基準(zhǔn)折現(xiàn)率的確定

1、 1、股票的報(bào)酬率、股票的報(bào)酬率 報(bào)酬率股利收益率資本利得收益率報(bào)酬率股利收益率資本利得收益率 期末支付的股利當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng) 期初市場(chǎng)價(jià)值 2、債券的報(bào)酬率、債券的報(bào)酬率 通過(guò)長(zhǎng)期的觀察發(fā)現(xiàn)，債券的報(bào)酬率遠(yuǎn)低于通過(guò)長(zhǎng)期的觀察發(fā)現(xiàn)，債券的報(bào)酬率遠(yuǎn)低于股票的報(bào)酬率，國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率很低。股票的報(bào)酬率，國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率很低。 如買政府的國(guó)庫(kù)券，幾乎沒(méi)有任何違約風(fēng)如買政府的國(guó)庫(kù)券，幾乎沒(méi)有任何違約風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)的收益率可看成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。險(xiǎn)，此時(shí)的收益率可看成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。3、風(fēng)險(xiǎn)溢酬、風(fēng)險(xiǎn)溢酬 風(fēng)險(xiǎn)非常大的股票的報(bào)酬率和國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率差額風(fēng)險(xiǎn)非常大的股票的報(bào)酬率和國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率差額是超額報(bào)酬率?？梢员唤?/p>

2、釋為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，稱是超額報(bào)酬率?？梢员唤忉尀槌袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，稱為風(fēng)險(xiǎn)溢酬。為風(fēng)險(xiǎn)溢酬。 風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)會(huì)賺取風(fēng)險(xiǎn)溢酬，即承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)有回風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)會(huì)賺取風(fēng)險(xiǎn)溢酬，即承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)有回報(bào)。而且通過(guò)對(duì)股票、債券等計(jì)算其方差和標(biāo)準(zhǔn)差，報(bào)。而且通過(guò)對(duì)股票、債券等計(jì)算其方差和標(biāo)準(zhǔn)差，發(fā)現(xiàn)報(bào)酬率越高，其標(biāo)準(zhǔn)差就越大，也就是在某一發(fā)現(xiàn)報(bào)酬率越高，其標(biāo)準(zhǔn)差就越大，也就是在某一給定的年度，股票價(jià)值出現(xiàn)特別大的變動(dòng)的機(jī)會(huì)就給定的年度，股票價(jià)值出現(xiàn)特別大的變動(dòng)的機(jī)會(huì)就很大，說(shuō)明收益率越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。很大，說(shuō)明收益率越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。 風(fēng)險(xiǎn)溢酬期望報(bào)酬率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)溢酬期望報(bào)酬率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率1.投資組合的報(bào)酬率投資組

3、合的報(bào)酬率 投資權(quán)重投資權(quán)重*收益率收益率 2.投資組合的風(fēng)險(xiǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)股票數(shù)量平均年度標(biāo)準(zhǔn)差 1.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）：對(duì)整個(gè)市場(chǎng)有影響，比如總體經(jīng)濟(jì)狀況的不確定性，利率、經(jīng)濟(jì)衰退、戰(zhàn)爭(zhēng)等，屬不可分散風(fēng)險(xiǎn)。 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（特有風(fēng)險(xiǎn)或者具體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)）：影響某個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)或一小組資產(chǎn)，是個(gè)別公司或者資產(chǎn)特有的，屬可分散風(fēng)險(xiǎn)。 2.整體風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)衡量整體風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)衡量 整體風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 通過(guò)分散化化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有任何成本，因通過(guò)分散化化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有任何成本，因此承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有回報(bào)。此承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有回報(bào)。 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)

4、所得到的回報(bào)的大小，僅取決于系統(tǒng)風(fēng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所得到的回報(bào)的大小，僅取決于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。也即一項(xiàng)資產(chǎn)的期望報(bào)酬率取決于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。險(xiǎn)。也即一項(xiàng)資產(chǎn)的期望報(bào)酬率取決于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 通常用通常用 衡量不同投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平。衡量不同投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平。 平均資產(chǎn)的平均資產(chǎn)的為為1.期望報(bào)酬率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬期望報(bào)酬率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬*ER fMfiRE RRB無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 一項(xiàng)特定資產(chǎn)相對(duì)于一項(xiàng)特定資產(chǎn)相對(duì)于平均資產(chǎn)而言，所面平均資產(chǎn)而言，所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小 市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)溢酬市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)溢酬 為確定一項(xiàng)投資的為確定一項(xiàng)投資的NPV是不是正值，我們需要把該投資

