會(huì)計(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè) 股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究

1、 本本 科科 生生 畢畢 業(yè)業(yè) 論論 文文（ 20192019 屆）屆）商學(xué)院商學(xué)院題題 目：目：股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究 學(xué)學(xué) 號(hào)：號(hào)： 201508450214201508450214 姓姓 名：名： 楊笑笑楊笑笑 專(zhuān)業(yè)班級(jí)：專(zhuān)業(yè)班級(jí)： 會(huì)計(jì)會(huì)計(jì) 155155 班班 指導(dǎo)教師：指導(dǎo)教師： 朱輝朱輝 職職 稱(chēng)稱(chēng)： 講師講師 2019 年年 5 月月 7 日日本科生畢業(yè)論文誠(chéng)信承諾書(shū)本科生畢業(yè)論文誠(chéng)信承諾書(shū)我謹(jǐn)在此承諾：本人所寫(xiě)的畢業(yè)論文股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究均系本人獨(dú)立完成，沒(méi)有抄襲行為，凡涉及其他作者的觀點(diǎn)和材料，均作了引

2、用注釋?zhuān)绯霈F(xiàn)抄襲及侵犯他人知識(shí)產(chǎn)權(quán)的情況，后果由本人承擔(dān)。 承諾人（簽名）：承諾人（簽名）： 2019 年年 5 5 月月 7 7 日日目目 錄錄1 引言.12 文獻(xiàn)綜述.22.1 國(guó)外文獻(xiàn).22.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn).32.3 文獻(xiàn)評(píng)價(jià).43 理論分析與研究假設(shè).54 研究設(shè)計(jì).74.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源.74.2 模型設(shè)定與變量定義.75 實(shí)證分析.85.1 描述性統(tǒng)計(jì).85.2 相關(guān)性分析.95.3 多元回歸分析.106 結(jié)論.11參考文獻(xiàn).13致謝.15浙江農(nóng)林大學(xué)暨陽(yáng)學(xué)校本科生畢業(yè)論文股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究摘要：摘要：本文針對(duì)股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究問(wèn)題，將三者

3、納入一個(gè)統(tǒng)一的分析框架，構(gòu)建了股權(quán)激勵(lì)通過(guò)兩類(lèi)代理成本作用于企業(yè)績(jī)效的中介效應(yīng)模型，并運(yùn)用 20142016 年中國(guó) A 股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效和兩類(lèi)代理成本的影響，并探討了兩類(lèi)代理成本在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中所起的中介作用。結(jié)論表明：股權(quán)激勵(lì)能顯著的提升企業(yè)績(jī)效，并且股權(quán)激勵(lì)能顯著抑制兩類(lèi)代理成本的增長(zhǎng)。隨著股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，兩類(lèi)代理成本在顯著下降。兩類(lèi)代理成本在股權(quán)激勵(lì)作用于企業(yè)績(jī)效的過(guò)程起著部分中介效應(yīng)，即股權(quán)激勵(lì)通過(guò)抑制兩類(lèi)類(lèi)代理成本的間接路徑來(lái)提升企業(yè)績(jī)效。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：第一類(lèi)代理成本；第二類(lèi)代理成本；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)績(jī)效Research on the i

4、nfluence of executive network on firm investment efficiencyAbstract: The report aimed at research questions, brought equity incentive，agency cost and firm performance into one unified analytical framework, structured the mediating effect model of equity incentive through two kinds of agency costs ac

5、t on enterprise performance, used 2014-2016 panel data of Chinese A-share listed companies, empirical test the impact of equity incentive on enterprise performance and two kinds of agency costs, and discussed that two types of agency costs play an intermediary role between equity incentives and corp

6、orate performance. The conclusion shows that:equity incentive can significantly improve enterprise performance, with the implementation of equity incentive, the two types of agency costs are significantly reduced. Two kinds of agency costs play a part of mediating effect in the process of equity inc

7、entive acting on enterprise performance, that is, equity incentive improves enterprise performance by restraining the indirect path of two kinds of agency costs.Key Words: Type I agency costs；Type II agency costs；equity incentive；Corporate performance1 引言引言當(dāng)今社會(huì)，現(xiàn)代企業(yè)表現(xiàn)出一個(gè)重要特點(diǎn)是兩權(quán)分離，委托代理關(guān)系的出現(xiàn)意在提高企業(yè)專(zhuān)業(yè)化經(jīng)

8、濟(jì)及分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但引發(fā)的代理成本過(guò)高問(wèn)題，又會(huì)影響資源分配效率，造成資源的浪費(fèi)，損害利益相關(guān)者的利益。兩類(lèi)代理成本的存在，成為企業(yè)發(fā)展壯大的絆腳石，嚴(yán)重制約著公司績(jī)效的提升。于是，股權(quán)激勵(lì)制度應(yīng)時(shí)而生，被認(rèn)為是解決兩類(lèi)代理問(wèn)題、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的一種卓有成效的方式。但股權(quán)激勵(lì)制度的研究與應(yīng)用在我國(guó)起步相對(duì)較晚，雖然在市場(chǎng)中有一定的應(yīng)用，但普遍存在導(dǎo)向不明確、專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足、行業(yè)規(guī)范模糊、“模式化”套用等問(wèn)題。由于行股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究業(yè)法規(guī)的不嚴(yán)謹(jǐn)性，股權(quán)激勵(lì)已成為企業(yè)高管利益輸送的工具，在自身?xiàng)l件不允許的情況下，強(qiáng)制實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，從而導(dǎo)致員工資金“被套”，影響投資者對(duì)企業(yè)投

