企業(yè)適度負債經(jīng)營研究

1、企業(yè)適度負債經(jīng)營研究負債經(jīng)營是企業(yè)通過合法途徑，有償利用外來資金進行生產、經(jīng)營、管理等以獲取利潤的活動，其目的是為擴大企業(yè)規(guī)模，促進企業(yè)的進一步發(fā)展，而不僅僅只是為了企業(yè)的生存。合理的籌資，是企業(yè)造血理財?shù)闹饕δ埽瞧髽I(yè)維持正常運轉的前提條件，是現(xiàn)代財務管理的重要內容。一、 負債經(jīng)營的利弊負債經(jīng)營是一把雙刃劍，運用得好，能使企業(yè)迅速籌集所需資金，降低經(jīng)營成本，減少稅負支出，獲得財務杠桿利益等等；運用得不好，則會給企業(yè)帶來滅頂之災。從正面看，負債經(jīng)營具有如下優(yōu)點：（1）具有迅速籌集資金的作用。在激烈的市場競爭中，新技術、新產品層出不窮，企業(yè)必須不斷開拓進取，才能求得生存和發(fā)展。而企業(yè)單靠自身的

2、資金積累，很難滿足擴大再生產的需要，利用負債經(jīng)營，就可以補足自身資金的缺陷，爭取先發(fā)制人，搶占市場先機，以獲取較大收益。（2）有利于企業(yè)加強經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟效益。負債經(jīng)營是一種具有驅動力和風險性的經(jīng)營方式，它使企業(yè)承擔一定的債務壓力。這種壓力可以增強企業(yè)在資金使用上的責任心和緊迫感，使經(jīng)營者自覺加強管理，提高資金利用效率和經(jīng)濟效益。（3）具有抵減稅負的作用。由于企業(yè)的債務利息可以計入企業(yè)的經(jīng)營成本，在稅前扣除，減少企業(yè)的應稅所得額，從而減少所得稅支出。（4）能夠減輕通貨膨脹帶來的損失。債務通常要到期才還本息，在市場利率低于通貨膨脹率的情況下，企業(yè)負債實際上是將貨幣貶值的風險轉嫁給債權人。因此

3、，企業(yè)資金中債務資金比例越大，對企業(yè)越有利；長期負債比例越大，對企業(yè)越有利。（5）能給企業(yè)帶來杠桿利益。因為債務資本的籌資成本是固定的，當企業(yè)借入的資金能為企業(yè)帶來的收益大于其成本時，利用的債務資本越多，則杠桿利益越大。（6）利用負債方式籌集資金還可使企業(yè)既增加資金總額，又不分散企業(yè)的控股權，保護原有股東的權益。但如果企業(yè)對負債的數(shù)量、限度、渠道和方式選擇不合理，以及對債務資金使用不當，也會給企業(yè)帶來很多負面影響。（1）債務規(guī)模過大帶來的風險。因為債務資本不僅要支付固定的利息，而且還要按約定條件償還本金，無財務彈性可言，對企業(yè)是一項固定的財務負擔，一旦出現(xiàn)經(jīng)營風險而無法償還到期債務時，企業(yè)將面

4、臨較大的財務危機，甚至破產倒閉。（2）由于企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定和債務調度不合理，會使企業(yè)產生債務困難，即企業(yè)可在經(jīng)營上獲利但短期內卻無償債資金，不得已用賤賣動產、不動產或其他方式抵償債務，使企業(yè)發(fā)生虧損，加大破產的危險。（3）經(jīng)濟不景氣，資金供不應求時，利率就可能上升，此時企業(yè)負債成本將會增加：價格不變或價格提高幅度小于負債利率提高幅度時，企業(yè)利潤將減少；當經(jīng)營利潤不足以抵償債務利息時，企業(yè)將賠本經(jīng)營，嚴重時可能導致破產。二、企業(yè)負債的適度分析由上可見，負債經(jīng)營有利有弊，如何合理把握企業(yè)負債的“度”就是企業(yè)制勝的關健。下面筆者將利用財務杠桿原理來進行分析。財務杠桿是一個應用很廣的概念。在物

