有效市場假說

1、一、EMH的定義與層次劃分二、理論基礎(chǔ)三、EMH真的成立嗎（一）？四、理論挑戰(zhàn)五、EMH真的成立嗎（二）？六、結(jié)論與展望（1）掌握有效市場假說的定義及其背后的經(jīng)濟(jì)邏輯；（2）熟悉三種不同層次的有效市場區(qū)分；（3）了解有效市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)方式與主要結(jié)論。什么叫做“有效”？如果一個資本市場在確定證券價(jià)格時充分、快速、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個資本市場就是有效的。更進(jìn)一步說，如果市場對某個信息集有效，則根據(jù)該信息集進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤。區(qū)別：信息有效與資源配置有效“信息”有效：如果將某信息披露給所有參與者時證券價(jià)格不受影響的話，則稱市場對該信息是有效的。資源配置有效（帕累托有效）：無法

2、在不損傷某些參與者效用的情況下通過改變資源配置讓至少一個參與者效用提升的資源配置。EMH定義：市場是有效的，市場價(jià)格正確反映了所有的相關(guān)信息。推論：積極投資策略不能獲得持續(xù)超過市場的回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后）；EMH的層次劃分依據(jù)：不同類型的信息集（1）、歷史價(jià)格信息：包括了歷史交易價(jià)格、成交量、未平倉數(shù)量等變量以及組合。技術(shù)分析：研究過去金融市場的資訊（主要是經(jīng)由使用圖表）來預(yù)測價(jià)格的趨勢與決定投資的策略。常見的技術(shù)分析指標(biāo)包括支撐位、阻力位等EMH的層次劃分依據(jù)：不同類型的信息集（2）、公開信息：所有與公司前景有關(guān)的全部公開發(fā)布的信息，包括歷史價(jià)格信息、財(cái)務(wù)前景、行業(yè)與宏觀信息等?；久娣治觯豪?/p>

3、公司的盈利、股利前景、未來利率的預(yù)期以及公司的風(fēng)險(xiǎn)評估等來評估股票價(jià)格。EMH的層次劃分依據(jù)：不同類型的信息集（3）、私有信息：尚未公開的內(nèi)部信息。內(nèi)幕交易：內(nèi)幕信息的知情人員在證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券以獲取利潤的行為。三類信息的關(guān)系EMH的三個不同層次：（1）、弱式有效：當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。弱式有效的推論：技術(shù)分析無法擊敗市場，根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無法獲取經(jīng)濟(jì)利潤。EMH的三個不同層次：（2）半強(qiáng)式有效：所有的公開信息都已經(jīng)反映在當(dāng)前證券價(jià)格中。半強(qiáng)式有效的推論：基本面分析無法擊敗市場。EMH的三個不同層次：（3）

4、強(qiáng)式有效：當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部與市場相關(guān)的信息，甚至包括內(nèi)幕信息。強(qiáng)式有效的推論：內(nèi)幕交易無法打敗市場。EMH的三個理論基石（1）投資者理性:投資者會根據(jù)當(dāng)前所有可得的信息對未來前景進(jìn)行理性推測（貝葉斯理性），估測資產(chǎn)的“基礎(chǔ)價(jià)值”，做出投資策略。當(dāng)新信息出現(xiàn)的時候，投資者會立刻根據(jù)新的信息更新自己的信念。EMH的三個理論基石（2）非理性投資者不會形成系統(tǒng)性偏差即使存在非理性投資者，他們之間非理性行為互相抵消，不會形成系統(tǒng)性的偏離。EMH的三個理論基石（3）套利即使存在非理性投資者，他們的非理性行為構(gòu)成了系統(tǒng)性偏離，套利行為會讓這些非理性的投資者付出代價(jià)，讓市場價(jià)格回復(fù)理性價(jià)格“沒有

5、一個經(jīng)濟(jì)理論能夠像有效市場假說一樣擁有如此堅(jiān)實(shí)的支持證據(jù)”Michael Jensen 1978EMH的兩個可驗(yàn)證預(yù)測：（1）、價(jià)格能夠?qū)ο鄳?yīng)的信息集做出迅速而正確的反應(yīng)；（2）、如果新的信息不影響未來前景，則價(jià)格不會因?yàn)檫@些新信息出現(xiàn)而發(fā)生改變；（一）弱式有效市場的證據(jù)過去的價(jià)格信息是否有助于預(yù)測未來的表現(xiàn)？如果有助于預(yù)測，則當(dāng)前回報(bào)率與過去回報(bào)率有相關(guān)性，正相關(guān)則說明有趨勢增強(qiáng)特性，負(fù)相關(guān)則說明有反轉(zhuǎn)特性，相關(guān)性為0則可以認(rèn)為弱式有效市場假說成立。（一）弱式有效市場的證據(jù)主要結(jié)論：股票回報(bào)率時間序列之間不顯著區(qū)別于0，股票價(jià)格大體上遵循隨機(jī)游走，沒有證據(jù)顯示技術(shù)分析能夠獲得超過市場的回報(bào)。