9、資的信心等問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重影響到股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效發(fā)揮。 股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效發(fā)展不僅取決于企業(yè)外部的市場(chǎng)環(huán)境，而且需要完善企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制，只有真正充分認(rèn)識(shí)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的作用路徑才能使企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)的潮流中立于不敗之地。一方面，股權(quán)激勵(lì)通過(guò)給予高管人員一定數(shù)量的股份，來(lái)作為企業(yè)所有者掌管企業(yè)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)活動(dòng)，從而使股東和高管人員之間有了共同的利益訴求，高管在企業(yè)中付出的努力越多，公司的業(yè)績(jī)就越好，高管人員從中獲得的報(bào)酬也更高，在一定程度上緩解甚至消除了雙重委托代理問(wèn)題，減少了企業(yè)的兩類(lèi)代理成本，使企業(yè)績(jī)效得到大幅度提高；另一方面，股東將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓給聘用的高級(jí)管理人員，高級(jí)管理人員掌握著較多的

10、公司內(nèi)部信息，股東作為公司的所有者只能通過(guò)高管提供的報(bào)告材料來(lái)了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，信息的不對(duì)稱(chēng)使得公司的股東很難對(duì)高級(jí)管理人員進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，高管人員便會(huì)有意無(wú)意地利用資訊優(yōu)勢(shì)，犧牲股東的利益，已達(dá)到個(gè)人價(jià)值最大化的目標(biāo)，轉(zhuǎn)而增加企業(yè)的代理成本，使企業(yè)績(jī)效不能達(dá)到最佳。相關(guān)文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的研究一直未有定論，從正相關(guān)到負(fù)相關(guān)，再到非線性相關(guān)，甚至不相關(guān)，各種結(jié)果都得到了理論以及數(shù)據(jù)上的支持，部分學(xué)者已經(jīng)明確提出“股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響?！睆难芯恳暯莵?lái)看，他們更關(guān)注股權(quán)激勵(lì)方式的具體應(yīng)用，如何通過(guò)行為原則和深層傳導(dǎo)機(jī)制去對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行影響，但研究?jī)深?lèi)代理成本的中

11、介效應(yīng)相對(duì)較少。因此，本文在對(duì)現(xiàn)有理論進(jìn)行分析和總結(jié)的基礎(chǔ)上，以 2014 年到 2016 年我國(guó)的上市公司作為研究樣本，研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)兩類(lèi)代理成本及企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否存在影響，并對(duì)企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)間存在的兩類(lèi)代理成本是否帶有中介效應(yīng)進(jìn)行分析。本文實(shí)證分析研究企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，引入控制變量，討論股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，將代理成本作為中介變量研究，為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的影響提供新的方向。隨著國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷完善發(fā)展，加強(qiáng)代理成本與股權(quán)激勵(lì)研究具有一定的理論與實(shí)踐價(jià)值。本文的大致貢獻(xiàn)在于：第一，通過(guò)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究，降低代理成本，提高企業(yè)績(jī)效。企業(yè)績(jī)效良好，可吸引外部人才向企業(yè)流動(dòng)。第

12、二并為我國(guó)上市公司改善公司治理機(jī)制，為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案有效實(shí)施提供參考。2 文獻(xiàn)綜述文獻(xiàn)綜述2.1 國(guó)外文獻(xiàn)國(guó)外文獻(xiàn)委托代理理論和人力資本理論的提出為上市公司股權(quán)激勵(lì)政策提供了理論基礎(chǔ)，目前對(duì)股權(quán)激勵(lì)政策實(shí)施效果的研究大都持肯定態(tài)度，股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施有利于解決雙重委托代理問(wèn)題，激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者更加注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，使經(jīng)營(yíng)者與股東所追逐的目標(biāo)利益相一致。學(xué)者M(jìn)ehran （1995），Cynthia 和 Campbell （1999）分別通過(guò)美國(guó)工業(yè)企業(yè)在1979年與1980年的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析和大樣本實(shí)證后得出，上市公司管理層持股比例與公司績(jī)效之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。2盡管學(xué)術(shù)界的學(xué)者

13、大多都認(rèn)為對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施一定的股權(quán)激勵(lì)可以有效提高企業(yè)績(jī)效，但仍然有浙江農(nóng)林大學(xué)暨陽(yáng)學(xué)校本科生畢業(yè)論文很多學(xué)者試圖從多個(gè)視角進(jìn)行研究，如管理層尋租論、管理者機(jī)會(huì)主義行為、超產(chǎn)權(quán)理論等，他們從多個(gè)視角對(duì)企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)間存在的反向關(guān)系進(jìn)行描述。Brown（2007）和Zahid（2007）研究認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，并且認(rèn)為企業(yè)經(jīng)寬葉績(jī)效下降與股權(quán)激勵(lì)政策存在重要聯(lián)系。隨著高管團(tuán)隊(duì)持股比例持續(xù)上升，會(huì)產(chǎn)生一定的委托代理沖突，從而對(duì)企業(yè)的整體效益產(chǎn)生顯著影響。7 Aboody（ 2010 ）研究認(rèn)為，管理層持股比例上升對(duì)信息披露會(huì)產(chǎn)生一定的影響，特別是市場(chǎng)對(duì)于管理層持有與出售

14、股權(quán)時(shí)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)更加突出，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的整體價(jià)值下降。12高管薪酬激勵(lì)會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生間接影響，但影響過(guò)程具有一定的復(fù)雜特征，需要特定的傳導(dǎo)機(jī)制才能夠?qū)崿F(xiàn)。Jensen et al.（1976）認(rèn)為企業(yè)治理機(jī)制效率一般通過(guò)降低代理成本與緩解代理問(wèn)題去體現(xiàn)，對(duì)于企業(yè)管理者有正向的影響效果，促使他們根據(jù)股東權(quán)益進(jìn)行科學(xué)決策，從而全面提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。10Chrisostomos Florackis（2008）以英國(guó)的上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制都是通過(guò)降低代理成本的作用路徑來(lái)影響公司績(jī)效的。股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)治理機(jī)制的重要組成部分，通過(guò)降低兩類(lèi)代理成本能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)