5、理學中，利用一根杠桿和一個支點，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財務杠桿呢？從西方的理財學到我國目前的財會界對財務杠桿的理解，有以下兩種觀點：一種觀點將財務杠桿定義為“企業(yè)在制定資本結構決策時對債務籌資的利用”。因而財務杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負債經(jīng)營。另一種觀點認為財務杠桿是指在籌資中適當舉債，調整資本結構給企業(yè)帶來額外收益。如果負債經(jīng)營使得企業(yè)每股利潤上升，便稱為正財務杠桿；如果負債經(jīng)營使企業(yè)每股利潤下降，通常稱為負財務杠桿。兩相比較，筆者傾向于第二種觀點，因為第一種觀點只是強調了對債務資本的利用，而第二種觀點則強調了對利用債務資本所引起的結果，下面的分析就是建立在第二種

6、觀點基礎之上的。1財務杠桿利益（收益或損失）。企業(yè)通過舉債經(jīng)營所獲得的利潤，可用數(shù)學表達式表示為：資本收益企業(yè)投資收益率×總資本負債利息率×債務資本企業(yè)投資收益率×（權益資本債務資本）負債利息率×債務資本企業(yè)投資收益率×權益資本（企業(yè)投資收益率負債利息率）×債務資本在上式中，企業(yè)的投資收益率是根據(jù)息稅前利潤計算的，即：企業(yè)投資收益率息稅前利潤÷資本總額。這樣，就可把整個公司權益資本收益率表示為：權益資本收益率=企業(yè)投資收益率(企業(yè)投資收益率負債利率)×債務資本權益資本從上面的關系式中，我們可以看出，只要企業(yè)投資收益

7、率大于債務利率，負債經(jīng)營就會增加企業(yè)的資本收益，從而使得權益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產權比率（債務資本權益資本）越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿利益的實質便是由于企業(yè)投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負債利率，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需負擔的利息，甚至利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿損失的本質所在。財務杠桿作用通常是用財務杠桿系數(shù)來衡量的，所謂財務杠桿系數(shù)指企業(yè)權益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數(shù)。其理論公式為：財務

8、杠桿系數(shù)=權益資本收益變動率息稅前利潤變動率通過數(shù)學變形后公式可以寫成：財務杠桿系數(shù)=息稅前利潤(息稅前利潤負債比率×利息率)=息稅前利潤率 （息稅前利潤率-負債比率×利息率）根據(jù)這兩個公式計算的財務杠桿系數(shù)，后者揭示負債比率、息稅前利潤以及負債利息率之間的關系，前者可以反映出主權資本收益率變動相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。企業(yè)利用債務資金不僅能提高主權資金的收益率，而且也能使主權資金收益率低于息稅前利潤率，這就是財務杠桿作用產生的財務杠桿利益（損失）。2財務風險。風險是一個與損失相關聯(lián)的概念，是一種不確定性或可能發(fā)生的損失。財務風險是指企業(yè)因使用債務資本而產生的在未來收益

9、不確定情況下由主權資本承擔的附加風險。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負債利息率，則獲得財務杠桿利益，如果企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率小于負債利息率，則獲得財務杠桿損失，甚至導致企業(yè)破產，這種不確定性就是企業(yè)運用負債所承擔的財務風險。企業(yè)財務風險的大小主要取決于財務杠桿系數(shù)的高低。一般情況下，財務杠桿系數(shù)越大，主權資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則主權資本收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么主權資本利潤率會以更快的速度下降，從而風險也越大；反之，財務風險就越小。財務風險存在的實質是由于負債經(jīng)營從而使得負債所負擔的那一部分經(jīng)營風險

10、轉嫁給了權益資本。下面試舉一例來說明財務杠桿與財務風險之間的關系。假定企業(yè)的所得稅率為35%，資本總額為1000萬元，稅息前利潤為150萬元，在負債比率分別為0，50%，80%時的權益資本凈利潤率的計算如下（表一）：項目行次 負債比率0%50%80%資本總額100010001000其中：負債×負債比率0500800權益資本1000500200息稅前利潤150150150利息費用×10%05080稅前利潤15010070所得稅×35%52.53524.5稅后凈利97.56545.5權益資本凈利潤率÷9.751322.75財務杠桿系數(shù)÷11.52.

