固定收益證券第1章講義

1、固定收益證券石林松第一章 固定收益證券概述固定收益證券是指現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定的證券。其子孫繁多，各自脾氣秉性相差甚大。有些固定收益證券的收益很穩(wěn)定，有些則很不穩(wěn)定，二者之間有一個(gè)廣闊地帶，活躍著許許多多的證券種類。 第一節(jié)第一節(jié) 固定收益證券在整個(gè)金融領(lǐng)域中的重要位置固定收益證券在整個(gè)金融領(lǐng)域中的重要位置第二節(jié)第二節(jié) 固定收益證券的特征固定收益證券的特征第三節(jié)第三節(jié) 固定收益證券投資的風(fēng)險(xiǎn)固定收益證券投資的風(fēng)險(xiǎn) 第四節(jié)第四節(jié) 計(jì)息與計(jì)價(jià)習(xí)慣計(jì)息與計(jì)價(jià)習(xí)慣第五節(jié)第五節(jié) 國(guó)外固定收益證券種類國(guó)外固定收益證券種類第一節(jié) 固定收益證券的重要地位一、現(xiàn)代金融與傳統(tǒng)金融傳統(tǒng)金融是以銀行為核心的，以金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)

2、作為主線；現(xiàn)代金融是以金融工具的定價(jià)與創(chuàng)新為核心的，以風(fēng)險(xiǎn)控制為主線。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，直接金融在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的份額越來越大，直接金融的主要工具股票和固定收益證券的地位就變得越來越重要?，F(xiàn)代金融工具：1.權(quán)益證券2.固定收益證券3.衍生證券現(xiàn)代金融學(xué)是建立在市場(chǎng)有效理論、套利定價(jià)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)理論以及期權(quán)定價(jià)理論基礎(chǔ)之上的，是以數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的科學(xué)，主要是使用數(shù)學(xué)和工程方法來研究金融問題，特別是復(fù)雜金融產(chǎn)品的定價(jià)和動(dòng)態(tài)市場(chǎng)均衡問題。第一：幫助讀者理解，固定收益證券是現(xiàn)代金融學(xué)的一門核心課程。第二：我國(guó)金融基本上是以傳統(tǒng)金融為主，但現(xiàn)代金融會(huì)迅速發(fā)展，最終將占有整個(gè)金融的半壁江山以上。二.

3、固定收益證券市場(chǎng)的重要地位（一）固定收益證券市場(chǎng)的設(shè)立與不斷發(fā)展，滿足了投資者與融資者雙方的需求（二）固定收益證券市場(chǎng)的發(fā)展，解決了投資者對(duì)流動(dòng)性的需求（三）固定收益證券市場(chǎng)的發(fā)展，為宏觀金融政策建立了發(fā)揮作用的機(jī)制（四）固定收益證券市場(chǎng)的發(fā)展，為健全公司治理提供了幫助（五）固定收益證券市場(chǎng)的發(fā)展，讓銀行等金融機(jī)構(gòu)多了無形的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，使得金融機(jī)構(gòu)的效率得到提升第二節(jié) 固定收益證券的特征特征 內(nèi)含選擇權(quán)基本特征償還期面值票面利率一、償還期（一）償還期的劃分短期、中期、長(zhǎng)期、可展（延）期永久性債券（consols）（二）償還期的重要性與利息支付相關(guān)到期收益率價(jià)格變化：證券償還期越長(zhǎng)，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越大；

4、償還期越短，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越低。償還期越長(zhǎng)，再投資收益率風(fēng)險(xiǎn)越低；償還期越短，再投資收益率風(fēng)險(xiǎn)越高。二、面值面值也就是證券的到期日本金。零息債券是指以貼現(xiàn)方式發(fā)行，不附息票，而于到期日時(shí)按面值一次性支付本利的債券。在固定收益證券投資中，證券價(jià)格應(yīng)該反映證券票面利率(Coupon Rate)與市場(chǎng)到期收益率(Yield)之間的關(guān)系。平價(jià)交易coupon rate = yield折價(jià)交易 coupon yield例：一個(gè)債券的票面利率為5%，期限為3年，面值為100元，1年支付1次利息。三、票面利率(一)票面利率與付息頻率6s of 12/1/2010, 意思是債券票面利率6%,到期日為 12/1/20