15、績(jī)效的提升。1基于最優(yōu)契約理論，股權(quán)激勵(lì)有利于減少管理層與股東之間的代理沖突，從而降低代理成本。Jensen and Murphy(1990)實(shí)驗(yàn)研究結(jié)果表明通過(guò)實(shí)施將經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益捆綁在一起的經(jīng)營(yíng)者持股計(jì)劃，可以更有效地降低代理成本。3Hanson（2000）的分析表明股權(quán)激勵(lì)可以降低代理成本，同時(shí)減少“自由現(xiàn)金流”。4Tzioumis（2008）研究了美國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施之后，第一類(lèi)代理成本大幅度降低。5然而，Bebchuk and Fried（2003）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)并不能有效解決管理層的尋租行為，反而會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題或加劇代理沖突。62.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

16、人力是一個(gè)企業(yè)的命脈，高管更是重中之重，一個(gè)企業(yè)如要良性高速運(yùn)行，離不開(kāi)高管的全身心付出和投入。企業(yè)為全面提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，往往會(huì)采取多種方式進(jìn)行激勵(lì)，提升他們工作的積極性與主動(dòng)性，從而為企業(yè)創(chuàng)造更多的收益。戰(zhàn)奎（2017）運(yùn)用多元回歸和分層回歸分析股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的行之有效的方法。上市公司實(shí)施高管激勵(lì)措施，增強(qiáng)企業(yè)的責(zé)任感，使企業(yè)高管的利益與企業(yè)的利益一致。高管持股有利于企業(yè)代理成本下降，使企業(yè)獲得更多的凈利潤(rùn)。16朱未萍、項(xiàng)惠會(huì)（2017）以 2011-2015 年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的 A 股上市企業(yè)為調(diào)研對(duì)象，研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響情況，結(jié)果顯示企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)

17、存在不相關(guān)特征。15根據(jù)文章的回歸分析，孫亞南（2015）等人可以得到相關(guān)結(jié)論之一是中國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)效果不明顯。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同或是債務(wù)期限不同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)都不明顯，甚至?xí)龃蟠沓杀尽?3陳文強(qiáng)、賈生華（2015）研究認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)方式能夠顯著提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，對(duì)第一類(lèi)代理成本有良好的抑制效果，主要原因在于其在企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)中能夠發(fā)揮部分中介效果；但對(duì)于第二類(lèi)代理問(wèn)題的影響不顯著，主要原因在于其沒(méi)有任何中介作用。11但是張倩倩和李小股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究?。?018）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)能顯著提升公司績(jī)效，抑制第二類(lèi)代理成本，但對(duì)第一類(lèi)代理成本的抑制作用不明顯；

18、第二類(lèi)代理成本在企業(yè)績(jī)效與高管股權(quán)激勵(lì)中有著極為重要的中介作用，第二類(lèi)代理成本則沒(méi)有顯著的中介作用，從而得出通過(guò)降低第二類(lèi)代理成本的方式，最大限度增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)效果。12李小娟（2017）選擇 125 個(gè)上市企業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)無(wú)論選擇樣是投資不足還是投資過(guò)度，股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)于代理成本都會(huì)產(chǎn)生極為顯著的抑制效果。在股權(quán)模式既定情況下，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度往往會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生顯著正向影響，但當(dāng)股權(quán)激勵(lì)模式應(yīng)用后，激勵(lì)強(qiáng)度會(huì)對(duì)其中的過(guò)度投資樣本產(chǎn)生顯著負(fù)責(zé)影響。22范圣然和陳志斌（2016）以 2006-2014年內(nèi)宣布或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)的 A 股上市公司為研究樣本，對(duì)股權(quán)激勵(lì)與代理成本的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和

19、實(shí)證研究。21要達(dá)成股權(quán)激勵(lì)效果必須要采取正確的傳導(dǎo)機(jī)制，以便于系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)整個(gè)激勵(lì)過(guò)程。章迪誠(chéng)和嚴(yán)由亮（2017）等研究認(rèn)為，高管采取薪酬激勵(lì)措施對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著影響；但對(duì)于第二類(lèi)代理成本有著顯著的治理效果，有效降低企業(yè)的第二類(lèi)代理成本；從實(shí)踐過(guò)程分析，企業(yè)績(jī)效與高管薪酬激勵(lì)間存在第二類(lèi)成本并且扮演著極為重要的中介角色。研究表明代理成本在股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的作用中發(fā)揮了一定的中介作用，具體而言，國(guó)有企業(yè)的代理成本呈現(xiàn)部分中介轉(zhuǎn)移效應(yīng)；民營(yíng)企業(yè)的代理成本呈現(xiàn)完全中介傳遞效應(yīng)。13李文昌和王春雷（2017）研究認(rèn)為，高管股權(quán)激勵(lì)與第一類(lèi)代理 成本間存在顯著負(fù)相關(guān)；第一類(lèi)代理成本與企業(yè)經(jīng)