11、14假定企業(yè)沒有獲得預期的經(jīng)營效益，息稅前利潤僅為90萬元，其他其他條件不變，則權益資本凈利潤率計算如表二：項目負債比率0%50%80%息稅前利潤909090利息費用05080稅前利潤904010所得稅31.5143.5稅后凈利58.5266.5權益資本凈利潤率5.85%5.2%3.25%財務杠桿系數(shù)12.259對比表一和表二可以發(fā)現(xiàn)，在全部息稅前利潤率為15%的情況下，負債比率越高，所獲得財務杠桿利益越大，權益資本凈利潤越高。在企業(yè)全部資本息稅前利潤率為9%的條件下，情況則相反。以負債比率80%為例，全部資本息稅前利潤率比負債成本每提高一個百分點，權益資本凈利潤率就會提高2.6個百分點（22

12、.75%9.75%）÷（1510），全部資本息稅前利潤率比負債成本每降低一個百分點，權益資本凈利潤率則下降2.6個百分點。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等于負債成本為轉折點），財務杠桿作用就會從積極轉化為消極。此時，使用財務杠桿，反而降低了在不使用財務杠桿的情況下本應獲得的收益水平，而且越是較多使用財務杠桿，損失越大。在息稅前利潤為90萬元，負債比率80%的條件下，財務杠桿系數(shù)高達9，就是說，如果息稅前利潤在90萬元的基礎上每降低1%，權益資本凈利潤將以9倍的速度下降，可見財務風險之高。如果不使用財務杠桿，就不會產生以上損失，也無財務風險而言，但在經(jīng)營狀況

13、好時，也無法取得杠桿利益。3影響財務杠桿利益（損失）和財務風險的因素由于財務風險隨著財務杠桿系數(shù)的增大而增大，而財務杠桿系數(shù)則是財務杠桿作用大小的體現(xiàn)，那么影響財務杠桿作用大小的因素，也必然影響財務杠桿利益（損失）和財務風險。下面我們分別討論影響兩者的三個主要因素：（1）息稅前利潤率：由計算財務杠桿系數(shù)的公式可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率越高，財務杠桿系數(shù)越小；反之，財務杠桿系數(shù)越大。因而稅前利潤率對財務杠桿系數(shù)的影響是呈反向變化的。由計算權益資本收益率的公式可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對主權資本收益率的影響則是同向變化的。（2）負債利息率：在息稅前利潤率和負債比率一定

14、的情況下，負債的利息率越高，財務杠桿系數(shù)越大，反之，財務杠桿系數(shù)越小。負債的利息率對財務杠桿系數(shù)的影響總是同向變化的，而對主權資本收益率的影響則是反向變化的。即負債的利息率越低，主權資本收益率會相應提高，而當負債的利息率提高時，主權資本收益率會相應降低。 （3）資本結構：負債比率即負債與總資本的比率是影響財務杠桿利益和財務風險的因素之一，負債比率對財務杠桿系數(shù)的影響與負債利息率的影響相同。即在息稅前利潤率和負債利息率不變的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越大；反之，財務杠桿系數(shù)越小。也就是說負債比率對財務杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化。但負債比率對主權資金收益率的影響不僅不同于債務利率的影

15、響，也不同于息稅前利潤率的影響，負債比率對主權資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負兩個方面，當息稅前利潤率大于負債利息率時，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負的影響。三、合理把握企業(yè)負債的度企業(yè)在確定適度負債的規(guī)模時，應正確把握如下幾個方面： 、控制財務風險。財務風險是指企業(yè)由于利用財務杠桿（即負債經(jīng)營），而使企業(yè)可能喪失償債能力，最終導致企業(yè)破產的風險，或者使得股東收益發(fā)生較大變動的風險。 財務風險只發(fā)生在負責企業(yè)，就其產生的原因來看，負債風險具有兩種表現(xiàn)形式：（）現(xiàn)金性財務風險，即在特定時日，現(xiàn)金流出量超過現(xiàn)金流入量產生的到期不能償付債務本息的風險。（）收支性財務風險，即企業(yè)在收不抵支情況下出現(xiàn)的不能