5、的是不是正值，我們需要把該投資的期望報(bào)酬率和金融市場(chǎng)中期望報(bào)酬率和金融市場(chǎng)中系數(shù)相同的投資的報(bào)酬率進(jìn)行比系數(shù)相同的投資的報(bào)酬率進(jìn)行比較。較。 一個(gè)新項(xiàng)目適用的貼現(xiàn)率就是這項(xiàng)投資想吸引人所必須提一個(gè)新項(xiàng)目適用的貼現(xiàn)率就是這項(xiàng)投資想吸引人所必須提供的最低希望收益率，這個(gè)最低希望收益率通產(chǎn)就是該項(xiàng)供的最低希望收益率，這個(gè)最低希望收益率通產(chǎn)就是該項(xiàng)投資的資本成本。之所以這樣叫，就是因?yàn)楸匾獔?bào)酬率就投資的資本成本。之所以這樣叫，就是因?yàn)楸匾獔?bào)酬率就是公司在項(xiàng)目上正好保本的資本投資報(bào)酬率。是公司在項(xiàng)目上正好保本的資本投資報(bào)酬率。 只有這個(gè)新項(xiàng)目的報(bào)酬率超過(guò)金融市場(chǎng)具有相同風(fēng)險(xiǎn)的投只有這個(gè)新項(xiàng)目的報(bào)酬率超過(guò)

6、金融市場(chǎng)具有相同風(fēng)險(xiǎn)的投資所提供的報(bào)酬率，這個(gè)項(xiàng)目才會(huì)有正的資所提供的報(bào)酬率，這個(gè)項(xiàng)目才會(huì)有正的NPV，最低的必，最低的必要報(bào)酬率就是項(xiàng)目的資本成本。因此，他可以理解為公司要報(bào)酬率就是項(xiàng)目的資本成本。因此，他可以理解為公司資本性投資的機(jī)會(huì)成本。因?yàn)?，你的資本性投資的機(jī)會(huì)成本。因?yàn)?，你的NPV若大于若大于0，才說(shuō)明，才說(shuō)明這項(xiàng)投資是比投資證券市場(chǎng)值得的。這項(xiàng)投資是比投資證券市場(chǎng)值得的。 企業(yè)籌資的類別企業(yè)籌資的類別 權(quán)益資金權(quán)益資金(Equity)是由企業(yè)所有者投入的資金，企是由企業(yè)所有者投入的資金，企業(yè)可長(zhǎng)期使用，無(wú)需償還。業(yè)可長(zhǎng)期使用，無(wú)需償還。 債務(wù)資金債務(wù)資金(Debt)是由企業(yè)債權(quán)人投

7、入的資金，企是由企業(yè)債權(quán)人投入的資金，企業(yè)需按約使用，按期償還。業(yè)需按約使用，按期償還。 資本成本資本成本(cost of capital)是指投資者投資于是指投資者投資于企業(yè)的必要預(yù)期收益率。因此，資本成本與企業(yè)的必要預(yù)期收益率。因此，資本成本與投資者投資于企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。投資者投資于企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。 權(quán)益投資者承擔(dān)相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此權(quán)益資權(quán)益投資者承擔(dān)相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此權(quán)益資本成本較大。權(quán)益投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)用貝塔系本成本較大。權(quán)益投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)用貝塔系數(shù)來(lái)衡量。數(shù)來(lái)衡量。 債務(wù)投資者（債權(quán)人）承擔(dān)相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)投資者（債權(quán)人）承擔(dān)相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)，因此債務(wù)成本較低。債

8、權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)用債券因此債務(wù)成本較低。債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)用債券的評(píng)級(jí)來(lái)衡量。的評(píng)級(jí)來(lái)衡量。 債券定價(jià)公式nDntDrFrIPt)1 ()1 (1I = 各期的利息，等于票面值乘以票面利率。F = 債券面值。n = 債券到期期限。rD = 債券的到期收益率，或債券資本成本。 債務(wù)資本成本的計(jì)算債務(wù)資本成本的計(jì)算 例：A公司發(fā)行的債券，面值為1000元，票面利率10%，期限為10年。目前該債券還有8年到期，當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為1050元。計(jì)算該債券的到期收益率或資本成本。%9)1 (1000)1 (1001050881DDtDrrrt 利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）)(FMFErrrr式中：rE=權(quán)益

9、必要收益率或權(quán)益資本成本；rF=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；rM=市場(chǎng)平均收益率；=企業(yè)權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。 例：A公司的系數(shù)為1.15，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為6%，市場(chǎng)平均收益率為14%，計(jì)算A公司的權(quán)益資本成本。%2 .15%)6%14(15. 1%6Er 個(gè)別資本成本為稅后成本； 個(gè)別資本的權(quán)重為市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重。EDrEDETrEDDWACC)1(式中：WACC = 加權(quán)平均資本成本； D = 債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值； E = 權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值； D+E = 企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值。 例：A公司現(xiàn)有債務(wù)4000萬(wàn)元，債務(wù)成本為9%；權(quán)益價(jià)值6000萬(wàn)元，權(quán)益成本為15.2%；該公司所得稅稅率為35%，計(jì)算公司的WACC.WACC=