20、營(yíng)績(jī)效存在顯著負(fù)相關(guān)，但第二類(lèi)成本則與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)相關(guān)性。進(jìn)一步應(yīng)用中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)間存在一定的中介效應(yīng)。172.3 文獻(xiàn)評(píng)價(jià)文獻(xiàn)評(píng)價(jià)在信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代，股權(quán)激勵(lì)在人力資源管理中有著極為廣泛的應(yīng)用，不僅能夠有效控制核心管理層的流失，還能夠通過(guò)向核心人才分配一定數(shù)額的股份來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部融資，通過(guò)免于支付利息而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)緩解融資難的問(wèn)題，因此，建立一套科學(xué)，有效并且具有長(zhǎng)期性的股權(quán)激勵(lì)在新時(shí)代下愈發(fā)重要。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的分析和回顧，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)股權(quán)激勵(lì)與代理成本研究得出的結(jié)果并不一致。分析發(fā)現(xiàn)，此類(lèi)研究或多或少都存在一些問(wèn)題：（1）股權(quán)激勵(lì)始終是學(xué)術(shù)界普遍

21、關(guān)注的焦點(diǎn)，相關(guān)理論研究成果較多，但主要集中于企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)間的關(guān)系上，而忽略其作用機(jī)理及深層傳導(dǎo)機(jī)制研究，使得股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程仍然是一個(gè)理論上只能看到投入和產(chǎn)出的“黑箱”。（2）目前國(guó)內(nèi)對(duì)于研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)第二類(lèi)代理成本的影響不多，研究第二類(lèi)代理成本的中介效應(yīng)則更少。（3）股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的過(guò)程，創(chuàng)造了具備降低代理成本的功能外，還具備其它的作用路徑及傳導(dǎo)機(jī)制。（4）經(jīng)過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理及分析，盡管學(xué)者們通過(guò)各種可能的方法從各個(gè)不同的層面、引入不同的變量研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效，但研究方法以及研究樣本的選取都存在一定的局限性，涉及面窄、結(jié)論不具有推廣性仍然是研究的不足所在。浙江農(nóng)林

22、大學(xué)暨陽(yáng)學(xué)校本科生畢業(yè)論文（5）到目前為止，我國(guó)學(xué)者對(duì)研究股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的文章很多，但對(duì)其進(jìn)行的實(shí)證研究起步較晚。因此，我國(guó)應(yīng)該結(jié)合本國(guó)的特色，借鑒國(guó)外的一些經(jīng)驗(yàn)，在股權(quán)激勵(lì)與代理成本相關(guān)性研究方面得出更專(zhuān)業(yè)的結(jié)論，給出更好的建議，為我國(guó)上市公司改善公司治理機(jī)制，為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案有效實(shí)施提供參考，從而可以提高效率，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。3 理論理論分析與研究假設(shè)分析與研究假設(shè)（1）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效利益協(xié)同假說(shuō)是指當(dāng)公司給與高管一定數(shù)量的股權(quán)時(shí)，高管人員作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就會(huì)暫時(shí)壓抑自身的私欲，與股東形成一個(gè)利益共同體，實(shí)現(xiàn)公司的最大價(jià)值。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃最早在 1970 年由

23、美國(guó)提出，此后股權(quán)激勵(lì)的研究便成為了學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)問(wèn)題，Jensen 和 Meckling（1976）在研究中首先提出了“利益協(xié)同”效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)隨著持股比例的提高，公司的代理成本將逐漸降低。人力資本理論是在企業(yè)中將投資和管理人員作為資本，并根據(jù)人力資本市場(chǎng)條件和投資收益率的變化及時(shí)調(diào)整管理措施，從而獲得長(zhǎng)期的價(jià)值回報(bào)。然而人力資源的管理不僅僅要充分考慮組織目標(biāo)，還要關(guān)注員工個(gè)人的持續(xù)發(fā)展，在具體應(yīng)用中將兩者統(tǒng)一起來(lái)，在達(dá)成組織目標(biāo)基礎(chǔ)上推動(dòng)個(gè)人全面發(fā)展。一個(gè)企業(yè)想要長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展就必須靠所有員工的共同努力，人力作為一種資本，歸勞動(dòng)者所有，那么人力資本的所有人就有權(quán)對(duì)剩余價(jià)值進(jìn)行分配。因此，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候

24、增加人力資本的使用，使企業(yè)的業(yè)績(jī)達(dá)到最佳。股權(quán)激勵(lì)是公司為留住和激勵(lì)核心管理人才而采取的長(zhǎng)期有效的激勵(lì)手段。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況給予激勵(lì)對(duì)象股東權(quán)益，使其成為企業(yè)利益共同體，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)而努力。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，促使管理層最大限度為股東的利益而奮斗，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，因此，本文提出假設(shè)（1）：股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。（2）股權(quán)激勵(lì)與兩類(lèi)代理成本 20 世紀(jì) 30 年代，伯利和米恩斯研究提出“委托代理理論”，他們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離，兩權(quán)合一對(duì)于企業(yè)發(fā)展存在較大的影響。企業(yè)所有者可以保留索取權(quán)，而將經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行讓渡，讓更專(zhuān)業(yè)更具實(shí)力的管理者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。然而所有權(quán)和

25、經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者和所有者在利益目標(biāo)出現(xiàn)分歧，兩者在利益方面出現(xiàn)的差異，導(dǎo)致代理成本上升，企業(yè)績(jī)效無(wú)法達(dá)到最佳。但是在股權(quán)相對(duì)集中的上市企業(yè)中，一般存在“雙重委托代理”現(xiàn)象，而基于此現(xiàn)象建立起來(lái)的理論體系一般概述為“雙重委托代理理論”。該理論的核心在于構(gòu)建最優(yōu)化的治理機(jī)制與結(jié)構(gòu)，不僅能夠促使經(jīng)營(yíng)者作出符合股東權(quán)益的決策，也能夠防止控股股東的惡意行為，進(jìn)而保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。 雙重委托代理理論一般適用于股權(quán)高度集中的上市企業(yè)，代理問(wèn)題一般集中于經(jīng)營(yíng)者與公司股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究股東間的利益矛盾，即是第一類(lèi)代理問(wèn)題。從企業(yè)管理實(shí)踐來(lái)看，大股東或控股股東擁有控制上市企業(yè)的權(quán)力