6、（二）半強(qiáng)式有效市場的證據(jù)如果市場是有效的，那么市場在信息成為公開信息之后會迅速恢復(fù)到其基礎(chǔ)價(jià)格，根據(jù)公開信息不能夠獲得超額收益（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后）。 （二）半強(qiáng)式有效市場的證據(jù)1、事件研究法（Fama 1969）：列舉股票市場上的重要事件，觀測股票價(jià)格對這些重要事件的反映從而來驗(yàn)證股票市場的有效。事件研究法可以表述為：AR為異常收益率，R為實(shí)際收益率，Rm是根據(jù)理論調(diào)整的收益率mARRR（二）半強(qiáng)式有效市場的證據(jù)2、專業(yè)投資者的表現(xiàn)：如果市場是半強(qiáng)式有效，依靠基本分析的專業(yè)投資者也不能獲得超額收益。（二）半強(qiáng)式有效市場的證據(jù)（二）半強(qiáng)式有效市場的證據(jù)（三）強(qiáng)式有效市場的證據(jù)通過對公司內(nèi)幕人員交易

7、、股票交易所專家證券商、證券分析師、專業(yè)基金經(jīng)理這些信息最靈通、最全面的專業(yè)人士能否獲得超額利潤進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。缺少足夠的證據(jù)支持市場強(qiáng)式有效。（一）非理性理性的內(nèi)涵：（1）貝葉斯更新（2）期望形式效用（V.N.M效用函數(shù)）（一）非理性例子：Linda是一位31歲的單身女士，思維非常敏捷而且表達(dá)相當(dāng)出色。她所學(xué)的專業(yè)是法律，而且非常專注于刑事犯罪、社會公義和司法改革。A、Linda是一位律師。B、Linda是一位刑事律師。（一）非理性非理性的表現(xiàn)1：非貝葉斯信念（1）啟發(fā)式（heuristics）思維現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)：小樣本效應(yīng)，人們通常不考慮樣本規(guī)模，理所當(dāng)然認(rèn)為小樣本和大樣本一樣可以代表總體，因而基

8、于小樣本過快推出一種模式，并判斷未來趨勢。（一）非理性例子1：假設(shè)埃博拉病毒正在蔓延，政府預(yù)測會有600人會死于該疾病，希望開發(fā)出一種疫苗采取一些措施來阻止疾病傳播，現(xiàn)在有兩種可供選擇的可能結(jié)果：A：該疫苗可以救治200人B：該疫苗有效的概率為1/3，如果生效則所有600人均獲救，如果失效則所有600都會死去（一）非理性例子2：假設(shè)埃博拉病毒正在蔓延，政府預(yù)測會有600人會死于該疾病，希望采取一些措施來阻止疾病傳播，現(xiàn)在有兩種可供選擇的可能結(jié)果：C：接受400人死亡，從這些人提取抗體拯救剩下的人D：提供一種疫苗疫苗有效的概率為1/3，如果生效則所有600人均獲救，如果失效則所有600都會死去（

9、一）非理性非理性的表現(xiàn)1：非貝葉斯信念2、框架效應(yīng)（Framing ）：對同一問題的不同陳述方式做出不同的選擇。（一）非理性非理性的表現(xiàn)1：非貝葉斯信念3、參照點(diǎn)效應(yīng)例子：聯(lián)合國所有國家中非洲國家占比多少？應(yīng)用：心理賬戶（Mental Account），人們總是喜歡賣掉表現(xiàn)好的股票，而在套牢的時候選擇繼續(xù)持有。（一）非理性非理性的表現(xiàn)1：非貝葉斯信念3、過度自信4、過度樂觀5、過度保守（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望形式效用1、展望理論（Prospect Theory）人們在不確定條件下的決策選擇，取決于結(jié)果與展望（預(yù)期、設(shè)想）的差距而非單單結(jié)果本身。人在決策時會在心里預(yù)設(shè)一個參考標(biāo)準(zhǔn)，然后