5、10利息支付的頻率：半年一次,一年一次,一月一次等利息支付頻率不同，會(huì)引起最終實(shí)際利率水平的差別。例：票面利率8%，1年支付1次與半年支付1次。(二)零息債券零息債券是票面利率為零的債券。如果一種證券規(guī)定了所謂的利息率，但規(guī)定投資者只能到期一次性獲得本息，那么這樣的利息只是表面上的利息。例：我國(guó)2000年4月發(fā)行期限為5年的國(guó)債，票面利率為3.14%，但規(guī)定到期一次性獲得本息，并且單利計(jì)息。零息債券有很多獨(dú)特之處，由各種期限零息國(guó)債到期收益率構(gòu)成的到期收益率曲線，是金融中重要的基準(zhǔn)利率。(三)票面利率逐級(jí)遞增的債券(Step-up note)票面利率經(jīng)過一段時(shí)間后增加. 比如前2年5% ,后3

6、年 6%.單一 step-up note多級(jí) step-up note(四)延期支付利息的債券在延期支付利息的時(shí)間里,沒有利息支付.在一個(gè)事先規(guī)定的時(shí)間點(diǎn)一次性支付,以后定期支付。(五)浮動(dòng)利率與逆浮動(dòng)利率1.浮動(dòng)利率：利息率 =基準(zhǔn)利率 + 貼水基準(zhǔn)利率:1 month LIBOR，3 month LIBOR，1 Year 國(guó)債到期收益率，等等。杠桿化的浮動(dòng)利率：利息率 = b基準(zhǔn)利率 + 貼水例1：有一個(gè)債券期限為3年，利息按月支付，其中第一個(gè)月的利息率為6%(按年計(jì)算)，以后月份的利息率則按照下面的公式確定： 利息率 = 1 month LIBOR + 2%例2：有一個(gè)債券期限為3年，利

7、息按月支付，其中第一個(gè)月的利息率為6%(按年計(jì)算)，以后月份的利息率則按照下面的公式確定： 利息率 =1.5 1month LIBOR + 2%2.逆浮動(dòng)利率：利息率=固定值 - 1month LIBOR例1：有一個(gè)債券期限為3年，利息按月支付，其中第一個(gè)月的利息率為6%(按年計(jì)算)，以后月份的利息率則按照下面的公式確定：利息率 = 12% - 1 month LIBOR有時(shí)候逆浮動(dòng)利率的確定是固定值之上，減去基準(zhǔn)利率利率的某一個(gè)倍數(shù)，即利息率 = 固定值- m 1 month LIBOR這種逆浮動(dòng)利率債券被稱為杠桿化的逆浮動(dòng)利率債券。3.為什么會(huì)有浮動(dòng)利率與逆浮動(dòng)利率?逆浮動(dòng)利率債券的風(fēng)險(xiǎn)要

8、比浮動(dòng)利率債券的風(fēng)險(xiǎn)高得多。匹配于浮動(dòng)利率的負(fù)債調(diào)整組合的持續(xù)期逆浮動(dòng)利率債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)高浮動(dòng)利率債券與逆浮動(dòng)利率債券的某種組合相當(dāng)于固定利率債券，而浮動(dòng)利率債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)低，因此逆浮動(dòng)利率債券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)高價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)高來自于兩個(gè)方面面值面值再投資再投資4.利率的頂(Cap)、底(Floor)和箍(Collar)如何把固定利率轉(zhuǎn)變成浮動(dòng)利率 ?例1.債券的固定利率 8% , 面值 6 百萬.分割為 2 百萬浮動(dòng)利率債券和4百萬逆浮動(dòng)利率債券。浮動(dòng)利率的確定公式為 利率=1-month LIBOR+1%, 問，如何確定逆浮動(dòng)利率債券的利率?如何確定二者的頂和底?這里， 為逆浮動(dòng)利率債券的票面利

