借殼上市：途徑、估值與案例分析.

1、1投資銀行總部投資銀行總部 宏源證券股份有限公司宏源證券股份有限公司借殼上市：途徑、估值與案例分析借殼上市：途徑、估值與案例分析二二七年七年2第三章第三章 券商券商借殼上市：國內(nèi)外相關(guān)案例分析借殼上市：國內(nèi)外相關(guān)案例分析 16第二章第二章 券商借殼上市：常見途徑與估值方法券商借殼上市：常見途徑與估值方法 7第一章第一章 國內(nèi)并購與借殼上市發(fā)展概況國內(nèi)并購與借殼上市發(fā)展概況 3目目 錄錄 頁碼頁碼3 第一章第一章 國內(nèi)并購與借殼上市發(fā)展概況國內(nèi)并購與借殼上市發(fā)展概況1.1 1.1 國內(nèi)并購市場發(fā)展的基本狀況國內(nèi)并購市場發(fā)展的基本狀況1.2 1.2 券商借殼上市的動力源泉券商借殼上市的動力源泉1.

2、3 1.3 借殼：券商上市的必然路徑借殼：券商上市的必然路徑41.1 1.1 國內(nèi)并購市場發(fā)展的基本狀況國內(nèi)并購市場發(fā)展的基本狀況5朝陽產(chǎn)業(yè)掀起并購浪潮朝陽產(chǎn)業(yè)掀起并購浪潮新興行業(yè)并購個案數(shù)量快速擴張新興行業(yè)并購個案數(shù)量快速擴張新興行業(yè)并購規(guī)模迅速擴大新興行業(yè)并購規(guī)模迅速擴大20062006年中國并購市場的熱點之一就是與風投、創(chuàng)投、私募股權(quán)年中國并購市場的熱點之一就是與風投、創(chuàng)投、私募股權(quán)相配合，在相配合，在TMT(TMT(技術(shù)、媒體、電信技術(shù)、媒體、電信) )、醫(yī)療保健、能源等三大朝、醫(yī)療保健、能源等三大朝陽產(chǎn)業(yè)掀起一輪并購浪潮。陽產(chǎn)業(yè)掀起一輪并購浪潮。浪潮致因主要是朝陽產(chǎn)業(yè)國際化帶來的競爭

3、的激烈程度，已經(jīng)浪潮致因主要是朝陽產(chǎn)業(yè)國際化帶來的競爭的激烈程度，已經(jīng)超過以小、散、亂為特征的國內(nèi)企業(yè)所能承受的限度。加快產(chǎn)超過以小、散、亂為特征的國內(nèi)企業(yè)所能承受的限度。加快產(chǎn)業(yè)集中度、做大做強已是刻不容緩。業(yè)集中度、做大做強已是刻不容緩。6跨國并購風起云涌跨國并購風起云涌在在“引進來、走出去引進來、走出去”的戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，的戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，2006全年我國企業(yè)牽涉的跨國并購個案的數(shù)全年我國企業(yè)牽涉的跨國并購個案的數(shù)量急劇增加，如按季度劃分則加速態(tài)勢較為量急劇增加，如按季度劃分則加速態(tài)勢較為明顯。明顯。其中，外資企業(yè)并購內(nèi)資企業(yè)成為其中，外資企業(yè)并購內(nèi)資企業(yè)成為2006年年跨國并購的焦點?？鐕?/p>

4、并購的焦點。我國企業(yè)參與的跨國并購個案數(shù)量加速擴張我國企業(yè)參與的跨國并購個案數(shù)量加速擴張收購方收購方標的公司標的公司公告時間公告時間收購方收購方標的公司標的公司公告時間公告時間阿塞洛阿塞洛萊鋼股份（萊鋼股份（600102600102）2006.2.242006.2.24高盛集團高盛集團陽之光陽之光(600673)(600673)2006.11.152006.11.15瑞士瑞士HolchinB.V.HolchinB.V.華新水泥（華新水泥（600801600801）2006.4.82006.4.8高盛集團高盛集團福耀玻璃福耀玻璃(600660)(600660)2006.11.202006.11.

5、20高盛集團高盛集團雙匯集團雙匯集團2006.4.292006.4.29高盛集團高盛集團美的電器美的電器(000527)(000527)2006.11.242006.11.24SEB SEB 國際國際蘇泊爾（蘇泊爾（002032002032）2006.8.162006.8.16拉法基拉法基雙馬集團雙馬集團2006.11.252006.11.25凱雷集團凱雷集團徐工集團徐工集團2006.10.182006.10.18外資并購國內(nèi)企業(yè)步伐加快外資并購國內(nèi)企業(yè)步伐加快7整體上市方興未艾整體上市方興未艾20062006年可以定義為整體上市年，年可以定義為整體上市年，20072007年整體上市的浪潮只會

6、來得更加猛烈年整體上市的浪潮只會來得更加猛烈。中央企業(yè)中央企業(yè)旗下上市公司旗下上市公司中央企業(yè)中央企業(yè)旗下上市公司旗下上市公司中國成套設(shè)備進出口（集團）總公司中國成套設(shè)備進出口（集團）總公司G G 中成中成中國南方航空集團公司中國南方航空集團公司南方航空南方航空中國葛洲壩集團公司中國葛洲壩集團公司葛洲壩葛洲壩中國長江三峽工程開發(fā)總公司中國長江三峽工程開發(fā)總公司長江電力長江電力彩虹集團公司彩虹集團公司彩虹股份彩虹股份中國樂凱膠片集團公司中國樂凱膠片集團公司樂凱膠片樂凱膠片新興鑄管集團有限公司新興鑄管集團有限公司G G鑄管鑄管中國核工業(yè)集團公司中國核工業(yè)集團公司中核科技中核科技中國國旅集團公司中國

7、國旅集團公司國旅聯(lián)合國旅聯(lián)合中國醫(yī)藥集團總公司中國醫(yī)藥集團總公司國藥股份國藥股份中國衛(wèi)星通信集團公司中國衛(wèi)星通信集團公司中衛(wèi)國脈中衛(wèi)國脈中國東方電氣集團公司中國東方電氣集團公司東方電機東方電機中國鐵路工程總公司中國鐵路工程總公司G G 中鐵中鐵東方鍋爐東方鍋爐中國房地產(chǎn)開發(fā)集團公司中國房地產(chǎn)開發(fā)集團公司中房股份中房股份中國國電集團公司中國國電集團公司國電電力國電電力中國有色礦業(yè)集團有限公司中國有色礦業(yè)集團有限公司中色股份中色股份華僑城集團公司華僑城集團公司華僑城華僑城A A中國材料工業(yè)科工集團公司中國材料工業(yè)科工集團公司中材國際中材國際中國農(nóng)業(yè)發(fā)展集團總公司中國農(nóng)業(yè)發(fā)展集團總公司中水漁業(yè)中水漁