10、衡量每個決定的結(jié)果，與這個參考標(biāo)準(zhǔn)的差別是多大。（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望形式效用（一）非理性確定效應(yīng)：處于收益狀態(tài)時，多數(shù)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。反射效應(yīng)：處于損失狀態(tài)時，多數(shù)人是風(fēng)險(xiǎn)喜好者。損失規(guī)避：多數(shù)人對損失比對收益敏感。參照依賴：多數(shù)人對得失的判斷往往由參照點(diǎn)決定。（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望形式效用2、厭惡模糊：意指在所有伴隨風(fēng)險(xiǎn)的不確定性中下注的話，人們傾向于下注已知的不確定類型，而不是未知類型。（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望形式效用2、厭惡模糊：意指在所有伴隨風(fēng)險(xiǎn)的不確定性中下注的話，人們傾向于下注已知的不確定類型，而不是未知類型。例子：埃爾斯伯格悖論（Ellsber

11、g paradox），一個罐中有90個球，已知其中有30個紅球，其余的60個要么是黑球，要么是黃球?，F(xiàn)從中隨機(jī)抽取一個，并設(shè)計(jì)如下游戲：游戲一：選擇A：若是紅球，參與者得到100元；若是其它顏色得到0元。選擇B：若是黑球，參與者得到100元；若是其它顏色得到0元。游戲二：選擇C：若是黑球，賭客得到0元；若是其它顏色得到100元。選擇D：若是紅球，賭客得到0元；若是其它顏色得到100元。多數(shù)人在A、B之間選擇A而非B；在C、D之間選擇D而非C，但這樣的選擇違背了期望效用形式。假設(shè)某人估計(jì)抽到紅球、黃球和黑球的機(jī)會率分別是R、Y和B。若選A而非B，根據(jù)期望效用理論，這是因?yàn)锳的效用較高，以數(shù)式表達(dá)

12、如下：(100)(0)(100)(0)(1)(1)R URUB UBU多數(shù)人在A、B之間選擇A而非B；在C、D之間選擇D而非C，但這樣的選擇違背了期望效用形式。假設(shè)某人估計(jì)抽到紅球、黃球和黑球的機(jī)會率分別是R、Y和B。若選A而非B，根據(jù)期望效用理論，這是因?yàn)锳的效用較高，以數(shù)式表達(dá)如下：意味著(100)(0)(100)(0)(1)(1)R URUB UBURB若選D而非C，根據(jù)期望效用理論，這是因?yàn)镈的效用較高，以數(shù)式表達(dá)如下：意味著兩種選擇相互矛盾(100)(100)(0)(100)(100)(0)B UYUR UR UYUB UBR（二）系統(tǒng)性偏差人們并不是偶爾偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方

13、式偏離理性（三）套利限制（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：找不到完美的對沖套利產(chǎn)品；（2）噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（3）執(zhí)行成本例子一：孿生股票（Twin share）Royal Dutch/Shell例子二：3com/Palm2000年3月，3Com在其子公司Palm Inc.的首次公開發(fā)行中，賣掉了全部股份的5%，而保留剩余的95%的所有權(quán)。經(jīng)此次IPO，3Com的股東每1股間接持有1.5股Palm的股份。3Com還宣布，有意在9個月內(nèi)將剩余的Palm股份出讓，同時，將給予3Com的股東1.5倍的Palm的股份。例子二：3com/Palm在IPO之后第一天交易中，Palm的價(jià)格報(bào)收于95美元，按照1.5倍的比率為3Com設(shè)下142美元的下限。事實(shí)上，3Com的實(shí)際價(jià)格是81美元。這暗示著，3Com除Palm之外的子公司的市場價(jià)值為每股-60美元！例子三：中國權(quán)證泡沫1、波動率之謎2、股權(quán)溢價(jià)之謎3、泡沫4、小公司、P/E、P/B效應(yīng)5、投資者情緒相關(guān)異象（1）反轉(zhuǎn)效應(yīng)（2）動量效應(yīng)5、EMH的辯護(hù)（1）、波動率和股權(quán)溢價(jià)之謎之謎依賴于模型設(shè)定，對不同的模型設(shè)定異常會小很多；（2）小公司、P/E、P/B效應(yīng)可能表明這些變量代表了市場回報(bào)未能包含的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Fam