26、與動(dòng)機(jī)，從而對(duì)上市企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而損害中小股東的權(quán)益，從而造成中小股東與控股股東間出現(xiàn)矛盾，產(chǎn)生第二類(lèi)代理問(wèn)題。從基礎(chǔ)理論視角分析，最優(yōu)薪酬契約理論能夠有效協(xié)調(diào)企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)間的利益矛盾，從而為該理念提供依據(jù)，有效降低代理成本，而這也是高管薪酬確定的理論依據(jù)。最優(yōu)薪酬契約理論成立的前提假設(shè)為高管保持獨(dú)立且董事會(huì)能夠以股東利益最大化為發(fā)展目標(biāo)。由于所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益不一致會(huì)導(dǎo)致代理成本增加，因此有必要給高管提供激勵(lì)措施，使他們以股東利益最大化為目標(biāo)。最優(yōu)薪酬契約理論涉及的最優(yōu)契約是理論性質(zhì)的，可以被視為董事會(huì)依托股東利益有效和解決代理成本的載體?；谧顑?yōu)契約理論，股權(quán)激勵(lì)有利于減少管

27、理層與股東之間的代理沖突，從而降低代理成本。因此，本文提出假設(shè)（2a）：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，對(duì)第一類(lèi)的代理成本是有顯著的抑制效果，即激勵(lì)力度越大，抑制效果越明顯。假設(shè)（2b）：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，對(duì)于第二類(lèi)代理成本存在顯著抑制效果。即激勵(lì)作用越好則抑制效果越顯著。（3）兩類(lèi)代理成本的中介效應(yīng)信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為在市場(chǎng)運(yùn)行體系中，買(mǎi)方與賣(mài)方存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，賣(mài)方往往掌握更多的信息，利用買(mǎi)方信息優(yōu)勢(shì)差異獲利；而信息較少的一方則會(huì)從信息較多的一方獲取信息，市場(chǎng)信號(hào)顯示在一定程度上可以彌補(bǔ)信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。在非對(duì)稱(chēng)信息條件下，委托人只能通過(guò)合理地設(shè)計(jì)一套機(jī)制來(lái)誘使代理人顯示其私人信息，從而達(dá)到雙方的利益協(xié)調(diào)。

28、當(dāng)企業(yè)面臨兩類(lèi)代理成本問(wèn)題是，管理層會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，促使經(jīng)營(yíng)者按照全體股東的利益行事，調(diào)節(jié)控股股東與中小股東的利益沖突，降低兩類(lèi)代理成本，提高企業(yè)績(jī)效。前文通過(guò)利益協(xié)同假說(shuō)、雙重委托代理理論和人力資源理論假設(shè)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)，并且關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)是學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的熱點(diǎn)，研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)過(guò)程對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是極為復(fù)雜的，它們之間需要特定的傳導(dǎo)機(jī)制去實(shí)現(xiàn)。本文通過(guò)設(shè)計(jì)相應(yīng)的路徑模型，在企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)間引入代理成本，并將其作為中介變量使用，不僅能夠?qū)蓹?quán)激勵(lì)方式進(jìn)行檢查，還能夠從代理成本視角研究企業(yè)績(jī)效，本身也是研究思維的一種創(chuàng)新。因此，本文加入兩類(lèi)代理成本中介變量，研

29、究二者之間深層傳導(dǎo)機(jī)制，本文提出假設(shè)（3a）：第一類(lèi)代理成本在股權(quán)激勵(lì)作用于企業(yè)績(jī)效的過(guò)程中存在完全中介效應(yīng)。假設(shè)（3b）：第二類(lèi)代理成本在股權(quán)激勵(lì)作用于企業(yè)績(jī)效的過(guò)程中存在完全中介效應(yīng)。4 研究設(shè)計(jì)研究設(shè)計(jì)4.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以 2014-2016 年的上市公司為主要研究樣本，剔除異常樣本以保證數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除了以下樣本：第一，剔除了那些無(wú)法獲取完整數(shù)據(jù)的樣本。第二，剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司，與浙江農(nóng)林大學(xué)暨陽(yáng)學(xué)校本科生畢業(yè)論文其他類(lèi)公司財(cái)務(wù)狀況相比，此類(lèi)上市公司有很大不同。第三，剔除了B股、H股的樣本。第四，剔除了 ST 和金融類(lèi)的公司的樣本數(shù)據(jù)。第五，由于本文考慮高管

30、網(wǎng)絡(luò)，所以剔除了高管信息缺失的企業(yè)。本文主要是從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中提取相關(guān)變量。本文運(yùn)用 SPSS19.0 軟件對(duì)樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。在剔除以上樣本之后，本文一共統(tǒng)計(jì)了 2439 家上市公司，共 7317 個(gè)有效樣本。4.2 模型設(shè)定與變量定義模型設(shè)定與變量定義本文采用多元回歸分析的方法對(duì)股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究。根據(jù)上述假設(shè)，研究設(shè)計(jì)多元回歸模型如下：模型(1) 根據(jù)假設(shè) 2、3，將樣本設(shè)為第一類(lèi)代理陳本和第二類(lèi)代理成本，建立模型（2a）、模型（2b）、模型（3a）和模型（3b）。模型(2a)模型(2b)模型(3a)模型(3b)中介效應(yīng)言論證主要步驟如下：第一步：同