9、率。LIBORccLIBORcciflifliflfl5 .0%5 .1132%)1(313231%8iflcLIBOR = 0%,floater = 1%(floater的底)此時(shí)11.5%就是inverse floater的頂LIBOR = 23%,floater=24%(floater的頂)此時(shí)0% 就是inverse floater的底杠桿 = 0.5, 它取決于二者面值的比重Dual-indexed floater例如，到期為10年的國(guó)債的收益率-3 月LIBOR + 1.5%Range notes參考利率有上下限。在利率確定日，只要參考利率在這一上下限內(nèi)，浮動(dòng)利率就等于參考利率.如

10、果參考利率超出了上下限，浮動(dòng)利率就是0%.Ratchet bonds在參考利率之上加上一個(gè)固定貼水，但只向下調(diào)整。一旦向下調(diào)整，就不能往上調(diào)整Stepped spread floater在整個(gè)期間，按照一定間隔期改變貼水Reset margin floater發(fā)行者可以重新確定貼水，以使債券的交易價(jià)格等于事先規(guī)定的水平（通常是面值）Non-interest rate indexes原油、股價(jià)指數(shù)、債券價(jià)格指數(shù)等四、內(nèi)含選擇權(quán)( (給予發(fā)行者)(一)賦予發(fā)行者的選擇權(quán)1.回購條款長(zhǎng)期債券都設(shè)有可回購的條款，即債券的發(fā)行者可以在債券到期之前按事先約定的價(jià)格買回債券。發(fā)行者要提供更高的票面利率，或者

11、投資者可以按更低的價(jià)格購買這種債權(quán)來補(bǔ)償投資者。“推遲回購”的債券：在債券發(fā)行的頭幾年通常不能回購。第一回購日回購保護(hù)：可回購債券在發(fā)行之后的一段時(shí)間內(nèi)不能被回購回購保護(hù)與再融資保護(hù)2.提前償還對(duì)于分期償還的債券，單個(gè)借債人一般都有提前還款的權(quán)利。他可以提前償還貸款本金的一部分，也可以是全部。3.償債基金條款為什么有償債基金條款（保護(hù)債權(quán)人）為什么有償債基金條款（保護(hù)債務(wù)人）加速償債基金條款（雙倍選擇權(quán)）4.浮動(dòng)利率的頂浮動(dòng)利率的頂就是發(fā)行者的選擇權(quán)。(二)賦予投資者的選擇權(quán)1.可轉(zhuǎn)換的權(quán)利2.可交換的權(quán)利3.貨幣選擇權(quán)4.可回賣的權(quán)利5.可延期的權(quán)利6.浮動(dòng)利率的底第三節(jié) 固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)

12、1.違約風(fēng)險(xiǎn)2.利率風(fēng)險(xiǎn)3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)4.稅收風(fēng)險(xiǎn)5.購買力風(fēng)險(xiǎn)6.到期收益率曲線的風(fēng)險(xiǎn)7.利率波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)8.風(fēng)險(xiǎn)回避與固定收益證券創(chuàng)新一、違約風(fēng)險(xiǎn)（一）違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)違約風(fēng)險(xiǎn)，或者叫信用風(fēng)險(xiǎn)，或者叫倒賬風(fēng)險(xiǎn)，是固定收益證券的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。為了吸引固定收益證券的投資者，通常情況下有下式實(shí)際上，由于固定收益證券還有其他風(fēng)險(xiǎn)，則有fdrPyyddffdPPryrPyy1（二）信用級(jí)別與評(píng)級(jí)公司（三）違約風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)除了包括債券違約可能性大小之外，還包括兩個(gè)方面，一是信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)生變化，二是信用級(jí)別發(fā)生變化。二、利率風(fēng)險(xiǎn)1.價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)2.再投資風(fēng)險(xiǎn)3.某類證券本金現(xiàn)金流量變化，導(dǎo)致收益變化