8、業(yè)中國中鋼集團公司中國中鋼集團公司吉林炭素吉林炭素中國華能集團公司中國華能集團公司華能國際華能國際中國中化集團公司中國中化集團公司中化國際中化國際招商局集團有限公司招商局集團有限公司G G 招商局招商局中國東方航空集團公司中國東方航空集團公司東方航空東方航空中國黃金集團公司中國黃金集團公司中金黃金中金黃金20072007年存在整體上市可能的中央企業(yè)及其資本市場平臺情況表年存在整體上市可能的中央企業(yè)及其資本市場平臺情況表8券商借殼上市熱成市場新題材券商借殼上市熱成市場新題材券商借殼上市個案層出不窮券商借殼上市個案層出不窮借殼券商借殼券商20062006年凈利潤年凈利潤( (萬萬) )借殼對象借殼

9、對象公告日期公告日期廣發(fā)證券廣發(fā)證券121,650.12121,650.12S S延邊路延邊路20062006年年9 9月月國金證券國金證券14,223.7914,223.79S S成建投成建投20062006年年1010月月國元證券國元證券55,786.6455,786.64S S京化二京化二20062006年年1212月月長江證券長江證券44,877.4744,877.47S S石煉化石煉化20062006年年1212月月東北證券東北證券12,098.6012,098.60S S錦六陸錦六陸20062006年年1212月月海通證券海通證券65,006.3765,006.37都市股份都市股份

10、20062006年年1212月月西南證券西南證券STST長運長運20072007年年1 1月月首創(chuàng)證券首創(chuàng)證券12,905.8312,905.83S S前鋒前鋒20072007年年1 1月月91.2 1.2 券商上市的動力源泉券商上市的動力源泉102006年，資本市場騰飛的一年年，資本市場騰飛的一年市值翻番，資本市場影響力迅速提升市值翻番，資本市場影響力迅速提升證券行業(yè)盈利能力得到根本扭轉(zhuǎn)證券行業(yè)盈利能力得到根本扭轉(zhuǎn)恢復(fù)籌資功能，一級市場進入良性軌道恢復(fù)籌資功能，一級市場進入良性軌道二級市場股權(quán)性證券交易火爆二級市場股權(quán)性證券交易火爆11今后數(shù)年我國資本市場仍有巨大的發(fā)展?jié)摿窈髷?shù)年我國資本市

11、場仍有巨大的發(fā)展?jié)摿Y本市場在國民經(jīng)濟中的地位仍然較低資本市場在國民經(jīng)濟中的地位仍然較低金融脫媒已成全球性趨勢金融脫媒已成全球性趨勢資本化率仍然落后于發(fā)達國家資本化率仍然落后于發(fā)達國家(或地區(qū)或地區(qū))水平水平證券化率甚至不及新興市場水平證券化率甚至不及新興市場水平12國際經(jīng)驗：證券業(yè)業(yè)績與資本市場的發(fā)展正相關(guān)國際經(jīng)驗：證券業(yè)業(yè)績與資本市場的發(fā)展正相關(guān)美國：證券業(yè)業(yè)績增長與市場趨勢的相關(guān)性達到美國：證券業(yè)業(yè)績增長與市場趨勢的相關(guān)性達到0.97臺灣與韓國經(jīng)驗：牛市中市值和交易量暴增臺灣與韓國經(jīng)驗：牛市中市值和交易量暴增13國際經(jīng)驗：資本市場發(fā)展推動券商估值上升國際經(jīng)驗：資本市場發(fā)展推動券商估值上升

12、美國證券商指數(shù)美國證券商指數(shù)(XBD)與美林、萊曼、高盛、大摩的估值與美林、萊曼、高盛、大摩的估值(左左PB，右，右PE)與市場高度相關(guān)與市場高度相關(guān)臺、日、韓券商指數(shù)與主要券商估值臺、日、韓券商指數(shù)與主要券商估值(左左PB，右，右PE)與市場行情緊密相連與市場行情緊密相連142006年中國券商各項業(yè)務(wù)全面開花年中國券商各項業(yè)務(wù)全面開花經(jīng)紀業(yè)務(wù)日均交易量一舉超過經(jīng)紀業(yè)務(wù)日均交易量一舉超過2000年年股票承銷業(yè)務(wù)大幅度上漲股票承銷業(yè)務(wù)大幅度上漲主要券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)取得歷史性突破主要券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)取得歷史性突破以權(quán)證為首的創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為行業(yè)利潤新的增長點以權(quán)證為首的創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為行業(yè)利潤新的增長點15券商上

13、市：絕對的正價值券商上市：絕對的正價值上市給中信及其股東帶來的巨額收益上市給中信及其股東帶來的巨額收益上市融資不僅可以使券商獲取穩(wěn)定的長期資金來源、擴充資本實力，而且有助于改善法人治理結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)營的規(guī)范化，從而將使證券公司的綜合競爭力有質(zhì)的飛躍。上市能夠充分利用資本市場的廣闊平臺，為原始股東帶來巨額的投資回報。中信證券即是典型案例，通過上市，中信證券的資本實力明顯提升，使之能夠在行業(yè)低迷時進行一系列大手筆的并購，從而一躍成為行業(yè)的龍頭，同時，其股東的原始投資也得到極大增值。161.3 1.3 借殼：券商上市的必然路徑借殼：券商上市的必然路徑17直接上市：經(jīng)歷多年熊市的券商無法承受之重直接上市

14、：經(jīng)歷多年熊市的券商無法承受之重根據(jù)發(fā)行手冊，任何公司IPO必須滿足如下財務(wù)條件：最近最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元。萬元。最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元。發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元。最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%。最近一期末不存在未彌補虧損。券商券商廣發(fā)證券廣發(fā)證券光大證券光大證券華泰證券華泰證券招商證券招商證券國信證券國信證券海通證券海通證券國元證券國元證券 凈資產(chǎn)（億元）凈資產(chǎn)（億元） 25.0 25.0 2