31、模型（1），首先對(duì)企業(yè)績(jī)效的股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行回歸檢測(cè)，為確保其存在的回歸系數(shù)是否顯著，如果檢測(cè)結(jié)果顯著系數(shù)比較顯著，那么可以進(jìn)行下一步步驟；如果檢測(cè)結(jié)果不夠顯著，是停止檢驗(yàn)；第二步：同模型（2a）（2b）所示。對(duì)中介變量代理成本中的股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行回歸檢測(cè)，對(duì)代理成本回歸或股權(quán)激勵(lì)顯著性進(jìn)行分析。第三步：同模型（3a）（3b）所示。檢查中介變量代入第一步的回歸方程后，檢驗(yàn)回歸系數(shù)是否顯著。如果高管持股比例的回歸系數(shù)不顯著，則說(shuō)明存在完全中介效應(yīng)，如果回歸系數(shù)顯著，系數(shù)下降則說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)。研究變量的定義見(jiàn)表 4.11876543210eevi SIZEa MSRaELaCFaOutdiraLnp

32、ayaToponeaGrowthaaRO2876543210eevi SIZEa MSRaAC1LaCFaOutdiraLnpayaToponeaGrowthaa3876543210eLevi SIZEa MSRaAC2aCFaOutdiraLnpayaToponeaGrowthaa49876543210eLevi SIZEa1a MSRaROEaCFaOutdiraLnpayaToponeaGrowthaACa49876543210eLevi SIZEa2a MSRaROEaCFaOutdiraLnpayaToponeaGrowthaACa股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究表表 4.1

33、研究變量的定義研究變量的定義變量類(lèi)型變量定義變量名稱(chēng)被解釋變量?jī)衾麧?rùn)/凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率（ROE）解釋變量高管人員持有股權(quán)數(shù)量/總股本高管人員持有股權(quán)比例（MSR）管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入第一類(lèi)代理成本（AC1）中介變量其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)第二類(lèi)代理成本（AC2）總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)公司規(guī)模（SIZE）（營(yíng)業(yè)收入本期金額/營(yíng)業(yè)收入上期金額）-1成長(zhǎng)能力（Growth）第一大股東持股比例股權(quán)集中度（Topone）管理層薪酬總額的對(duì)數(shù)管理層現(xiàn)金薪酬（Lnpay）獨(dú)立董事占董事人數(shù)的比例董事會(huì)獨(dú)立性（Outdir）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量金額與年末總資產(chǎn)的比值總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（CF）控制變量期末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值財(cái)務(wù)杠桿

34、（Levi）虛擬變量在第 j 個(gè)年份時(shí)取值為 1，否則取值為 0時(shí)間效應(yīng)（Yearj）5 實(shí)證分析實(shí)證分析5.1 描述性統(tǒng)計(jì)描述性統(tǒng)計(jì)采取描述性統(tǒng)計(jì)方法分析樣本。從表 5.1 可以看出，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的范圍在-8.9005到 9.4332 之間，均值為 0.0624，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.2307，表明企業(yè)凈資產(chǎn)效率存在的差異就越顯著。高管持股比例（MSR）存在極大值（0.8100）和極小值（0.0000），表明有些企業(yè)還是存在高管持股數(shù)量為 0 的現(xiàn)象。MSR 的均值為 0.0640，還是偏向 0，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度偏低。第一類(lèi)代理成本應(yīng)用管理費(fèi)用率進(jìn)行表示，發(fā)現(xiàn)其最大值（4.8203）和最小值（

35、0.0017），均值為 0.1185。第二類(lèi)代理成本選取其他應(yīng)收款率來(lái)表示，最大值和最小值為 0.6493 和 0.0000，均值為 0.0172。表明各個(gè)企業(yè)的兩類(lèi)代理成本波動(dòng)較低，這也與公司規(guī)模和成長(zhǎng)能力有關(guān)，所以本文為了消除這兩類(lèi)的影響，選取了公司規(guī)模與成長(zhǎng)能力為控制變量。本文成長(zhǎng)能力選取營(yíng)業(yè)收入年增長(zhǎng)值來(lái)表示，最大值和最小值為 87.4837 和-0.9418，均值為 0.2060，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.8036。本文的股權(quán)集中度最大值（0.8999）和最小值（0.0029），標(biāo)準(zhǔn)差為 0.3164。選取的股權(quán)集中度離散程度較大，豐富了樣本，增強(qiáng)的實(shí)證結(jié)果的代表性。公司治理結(jié)構(gòu)是本文研究的一個(gè)

36、重要控制變量，當(dāng)獨(dú)立董事比例較高時(shí)，企業(yè)對(duì)管理層的監(jiān)督機(jī)制就可以有效實(shí)施；當(dāng)獨(dú)立董事比例較低時(shí)，企業(yè)就會(huì)為管理層創(chuàng)造各種機(jī)會(huì)，損害公司利益。本文總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為 0.6332，大于 0。說(shuō)明選取的企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較快，資產(chǎn)利用率較高。表表 5.15.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果N極小值極大值均值標(biāo)準(zhǔn)差浙江農(nóng)林大學(xué)暨陽(yáng)學(xué)校本科生畢業(yè)論文ROE7317-8.90059.43320.06240.2307MSR73170.00000.81000.06400.1331AC173170.00174.82030.11850.1715AC273170.00000.64930.01720.0322SIZE

37、731717.641328.508722.21371.3036Growth7317-0.941887.48370.20601.8036Topone73170.00290.89990.34610.1500Lnpay731712.819618.779115.36530.6895Outdir73170.20000.80000.37310.0537CF73170.003312.37290.63320.5477Levi73170.00913.26190.43420.21695.2 相關(guān)性分析相關(guān)性分析表表 5.25.2 相關(guān)性分析相關(guān)性分析ROEMSRAC1AC2SIZEGrowthToponeLnpa

38、yOutdirCFCashROE1MSR0.060*1AC1-0.095*0.049*1AC2-0.124*-0.047*0.092*1SIZE0.047*-0.248*-0.271*0.0011Growth0.0200.019-0.028*0.0120.0151Topone0.036*-0.034*-0.137*-0.071*0.251*-0.044*1Lnpay0.139*-0.076*-0.102*-0.035*0.461*0.0120.0091Outdir-0.0100.099*0.056*0.033*-0.0070.0110.035*-0.060*1CF-0.001-0.023-0.

