，在短時(shí)間的比較內(nèi)，難以看出經(jīng)理人的水平，QDII基金數(shù)量過少，所以這邊暫不討論這三種基金。綜上所述，在接下所選取的基金樣本主要以混合基金為主，加上一定的股票基金，保證研究結(jié)果的科學(xué)性。3.2.2 樣本選取結(jié)合以上理由，本文決定隨機(jī)抽取以下50只基金為本次研究對(duì)象，并把前面提到的業(yè)績(jī)指標(biāo)加入，如下表1所示：表1 50只基金基本情況序號(hào)基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金規(guī)模（億元）投資收益率（%）夏普指數(shù)1001536南方君選1.329.370.372100056富國(guó)低碳環(huán)?；旌?0.

34、982.550.113519908華夏興華混合A12.1610.690.414070003嘉實(shí)穩(wěn)健35.893.770.225020015國(guó)泰區(qū)位優(yōu)勢(shì)混合2.0411.830.456519017大成積極成長(zhǎng)混合12.2611.250.417050022博實(shí)回報(bào)靈活配置30.727.510.28510081長(zhǎng)盛動(dòng)態(tài)精選5.996.850.29040007華安中小盤成長(zhǎng)混合22.9812.880.2710110012易方達(dá)科匯靈活配置50.835.860.1911001453鵬華弘鑫混合A3.163.310.3612161609融通動(dòng)力先鋒混合11.367.60.2513161222國(guó)投瑞銀瑞利混

35、合4.745.230.3114180013銀華領(lǐng)先策略混合12.274.890.1815001075寶盈轉(zhuǎn)型動(dòng)力混合31.775.310.2216519652銀河鑫利混合A6.212.850.5817000977長(zhǎng)城環(huán)保主題混合19.829.20.4718519185萬家精選混合14.7720.580.4319519987長(zhǎng)信恒利優(yōu)勢(shì)混合0.354.690.2320001951金鷹改革紅利混合2.624.850.4321290011泰信中小盤精選混合0.862.630.2122270006廣發(fā)策略優(yōu)選40.537.580.223519150新華優(yōu)選消費(fèi)混合5.928.390.252424001

36、0華寶行業(yè)精選混合28.031.080.1725260112景順長(zhǎng)城能源基建混合13.5615.470.5426340007興全社會(huì)責(zé)任混合57.346.420.2127001869招商制造業(yè)混合2.712.410.3528233015大摩配置量化混合18.815.630.3329410007華富價(jià)值成長(zhǎng)3.065.730.2230400003東方精選30.571.150.1731000654華商新銳產(chǎn)業(yè)混合41.521.650.1832519068匯添富成長(zhǎng)焦點(diǎn)混合41.2510.770.233550008信誠(chéng)優(yōu)勝精選混合17.4513.380.3434530003建信優(yōu)選成長(zhǎng)混合A23.0

37、97.020.2435630008華商策略精選11.859.460.2536166066中歐行業(yè)成長(zhǎng)混合A17.7612.60.2937100026富國(guó)天合穩(wěn)健優(yōu)選混合25.0110.620.3138070022嘉實(shí)穩(wěn)健成長(zhǎng)混合27.053.770.239000884民生加銀優(yōu)選2.945.950.1740001186富國(guó)文體健康股票21.078.980.2941000711嘉實(shí)醫(yī)療保健股票16.358.540.2742001008工銀國(guó)企改革股票24.346.350.243000471富國(guó)城鎮(zhèn)發(fā)展股票40.865.940.2344002045國(guó)泰生益靈活配置混合C20.036.710.244

38、5040004華安寶利配置19.657.690.2546100029富國(guó)天成紅利22.425.090.2447001039嘉實(shí)先進(jìn)制造股票22.6311.60.3548001048富國(guó)新興產(chǎn)業(yè)股票28.83.890.1349001447天弘惠利混合21.273.560.3250580005東吳進(jìn)取策略0.916.160.19數(shù)據(jù)來源：晨星基金網(wǎng)3.3 市場(chǎng)基準(zhǔn)以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇市場(chǎng)基準(zhǔn)組合是在評(píng)價(jià)一只基金的投資收益是否超過這個(gè)基準(zhǔn)提供一個(gè)借鑒，因此，選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)基準(zhǔn)組合對(duì)于評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)至關(guān)重要。在我國(guó)，一直以滬深兩市的股票指數(shù)作為評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)，所以本文采用上證指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)組

39、合。從2016年2月23日至2017年2月24日，上證指數(shù)從2903.33上升至3253.43，上漲12.06%。無風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于一項(xiàng)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的的資產(chǎn)而希望得到期望收益率，一般等同于同期國(guó)債收益率。由于本文的研究樣本的時(shí)間跨度是1年，所以本文采取同期銀行一年期定期儲(chǔ)蓄存款利率1.5%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。3.4 實(shí)證分析3.4.1 基金規(guī)模與業(yè)績(jī)的相關(guān)性分析本文研究的是基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)這二者之間的關(guān)系，那么基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)這二者是否存在相關(guān)性是進(jìn)一步研究的基礎(chǔ)。先通過Excel軟件繪制出樣本基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的散點(diǎn)圖（圖1）：圖1 樣本基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)散點(diǎn)圖數(shù)據(jù)來源：晨星基金網(wǎng)從