15、4.5 24.5 25.9 25.9 17.2 17.2 20.1 20.1 40.9 40.9 19.9 19.9 營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入（億元） 7.49 7.49 3.70 3.70 2.36 2.36 5.10 5.10 1.95 1.95 3.22 3.22 0.86 0.86 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 1.50 1.50 0.66 0.66 0.06 0.06 0.47 0.47 -0.32 -0.32 -3.45 -3.45 -0.38 -0.38 凈資本凈資本/ /凈資產(chǎn)凈資產(chǎn) 71.1% 71.1% 80.1% 80.1% 82.5% 82.5% 68.6% 68.6%

16、 76.4% 76.4% 71.6% 71.6% 76.4% 76.4% 凈利潤率凈利潤率 20.0% 20.0% 17.9% 17.9% 2.5% 2.5% 9.2% 9.2% -16.4% -16.4% -107.2% -107.2% -43.6% -43.6% 凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率 6% 6% 2.7% 2.7% 0.2% 0.2% 2.73% 2.73% -1.59% -1.59% -8.4% -8.4% -1.9% -1.9% 最近最近虧損年度虧損年度 03 03 年年 04 04 年年 04 04 年年 04 04 年年 05 05 年年 05 05 年年 05 05 年年 2

17、005年券商業(yè)績慘淡，眾多擬上市券商無法達到年券商業(yè)績慘淡，眾多擬上市券商無法達到3年連續(xù)盈利的年連續(xù)盈利的IPO門檻門檻18借殼上市：強大的控制力借殼上市：強大的控制力參股券商參股券商代碼代碼股票名稱股票名稱投資額投資額( (萬元萬元) )持股比例持股比例核算方法核算方法長江證券長江證券600851600851G G海欣海欣231002310010.00%10.00%成本法成本法廣發(fā)證券廣發(fā)證券000623000623G G敖東敖東542745427427.14%27.14%權(quán)益法權(quán)益法600739600739G G成大成大546115461127.31%27.31%權(quán)益法權(quán)益法國元證券國元

18、證券000543000543G G皖能皖34%7.34%成本法成本法招商證券招商證券000031000031G G中糧地中糧47%6.47%成本法成本法愛建證券愛建證券600643600643愛建股份愛建股份130001300020.00%20.00%成本法成本法東北證券東北證券600881600881亞泰集團亞泰集團220002200020.00%20.00%權(quán)益法權(quán)益法國海證券國海證券600310600310桂東電力桂東電力119001190014.84%14.84%成本法成本法國盛證券國盛證券600269600269贛粵高速贛粵高速40

19、0040007.96%7.96%成本法成本法華鑫證券華鑫證券600001600001G G邯鋼邯鋼200002000020.00%20.00%權(quán)益法權(quán)益法巨田證券巨田證券600676600676G G交運交運8949894917.51%17.51%成本法成本法民族證券民族證券600811600811東方集團東方集團209502095019.14%19.14%成本法成本法泰陽證券泰陽證券000702000702G G正虹正虹217002170019.09%19.09%權(quán)益法權(quán)益法天鳳證券天鳳證券600079600079G G人福人福8373837318.59%18.59%權(quán)益法權(quán)益法天一證券天一

20、證券600177600177雅戈爾雅戈爾150001500014.97%14.97%成本法成本法參股券商的上市公司眾多，券商借殼上市擁有廣闊的資本市場平臺參股券商的上市公司眾多，券商借殼上市擁有廣闊的資本市場平臺19 第二章第二章 全國并購與借殼上市發(fā)展概況全國并購與借殼上市發(fā)展概況2.1 2.1 券商借殼上市主要方案券商借殼上市主要方案2.2 2.2 券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）2.3 2.3 券商借殼上市主流估值方法（借殼對象）券商借殼上市主流估值方法（借殼對象）202.1 2.1 券商借殼上市主要方案券商借殼上市主要方案21借殼上市基本步驟分析

21、借殼上市基本步驟分析 要成功實施券商借殼上市，將借殼對象全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置換出去是首要的，可以根據(jù)借殼對象全部資產(chǎn)、負債接收方與借殼對象的關(guān)系分為關(guān)聯(lián)置出和非關(guān)聯(lián)置出。關(guān)聯(lián)置出：向借殼對象大股東或?qū)嶋H控制人進行轉(zhuǎn)讓非關(guān)聯(lián)置出：想與借殼對象不存在直接控制關(guān)系的第三方轉(zhuǎn)讓，往往需要支付一定的補償。券商借殼上市第二步就在于將券商全部(或部分)資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對象當中，從而實現(xiàn)存續(xù)企業(yè)即為全部(或部分)借殼券商，間接實現(xiàn)券商上市的目的，可以根據(jù)券商資產(chǎn)上市的比例分為整體上市和非(或未整體上市)：整體上市：借殼券商全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員均被置入借殼對象非(未

22、)整體上市：借殼券商沒有(或暫時不能)將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對象在已經(jīng)完成的在已經(jīng)完成的券商借殼上市的券商借殼上市的個案中，方案設(shè)個案中，方案設(shè)計體現(xiàn)出明顯的計體現(xiàn)出明顯的同構(gòu)性，基本上同構(gòu)性，基本上包括兩個步驟：包括兩個步驟：其一，將借殼其一，將借殼對象全部資產(chǎn)、對象全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)負債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置出務(wù)、人員置出其二，將借殼其二，將借殼券商全部券商全部(或部或部分分 )資產(chǎn)、負債資產(chǎn)、負債及業(yè)務(wù)、人員置及業(yè)務(wù)、人員置入借殼對象當中入借殼對象當中22借殼對象資產(chǎn)負債置出主要方案借殼對象資產(chǎn)負債置出主要方案 借殼券商借殼券商借殼對借殼對象象置出類別置出類別具體

23、方案具體方案輔助交易輔助交易廣發(fā)證券廣發(fā)證券S S延邊路延邊路關(guān)聯(lián)置出關(guān)聯(lián)置出S S延邊路將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)延邊路將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東吉林敖東，從而務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東吉林敖東，從而回購大股東已有的和擬受讓的回購大股東已有的和擬受讓的S S延邊路延邊路股權(quán)并予以注銷。股權(quán)并予以注銷。國金證券國金證券S S成建投成建投關(guān)聯(lián)置出關(guān)聯(lián)置出S S城建投將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)城建投將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給實際控制人涌金系，并務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給實際控制人涌金系，并獲得獲得2.222.22億元對價億元對價1.1.涌金系將所得涌金系將所得S S城建投全部資產(chǎn)、