39、245*0.0140.046*0.053*0.074*0.110*-0.031*1Levi-0.120*-0.236*-0.141*0.175*0.473*0.0220.090*0.130*-0.0130.109*1注：*、*、*分別表示 1%、5%、10%的顯著性水平。在系數(shù)回歸前，本文選擇對(duì)回歸方程中的變量進(jìn)行 Pearson 相性分析。首先，企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)系數(shù)呈現(xiàn)出正值（0.060），說(shuō)明企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果越好，則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越高，符合假設(shè)（1）。數(shù)據(jù)分析可知，第一類(lèi)代理成本與 ROE 關(guān)系系數(shù)呈現(xiàn)出顯著的(0.095），說(shuō)明第一類(lèi)類(lèi)代理成本阻礙了企業(yè)績(jī)效的提高，第一類(lèi)代理成本越

40、高，企業(yè)績(jī)效越低。第二類(lèi)代理成本與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)系數(shù)為負(fù)值（-0.124），說(shuō)明第二類(lèi)代理成本能顯著降低企業(yè)績(jī)效。持股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究股比例與第二類(lèi)代理成本的相關(guān)系數(shù)也為負(fù)( 0.047)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)能夠降低上市公司的第二類(lèi)代理成本，初步印證了本文的假設(shè)，可以進(jìn)一步展開(kāi)多元回歸分析。其中，高管持股比例與第一類(lèi)代理成本的相關(guān)系數(shù)為正（0.049），與假設(shè)（2a）不符，因此，有必要將應(yīng)用模型檢驗(yàn)確認(rèn)兩者之間的有關(guān)系。最后，本文選擇控制變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于 0.6，說(shuō)明模型當(dāng)中線性程度相對(duì)較小。5.3 多元回歸分析多元回歸分析為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文所提出的假設(shè)，運(yùn)用多元回歸

41、線性模型，將股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，多元回歸分析結(jié)果見(jiàn)表 5.3。表表 5.3 回歸結(jié)果回歸結(jié)果模型（1）模型（2a）模型（2b）模型（3a）模型（3b）-0.805*0.739*0.062*-0.708*-0.765*Cons（-11.936）（15.502）（6.553）（-10.379）（-11.357）0.088*-0.034*-0.006*0.083*0.084*MSR（4.228）（-2.287）（-1.920）（4.032）（4.070）-0.131*AC1（-7.929）-0.647*AC2（-7.749）0.011*-0.038*-0.002*0.

42、006*0.01*SIZE（4.063）（-19.492）（-5.051）（2.215）（3.616）0.003*-0.0020.000080.003*0.003*Growth（1.881）（-1.445）（0.423）（1.754）（1.927）0.056*-0.057*-0.015*0.048*0.046*Topone（2.999）（-4.378）（-5.940）（2.602）（2.466）0.045*0.014*-0.001*0.047*0.044*Lnpay（10.093）（4.525）（-1.992）（10.540）（9.950）-0.0440.174*0.023*-0.021-0.

43、029Outdir（-0.884）（4.977）（3.328）（-0.425）（-0.585）-0.002-0.073*0.0001-0.012*-0.002CF（-0.426）（-20.949）（0.285）（-2.303）（-0.402）-0.168*0.0110.032*-0.167*-0.148*Levi（-11.872）（1.063）（16.254）（-11.823）（-10.262）YearYesYesYesYesYesR20.0460.1370.0470.0540.054adj_R20.0450.1360.0450.0530.053F35.479116.26435.63638.2

44、4337.972N73177317731773177317注：（1）*、*、*分別表示 1%、5%、10%的顯著性水平；（2）樣本數(shù)為 7317；（3）括號(hào)內(nèi)為 t 值。模型（1）回歸結(jié)果可知，上市企業(yè)高管的持股比例（MSR）相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)為顯著正相關(guān)（=0.088，P0.01），數(shù)據(jù)結(jié)果表明隨著股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施力度增加，企業(yè)績(jī)效會(huì)顯著提高。從控制變量來(lái)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與企業(yè)規(guī)模存在顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大則其績(jī)效要求越浙江農(nóng)林大學(xué)暨陽(yáng)學(xué)校本科生畢業(yè)論文來(lái)越高。這種結(jié)果一定上是因?yàn)楣疽?guī)模越大，公司的成長(zhǎng)能力越高，管理層薪酬提高，致使企業(yè)績(jī)效越好。成長(zhǎng)能力、企業(yè)績(jī)效、管理層薪酬間存在顯著的