16、償還到期債務本息的風險。 企業(yè)如果一味追求獲取財務杠桿的利益，便會加大企業(yè)的負債籌資。負債增加使公司的財務風險增大，債權人因此無法按期得到利息的風險相應增大，債權人將要求公司對增加的負債提供風險溢酬，這就導致企業(yè)定期支出的利息等固定費用增加，同時企業(yè)投資者也因企業(yè)風險的增大而要求更高的報酬率，作為對可能產生風險的一種補償，便會使企業(yè)發(fā)行股票、債券和借款籌資的籌資成本大大提高。所以，企業(yè)的負債比應當保持在總資金平均成本攀升的轉折點，而不能無限度地擴張。 、降低破產成本。破產成本又稱財務拮據(jù)成本，是指企業(yè)出現(xiàn)支付危機的成本，它只會發(fā)生在有負債的企業(yè)中。負債越多，所需支付的固定利息越高，就越難實現(xiàn)財

17、務上的穩(wěn)定，發(fā)生財務拮據(jù)的可能性就越高。如果公司破產，可能被迫以低價拍賣資產，還有法律上的支出。企業(yè)出現(xiàn)財務拮據(jù)，即使沒有導致破產，也會對企業(yè)在原材料供應、產品出售等方面受到嚴重影響，最終提高企業(yè)股本的要求收益率和加權平均資本成本率。研究表明，破產成本、破產概率與公司負債水平之間存在非線性關系，在負債較低時，破產概率和破產成本增長極為緩慢，當負債達到一定限度之后，破產成本與破產概率加速上升，因而增加了公司的財務拮據(jù)成本，也就是說，財務拮據(jù)成本是企業(yè)不能無限制擴大負債的重要屏障。 、協(xié)調非負債節(jié)稅?，F(xiàn)代西方學者認為折舊抵稅和投資減稅與負債融資的抵免稅有替代作用，這類因素稱之為非負債節(jié)稅。它們的存

18、在會減少公司負債的節(jié)稅作用，影響公司負債經(jīng)營的決策。與投資相關的非負債避稅所產生抵免公司稅替代效應的結論是在假定投資變量外生化條件下得出的，但將投資變量內生化之后，非負債節(jié)稅會刺激投資總量的增加，也會使公司現(xiàn)金流入量增加。這種效應為一種補償性的收入效應，因此，非負債節(jié)稅對公司最優(yōu)負債水平的實際影響決定于替代效用和收入效用的合并效果。非負債節(jié)稅高的公司不一定要降低負債水平，要看收入效應對負債水平的影響，若收入效應效果強，仍能保持一定的負債水平。 、注意代理成本。（）負債的代理成本。債權人由于享有固定利息收入的權利，并無參與企業(yè)經(jīng)營決策的權利。所以，當貸款或債權投入企業(yè)后，企業(yè)經(jīng)營者或股東就有可能改變契約規(guī)定的貸款用途進行高風險投資，從而損害了債權人的利益，使債權人承擔了契約之外的附加風險而沒有得到相應的風險報酬補償。因此，債權人需要利用各種保護性合同條款和監(jiān)督貸款正確使用的措施來保護其利益免受公司股東的侵占。但是，增加條款和監(jiān)督實施會發(fā)生相應的代理成本，這些成本隨公司負債規(guī)模上升而增加，債權人一般以提高貸款利率等方式將代理成本轉移給公司，所以公司在選擇負債比例進行資本結構決策時要考慮這些負債代理成本。 （）股權代理成本。股權代理成本是指與公司外部股權相關聯(lián)的代理成本。對于內部股權并存的公司，內