24、負城建投全部資產(chǎn)、負債及債及10001000萬元現(xiàn)金支付給成都國資委，萬元現(xiàn)金支付給成都國資委，取得取得S S城建投的控股權(quán)地位；城建投的控股權(quán)地位；2.2.成都市成都市國資委指定錦城投資接收全部指出資產(chǎn)國資委指定錦城投資接收全部指出資產(chǎn)國元證券國元證券S S京化二京化二關(guān)聯(lián)置出關(guān)聯(lián)置出S S京化二將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)京化二將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東東方石化，從而務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東東方石化，從而回購大股東已有的回購大股東已有的S S京化二股權(quán)并注銷京化二股權(quán)并注銷東方石化股權(quán)不足以支付東方石化股權(quán)不足以支付S S京化二全部京化二全部資產(chǎn)、負債購置款的部分以現(xiàn)金補齊資

25、產(chǎn)、負債購置款的部分以現(xiàn)金補齊長江證券長江證券S S石煉化石煉化關(guān)聯(lián)置出關(guān)聯(lián)置出S S石煉化將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)石煉化將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中石化，中石化務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中石化，中石化以承擔以承擔S S石煉化全部負債為代價取得石煉化全部負債為代價取得S S石石煉化全部資產(chǎn)煉化全部資產(chǎn)S S石煉化以石煉化以1 1 元人民幣現(xiàn)金向中國石油元人民幣現(xiàn)金向中國石油化工股份有限公司回購其所持有的全部化工股份有限公司回購其所持有的全部S S石煉化股份石煉化股份東北證券東北證券S S錦六陸錦六陸關(guān)聯(lián)置出關(guān)聯(lián)置出S S錦六陸將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)錦六陸將全部資產(chǎn)、負債及相

26、應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中油錦州，從而務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中油錦州，從而回購大股東持有的回購大股東持有的S S錦六陸股權(quán)并注銷錦六陸股權(quán)并注銷S S錦六陸在扣除錦六陸在扣除10001000萬元現(xiàn)金的基礎(chǔ)上萬元現(xiàn)金的基礎(chǔ)上，再將全部資產(chǎn)、負債交付給大股東中，再將全部資產(chǎn)、負債交付給大股東中油錦州油錦州海通證券海通證券都市股都市股份份非關(guān)聯(lián)置非關(guān)聯(lián)置出出都市股份將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)都市股份將全部資產(chǎn)、負債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給第三方光明食品，并獲務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給第三方光明食品，并獲得得7.507.50億元的對價億元的對價作為對給光明食品造成經(jīng)營壓力和光明作為對給光明食品造成經(jīng)營壓力和光明食

27、品在都市股份股改中支付對價的補償食品在都市股份股改中支付對價的補償，海通證券同意向光明集團支付補償款，海通證券同意向光明集團支付補償款2.002.00億元億元23借殼券商資產(chǎn)負債置入主要方案借殼券商資產(chǎn)負債置入主要方案 借殼券商借殼券商借殼對象借殼對象置入類別置入類別具體方案具體方案輔助交易輔助交易廣發(fā)證券廣發(fā)證券S S延邊路延邊路整體置入整體置入S S延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)240,964240,964萬萬股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股東所持的廣發(fā)證券股份按照東所持的廣發(fā)證券股份按照1:0.831:

28、0.83的比例換股的比例換股國金證券國金證券S S成建投成建投非整體置入非整體置入國金證券國金證券51.76%51.76%的股權(quán)作價的股權(quán)作價6.636.63億元，億元，S S城建投用城建投用轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所得的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所得的2.222.22億元進行支付，差價部分由億元進行支付，差價部分由S S成建投向交易對方發(fā)行成建投向交易對方發(fā)行0.750.75億股新股作為對價。億股新股作為對價。國元證券國元證券S S京化二京化二整體置入整體置入S S京化二向國元證券全體股東定向增發(fā)京化二向國元證券全體股東定向增發(fā)13.6013.60億股億股，并與其持有的，并與其持有的100%100%國元證券股權(quán)進行置換國元證

29、券股權(quán)進行置換長江證券長江證券S S石煉化石煉化整體置入整體置入經(jīng)商定長江證券經(jīng)商定長江證券100%100%股權(quán)作價股權(quán)作價103.02103.02億元，折合億元，折合14.4114.41億股億股S S石煉化股權(quán)，石煉化股權(quán)，S S石煉化向長江證券全體石煉化向長江證券全體股東定向增發(fā)股東定向增發(fā)14.4114.41億股，與其所持有的億股，與其所持有的100%100%長江長江證券股權(quán)進行置換。證券股權(quán)進行置換。東北證券東北證券S S錦六陸錦六陸整體置入整體置入S S錦六陸向東北證券全體股東增發(fā)錦六陸向東北證券全體股東增發(fā)2.482.48億股，與其億股，與其持有的東北證券持有的東北證券100%10

30、0%股權(quán)進行置換股權(quán)進行置換海通證券海通證券都市股份都市股份整體置入整體置入都市股份在雙方市場化估值的前提下，向海通證都市股份在雙方市場化估值的前提下，向海通證券全體股東定向增發(fā)券全體股東定向增發(fā)30.3130.31億股，并與其所持有的億股，并與其所持有的海通證券股份按照海通證券股份按照1:0.3471:0.347的比例進行換股。的比例進行換股。 1.1.本次合并的同時賦本次合并的同時賦予都市股份所有流通予都市股份所有流通股股東現(xiàn)金選擇權(quán)；股股東現(xiàn)金選擇權(quán)；2.2.擬通過定向發(fā)行不擬通過定向發(fā)行不超過超過1010億股增資擴股億股增資擴股首創(chuàng)證券首創(chuàng)證券S S前鋒前鋒整體置入整體置入S S前鋒向

31、首創(chuàng)證券全體股東增發(fā)前鋒向首創(chuàng)證券全體股東增發(fā)3.083.08億股，與其持億股，與其持有的首創(chuàng)證券有的首創(chuàng)證券88.37%88.37%股權(quán)進行置換。股權(quán)進行置換。242.2 2.2 券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）25市盈率估值法市盈率估值法 我國資本市場長期以來傾向于使用P/E值來對單個企業(yè)的投資價值進行評估，具體辦法就是經(jīng)典的P=EPS*P/E，其中，EPS可以選用上一會計年度值或是進行盈利預(yù)測，相應(yīng)的可比指標P/E值也分為靜態(tài)或動態(tài)市盈率?？杀戎笜薖/E值一般選擇國際或國內(nèi)全行業(yè)的平均市盈率水平。選擇各國上市投資銀行的平均市盈率水平，優(yōu)點是樣本容量