10、40%9%(1-35%) +60% 15.2% =11.46% 用用WACC作為項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率的前提作為項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率的前提 投資項(xiàng)目與企業(yè)現(xiàn)有項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)一致；投資項(xiàng)目與企業(yè)現(xiàn)有項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)一致； 投資項(xiàng)目不改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。投資項(xiàng)目不改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 如果項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不一致如果項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不一致 采用與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)內(nèi)容類似的企業(yè)的采用與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)內(nèi)容類似的企業(yè)的WACC; 在本企業(yè)的在本企業(yè)的WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整?；A(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。0.6A權(quán)益資本成本假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為7%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為8%， 公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)=1項(xiàng)目項(xiàng)目

11、A： 期望報(bào)酬率為期望報(bào)酬率為14%，必要報(bào)酬率，必要報(bào)酬率=7%+0.6*8%=11.8%，14%11.8%,應(yīng)接受，但應(yīng)接受，但14%15%,應(yīng)拒，也即拒絕了風(fēng)險(xiǎn)低于整個(gè)公司的獲利項(xiàng)目。應(yīng)拒，也即拒絕了風(fēng)險(xiǎn)低于整個(gè)公司的獲利項(xiàng)目。項(xiàng)目項(xiàng)目B： 期望報(bào)酬率為期望報(bào)酬率為16%，必要報(bào)酬率，必要報(bào)酬率=7%+1.2*8%=16.6%，16%15%,接受，也即接受了風(fēng)險(xiǎn)高于整個(gè)公司的不獲利項(xiàng)目。接受，也即接受了風(fēng)險(xiǎn)高于整個(gè)公司的不獲利項(xiàng)目。1.2BWACC=15%1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不同，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同。不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不同，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同。通過(guò)測(cè)定行業(yè)投資收益變動(dòng)與市

12、場(chǎng)總投資收益通過(guò)測(cè)定行業(yè)投資收益變動(dòng)與市場(chǎng)總投資收益變動(dòng)的關(guān)系，分析行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。在參變動(dòng)的關(guān)系，分析行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。在參數(shù)與方法中，行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率（權(quán)益資本）數(shù)與方法中，行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率（權(quán)益資本）的測(cè)算采用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的思路與方法，的測(cè)算采用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的思路與方法，并依據(jù)我國(guó)實(shí)際情況變通使用。并依據(jù)我國(guó)實(shí)際情況變通使用。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率一般采用政府發(fā)行的相應(yīng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率一般采用政府發(fā)行的相應(yīng)期限的國(guó)債利率，限的國(guó)債利率，2004年是年是2.5。市場(chǎng)平均風(fēng)。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)投資收益率險(xiǎn)投資收益率2004年是年是8。 通過(guò)測(cè)定WACC ，可以得出行業(yè)內(nèi)全部投資的最低可

13、用折現(xiàn)率，為確定融資前稅前行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率提供參考價(jià)下限。在綜合考慮各行業(yè)收益率并進(jìn)行協(xié)調(diào)后，確定全行業(yè)基準(zhǔn)投資收益率取值。 通過(guò)選取行業(yè)內(nèi)一定數(shù)量有代表性的已進(jìn)入正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的建設(shè)項(xiàng)目，進(jìn)行調(diào)查，搜集其折現(xiàn)率。當(dāng)然，項(xiàng)目必須有代表性，典型。在一定典型的基礎(chǔ)上，測(cè)定行業(yè)的。 充分利用專家熟悉行業(yè)特點(diǎn)、行業(yè)發(fā)展變化規(guī)律、項(xiàng)目收益水平和具有豐富經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)，由一定數(shù)量的專家對(duì)項(xiàng)目收益率取值進(jìn)行判斷，經(jīng)過(guò)幾輪，逐步集中。形成結(jié)論性取值。 本次組織了全國(guó)500多位各行業(yè)專家進(jìn)行調(diào)查。 在測(cè)算中，無(wú)論哪種方法，都要在測(cè)算分析的基礎(chǔ)上在測(cè)算中，無(wú)論哪種方法，都要在測(cè)算分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行必要的調(diào)整，最終的取值是綜合權(quán)衡的結(jié)果，而進(jìn)行必要的調(diào)整，最終的取值是綜合權(quán)衡的結(jié)果，而不是簡(jiǎn)單的計(jì)算。不是簡(jiǎn)單的計(jì)算。 國(guó)家行政部門統(tǒng)一測(cè)定、發(fā)布的行業(yè)基準(zhǔn)財(cái)務(wù)收益率國(guó)家行政部門統(tǒng)一測(cè)定、發(fā)布的行業(yè)基準(zhǔn)財(cái)務(wù)收益率對(duì)于政府投資項(xiàng)目是規(guī)定性的，必須采用的，對(duì)于社對(duì)于政府投資項(xiàng)目是規(guī)定性的，必須采用的，對(duì)于社會(huì)其他各類項(xiàng)目，是參考性的。項(xiàng)目評(píng)價(jià)人員