13、4.違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)首先，固定收益證券價(jià)格受利率變化的影響：(1)證券的價(jià)格與市場(chǎng)利率呈反方向變化；(2)償還期越長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)幅度越大；(3)票面利率越低，價(jià)格波動(dòng)越大；(4)相同幅度的利率變化，利率下降引起債券價(jià)格上升的幅度，要超過利率上升引起債券價(jià)格下降的幅度。其次，利率變化會(huì)導(dǎo)致再投資收益率的變化。再次，利率變化會(huì)導(dǎo)致某類固定收益證券本金流量發(fā)生變化。最后，利率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(一)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指固定收益證券因其流動(dòng)性不足而在交易證券時(shí)可能遭受的損失。五、購買力風(fēng)險(xiǎn)六、到期收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)到期收益率曲線是非常重要的，它是給固定收益

14、證券定價(jià)的尺子，本質(zhì)上，到期收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)屬于利率風(fēng)險(xiǎn)，但也有自己的特殊性。到期收益率曲線變化，包括平行移動(dòng)和非平行移動(dòng)兩種。如果到期收益率曲線平行移動(dòng)，那么可以用持續(xù)期來刻畫債券價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)?shù)狡谑找媛是€非平行移動(dòng)時(shí)，需要知道各種利率的持續(xù)期，特別是關(guān)鍵利率的持續(xù)期。七、利率波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)由于很多固定收益證券屬于含權(quán)證券，因此，選擇權(quán)的價(jià)值就在很大程度上影響了債券的價(jià)值，而選擇權(quán)的價(jià)值與利率波動(dòng)率有很大的關(guān)系。利率波動(dòng)率越大，選擇權(quán)價(jià)值越大。八、風(fēng)險(xiǎn)回避與固定收益證券創(chuàng)新_!為什么固定收益證券種類何其多? ?降低信用風(fēng)險(xiǎn)降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低再投資風(fēng)險(xiǎn)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)降低多種風(fēng)

15、險(xiǎn)第四節(jié) 計(jì)息與計(jì)價(jià)習(xí)慣一、利率與復(fù)利(一)最原始的利率定義：如果初期投入1元，能夠在期末獲得r元的凈收益，那么稱利息率是r。(二)單利計(jì)息：利息不計(jì)入本金的計(jì)算方式(三)復(fù)利計(jì)息：不斷計(jì)入本金的計(jì)算方式rtPPF1-)/()(1)1 (t1t -PFrrFPrPFt二、復(fù)利頻率與連續(xù)復(fù)利(一) 復(fù)利頻率在按單利計(jì)算的年利率一定的前提下，復(fù)利時(shí)間越短，實(shí)際利率就越高。 (二) 連續(xù)復(fù)利連續(xù)復(fù)利就是在按單利方法計(jì)算的年利率不變的條件下，不斷縮短計(jì)算復(fù)利的時(shí)間間隔，所得到的按復(fù)利方法計(jì)算出來的利息。trnnnenrtnrtPF)1 (lim)1 (三) 利率轉(zhuǎn)換例1：一個(gè)證券票面利率為9%，請(qǐng)回答

16、在1年付息次數(shù)分別為1,2,4,12,365次的情況下，年實(shí)際利率是多少？(四) 平均利率的計(jì)算例2：假定我們直到今天為0時(shí)點(diǎn)，投資1年后的收益率為 ，下一年的收益率為 ，可以計(jì)算2年內(nèi)平均的年復(fù)利利率。1 , 0r1,2r三、債券計(jì)價(jià)(一)美國(guó)國(guó)庫票(Treasury Notes)和國(guó)庫債(Treasury Bonds)都是一年兩次付息1.付息日的債券計(jì)價(jià)付息日的債券計(jì)價(jià)P為價(jià)格，c為票面利率，t為時(shí)間點(diǎn)，n為付息次數(shù)。nnttyycP)2/1 (100)2/1 (2/10012.非付息日債券計(jì)價(jià)非付息日債券計(jì)價(jià)如果交割日不是付息日，那么賣方得不到下一個(gè)利息支付日的利息，而是在債券價(jià)格中反映