32、大，可以充分減少誤差。缺點是所選樣本多屬于發(fā)達國家，而這些國家的證券業(yè)早已進入成熟期，市盈率普遍低于新興資本市場，因此與我國證券業(yè)發(fā)展階段無法匹配選擇國內(nèi)上市券商的P/E均值來進行估值，由于上市券商僅有中信證券和宏源證券兩家，雖能體現(xiàn)新興市場市盈率較高的特點，但對欲上市券商而言，可比性差、誤差較高。在國際上來看，解決新興市場市盈率高于成熟市場，導(dǎo)致無法直接用市盈率進行估值的辦法是引入市盈率與增長比率（PEG）的概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增長率，這一指標可以在充分考慮新興市場高增長性的前提下進行國際比較。但根據(jù)歷史經(jīng)驗，這一指標是與市場成熟性正相關(guān)的，以美國為例，1981年全美上市公司P

33、EG1的企業(yè)僅占34.7%，1991年這一比例迅速飆升到61.9%，1997年更是高達77.3%，因此PEG對P/E的修正效果也有限26可比市凈率估值法可比市凈率估值法首先，選取國際上主要的資本市場，計算出這些市場上的投行近五年平均市凈率水平，并計算出各國五年平均市凈率水平，以供參考其次，是計算出該券商的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標；最后是選擇盈利能力與該券商相近的資本市場以及各國的五年平均市凈率水平作為可比指標進行估值。國際上對金融機構(gòu)估值日益傾向使用可比市凈率（P/B）法，使用可比市凈率指標能夠充分體現(xiàn)出金融機構(gòu)盈利能力對資本充足率、資本規(guī)模等指標的高度敏感性；該方法更是堅持金

34、融業(yè)資本金為核心理念的。另一方面，運用可比市凈率法仍然存在國內(nèi)樣本不足、國際上成長性存在差異的問題。由于證券行業(yè)不確定性較高，敏感性分析或場景分析是不可缺少的。目前對券商估值多數(shù)使用敏感性分析，由于中國證券行業(yè)波動率很高，因此使用敏感性分析的間隔要設(shè)得相對較大。27絕對市凈率估值法（一）絕對市凈率估值法（一）運算原理運算原理按照國際慣例，如使用絕對市凈率法對券商估值，一般使用ROE/COE模型。計算公式為P/B=(ROE-g)/(COE-g)P/B=(ROE-g)/(COE-g)。其中，ROE為券商長期凈資產(chǎn)收益率，g為長期增長率，COE為股權(quán)成本率。ROEROE等于長期總資產(chǎn)收益率與權(quán)益乘數(shù)

35、的乘積，即ROE=ROA*(A/E)，選擇國際上具有代表性的成熟投行，計算近5到10年的ROA和權(quán)益乘數(shù)水平，相乘得到國際上的長期ROE水平，并基于合理假設(shè)，適當對國際ROE水平進行加成，以反映我國新興市場高成長性的特征g一般選取行業(yè)長期增長率作為估值券商的g，我國證券市場化率水平目前還達不到新興國家平均水平，與發(fā)達國家更是相距甚遠。因此，一般假設(shè)我國在人均GDP達到一定程度時能夠趕上這些國家的證券市場化率，以此計算出我國證券行業(yè)年復(fù)合增長率，并以該數(shù)字作為券商的長期增長率水平COECOE是使用資本資產(chǎn)定價模型計算得出的，即COE=無風險收益率+市場風險溢價*貝塔值。其中，無風險收益率是選擇十

36、年期國債到期收益率，綜合歷史數(shù)據(jù)和預(yù)測數(shù)據(jù)，并考慮CPI、M1-M2水平后得出的；市場風險溢價應(yīng)當是在計算出近10年平均股權(quán)風險溢價的基礎(chǔ)上，適當考慮未來變動，對指標進行調(diào)整后得出的28絕對市凈率估值法（二）絕對市凈率估值法（二）由于ROE、g、COE的計算都基于相應(yīng)的假設(shè)，因此敏感性或場景分析是必不可少的。國際上通行的絕對市凈率法多數(shù)情況下使用場景分析，以消除敏感性分析在多變量情況下不現(xiàn)實的缺陷。場景分析選擇二維情形，先設(shè)定假設(shè)的ROE是真實的，g、COE是變動的，測算出在各種二維場景下券商的市凈率水平；再在設(shè)定ROE不便的情況下，變動g和ROE，測算出各種可能的券商市凈率水平。絕對市凈率估

37、值法采取長期視角，并綜合考慮國內(nèi)與國際的可比經(jīng)濟指標，克服了市盈率法、可比市凈率法較為短視和國內(nèi)外券商發(fā)展階段存在矛盾的問題，具有一定的科學(xué)性。缺點在于方法過于復(fù)雜，很不直觀，難以在投資決策主體中得到廣泛共識；第二，該方法使用的假設(shè)較多，一旦某個假設(shè)無法實現(xiàn)，將會對估值結(jié)果產(chǎn)生較大的影響；最后，該方法忽略券商個體差異，對不同類別的券商估出來的市凈率非常接近。29相對市值估值法（一）相對市值估值法（一）方法簡述方法簡述相對市值估值法是國際上進行券商估值的專用方法，對上市公司整體市值進行衡量、并與整體證券市場的比較，更能反映優(yōu)質(zhì)券商的真實投資價值與成長空間。步驟一步驟一 分級靠檔分級靠檔選擇可比上

38、市券商，目前國內(nèi)僅有中信、宏源兩家，且同屬于創(chuàng)新淚券商，資本金實力都較為雄厚；但兩家公司在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務(wù)模式上、在核心業(yè)務(wù)市場占有率上都有一定的差別，可以根據(jù)借殼方自身條件與哪一家較為相近，就選擇該公司作為可比上市券商，并假定可比券商現(xiàn)有市值是合理的。步驟二步驟二 全面比較全面比較比較借殼方與可比券商的各個經(jīng)營指標，如借殼方在凈資本、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、核心業(yè)務(wù)市場占有率、成本控制等方面較可比券商為高，則在股指不出現(xiàn)大幅度下挫的條件下，借殼方市值的最小值很可能高于可比券商歷史上的最低市值；如在以上方面的比較中處于下風，則借殼方市值的最大值幾乎不可能達到可比券商歷史上最高市值30相