45、正相關(guān)。另外，企業(yè)績(jī)效與股權(quán)集中度間也存在正向關(guān)聯(lián)性，說(shuō)明股東持股比較越高則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越好。對(duì)于其他控制變量董事會(huì)獨(dú)立性，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)。因此假設(shè)（1）得到證實(shí)。模型（2a）表示的是第一類(lèi)代理成本對(duì)股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果，高管持股比例（MSR）的相關(guān)系數(shù)為顯著負(fù)相關(guān)（=-0.034，P0.05），數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)激勵(lì)對(duì)第一類(lèi)代理成本存在顯著負(fù)向影響。其實(shí)施強(qiáng)度越高則第一類(lèi)的代理成本就越低。因此假設(shè)（2a）得到證實(shí)。模型（2b）表示的是第二類(lèi)代理成本對(duì)股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果，高管持股比例（MSR）的相關(guān)系數(shù)為顯著負(fù)相關(guān)（=-0.006，P0.1），數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)對(duì)

46、第二類(lèi)代理成本存在顯著的抑制效果，即股權(quán)激勵(lì)效果越顯著，則第二類(lèi)代理的成本就越低。因此假設(shè)（2b）得到證實(shí)。為了說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)普遍存在于上市企業(yè)當(dāng)中，為明確檢驗(yàn)的實(shí)際中介效果，本文在模型（1）中根據(jù)多年本網(wǎng)校變理，重新進(jìn)行回歸計(jì)量。根據(jù)模型（3a）的回歸結(jié)果，第一類(lèi)代理成本的相關(guān)系數(shù)為顯著負(fù)相關(guān)（=-0.131，P0.01），數(shù)據(jù)顯示，第一類(lèi)代理成本能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定的抑制作用。說(shuō)明第一代理的整體成本相對(duì)較高，成本越高則企業(yè)績(jī)效就越差。與高管持股比（MSR）之間的關(guān)系呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。（=0.083，P0.01）。如前文所說(shuō)，模型（1）高管持股比例的回歸系數(shù)有顯著性，模型（3a）高管持股比

47、例有顯著性，且 MSR 的相關(guān)系數(shù)從 0.088 降到 0.083，所以確定模型（3a）存在部分中介效應(yīng)。因此假設(shè)（3a）未得到證實(shí)。為檢驗(yàn)第二類(lèi)代理成本的中介效應(yīng)，在模型（1）中插入第二類(lèi)代理變量，確保其重新回歸。根據(jù)模型（3b）的回歸結(jié)果，第二類(lèi)代理成本的相關(guān)系數(shù)為顯著負(fù)相關(guān)（=-0.647，P0.01），數(shù)據(jù)表明第二類(lèi)代理成本對(duì)企業(yè)績(jī)效抑制作用比較顯著。高管持股比例（MSR）的回歸系數(shù)為顯著正相關(guān)（=0.084，P0.01）。如前文所說(shuō)，模型（1）高管持股比例的回歸系數(shù)有顯著性，模型（3b）高管持股比例有顯著性，且 MSR 的相關(guān)系數(shù)從 0.088 降到 0.084，所以確定模型（3b）

48、存在部分中介效應(yīng)。因此假設(shè)（3b）未得到證實(shí)。6 結(jié)論結(jié)論隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益激烈，企業(yè)采取股權(quán)激勵(lì)模式取得一定的激勵(lì)效果，但卻對(duì)代理成本問(wèn)題產(chǎn)生一定的影響。本文將兩類(lèi)代理成本、股權(quán)激勵(lì)及企業(yè)績(jī)效放置于同一平臺(tái)上進(jìn)行研究，選擇 20142016 年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)兩類(lèi)代理成本及企業(yè)績(jī)效的影響情況，并且對(duì)兩類(lèi)代理成本中介作用進(jìn)行分析闡述。結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越好。兩類(lèi)代理成本與股權(quán)激勵(lì)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，則兩類(lèi)代理涉及的成本就越低。即采取股權(quán)激勵(lì)方式能夠有效降低經(jīng)營(yíng)者與股東間的沖突矛盾，也能夠有效

49、控制或降低中小股東與控股股東間不可調(diào)和的矛盾。兩類(lèi)代理成本對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在極為顯著的抑制特征，說(shuō)明兩類(lèi)代理成本越高則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越差。依據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)可知，兩類(lèi)代理成本在企業(yè)績(jī)效和股東激勵(lì)間存在部分中介效果，說(shuō)股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究明企業(yè)在采取股權(quán)激勵(lì)時(shí)，能夠有鏟降低企業(yè)的代理成本，以此來(lái)提高企業(yè)的績(jī)效水平。由于各種原因，本文還存在一定的局限性，在檢驗(yàn)分析過(guò)程中股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施還存在著如提高投資效率、穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)、提供高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和抑制經(jīng)營(yíng)者短視化行為等中介傳導(dǎo)機(jī)制和行動(dòng)路徑。其次，股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的過(guò)程，其實(shí)施必須要受到契約要素設(shè)計(jì)、內(nèi)部治理機(jī)制、契約結(jié)構(gòu)安

50、排及外部激勵(lì)制度的影響。本文只分析理論假設(shè)涉及有關(guān)變量，進(jìn)行證實(shí)及預(yù)測(cè)，有客觀性，即正確和錯(cuò)誤之分。本文選擇 2010-2016 年上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，主要分析數(shù)據(jù)支撐的有效性問(wèn)題。國(guó)內(nèi)公司股權(quán)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在顯著差異，大多都是高度集中的。從作用機(jī)制分析，控股股東能夠?qū)ζ髽I(yè)影響情況進(jìn)行影響，從而讓中小股東從中獲利，加劇中小股東與控股股東間的矛盾沖突。所以，如何選擇最優(yōu)的治理機(jī)制及治理結(jié)構(gòu)，確保經(jīng)營(yíng)者的思想行為與全體股東利益相一致，能夠最大限度防止控股股東破壞或侵吞中小股東利益，也是兩類(lèi)代理問(wèn)題的核心所在。參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn)1Chrisostomos Florackis Agency co

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