40、散點(diǎn)圖可以看出，基金業(yè)績(jī)隨著基金規(guī)模的上升，呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)，進(jìn)一步用Eviews軟件，根據(jù)50只樣本基金的數(shù)據(jù)，得出基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)相關(guān)性檢驗(yàn)數(shù)據(jù)：表2 基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)相關(guān)系數(shù)表投資收益率夏普指數(shù)基金規(guī)模0.23710.1679相關(guān)性系數(shù)表明二者之間存在的線性關(guān)系。由上面可以看出，基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)都是正值，但數(shù)值不大，證明這二者之間存在一定的較弱的相關(guān)性。說明除了基金的規(guī)模外，基金業(yè)績(jī)還受到其他因素的影響，比如經(jīng)理人的水平，基金公司的投資風(fēng)格等多因素的影響。3.4.2 基金規(guī)模與業(yè)績(jī)的分類比較分析根據(jù)上面的散點(diǎn)圖，我們以10億為一個(gè)分水嶺，把0-10億元記為

41、A類；10-20億元記為B類；20-30億元記為C類；30億元以上記為D類。具體的分組情況如下表所示：表3 樣本基金規(guī)模分類表A類（14家）B類（13家）C類（12家）D類（11）平均規(guī)模（億元）3.0615.2423.8942.02平均投資收益率（%）6.4411.316.805.32夏普指數(shù)0.310.340.240.19數(shù)據(jù)來源：表1從表2我們可以明顯看出，A、B、C、D四類的平均投資收益率都沒能超過市場(chǎng)基準(zhǔn)組合（12.06%），但是B類基金最為接近，說明基金業(yè)績(jī)隨著基金規(guī)模的增大而提高，但當(dāng)提高到一個(gè)限度以后，業(yè)績(jī)會(huì)開始下滑，呈現(xiàn)一個(gè)左倒“U”型形態(tài)。從夏普指數(shù)看，B類基金也是最高的，

42、說明中小規(guī)?；鹉塬@得較高的超額風(fēng)險(xiǎn)收益，隨著基金規(guī)模的增大，基金的風(fēng)險(xiǎn)也在增加，獲得的單位風(fēng)險(xiǎn)收益下降。所以，我們得出基金規(guī)模在10-20億元的基金表現(xiàn)出了最為令人滿意的收益，是最值得投資的！3.4.3 基金規(guī)模與業(yè)績(jī)的單因素方差分析通過前面的分析可以知道，不同的基金規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響是不同的，隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，基金業(yè)績(jī)也會(huì)上升，在10-20億元達(dá)到最佳，之后又隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大而開始下降。但是，不同規(guī)模的基金業(yè)績(jī)差異是否在統(tǒng)計(jì)學(xué)上具有顯著性，我們暫時(shí)還不知道。為了進(jìn)一步驗(yàn)證不同基金規(guī)模導(dǎo)致的在業(yè)績(jī)上的差異是否具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性，我們把基金規(guī)模看作影響基金業(yè)績(jī)的一個(gè)因素，對(duì)上面四個(gè)分組

43、A、B、C、D中的業(yè)績(jī)指標(biāo)均值作單因素方差分析。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)統(tǒng)計(jì)軟件Eviews，得出的單因素方差分析結(jié)果如下表所示：表4 單因素方差統(tǒng)計(jì)結(jié)果Sum of Squares自由度Mean Square FSigBetween GroupsWhithin GroupsTotal 0.632 5.103 5.735 2 48 500.161 0.056 2.898 0.039由表3可以知道，統(tǒng)計(jì)出來的F值為2.898，其相對(duì)應(yīng)的概率為0.039，小于給定的0.05，所以可以認(rèn)為以上4組基金的平均收益率存在顯著性差異。4 實(shí)證研究結(jié)論與政策建議4.1 研究結(jié)論本文通過對(duì)2016年2月23日至2017

44、年2月24日期間，50只基金樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、計(jì)算，并通過Excel軟件和Eviews計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件，對(duì)基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出結(jié)論如下：（1）基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系，但二者的相關(guān)性較弱。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，基金規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)確實(shí)存在一定的影響，但基金的規(guī)模并不是唯一的因素，基金的業(yè)績(jī)可能還會(huì)受到經(jīng)理人的投資水平、證券市場(chǎng)的狀況以及基金的投資風(fēng)格等因素的影響。之所以沒有擬合基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的回歸方程，一方面是它們的相關(guān)系數(shù)太小，不具備操作性；另一方面，是因?yàn)閮H以一個(gè)因素來擬合回歸方程，其結(jié)果并不科學(xué)。（2）不同規(guī)模的基金業(yè)績(jī)存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性差異。通過對(duì)A

45、、B、C、D4種規(guī)模的基金統(tǒng)計(jì)分析，這4類基金規(guī)模的業(yè)績(jī)指標(biāo)存在顯著性差異，即從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度上看，基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系顯著，這也是對(duì)第一個(gè)結(jié)論的鞏固?。?）在一個(gè)平穩(wěn)上升的證券市場(chǎng)，基金存在一個(gè)最優(yōu)的規(guī)模，之后會(huì)呈現(xiàn)出“邊際效用遞減”。即在大盤從2903.33上升到3253.43的過程中，基金規(guī)模在10-20億元的基金投資收益最高，單位風(fēng)險(xiǎn)的超額報(bào)酬最高，之后規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)降低投資收益，也會(huì)使單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額回報(bào)減少。4.2 政策建議基于前文的實(shí)證研究結(jié)果，我提出以下幾點(diǎn)建議：（1）可適當(dāng)發(fā)展個(gè)別基金的規(guī)模。通過我們的實(shí)證研究可以發(fā)現(xiàn)，在一個(gè)平穩(wěn)發(fā)展的市場(chǎng)下，基金規(guī)模在10-20億元之間可以取得最高的投資收益和超額風(fēng)險(xiǎn)收益。特別是我國(guó)的大部分基金規(guī)模都在10億以下，適當(dāng)?shù)陌l(fā)展這類微小或小型基金的規(guī)模，可以為投資者賺取更為豐厚的回報(bào)，也有利于基金公司自身的發(fā)展。（2）繼續(xù)大力發(fā)展