39、對市值估值法（二）相對市值估值法（二）相對市值法是用于消除P/E、可比P/B法的固有缺陷的：雖然用P/E、可比P/B 方法是相對直觀而又簡便的方法，但與整體市值相比較，并不能正確地反映目前對于證券行業(yè)的投資著眼點，合理地衡量優(yōu)質(zhì)券商的投資價值；特別是簡單挪用境外市場相應(yīng)階段的估值水平，是不謹慎并有很大隨意性的與可操縱性的相對市值估值法只參照國內(nèi)上市券商的市值來對借殼方進行估值，可比性是最強的，得出的結(jié)果也最貼近國內(nèi)證券市場上對借殼方的公允價值缺點在于可比券商數(shù)量太少，很多借殼方難以選擇合適的參照系；此外，相對市值估值法進行了很多非量化的指標的比較，主觀性較強。步驟三步驟三 敏感性分敏感性分析析

40、進行敏感性分析。出于審慎性態(tài)度，敏感性分析是對可比券商市值進行一定程度的折扣，并以此作為特定條件下借殼方市值的估計值，計算公式為：借殼方市值=可比券商市值（1-折扣率）。再根據(jù)敏感性分析中得出的限制條件，去掉不合理的估值區(qū)域，并確定最大可能性區(qū)域，最后得出借殼方股價=借殼方市值/借殼方總股本。312.3 2.3 券商借殼上市主流估值方法（借殼對象）券商借殼上市主流估值方法（借殼對象）32殼資源概述殼資源概述 業(yè)務(wù)有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務(wù)嚴重萎縮或停業(yè)、業(yè)務(wù)無發(fā)展前景、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價持續(xù)下跌至很低，或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司?？諝す径酁閷崥す驹诮?jīng)營條件惡

41、化的情況下轉(zhuǎn)化而來無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產(chǎn)的空殼公司。 一是空殼公司大股東在扭虧無望的情況下進行一系列清理活動，只留下上市資格以備合并新業(yè)務(wù)或是直接賣殼之用；二是券商進行挑選后，為客戶買下無法律糾紛、無沉重債務(wù)的空殼公司，借殼完成后再進行凈殼處理。在我國企業(yè)進在我國企業(yè)進入證券市場存在入證券市場存在準入制度的情況準入制度的情況下，上市公司的下，上市公司的上市資格成為政上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)府授予的壟斷權(quán)利，擁有這種資利，擁有這種資格可獲得壟斷收格可獲得壟斷收益。益。這種能夠獲得這種能夠獲得壟斷收益的上市壟斷收益的上市資格，就是上市資格，就是上市公司的殼資源，公司

42、的殼資源，具有相應(yīng)的價值。具有相應(yīng)的價值。保持上市資格、業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價低的上市公司，這樣的公司在任何資本市場都大量存在。33殼資源載體價值構(gòu)成殼資源載體價值構(gòu)成 由公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值與殼資源價值兩部分構(gòu)成現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值方法根據(jù)公司所處行業(yè)來決定，我國證券市場估值體系已經(jīng)較為完善，幾乎擁有全部上市公司所處行業(yè)的公允估值方法空殼公司的價值等于公司殼資源價值扣減公司進行債務(wù)重組、調(diào)節(jié)法律糾紛、不良資產(chǎn)剝離所需承擔的成本這部分的成本往往比較具體、確定，根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定和會計、法律手續(xù)基本費用就能計算得出凈殼公司的價值就等于殼資源的價值34殼資源價值的相關(guān)因素殼資源

43、價值的相關(guān)因素 殼資源價值取決于稀缺性，可以用上市公司殼數(shù)量(1個殼)占到上市年度為止 (包括該年度)的市場累計殼數(shù)(家數(shù))的比率來表示。隨著股市不斷擴容，殼資源總量在上升，稀缺性不斷下降。是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。這是上市公司殼資源價值的具體體現(xiàn)，即股票發(fā)行和上市間隔時間變量。這可以看作是殼資源投資的期限，投資者認購資金占用必然產(chǎn)生的時間價值和投資風險形成收益率的底線。 一般認為，如果盤子較小，則更有利于收購者進行與殼資源有關(guān)的交易。小盤股殼資源的利用更為便利，成本較低，殼資源價值也就更高。殼公司無形資產(chǎn)價值越高，二級市場潛在的融資能力越強，殼資源價值就越高35殼資源估值方法殼資源估

44、值方法割差法割差法 方法簡述方法簡述割差法是在評估無形資產(chǎn)時所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體評估價值與各單位資產(chǎn)評估值之和進行比較來確定無形資產(chǎn)的價值。殼資源與企業(yè)無形資產(chǎn)具有相似的特點，并可以作為廣泛意義上的無形資產(chǎn)來看待。具體計算具體計算割差法基本公式：殼資源價值割差法基本公式：殼資源價值= =取得控股權(quán)地位所支付的價款取得控股權(quán)地位所支付的價款- -控股權(quán)控股權(quán)所對應(yīng)的凈資產(chǎn)。所對應(yīng)的凈資產(chǎn)。其中：控股權(quán)所對應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)其中：控股權(quán)所對應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)= =控股比率控股比率* *殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以由殼公司各單項資產(chǎn)評估加和獲得殼公司總的凈

45、資產(chǎn)可以由殼公司各單項資產(chǎn)評估加和獲得方法點評方法點評割差法將殼資源的價值看作是廣泛意義上的殼公司的無形資產(chǎn)，由此其他的評估無形資產(chǎn)的方法，如超額收益法，也適用于殼資源價值的評估。因為借殼方購借殼資源后，在殼公司的經(jīng)營存續(xù)期內(nèi)借殼方利用殼資源能得到一定的剩余利潤，這些剩余利潤的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價值，因此殼資源的價值也可以描述為殼公司給母公司帶來的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購公司帶來的剩余價值的現(xiàn)值和。36殼資源估值方法殼資源估值方法市場比較法市場比較法方法簡述方法簡述殼資源的存在，意味著上市公司與非上市公司在經(jīng)營收益方面的差異。這樣通過上市公司與相同非上市公司的市場價值