17、其權(quán)益，因此必須調(diào)整價(jià)格。Treasury Notes and Treasury Bonds 執(zhí)行實(shí)際/實(shí)際的規(guī)則公司債券、市政債券執(zhí)行30/360的規(guī)則Treasury bills 執(zhí)行 實(shí)際/360的規(guī)則)2/1 (100)2/1 (2/100()2/1 (1021nnttnnyycyP例3：假定一支美國(guó)國(guó)債到期日為2005年6月30日，交割日為2004年11月30日。由于12月30日是付息日，而11月30日不是，由于美國(guó)國(guó)債是按照實(shí)際/實(shí)際的規(guī)則，因此 付息次數(shù)應(yīng)該為 。P = 全價(jià)n1為交割日至下下一個(gè)付息日的天數(shù)n2為上一個(gè)付息日至下一個(gè)付息日的天數(shù)為什么 從t=0開始？184311

18、全價(jià)與凈價(jià)全價(jià)的特點(diǎn)簡(jiǎn)單，全價(jià)是買方支付的總價(jià)!但是，全價(jià)dirty! 即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全價(jià)也不等于債券面值。合理的價(jià)格應(yīng)該反映c=y,價(jià)格=面值cy,價(jià)格面值(溢價(jià))cy,價(jià)格 面值(折價(jià))全價(jià)與凈價(jià)凈價(jià) = 全價(jià) - 應(yīng)計(jì)利息n3是上一個(gè)付息日至交割日的天數(shù)23/2/100nnca全價(jià)與凈價(jià)例1-1US treasury note, 票面利率8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，計(jì)算在到期收益率為3.21%時(shí)的全價(jià)與凈價(jià)。56.105) 2/%21. 31 (100) 2/%21. 31 (2/08625. 0100() 2/%21. 31

19、 (1110184160ttfullP全價(jià)與凈價(jià)凈價(jià)=全價(jià) - 應(yīng)計(jì)利息=105.506-0.563=104.943563. 0184/242/08625. 0100/2/10023nnca第五節(jié) 國(guó)外固定收益證券種類美國(guó)財(cái)政債券聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券市政債券公司債券資產(chǎn)支撐證券國(guó)際債券美國(guó)財(cái)政債券Treasury bills3-month, 6-month, 1-yearTreasury notes and bonds2 years, 5 years, 10 years, 30 years(stop!)目前發(fā)行的都是不可回購的目前可回購的債券在到期前5年是可以回購的，回購價(jià)是面值 Treasury s

20、trips Treasury inflation protection securities-Treasury inflation protection securities-TIPSTIPS1/29/1997票面利率是真實(shí)利率，通貨膨脹率是 CPI-U調(diào)整票面利率 3.5%, CPI-U 3%, 面值 10000半年后，本金 10000(1+1.5%)=10150,利息 10150(1+1.75%)=177.625.一年后?稅收調(diào)整？通貨緊縮 ?國(guó)債的招標(biāo) 周期每周 3-month and 6-month bill的招標(biāo)每個(gè)第四周1year bill 的招標(biāo)每月 2-year note an

21、d 5-year note 招標(biāo)每季度招標(biāo) 10year note招標(biāo)結(jié)果的確定競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)從低 yield到高yield，直到 the stop yield1998后的單價(jià)競(jìng)價(jià)二級(jí)市場(chǎng)柜臺(tái)交易市場(chǎng)從New York、London、Tokyo幾乎24小時(shí)交易第二個(gè)交易日交割on-the-run 債券off-the-run 債券聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券Federally related institutionsGovernment National Mortgage Association(Ginnie Mae)Government sponsored enterprisesFederal National Mortgage Association(Fannie Mae)Federal Home Loan Bank Corporation(Freddie Mac)Student Loan Marketing Association(Sa