46、的比較，便可以衡量出殼資源的價值。具體計算具體計算市場比較法基本公式：殼資源的價值市場比較法基本公式：殼資源的價值= =殼公司的市場價值殼公司的市場價值- -相同非上市相同非上市公司的市場價值公司的市場價值殼公司的市場價值可以用其股票總價值來表達，對于與殼公司相同的非上市公司，在市場上很難找到，因此可以用殼公司本上市前的市場價值來代替。上述數(shù)據(jù)可以從公開市場上直接得到，也可以利用貼現(xiàn)模型來得出。方法解釋方法解釋使用市場比較法求公司價值的基本思路：一個公司的理論價值可以表示為該公司未來各期的盈利的現(xiàn)值之和。公司上市后能夠獲得資本市場融資平臺、信用評級改進、稅收優(yōu)惠與政策扶持等諸多有利條件，能夠獲

47、得壟斷收益，盈利能力顯著增強，從而決定了公司上市前的價值與上市后的價值是不同的，這二者之間的差額即為殼資源的價值37殼資源估值方法殼資源估值方法貼現(xiàn)法貼現(xiàn)法 方法簡述方法簡述由于殼資源對收購方效用的大小與資本市場發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關(guān)，這種效用如前所述，有稅收優(yōu)惠、廣告效應(yīng)等，但最主要體現(xiàn)在借殼后的籌資能力上。計算原理計算原理籌資能力與上市公司資本利得密切相關(guān)。收購方買亮后的上市利得可籌資能力與上市公司資本利得密切相關(guān)。收購方買亮后的上市利得可以看作是其買亮后的超額壟斷收益，這種收益是從上市后其股票在資以看作是其買亮后的超額壟斷收益，這種收益是從上市后其股票在資本市場上流通籌

48、資的資格即殼資源上得來的，其貼現(xiàn)值即可以表達為本市場上流通籌資的資格即殼資源上得來的，其貼現(xiàn)值即可以表達為殼資源的價值。殼資源的價值。具體運算需要計算上市利得，公式可以參照相關(guān)文獻殼資源估殼資源估值總結(jié)值總結(jié)無論是割差法、市場比較法還是貼現(xiàn)法，都過于偏重理論，在實際應(yīng)無論是割差法、市場比較法還是貼現(xiàn)法，都過于偏重理論，在實際應(yīng)用中存在不少的問題。一般情況下，殼公司市值與剩余業(yè)務(wù)估值（或用中存在不少的問題。一般情況下，殼公司市值與剩余業(yè)務(wù)估值（或處理成本的相反數(shù)）的差額就能很好的反映上市公司殼資源的價值，處理成本的相反數(shù)）的差額就能很好的反映上市公司殼資源的價值，至于在這個基礎(chǔ)上的溢價或折價的比

49、率，就視乎雙方談判能力的強弱至于在這個基礎(chǔ)上的溢價或折價的比率，就視乎雙方談判能力的強弱了。在已經(jīng)成功的借殼上市案例中，殼公司的價值往往采用一段時間了。在已經(jīng)成功的借殼上市案例中，殼公司的價值往往采用一段時間內(nèi)二級市場價格均值來計算，考慮到我國證券市場內(nèi)消息外泄較早、內(nèi)二級市場價格均值來計算，考慮到我國證券市場內(nèi)消息外泄較早、搶權(quán)現(xiàn)象很明顯，因此這個價格對殼資源的估值具有一定的公允性。搶權(quán)現(xiàn)象很明顯，因此這個價格對殼資源的估值具有一定的公允性。38 第三章第三章 借殼上市：國內(nèi)相關(guān)案例分析借殼上市：國內(nèi)相關(guān)案例分析 3.1 3.1 廣發(fā)證券借殼廣發(fā)證券借殼S S延邊路上市延邊路上市3.2 3.

50、2 國金證券借殼國金證券借殼S S城建投上市城建投上市3.3 3.3 海通證券借殼都市股份上市海通證券借殼都市股份上市393.1 3.1 廣發(fā)證券借殼廣發(fā)證券借殼S S延邊路上市延邊路上市40借殼方借殼方廣發(fā)證券廣發(fā)證券 并購?fù)苿訝I業(yè)部數(shù)量全國第一并購?fù)苿訝I業(yè)部數(shù)量全國第一近四年經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場份額增長率行業(yè)領(lǐng)先近四年經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場份額增長率行業(yè)領(lǐng)先承銷業(yè)務(wù)市場份額止跌回穩(wěn)承銷業(yè)務(wù)市場份額止跌回穩(wěn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的替代效應(yīng)已初步顯現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的替代效應(yīng)已初步顯現(xiàn)41上市公司上市公司 S延邊路延邊路主業(yè)規(guī)模有所收縮主業(yè)規(guī)模有所收縮盈利能力停滯不前盈利能力停滯不前長期保持小盤股優(yōu)勢長期保持小盤

51、股優(yōu)勢除大股東外其他非流通股東持股比例穩(wěn)中有降除大股東外其他非流通股東持股比例穩(wěn)中有降42交易結(jié)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)回購注銷回購注銷+ +增發(fā)換股增發(fā)換股借殼上市前廣發(fā)證券股權(quán)結(jié)構(gòu)借殼上市前廣發(fā)證券股權(quán)結(jié)構(gòu)借殼上市后廣發(fā)證券股權(quán)結(jié)構(gòu)借殼上市后廣發(fā)證券股權(quán)結(jié)構(gòu)廣發(fā)證券深圳吉富12.23%G成大(600739)16.91%27.30%中山公用15.00%G敖東(000623)27.14%S延邊路46.15%S延邊路 (即廣發(fā)證券)G成大(600739)16.91%26.20%深圳吉富11.75%中山公用14.41%G敖東(000623)26.07%S延邊路定向回購并注銷吉林敖東持有的5,030萬股非流通股（

52、占總股本的27.32%），以及吉林敖東擬受讓的深圳國信持有的3,468萬股非流通股（占總股本的18.83%）?；刭徆煞忠許延邊路于2006年6月30日經(jīng)審計的全部資產(chǎn)和負債作對價，S延邊路現(xiàn)有業(yè)務(wù)、人員也一并由吉林敖東承接S延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)240,964萬股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股東所持的廣發(fā)證券股份按照1:0.83的比例進行換股，即每0.83 股廣發(fā)證券股份換1 股延邊公路股份。合并完成后S延邊路將更名為廣發(fā)證券。 43交易估值交易估值相對市值估值法相對市值估值法( (一一) )分級靠檔分級靠檔在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務(wù)模式上、在核心業(yè)務(wù)市場占有率上，廣發(fā)

53、證券都要優(yōu)于宏源證券，總體上劣于中信證券，但相比較而言，廣發(fā)證券早屬于創(chuàng)新類大券商，應(yīng)選擇中信證券作為可比參照物。優(yōu)劣評價優(yōu)劣評價中信證券資本金實力第一，經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場占有率第一，利潤總額第一。與中信證券相比，廣發(fā)證券在凈資本、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、核心業(yè)務(wù)市場占有率、成本控制等方面均落于下風。因此折扣率必然大于0。假設(shè)合理假設(shè)合理性性假設(shè)中信證券在廣發(fā)證券估值時點的市值是公允的，2006年6月30日中信證券市值約為472億元折扣區(qū)間折扣區(qū)間根據(jù)廣發(fā)與中信的優(yōu)劣評價，折扣率下限可以確定為10%；廣發(fā)綜合實力確保折扣率上限在60%以內(nèi)44交易估值交易估值相對市值估值法（二）相對市值估值法（二） 廣發(fā)

54、相對中信的市值折廣發(fā)相對中信的市值折扣扣廣發(fā)相對市值（億）廣發(fā)相對市值（億）每股廣發(fā)相對價值（元每股廣發(fā)相對價值（元）90%90%424.8424.816.9916.9980%80%377.6377.615.1015.1070%70%330.4330.413.2213.2260%60%283.2283.211.3311.3350%50%236.0236.09.449.4440%40%188.8188.87.557.55藍色為積極估值區(qū)，綠色為合理估值區(qū)，黃色為悲觀估值區(qū)。運用相對市值藍色為積極估值區(qū)，綠色為合理估值區(qū)，黃色為悲觀估值區(qū)。運用相對市值估值法，每股廣發(fā)投資價值相當于估值法，每股廣發(fā)

55、投資價值相當于60%-70%中信證券市值的中信證券市值的11.33到到13.22元。元。S延邊路停牌前延邊路停牌前20各交易日均價為各交易日均價為5.43元，按照元，按照1:0.83的換股比例，本次的換股比例，本次借殼交易中對廣發(fā)證券的估值為借殼交易中對廣發(fā)證券的估值為6.55元，低于價值中樞元，低于價值中樞47%左右，充分表左右，充分表明該交易對廣發(fā)證券估值的公允性和對殼資源價值的充分認可。明該交易對廣發(fā)證券估值的公允性和對殼資源價值的充分認可。453.2 3.2 國金證券借殼國金證券借殼S S城建投上市城建投上市46借殼方借殼方國金證券國金證券 業(yè)務(wù)模式高度依賴經(jīng)紀與自營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)模式高度依

56、賴經(jīng)紀與自營業(yè)務(wù)2006年上半年利潤規(guī)模在行業(yè)中排名較后年上半年利潤規(guī)模在行業(yè)中排名較后保證金 凈資產(chǎn) 凈資本 凈利潤ROE營業(yè)費用率凈資本比率 凈資產(chǎn)負債率 流動比率國金證券國金證券13.013.05.745.744.964.960.600.6010.5%10.5%23.3%23.3%86%86%42%42%1.271.27規(guī)范類平均規(guī)范類平均22.522.59.189.188.038.030.760.768.3%8.3%42.7%42.7%88%88%37%37%1.311.31創(chuàng)新類平均創(chuàng)新類平均97.997.927.5527.5522.022.03.633.6313.2%13.2%41

57、.5%41.5%80%80%24%24%1.201.20宏源證券宏源證券30.430.433.3633.360.460.461.4%1.4%86.7%86.7%92%92%1.791.79廣發(fā)證券廣發(fā)證券195.1195.128.4828.484.394.3915.4%15.4%51.4%51.4%13%13%1.101.10中信證券中信證券273.7273.7 105.71105.7188.588.56.286.285.9%5.9%46.9%46.9%84%84%29%29%1.321.32資產(chǎn)質(zhì)量較好、盈利能力較強的小型券商資產(chǎn)質(zhì)量較好、盈利能力較強的小型券商47上市公司上市公司 S成建投

58、成建投業(yè)務(wù)規(guī)模急劇收縮業(yè)務(wù)規(guī)模急劇收縮盈利狀況雖有改善，但利潤率長期較低盈利狀況雖有改善，但利潤率長期較低股本總額長期未曾變動，小盤股特征明顯股本總額長期未曾變動，小盤股特征明顯除大股東外其他非流通股東持股比例較低且分除大股東外其他非流通股東持股比例較低且分散散48交易結(jié)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換+ +定向增發(fā)，長期意在整體上市（一）定向增發(fā)，長期意在整體上市（一）S成建投用全部資產(chǎn)、負債與九芝堂集團、湖南涌金與舒卡股份持有的國金證券51.76%51.76%的股權(quán)進行置換。S成建投全部凈資產(chǎn)評估作價22,224.1722,224.17萬元萬元，國金證券51.76%的股權(quán)交易價格為66,252.

59、866,252.8萬元萬元，置換差價部分由S成建投向交易對方發(fā)行7,5007,500萬股萬股新股作為支付對價，每股發(fā)行價格為6.446.44元元。九芝堂集團代表資產(chǎn)置入方單方面以其持有的國金證券股權(quán)置換出S成建投全部資產(chǎn)及負債。九芝堂集團以其所得的置出資產(chǎn)及1,0001,000萬元萬元現(xiàn)金支付給成都市國資委，作為收購成都市國資委所持S成建投47.17%國家股股權(quán)的對價，成都市國資委指定錦城投資接收置出資產(chǎn)。由于只向國金證券的大股東定向增發(fā)，盡管實現(xiàn)了非證券類資產(chǎn)的完全剝離，但并未直接實現(xiàn)國金證券的整體上市。S成建投承諾，將在法律法規(guī)允許的情況下，進一步吸收合并國金證券，從而實現(xiàn)國金證券借殼整體

60、上市的規(guī)劃。49交易結(jié)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換+ +定向增發(fā)，長期意在整體上市（二）定向增發(fā)，長期意在整體上市（二）50交易估值交易估值絕對市凈率估值法（一）絕對市凈率估值法（一） 長期長期ROE國外具有代表性的成熟證券公司長期平均ROA穩(wěn)定在0.70%，平均權(quán)益乘數(shù)維持在27倍，因此長期平均ROE為19%。作為新興市場，國內(nèi)券商長期ROE水平應(yīng)當在19%以上，為保守估計就取19%為核心指標，并進行相應(yīng)的敏感性分析長期增長率長期增長率假設(shè)2020年中國證券市場化率達到目前新型國家水平，2045年達到目前發(fā)達國家水平，可以得出未來40年我國證券行業(yè)年復(fù)合增長率為5%左右，以此為基準進行敏感性分